歷史沿革

美國的證券管理法規，始於1933 年制定之 Securities Act（以下簡稱「美國證 券法」）與1934 年之 Securities Exchange Act（以下簡稱「美國證券交易法」），以聯 邦層級的規範作為證券募集、發行與買賣的基本規範。然而，此兩部法規的設計原 意與立法目的是用來保障傳統證券投資行為，例如個別投資人購買公司、企業向大 眾發行且可以在公開市場進行交易的有價證券，而非用來處理投資人參與基金的 集合投資行為。由於基金具有集合投資的特性，且金額龐大，做投資決策者並非投

131 例如證投法第 3 條關於證券投資信託得從事之投資或交易標的；第 4 條關於證券投資顧問之定 義；第7 條關於證投信、證投顧事業、保管機構的注意義務與忠實義務等，各有參照 1940 美國投 資公司法、1940 美國投資顧問法等。見 93 年制定證券投資信託及顧問法之各該條文立法理由。

資人，而是投資公司，投資人將資產授權或交付給投資公司，並由投資公司投資後 再將分配收益給投資人，這種透過專業經理人、共同投資的投資方式，與典型個人 投資並不相同，因此當時美國證券法與證券交易法所提供的保護機制——資訊揭 露義務與反詐欺條款似乎不足以解決此產業中的投資人保護問題¹³²。

美國境內第一個投資公司起源於1924 年，斯時起投資公司產業迅速成長，其 中又以封閉型基金（closed-end fund）最為蓬勃。但好景不常，1929 年 11 月美國 市場崩盤爆發經濟大蕭條，讓投資公司產業面臨重大打擊，至1930 年代中期，投 資公司在組織與營運上的市場濫用與墮落行為更是逐漸為市場所知，使政府逐漸 意識到證券法與證券交易法無法給予該產業中投資人適足的保護，如何改善這個 產業的惡行、建立有效的監管即成為當時政府首要之課題。1935 年，美國國會制 定了公用事業控股公司法（Public Utility Holding Company Act），並根據該法指示 SEC 針對投資信託（investment trust）進行研究並提出相關報告¹³³，進一步制定了 最終版本的ICA¹³⁴。

在上述報告之外，SEC 一併提出了六份補充報告，對投資市場提供更完整的 分析¹³⁵，其中第二份補充報告特別針對「投資顧問」進行研究，強調 SEC 對投資 顧問市場的高度疑慮，並歸納兩大投資顧問問題：「投資顧問的可信度疑慮」與「投 資顧問的組織與營運問題」¹³⁶。

132 Walter P. North, Brief History of Federal Investment Company Legislation, 44 N^OTRE D^AME L.R^EV. 677, 677(1969).

133 SEC, Report on the Study of Investment Trusts and Investment Companies. Pursuant to Section 30 of the Public Utility Holding Company Act of 1935.

134 在 ICA 第 1 條即開宗明義表示「本法依照公用事業控股公司法及相關報告所設計」，See 15 U.S.C.

80a-1; North, supra note 132, at 678.

135 North, supra note 132, at 678.

136 SEC, Report on the Study of Investment Trusts and Investment Companies. Pursuant to Section 30 of

當時市場上雖然有正當經營的投資顧問，但也不乏毫無金融知識、訓練、專業 能力或資源者在市場內擔任投資顧問的角色。與其說這些人是投資顧問，不如說是 他們是在報明牌（tipster），是實際上濫用投資工具、造成市場墮落的主要根源，尤 其是當這些投資顧問手上掌控大量可流動的資金時，更是讓投資人陷於危險之中。

然而，當時不論是投資顧問的資格、專業能力、基金的管理方式、招募方式或是客 戶的財產保管，法律皆無任何限制，導致其可以在不受監管的情況下恣意妄為，衍 生市場與投資人危機。因此，「區別專業投資顧問與報明牌（非法投顧）」就是當時 草擬法規的首要目標¹³⁷。

在投資顧問的組織與營運之中，「利益衝突」也是重大的問題，例如在投資銀 行與證券商擔任投資顧問的情形，由於銀行與券商對於有價證券的買賣本身就有 獲利可能性，因此在自身利益與客戶利益之間就產生利益衝突的問題，銀行、券商 不無可能將自己利益置於優先，使受其顧問的投資人利益面臨風險。又例如委託投 資顧問管理帳戶的情形，如果與投資顧問自己帳戶之間有利害相反的情況，也會產 生利益衝突，這些利害衝突的情形都影響投資顧問是否能提出合理、有利的投資建 議。而投資顧問「報酬」的計算方式，也凸顯了利害衝突的嚴重性，例如以「獲利 的比率」作為報酬的計算方式對投資人的影響最為重大，往往產生「贏的算我，輸 得算你（Head I win, tail you lose.）」的情形，意味著投資顧問採取高報酬高風險但 卻不見得符合投資人利益的投資策略¹³⁸。

「資產保管」則是另一個危機。雖然大多數投資顧問不介入客戶資產的保管，

但當時法律也並未明文禁止，以至於現實上也有少部分投資顧問直接持有客戶的 股票與資產。由於法律毫不設限，投資顧問對客戶沒有任何義務要為其資產作出任

the Public Utility Holding Company Act of 1935: Investment Counsel, Investment Management, Invest-ment Supervisory, and InvestInvest-ment Advisory Services 27 (1939).

137 Id, at 28.

138 Id, at 29-30.

何保護或是資產平衡的措施，亦不會進行資產紀錄或交由第三人審計。考量當時有 約將近一半的投資顧問採取有限責任的架構（據SEC 調查，共 394 間投資顧問中 有146 間為公司型態），一旦財務問題發生，公司在有限責任清償完畢以後即可輕 鬆走人，凸顯資產保管問題對於當時的投資人來說也潛藏不少風險¹³⁹。

第一款

IAA 的政策辯論：1940 年代

IAA 法案的討論過程引起投資顧問業者極大的反彈，其認為政府將對產業介 入過深，但當時的眾議院強調：「投資顧問法規的重點不僅是保障大眾投資人得以 免於詐欺與非法投顧的誤導，同時也是作出市場區隔，讓合法投顧不再需要承擔毫 無投資專業的非法投顧的惡行污名。」¹⁴⁰。時任SEC 投資信託研究部的主席也表 示，投資顧問法規的目標不是要決定誰能當、誰不能當投資顧問，也無意去製造任 何的核准機制，SEC 之所以要求任何人應該先註冊後才能夠經營投資顧問業務，

只是想要瞭解投資顧問市場內有哪些參與者、背景如何¹⁴¹。

法案通過初期，主管機關確實無欲也無權介入過深。當時SEC 不能查閱、亦 不能要求投資顧問備置相關紀錄。但隨著時間推移與二次世界大戰結束，美國政府 擔憂在戰後將有新的一波投資熱潮發生，既有的法律恐怕不足以解決隨之而來的 投資詐欺問題。1941 年發生的 Robert J. Boltz 詐欺案也證實了非法投資顧問可能帶 來的危險以及趨勢¹⁴²，因此 SEC 提出了修正法律的建議案。雖然 SEC 早在 1945 年提出了IAA 修正案，但一直到 1960 年才受到國會重視而通過修法案，賦予 SEC 要求業者備置紀錄的權利，以及針對這些紀錄突擊檢查的檢查權，藉此促進投資顧 問的誠信與遵循備置義務，如投資顧問違反證券相關法規，SEC 並有暫緩或駁回

139 Id, at 30.

140 H.R. REP. No.76-2639, 28.

141 Roberta S. Karmel, The Challenge of Fiduciary Regulation: The Investment Advisers Act after Seventy-Five Years, 10 BROOK.J.CORP.FIN.&COM.L. 405, note 13, 408 (2016).

142 Id, at 409.

註冊的權限¹⁴³。

權限強化以後，SEC 開始大幅落實 IAA 中反詐欺條款的運作，針對不少投資 顧問業者進行處罰，其中最著名者為1963 年的 SEC v. Capital Gains Research Bureau,

Inc.案¹⁴⁴，承審法院不僅認同SEC 的主張，更在判決中進一步闡明一般詐欺與投資

顧問詐欺在法律適用上的區別，其認為前者通常一般交易行為當中發生，雙方基於 平等的議約地位而成立，因此交易雙方僅負有一般的誠信義務；而投資顧問詐欺則 否，其與投資人之間的地位並不如同一般交易行為，投資顧問應有承擔「最大善意

（utmost good faith）」的義務，因此不僅要求投資顧問的行為應出於善意，更應主 動揭露所有重要資訊，甚至應採取必要的手段避免誤導客戶進行不適當的投資¹⁴⁵。 藉著這個法院的意見加持，SEC 更有著力點來處理處理當時市場內存在的各種問 題，例如「投機性買賣」（scalping）¹⁴⁶、濫用客戶投資機會與利益衝突。

緊接著時間來到1970 年代，ICA 與 IAA 都有重大修正案。ICA 的部分，基於 當時的研究報告指出投資顧問往往有「超額收費」的情形，因此 ICA 針對投資公 司委託投資顧問管理基金所支付的顧問費增訂相關條款，以受託人責任（fiduciary duty）制度處理費用問題，即投資顧問有受託人責任去審查自己收取的顧問費用是 否適當、與其提供的服務之間是否顯失均衡¹⁴⁷。

IAA 亦有兩項重大修正，其一是取消部分投資顧問的豁免註冊規定，其二是強

143 Id.

144 SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180 (1963).

145 Karmel, supra note 141, at 409.

146 投機性買賣指投資顧問在提供客戶投資資訊以前事先買入相關股票，並在客戶接受資訊購入相 關股票以後出售，由於投資顧問預期其提供之資訊將造成市場價格變動，使相關股票升值，因此投 資顧問可以獲得買賣價差的利潤。See Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Ad-vantages under the Federal Securities Laws, 93HARV.L.REV. 322, 368 (1979).

147 15 U.S.C. §80a-35(b).

化SEC 對投資顧問的具體行為規範（disciplinary controls），讓 SEC 的執法權限擴 展至投資顧問的關係人（persons associated with an adviser），而不僅限於投資顧問 本身；其他較細節的修正，包含賦予SEC 的豁免裁量權，使 SEC 得基於公益考量，

在法定豁免類型以外另以命令獨立豁免之；特定投資顧問行為的報酬限制放寬；最 後是強化投資顧問對於員工及關係人的監督責任等¹⁴⁸。

接著在1996 年，金融市場改革法案（National Securities Markets Improvement Act）通過，一方面將投資顧問的註冊管轄分立，建立特定標準讓投資顧問分別向 各州或聯邦註冊，另一方面也讓部分投資顧問（境外客戶與私募基金）得以豁免註 冊¹⁴⁹。此次修正使更多投資顧問得以或免於註冊，意味著可以免受 IAA 當中關於 報酬的限制，讓豁免之投資顧問可以收取績效獎金，使得私募基金更加蓬勃發展。

2008 年，金融危機爆發，伴隨著龐氏騙局的發生，讓政府意識到法規有全面

2008 年，金融危機爆發，伴隨著龐氏騙局的發生，讓政府意識到法規有全面