第四章 美國私募股權基金的規範
第三節 管理者的法律適用問題
IAA 規定：「以提供證券的相關顧問行為為業而收取報酬者，不論是直接提供 顧問服務或間接透過出版品提供分析者，皆屬於投資顧問（Investment Adviser）190。」。 私募股權基金的管理者通常會成立另一法律主體作為投資顧問，另與基金本身簽 訂管理協議，藉此提供私募股權基金的投資策略，符合 IAA 對投資顧問行為之定 義，因此應適用 IAA 規範。本文以下針對投資顧問就註冊、揭露、行為規範的法 律適用為介紹。
未經註冊者，依法不得經營投資顧問191。但如同投資公司，投資顧問亦有豁免 規範，使部份投資顧問能免於IAA 規範。
第一款 舊法：雙導向的豁免標準
在美國Dodd-Frank 法案通過以前，投資顧問的豁免標準採取雙導向，分別從
「資產導向」跟「客戶導向」去決定是否可以豁免。原則上，只要投資顧問不涉及 管理已註冊之投資公司（亦即僅管理私募基金者192），資產管理總額超過 2.5 億美 金「且」所顧問之客戶多於15 人者，該公司即有註冊之義務，反之，如管理資產 總額低於法定標準或所顧問之客戶少於15 人，即可獲免註冊義務。立法者以金額 規模做區隔的理由是認為規模未超過此標準的投資顧問應由各州管轄，而不需要 由聯邦來進行管轄；至於以人數作為區隔標準，則是認為如此少量的客戶尚不至於
190 15U.S.C. §80b-2(a)(11).本條另有部分例外，如銀行與所屬公司即排除在外；另外如律師、會計 師或證券經紀商在職務範圍內提供之服也排除在外。
191 15 U.S. Code §80b–3(a).
192 即上述 ICA Sec 3(c)(1)與 3(c)(7)兩種豁免註冊的投資公司。
對證券市場帶來多大的威脅，也僅對少量投資人帶來風險，尚不違反 IAA 保護證
194 SEC, Final Rule: Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, note 10 (Re-lease No. IA–2333, Dec. 10, 2004). 當時主管機關發布此一規定的理由認為，既然投資顧問是以「基 金」為提供服務的對象，而非針對基金內部的個別投資人提供服務，客戶的判斷與計算上自然應以 基金為單位計算。
195「避險資金」的管理者最常使用此一豁免規定。鑑於 1998 年之避險基金相關醜聞（Long Term Capital Management L.P.），主管機關曾於 2004 年以後變更認定客戶的標準，將基金背後的所有投 資人（視組織型態，如股東、有限合夥人或受益人）視為投資人，期能要求避險基金註冊，藉此將 之納入管制。但最終被法院廢棄此一規定，認為SEC 此舉違背法律構成要件，既然 IAA 以明文以
「提供投資顧問服務」為投資顧問的構成要件，在客戶的解釋與判斷上亦應遵循，即以直接受益於 投資顧問服務者（亦即基金），而非間接受益者（投資人）來計算。See generally Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873 (D.C. Cir. 2006).
196 IAA 尚有其他得免於註冊之規定，但與私募基金較無關聯（例如保險公司或小型企業之投資顧 問），故在此不列入討論。See e.g. 15 U.S.C. §80b-3(b)(2); (7).
1. 創投基金豁免：
僅管理創投基金（Venture Capital）者，無須註冊197。 2. 州內中小型私募基金豁免：
如投資顧問的規模屬於中小型投資顧問（資產總額少於2,500 萬美金者 為小型；介於2,500 萬至 1 億美金之間者為中型），視州法是否有所管制，
決定應否向SEC 註冊。如投資顧問已依州法規定向各州註冊，即無須另向 SEC 註冊；如投資顧問的營業所在地州法沒有特別規範、沒有註冊義務，始 須向SEC 註冊198。
3. 境內私募基金豁免：
僅管理私募基金，且美國境內的管理資產總額少於1.5 億美金者，可豁 免註冊199。
4. 境外基金豁免：
如投資顧問在美國無固定營業處所，僅管理美國之私募基金而不公開 提供投資顧問服務，且客戶少於15 人、管理資產總額少於 2,500 萬美金者，
屬於ICA 定義之境外管理公司200，可豁免註冊201。
此次修法，大幅度地將以人數為標準之「客戶導向」刪去，除了在境外基金仍 保留可基於客戶人數豁免以外，原則上未來所有類型之基金僅以「資產導向」為豁 免的判斷標準，並依照資金規模受到不同層級的管制。如私募基金的投資顧問為資
197 15 U.S.C. §80b–3(l).
198 15 U.S.C. §80b–3a(1).
199 15 U.S.C. §80b–3(m).
200 15 U.S.C. §80b-2(a)(30).
201 15 U.S.C. §80b–3(b)(3).
產管理總額超過1 億美金的「大型投資顧問」，皆須向SEC 註冊；管理資產總額在
202 要注意的是，如果投資顧問涉及管理公開之投資（registered investment company），則無論如何 皆須向SEC 註冊，這一點在 Dodd-Frank 法案通過沒有改變。
203 15 U.S.C. §80b–3(l)(1); 15 U.S.C. §80b–3(m)(2). 此兩類豁免的管理公司又稱為「豁免註冊顧問」
(Exempt Report Advisers)，See generally SEC, Rules Implementing Amendments to the Investment Advisers Act of 1940 (Investment Act Release No. 3221, June 22, 2011). 豁免註冊顧問的申報內容與註冊公司採 用相同表格（Form ADV），但提供的資料比較少。
204 Alexander J. Davie. (2017). Exempt Reporting Adviser Filing Requirements for Private Fund Advisers [web log post]. https://www.strictlybusinesslawblog.com/exempt-reporting-adviser-filing-requirements/.
(last visited: Apr. 17, 2019).
205 SEC, Private Funds Statistics Fourth Calendar Quarter 2017, https://www.sec.gov/divisions/invest-ment/private-funds-statistics.shtml (Last visited: May 25, 2019). 此報告之數字僅包含應註冊之投資顧 問，不包含豁免註冊但須定期申報資料的豁免註冊顧問。
登記規定並不相同。前者係註冊後即定期生效，而後者係主管機關有實質審核權，
較偏向「核准制」。兩者之差異將於第五章進行更詳細的分析。
投資顧問應註冊之內容大致包含營業內容（business practice）、控制關係（the persons who own and control）、經理人資料等206，註冊內容皆對大眾公開207；如管 理公司有管理私募基金，還必須提供基金名稱、法定管理資產總額與淨管理資產總 額（regulatory assets under management208/ net assets under management）、前五大投 資人的投資占比、績效等資料209。在Dodd-Frank 法案通過以後，SEC 有權要求投 資顧問提供更多資訊以認識市場與避免系統性風險，具體尚包含修正Form ADV 與 新增Form PF 來實現這個目標。
第一款
Form ADV
210所有依法應註冊之投資顧問，應填具Form ADV 向 SEC 進行註冊211，即便是 豁免註冊顧問，亦應依照Form ADV 內之指示填具部分內容，向 SEC 定期申報212。 Form ADV 要求投資顧問提供的內容，包含投資策略、基金結構、所有權結構、淨 資產價值、提供的服務內容與範圍、相關的顧問與保管機構等。Form ADV 分為三 大部分，分別要求投資顧問提供不同類型之資訊：
206 SEC, Form ADV, https://www.sec.gov/about/forms/formadv.pdf (Last visited: May 25, 2019).
207 SEC, Investment Adviser Public Disclosure, https://www.adviserinfo.sec.gov/IAPD/Default.aspx (Last visited: May 25, 2019).
208 Regulatory assets under management（RAUM）是 SEC 自創的一種資產計算標準。這個標準對私 募股權基金影響的地方是，相較於一般管理資產總額（AUM），SEC 要求業者將尚未注入的金額
（uncalled capital commitments）一併納入計算，故 RAUM 的數值應大於 AUM。這個計算方式雖然 並不能精確表示私募股權基金的現值，但可表現私募股權基金在市場的參與程度與潛在風險。See 17 CFR §275.203(m)-1(d)(1); Supra note 206, Item 5.F.
209 See generally SEC, Form PF, https://www.sec.gov/about/forms/formpf.pdf (Last visited: May 25, 2019).
210 See supra note 206. 另可參照余雪明，證券交易法-比較證券法（2015），頁 857-867。
211 17 CFR §275.203-1.
212 17 CFR §275.204-4.
Part 1 A：
本部分要求投資顧問提供基本資訊與營業行為的相關資訊，從名稱、登記號碼、
主營業所地址、聯絡人、組織的形式（公司、合夥…）、會計年度、組織體的法源 依據（州、國家），至員工人數、從事的顧問服務數量與種類、客戶的數量與種類、
旗下管理之資產、是否兼營其他業務（券商、保險經紀…）、有無保管客戶資產、
有無投資裁量權限（discretion）等；其次是控制關係，投資顧問旗下有哪些員工，
投資顧問上頭又由誰控制；最後，應揭露負責實際提供投資顧問服務的代表人213。 不論是向SEC 註冊者或向各州註冊者，所有投資顧問皆應填具此部分內容。
豁免註冊顧問雖然不須註冊，但須填具以下From ADV 的 Part 1 A 的 Item1、2、
3、6、7、10 與 11 部分214：
Item 1 投資顧問的基本資料
A~C：名稱（包含法定名稱與營業用名稱）；
D~E：相關註冊編號
F~H：營業地址、聯絡資訊與通常營業時間；營業處所的總數 量
I：網站資訊（包含官方網站與社群平台例如 Twitter、Facebook 或LinkedIn）
J~K：法遵主管的姓名與聯絡資訊（如該法遵主管為其他人所 雇用，須提供該關係人的名稱），或是其他負責處理法律事務 的代表人姓名與聯絡資訊
L：營業處所外另有記帳與保存公司紀錄的地點資訊 M：是否向其他國家的金融主管機關註冊
213 Wulf A. Kaal, The Post Dodd-Frank Act Evolution of the Private Fund Industry: Comparative Evidence from 2012 and 2015, 71BUS.LAW. 1151, 1159-1163 (2016).
214 Id.
N：是否為公開發行公司（public reporting company）
O：是否持有超過 10 億美金的資產 P：是否有上市代碼。
Item 2 註冊類型與相關資訊
A：投資顧問的營業資訊，包含屬於大型／中型投資顧問（管 理資產總額多寡）；是否有境外營業處所；是否管理已註冊投 資公司、商業發展公司、退休基金；是否為已註冊投資顧問的 關係人；是否為跨州經營（橫跨 15 州以上）；是否以網路為 媒介提供投資顧問服務等
B：豁免註冊顧問的豁免理由，為創投基金豁免或小型私募基 金豁免
C：管轄通知，依照州法可能必須提供註冊複本（notice filling）
給與各州主管機關，投資顧問應提供其牽涉的州別以利通知。
Item 3 組織型態
A：投資顧問的組織種類，例如公司、有限責任合夥、合夥等。
B：會計年度
C：組織體的法源依據，例如依據某州的公司法組成。
Item 6 其他營業活動
A~B：是否牽涉其他金融業務，例如證券商、期貨商、不動產 仲介商…或金融活動外的其他營業內容。
Item 7 關係人的金融活動與私募基金申報
A：受投資顧問控制的關係人，是否牽涉金融業務，例如證券 商、期貨商、不動產仲介商…
B：是否替私募基金提供投資顧問服務
Item 10 控制關係
A：除 Item 1.A.所列，是否有其他人可直接或間接掌控營業行 為
Item 11 揭露資訊
投資顧問的關係人、員工是否
A~B：曾於過去十年內受過任何國內、國外的刑事重罪處罰或 是任何國內、國外的投資相關罪名處罰？
C：曾受到 Commodity Futures Trading Commission（美國商品 期貨交易委員會）處罰或警告？
D：曾受到其他聯邦、地方主管機關或國外的金融主管機關處 罰或警告？
E：曾受到任何自律機構的處罰或警告？
F：曾受到法律、會計執照的吊銷或吊扣？
G：處於上述問題的法律程序當中？
H：曾受到國內外民事法院判決認定違反投資法規？
H：曾受到國內外民事法院判決認定違反投資法規？