第二章 私募股權基金
第一節 私募股權基金概述
私募股權基金之定義似乎眾說紛紜，學說或實務上，有著重以「投資標的」作 為判斷標準者，亦有著重「投資特性」作為判斷標準者。以下列舉實務、主管機關 以及學術文獻上之各方定義，並嘗試為私募股權基金尋找一個合適定義。
第一款 臺灣實務之定義
臺灣併購與私募協會認為私募股權基金係指「以私募的方式募集主要以股權
（Equity）投資為主的基金」。如廣義理解這個定義，私募股權基金可以依據投資期 間與投資手段略分為投資於種子期（Seed Money）和成長期（Growth capital）企業 的創業投資基金（Venture capital）、投資擴展期企業的直接投資基金（Direct invest-ment） 、以併購為主要投資手段的併購投資基金（Buy-out）以及投資過度期（Mez-zanine/ Bridge）企業或上市前（Pre- IPO）的過橋基金（Bridge Fund）；如以狹義解 釋，私募股權基金係指上述基金中創業投資基金以外的其他基金9。實務上另有認 為，私募股權基金指具有「消極投資人與專業經理人」、「投資門檻金額高」、「投資
9 臺灣併購與私募協會網站，http://www.mapect.com/knowledge_about_industry01.php（最後瀏覽日：
05/25/2019）。
目標明確」、「有限存續期間」等特色的基金10。 第二款 美國投資協會之定義
在國際間，以美國為例，美國投資協會（American Investment Council）將私募 股權（Private Equity）定義為投資於有成長潛力標的、協助投資標的拓展與改善其
11 “Private equity invests capital in companies that are perceived to have growth potential and then works with these companies to expand or turnaround the business. This capital is contributed by large institutional investors and is organized into a fund. After three to seven years of ownership and working with the com-pany, the fund manager will seek to “exit” the company by taking the business public or selling it for a higher valuation than it was purchased. This exit distributes profits from the sale (“returns”) to the investors in the fund and the fund manager.”, American Investment Council, Private Equity FAQs, https://www.in-vestmentcouncil.org/private-equity-faqs/ (Last visit Apr. 27, 2019).
12 金管會（106）金管證投字第 10600091131 號。金管會於該函表示開放我國證券投資信託事業得 受託管理及引介投資私募股權基金，但並未說明何謂私募股權基金及開放之背景。
13 葉淑玲（2007），〈私募股權市場投資與對市場之影響--以全球市場發展及日本政府之因應為探討 重心〉，《證券暨期貨月刊》，25 卷 6 期，頁 40。
期局月刊中撰文表示「PE Fund 包括創投（Venture Capital）、併購（Corporate Finance）、 實質資產（Real Assets）」，且國內創投事業即屬於 PE Fund 業務的一種，故金管會 並未增訂PE Fund 之定義、投資限制等管理規定14。此等見解，或許表示了我國主 管機關認為私募股權基金並無固定型態，但亦未表示明確之判斷標準。
第四款 美國證券交易委員會之定義
美國證券交易委員會（U.S. Securities And Exchange Commission，以下簡稱 SEC）
認為，私募股權基金泛指原則上不提供贖回權，且非屬避險基金（Hedge Fund）、
流動性基金（Liquidity Fund）、不動產基金（Real Estate Fund）、證券化資產基金
（Securitized Asset Fund）或創業投資基金之私募基金15。其進一步指出，私募股權 基金與共同基金（Mutual Fund）或避險基金類似，都具有聚集眾人資產以投資的 集合投資特性，但不同之處在於私募股權基金通常專注於長期投資，投資期間長達 10 年或更久才會將投資資產出售獲利，且私募股權基金通常具有「介入經營」、積 極增加投資標的之價值的特性；除此之外，通常僅有「合格投資人」（accredited in-vestors and qualified clients），例如機構投資人、保險公司、大學基金會、退休基金 或高收入與淨資產的個人，可投資私募股權基金，一般投資人尚無法直接參與私募 股權基金投資16。
第五款 學術文獻之定義
國內文獻有認為私募股權基金本身為一種商業名詞，隨市場環境變化而有與 時俱進的定義，無法進行定義，只能劃出「典型私募股權基金」的模型作為研究對
14 林曉韻、陳佑軒（2017），〈開放投信事業參與私募股權基金（PE Fund）相關業務〉，《證券暨期 貨月刊》，35 卷 10 期，頁 14。
15 SEC, Form PF: Glossary of Terms, http://www.sec.gov/rules/final/2011/ia-3308-formpf.pdf (Last visited:
Apr. 27, 2019).
16 U.S. Security and Exchange Commission, PRIVATE EQUITY FUNDS, https://www.investor.gov/intro-duction-investing/basics/investment-products/private-equity-funds (Last visit Apr. 27, 2019).
象，即具有「提供投資標的管理協助」特性之基金17。另有認為私募股權基金應從
「募資程序」與「投資標的」兩方面來定義，泛指以「私募」之方式募資，投資標 的為「股權」之基金18。
在國外文獻中，有認為私募股權指具有「投資於非公開公司」、「從事股權投資」、
「中長期投資」、「傾向投資有發展潛力公司」等四大特色的股權投資方式（equity financing），投資於公司的各種階段，例如公司草創期、發展期；而投資的方式也 不受限，不論是管理階層收購（management buy-outs）或出售（management buy-ins）
皆可19。另有文獻認為，私募股權基金指具有「金融中介」（financial intermediary）、 投資於非公開公司20、扮演積極股東角色、以出售或公開發行投資組合為主要獲利 方式等四大特色之基金21。
第六款 本文見解
觀諸上述各方見解，可以發現私募股權基金沒有統一之定義。美國投資協會以 長期投資、介入經營為判斷依據；金管會以投資標的是否為未公開上市櫃公司發行 之有價證券為判斷依據；SEC 除了經營特色，另以排除法來認定私募股權基金；學 術文獻則有以長期投資、介入經營、募資程序與投資標的綜合判斷者。
本文認為，長期投資或介入經營也許是私募股權基金最大的特色，但似乎不適 合作為私募股權基金的定義標準，蓋期間之長短與介入之深淺難以劃出一定之標 準，例如究竟多長的投資期間能夠算是長期？介入多深算是介入經營？這兩種特
17 黃于軒（2013），《論私募股權基金之金融監理-以投資策略可能引發之風險為探》，頁 6-8，國立 臺灣大學法律學研究所碩士論文。
18 周群人（2009），《私募股權基金的組織、交易與規制─兼論下市交易》，頁7-8，國立臺灣大學法 律學研究所碩士論文。
19 Chris Hale, Introduction, in PRIVATE EQUITY:ATRANSACTIONAL ANALYSIS 5 (Chris Hale et al. eds., 2nd ed., 2010).
20 此處之「投資於非公開公司」，不僅指投資標的於「交易時」屬於非公開公司，亦包含私募股權 基金「投資後」被投資公司之股權在「短期內」都不會在公開市場內交易。
21 Andrew Metrick & Ayako Yasuda, Venture Capital and Other Private Equity: A Survey, 17 Eur. Fin.
Mgm’t 619, 621 (2011).
色，或許僅能作為一種光譜，用以判斷基金之性質，但不適合作為私募股權基金與 其他類型基金在法律適用上的區辨標準。
本文認為，參考證券法規一貫重視的「市場穩定」與「投資人保護」兩大目的，
則基金與市場、投資人間之關係或許更適合作為判斷標準。例如，證券交易法區分
「募集」與「私募」有價證券，背後之理由乃基於投資人是否特定、是否具有專業 能力以識別投資風險，故根據投資人數量之廣、狹與投資人保護必要性進而採取不 同的管制態度。因此，本文認為在法律上欲定義私募股權基金，應以「私募」之募 資手段為判斷標準，並以股權投資作為輔助判斷。此處之「私募」，指僅向少量且 特定之投資人募資，或是僅向具有專業能力之投資人募資而言，至於多少人為少量、
何謂專業能力之投資人，或許可參考我國證券交易法第43 條之 6 之定義，規定金 融業或符合特定標準之自然人、法人或基金，且應募人總數不超過35 人者得適用 私募有價證券之相關規範。由此觀之，台灣併購與私募協會之定義較著重其募資是 否為「私募」、投資標的是否為「股權」，似乎較能兼容各方見解，又能忠實呈現私 募股權基金之特色。
綜上所述，以下本文討論之私募股權基金，係指「以私募的方式募資，主要以 股權投資為主的基金」22；至於具有長期投資、介入經營特色之私募股權基金，則 以「典型之私募股權基金」稱之。
私募股權基金有其獨具一格之特色，與其他常見的基金──例如「共同基金」、
「創投基金」、「避險基金」或「私募基金」──有所區別。為了便於讀者理解私募 股權基金，以下將簡要敘述不同基金之特色，並與私募股權基金進行比較，以凸顯
22 然而時至今日，私募股權基金業者亦有以 Initial Public Offerings（初次公開發行）作為，例如 KKR、
Blackstone 等國際著名私募股權基金，目前皆公開於美國交易市場，募資方式的改變是否一併影響 私募股權基金之定義值得觀察，See generally Sung Eun Kim, Typology of Public-Private Equity, 44 Fla.
St. U. L. Rev. 1435 (2017).
私募股權基金特別之處。
第一款 共同基金
第一目 共同基金之定義
共同基金係指證券投資信託公司募集發行受益憑證，由投資人申購所集合成 之資金，其經由證券投資信託公司之專家操作，所生之盈虧由投資人自行負擔，型 態上又可分為開放式基金及封閉式基金23。共同基金基本上與我國證投法對於證券 投資信託基金之定義相仿，故有認為我國之證券投資信託基金即為共同基金24。
第二目 共同基金與私募股權基金之差異
共同基金與私募股權基金兩者最主要之差異為募資方式，前者是向不特定人 公開募集資金，後者則以私募之方式獲得資金，募資方式的差異間接表示兩種基金 之投資人屬性並不相同，共同基金的投資人並無資格限制，然而私募股權基金基於 私募之法規限制，往往只有機構型投資人或淨資產價值較高之自然人得以投資。
除此之外，共同基金與私募股權基金在實務運作上亦有不少差異，前者之投資 標的通常為公開市場之商品，且運作上多為無存續期間之開放型基金25；相較之下，
後者之投資標的通常為非公開交易之商品，且運作上有存續期間限制，一旦存續期 間到期，基金即結算獲利，投資人無法中途增加投資額，亦不可任意撤資26。
第二款 創投基金
23 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 （ 下 稱 證 投 信 投 顧 同 業 公 會 ） 網 站 ， https://www.sitca.org.tw/ROC/Protect/PT2001.aspx?PGMID=PT#（最後瀏覽日：04/30/2019）。
23 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 （ 下 稱 證 投 信 投 顧 同 業 公 會 ） 網 站 ， https://www.sitca.org.tw/ROC/Protect/PT2001.aspx?PGMID=PT#（最後瀏覽日：04/30/2019）。