第三章 財務經濟觀點下的知情交易
第一節 如何評價「好的」市場
證券法規的制定，無非以維持一個「好的」市場為目的。在法律的語言中，
市場論者對於好的市場的描述，係如「促進資訊流通與市場效率」、「投資人對資 訊的公平使用權」、「消除資訊不對稱」、「投資人信心的維護」、「市場之完整與誠 信（健全與公正）」等等；而信賴論者則強調公司股東（亦即標的公司的投資人）
在公司的財產利益必須受到保障，故公司內部人及公司外部的機密資訊受領人，
皆不得違反其對股東所負的信賴義務。理論上，若前開法益受到完整保護，則一 個好的市場就得以維持，惟如本文前章所述，當這兩個概念套用在內線交易規範 的操作時，在射程範圍上產生了很大的衝突，因此需要藉由財務經濟領域的觀點，
重新省思如何評價何為一個好的市場。
一個證券市場之所以形成，係因為人們有交易的需求，而一筆交易的發生，
建立於雙方當事人對於所出具的交易價格意思合致，該交易價格的形成，則係交 易者綜其所有可得資訊評價的結果。因此，從財務經濟領域的觀點，一個好的市 場係以下列兩個面向利益的滿足與產生來衡量：
其一，因為交易者的「私人利益」（private benefits）獲得滿足，故其願意進 入市場從事交易活動。本文前章曾介紹，不同的市場參與者進入市場的原因不同，
大致可區分成效用導向投資人或獲利導向投資人。對於效用導向投資人（或不知 情交易人）而言，他們進入市場係基於獲利以外的其他原因，因此對他們來說，
市場提供的資產或其他交易標的，必須滿足他們交易所需的效用（例如前述儲蓄、
避險、賭博等），而他們進入市場與否最大的關鍵因素則在於交易成本，或稱「流 動性」。獲利導向投資人（知情交易人）的利益則來自於站在資訊優勢的地位，
與前開效用導向投資人或其他處於資訊劣勢地位者進行交易，以賺取其優勢資訊 所反映的價值。因此，市場上存在足夠的效用導向投資人或其他資訊劣勢者，為
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其進入市場的誘因126。
其二，個體交易的集合形成了市場，並因而產生經濟學上的外部效果，帶來
「公眾利益」（public benefits），其包括兩個重要的財務經濟指標：第一，市場效 率。第二，市場流動性127。
第一項 市場效率
市場效率係指資訊傳遞的效率，以及股價反映資訊價值的準確性，好的市場 效率能使投資人在交易時根據充分的資訊、合理的評價，做出理性的判斷。在資 訊無法傳遞或準確反映於價格的狀況下，市場上的交易無法形成，抑或利益分配 陷於不效率的狀況就會產生，前章所述「檸檬問題」的發生即是顯例。
如何判斷市場（亦即，資訊的傳遞）有無效率？ Fama 在 1970 年代所建立 的「效率市場假說」（Efficient Capital Market Hypothesis, ECMH）128回答了這個 問題。該理論除了開啟了近代財務理論研究市場效率的濫觴以外，甚至當法律領 域在探討市場效率的問題時，也開始以該理論為依據，影響所及，從商法教科書、
案例書到 SEC 揭露規範的制定、法院的判決，都可以發現該理論的應用129。
在該理論中，Fama 以資訊價值反映到股票價格上的速度作為資訊傳遞效率 好壞的基準，依照效率高低，將過去針對市場效率所做的財務實證研究的結果區 分成三大類130：
(1) 弱勢效率市場（Weak-form ECM）：弱勢效率市場中，股價僅反映所有 證券市場資訊，亦即歷史股價、報酬率、成交量以及其他過去交易記錄。
126 See HARRIS,supra note 14, at 205 - 06.
127 Id. at 206 - 07, 214 - 15.
128 Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, 25 J.FIN., 383 (1970).
129 Gilson & Kraakman, supra note 27, at 549 - 50.
130 FRANK K.REILLY &EDGAR A.NORTON,INVESTMENTS, 273 - 74 (2006); Gilson & Kraakman, supra note 27, at 555 - 556; Clark, supra note 2, at 53 - 54.
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(2) 半強勢效率市場（Semistrong-form ECM）：半強勢效率市場中，股價除 反映歷史資訊以外，亦能針對新到達市場的公開、非市場資訊（如本益 像為股票的「基本價值」（fundamental value）132。Fama 認為完全效率市場係一 種公平競爭模式（fair game model）133，蓋市場上任何投資人都能同時、無成本 地獲得充分資訊，但都不能比其他人站在更優勢的地位，故市場上的所有投資人 都僅能獲得標的公司風險所反映的平均報酬率（average risk-adjusted rates of return）。
然而，在現實世界中，完全效率的市場並不存在134，因為並非所有人皆有能 力獲得所有其所需的資訊，因此，各個投資人所評估的交易價格會隨著他蒐集、
處理資訊的能力，而與基本價值產生或大或小的偏離。據此，不同能力的投資人 在經相對比較之後，資訊不對稱的情況就會因此而生，而由獨占優勢資訊的一方 獲得高於平均預期報酬率的異常報酬率（abnormal rates of return）135。在一個不
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減少其他市場參與者的搜尋成本的功能，因此扮演組織（organize）流動性的角 色；最需要流動性的人是沒有耐心的主動交易者（impatient active traders），由於 他們進出市場頻繁，所以是流動性的拿用者（takers）140。舉凡造市者的交易策略 以觀，由於知情交易人會使造市者產生損失，因此造市者較不願意與其交易，故 造市者提供知情交易人的流動性較低；反之，與不知情交易人則無此風險，故造 市者提供予他的流動性就較高（詳見本章第三節）。
第三項 小結
如何評價好的市場？從財務經濟的領域來看，其需提供不同市場參與者進入 市場交易的私人利益，此對效用導向投資人（不知情交易人）來說是滿足其個人 效用，而對獲利導向投資人（知情交易人）來說則是有足夠的不知情交易人充當 交易對手。當效用導向投資人為滿足效用而進行交易時，流動性（交易成本）係 促成其決定交易與否的最大關鍵因素。觀察流動性的三個面向為交易的等待時間、
交易價格以及交易規模，而這三者能夠促成交易的原因在於帶有價值的資訊產生，
而交易雙方當事人對該資訊進行評價，產生交易決定，並與交易對手達成交易的 意思合致。一旦市場有了足夠多的不知情交易人，具有資訊優勢的知情交易人就 會開始進入市場，在賺取超額報酬的同時，透過價格反映資訊價值將所得資訊傳 遞到市場上，藉此維持不知情交易人持續進入市場的循環。綜上，回顧本章一開 始待解決的爭議 ── 知情交易對市場造成了什麼影響？本文將從市場（資訊傳 遞）效率、市場流動性兩個面向進行分析。