第四章 美國私募股權基金的規範
第二節 美國基金的法律適用問題
ICA 規定：「主要業務為從事有價證券（securities）投資或交易者，或以發行 面額證書154為業者，為本法所稱之投資公司；如主要業務並非從事有價證券投資，
但所持有或意圖購買之投資證券（investment securities）總價值超過發行公司總資 產40%者，亦為本法所稱投資公司155。」私募股權基金以投資公司為目的，其在運 作上更創設獨立的法律組織作為基金進行投資，概念上符合 ICA 對投資公司之定 義，因此應適用ICA。以下將分別就法定基金類型、註冊規定及行為規範在 ICA 涉 及的法律適用進行介紹。
ICA 將投資公司區分為資產管理公司（management companies）、單位投資信 託（unit investment trust）與面額證書發行公司（face-amount certification companies）
156，分別適用不同規範。
第一款 資產管理公司
資產管理公司以公司或信託的型態組成，由投資公司的董事會（如為信託則為 受託人）負責監督投資營運。而資產管理公司另可依照兩個不同標準進一步分類。
第一目 開放型（open-end）或封閉型（closed-end）157
視資產管理公司發行的有價證券是否可贖回（redeemable），如資產管理公司發 行之有價證券屬於可贖回證券，該公司即為開放型公司（即共同基金），反之為封
154 面額證書（Face-amount certificates）參考陳春山教授的翻譯，意指公司發行之一種債權證券，
投資人依約繳納資金後即享有權利向公司請求付款，公司應依照面額交付投資人款項；如投資人於 約定期前請求請求付款，則取得之金額會低於繳納資金，類似保險契約提前解約損失部分保費的概 念。陳春山，前揭註89，頁 222-223。
155 15 U.S.C. §80a–3(a)(1).
156 15 U.S.C. §80a-4.
157 15 U.S.C. §80a-5(a)
閉型公司（即封閉型基金）。所謂可贖回，指有價證券持有人可持證券要求發行人 按其持有之比例以等值之淨資產或現金買回158。
除了是否可以贖回之外，共同基金與封閉型基金實務上另一差異之處在於共 同基金不會限制有價證券發行的數量，任何人都可以隨時參與共同基金的投資；而 封閉型基金通常只會提供定額的有價證券。
第二目 分散投資（diversified）與單一投資（non-diversified）
如資產管理公司的資產內有 75%以上為現金、政府債券，且投資單一有價證 券的價值不超過資產管理公司資產之5%，且投資之有表決權有價證券不超過投資 標的表決權10%者，為分散型公司；反之，即為單一型159。
第二款 單位投資信託
單位投資信託指依照信託架構或其他類似的保管契約行為成立、無董事會或 公司行政人員或投資顧問、發行可贖回有價證券的投資公司160。
第三款 面額證書發行公司
此類公司以發行面額證書為業務161，此類投資公司在市場上佔少數。
第一款 註冊內容
不論是資產管理公司、單位投資信託或面額證書發行公司，只要構成 ICA 定 義之投資公司，皆須向SEC 註冊162。
158 15 U.S.C. §80a-2(a)(32).
159 15 U.S.C. §80a-5(b).
160 15 U.S.C. §80a–4(2)
161 15 U.S.C. §80a–4(1).
162 15 U.S.C. §80a-8.
投資公司應註冊的內容包含其經營的基金類型（開放或封閉、分散型或單一 型）；借款與貸款內容；是否發行優先證券（senior securities）；是否承銷證券（un-derwriting securities）；是否投資於特定產業或組織、不動產或其他實物交易；周轉 政策（turn-over）；投資的相關策略；基本營運策略；投資公司關係人（affiliated per-son）、經理人或其他管理階層的基本資料等163。基於基金的不同性質，SEC 設有多 account）管理者可採用 Form N-3。SEC, Forms List, https://www.sec.gov/forms.(Last visited: May 10, 2019).
165 例如排除政府單位，而主管機關亦得依職權豁免特定小型封閉型基金、商業發展公司（Business Development Company）。See e.g. 15 U.S.C. §80a-2; §80a-6.
166 在 IAA 之中，將此兩類投資公司稱為「私募基金」（Private Fund）。15 U.S.C. §80b-2(a)(29).
167 15 U.S.C. §80b-3(c)(1).
168 特定創投基金，指資產總額少於 1 千萬美金之創投資金。15 U.S.C. §80b-3(c)(1)(C).
169 所謂合格投資人，指擁有不少於 5 百萬美金投資資產的自然人、家族企業；若為信託組織，則 受託人、信託人及其他參與信託者皆須符合前述資產規定；若為其他組織，則需擁有不少與 2500 萬投資資產。15U.S.C. §80b-2(a)51.
170 15 U.S.C. §80b-3(c)(7).
營為主要目的與獲利手段，通常沒有其他營業目的，符合ICA「以投資有價證券為 主要業務」之投資公司定義；但因為私募股權基金往往由管理公司僅特定之專業投 資機構、高淨值自然人募資，因此不具公開發行的特性，因此得以適用上述豁免規 範而得免於 ICA 的相關限制，包含前述提及的贖回期限、借款上限、投資上限等 規定，因此享有極大的投資操作空間。
ICA 對於投資公司的規範有別於政府對銀行或一般公司的規範，既不著重於 制度失靈（Institutional failure）的防免，也不單純仰賴 SEC 傳統上由投資人自行判 斷風險的「公開揭露」模式，而是透過具體行為規範來避免特定的金融風險171。這 些金融風險以基金而言最主要牽涉兩者：槓桿風險（leverage risks）與流動性風險
（liquidity risks，亦稱 redemption risks）172。 第一款 槓桿風險
槓桿（leverage）指投資機構不以自有資金進行投資，而是透過舉債來擴展更 多資產與資本利得的投資策略，槓桿風險則指此種投資策略所帶來的風險173。一旦 機構發生資不抵債的情況，勢必需要出售資產以償債，然而投資機構因槓桿策略所 取得的資產乃由債務所支撐，這些資產的實際價值低於表面價值，即使出售資產亦 無法改善其債務問題，形同一種「資產泡沫」。投資機構操作槓桿的比率越高（借 款越多），無法償債的可能性越高，槓桿風險越高；反之，借款比率越低，槓桿風 險越低。一旦槓桿風險實現，意味著投資機構有著倒閉的風險，進一步影響投資機 構背後的投資人利益174。
171 Crawford, supra note 38, at 31.
172 Id, at 39-68.
173 Margaret M. Blair, Financial Innovation, Leverage, Bubbles and the Distribution of Income, 30REV. BANKING &FIN.L. 225, 257 (2010).
174 Crawford, supra note 38, at 41.
投資公司以投資為主要業務，槓桿也是其可能的策略之一。為了避免槓桿風險 的發生以保障投資人，ICA 禁止基金發行債券來進行投資，但同時允許基金向銀行 進行借款，借款上限不得超過基金總資產的3 倍175。而除了借款外，基金也有可能 因為「衍生性商品（derivatives）」，例如購買股票的「買權（call option）」或是「信 用違約交換（Credit Default Swap）」而承擔槓桿風險176，但針對衍生性商品應如何 管制，SEC 似乎還沒有一個定論177。
因此，基金的流動性風險又可稱之為贖回風險（Redemption risks）179。
基金的流動性風險肇因於基金的「期限錯置（maturity mismatch）」因素。由於 受不少批評而暫停，見SEC，SEC Proposes New Derivatives Rules for Registered Funds and Business Development Companies ， https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-276.html （ 最 後 瀏 覽 日 ： 05/25/2019）；在 2018 年，SEC 似乎有意再重新提起，見 SEC，Testimony on “Oversight of the SEC’s Division of Investment Management”，https://www.sec.gov/news/testimony/testimony-2018-09-26-blass
（最後瀏覽日：05/25/2019）。
178 Rizwaan Jameel Mokal, Liquidity, Systemic Risk, and the Bankruptcy Treatment of Financial Contracts, 10 BROOK.J.CORP.FIN.&COM.L. 15, 30-31 (2015).
179 Crawford, supra note 38, at 49.
180 基金必須在短期內滿足投資人的贖回請求，例如美國要求為 7 日。See e.g. 17 C.F.R. §270.22c-1
投資到收益需要一段期間，絕大多數的資產多半無法在短時間內獲得收益，形成一 種收益趕不上債務的「期限錯置」問題，亦即基金在債務（投資人贖回權）與資產 收益（投資組合）的時間點上無法達到平衡。一旦期限錯置的情況過於嚴重，導致 基金持有的現金無法滿足投資人的贖回請求時，基金就必須出售持有的資產來滿 足要求。此際，若基金持有的資產流動性較高，尚無太大問題，但若資產的流動性 較低，則面臨拋售（fire sale）的困境，需要降價才能出售181。
基金的流動性風險可能一併衍生系統性風險。若只觀察買賣雙方，拋售也只是 個你情我願的零和交易（zero-sum transaction），但若將觀察點擴大至整個資產市場，
基金為了避免自身流動性風險而拋售某資產，不僅是自身的獲利減少，還一併影響 到該資產的市場價值，其他持有同類資產的人就被迫面臨資產價值縮減，有可能需 要重新評估其資產價值以及資產組合，甚至是進行相應的調整、出售同類資產，進 一步形成一個惡性循環。儘管基金在槓桿策略的使用上不比銀行，但問題是基金與 銀行如果持有相同的資產（例如投資型債券（investment grade bonds）或政府債券）， 則基金的降價出售將一併影響銀行的資產分配，亦即基金的流動性風險將連帶影 響至銀行之資產價值、決策甚至是利率，進而對基金市場之外的整體經濟產生影響
182。
第三款 具體行為規範
為了避免投資人與整體市場可能面臨的各種風險，ICA 對基金營運作出諸多 限制，例如客戶提出贖回請求時投資公司應如何計算贖回價格及客戶贖回請求的 完成期限183；發行債券之限制及借款限制與上限184；非流動性資產在投資組合內的
& e.
181 Crawford, supra note 38, at 49.
182 Id, at 49-60.
183 15 U.S.C. §80a–22; 17 C.F.R. §270.22c-1.
184 15 U.S.C. § 80a–18(f).
比例上限185；對於投資集中與分散程度的限制與相關規範186；基金轉投資證券商
（broker-dealers）或已註冊投資顧問（registered advisers）的限制187；董事會的組成 須有多數獨立董事188；禁止利害關係人交易與基金資產的分離保管（custody）原則 等等…189。
基金在美國歸類於「投資公司」管制。原則上所有基金應向SEC 進行註冊後 始得營業，而註冊之內容為營運方針與政策。考量投資公司的行為可能帶來的各種 風險，ICA 針對投資公司的投資行為與營運行為有諸多具體限制，一方面保障市場 穩定，另一方面也是保障投資人的財產。
然而，在法規的演進當中，美國法律考量市場的自由度與投資人的性質作出適 度的放寬，而給予特定類型基金適度的豁免，例如ICA Sec 3(c)1 與 3(c)(7)直接將 不公開發行有價證券、投資人符合標準之特定公司排除於本法所稱投資公司之外，
堪稱為私募基金特設的豁免規範，而私募股權基金基於其僅向特定機構或投資人 募資之特性，往往也能適用此等豁免，因此排除在投資公司的定義之外。
排除於投資公司的定義之外，意味不受ICA 的各種行為限制，單就此點來看，
排除於投資公司的定義之外，意味不受ICA 的各種行為限制，單就此點來看，