國立臺灣大學法律學院法律研究所 碩士論文
Department of Law College of Law
National Taiwan University Master Thesis
論臺灣私募股權基金之證券監管法制－
以公司型基金為中心
The Securities Regulation of Taiwan’s Private Equity Funds
— Focusing on Investment Company Funds 張學昌
Hsueh-Chang Chang
指導教授﹕楊岳平 博士
Yueh-Ping Yang S.J.D.
中華民國 108 年 7 月
July 2019
謝辭
謝謝爸、媽。你們給我一刻都不曾少過的生活、教育、關愛與照顧，讓我能 夠豐衣足食又自信的學習與立足，是你們成就了今日的我，希望今日的我也能榮 耀你們。
謝謝Supernova 的朋友（猴哥、舒寶、舅公、胖虎…）。小時候的遺憾變成現 在的緣分，不曾想過能有這樣的機會認識幽默又善良的你們，讓我在苦悶的研究 所生涯裡仍舊能有動力面對每一天，這一切不是我的努力，而是我的運氣。有幸 承蒙你們的照顧與關心，未來換我關心與照顧你們。
謝謝楊岳平教授。以前從不覺得學術領域有任何令人嚮往之處，但卻在您教 學與研究的身影看到無比的熱情與光輝，在汗顏的同時默默地發起想要追尋您的 念頭。還記得才在設想論文題目的自己有多害怕與顛頗，但到了現在，好像稍微 能夠挺起胸膛說出：「這是我的論文」。是您的指導與鼓勵讓我能夠勇敢的踩穩步 伐，能夠由您指導是我研究所最大的收穫，與驕傲。
最後，謝謝意蓉。從一次陌生的班聚，到現在每天互問晚餐吃什麼；從一趟 巧遇的公車，到現在每天騎車一起東奔西跑；從大學畢業一起領畢業證書，到現 研究所畢業又要領畢業證書，沒有想過我們能走到這裡，也沒想過我們能一起完 成這麼多事情。求學的路途艱辛，這個世界又充滿了惡意與挑戰，但和妳一起努 力就充滿了自信與力量。寫論文的過程，讓我不得不面對脆弱與無力的自己，但 妳在我逃跑的時候，給我支持與擁抱；在我任性的時候，給我鼓舞與動力，讓我 知道不論何時何地，妳會毫不保留地站在我這邊。這本論文的一點一滴，都是因 為妳才能夠累積；也是看著妳寫論文時的聰明、堅毅與努力，追尋著妳的腳步，
才讓我能夠完成這一切，謝謝妳。
期許自己不愧對有恩的一切，並將一切再傳遞給別人。
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中文摘要
本文以臺灣私募股權基金為研究對象，並以我國有限合夥名錄及公司之登記 資料為基礎，發現我國之私募股權基金主要以公司作為投資架構。本文認為，這種 投資架構，使得同樣為基金投資活動的私募股權基金可不被視為證券投資信託及 顧問法之基金－證券投資信託－管制；但另一方面，私募股權基金在解釋上仍可能 構成全權委託投資及證券投資顧問業務，而受到嚴格的管制。此等結果顯示私募股 權基金在臺灣面臨的高度法律風險，更突顯我國有「公司型基金」之管制漏洞。
本文以美國法作為比較研究之對象， 並提出三種建議改善現存的法律問題。
第一，增訂「投資公司法」，與證券投資信託及顧問法並列，藉此補足公司型基金 規範不足之處。第二，修正證券投資信託及顧問法，以「行為」而非法律架構作為 證投法的適用對象，重整現行法規中各業務之定義，藉此包納公司型與信託型兩種 不同之基金模式，使兩種基金皆能受到法律規範，並配合適度的豁免規範與擴張反 詐欺義務之適用範圍，使較不具保護必要性之私募基金得受到較低密度之規範，享 有較自由的運作空間，但仍不得採取隱瞞或詐欺之行為，損害投資人之利益。另考 量現實中立法上的困難性，因此本文亦提出第三種建議，僅修正證投法第 8 條反 詐欺義務，使其得以擴張適用於私募股權基金，在整體法規不變動的情況下，使私 募股權基金市場中的投資人仍能適用證投法的反詐欺規定，尋求最低限度的管制 與保護。
關鍵字：私募股權基金、證券投資信託及顧問法、公司型基金
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Abstract
This article studies the activities of private equity funds (PE funds) in Taiwan, and discovers that PE funds are constructed in corporation structure based on the company and limited partnership information list. The author argues that such structure spare PE funds in Taiwan from being regulated as funds──investment trust──under Securities Investment Trust and Consulting Act (SITCA). Yet, on the other hand, PE funds may strictly regulated as securities investment consulting or full fiduciary discretionary invest- ment. These results not only imply that PE funds are under high legal risks in Taiwan, but also highlight the lack of regulation of “Investment Companies”.
The author also studies laws of U.S. and suggests three possible ways to resolve the existing issues. First, the legislation of investment company act to regulate funds orga- nized as corporation apart from SITCA. Second, the redirection of regulation orientation of SITCA and adoption of exemption and anti-fraud provision. As the regulation mecha- nism switch from contractual relationship to the substantial economic activity, both in- vestment company and securities investment trust can be regulated under SITCA. Besides, the adoption of exemption and anti-fraud provision for private funds can reach the balance between investor protection and the development of funds. Last, considering the foresee- able difficulties of legislation, expand the application of section 8 of SITCA (anti-fraud provision) to include PE funds may be a feasible alternative to achieve an acceptable investor protection in the market.
Key words: private equity fund, investment company, securities investment trust
and consulting act, investment company act, investment adviser act.
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目錄
第一章 緒論 ... 1
第一節 研究動機 ... 1
第二節 研究範圍 ... 2
第三節 研究方法 ... 4
第四節 研究大綱 ... 4
第二章 私募股權基金 ... 6
第一節 私募股權基金概述 ... 6
第一項 私募股權基金的概念與定義 ... 6
第二項 概念上的區辨：以常見之基金類型為例 ... 10
第三項 運作模式與法律架構 ... 16
第二節 臺灣的私募股權基金 ... 22
第一項 有限合夥形式的私募股權基金 ... 22
第二項 公司形式的私募股權基金 ... 26
第三項 信託形式的私募股權基金？ ... 27
第四項 小結 ... 28
第三章 臺灣私募股權基金的規範 ... 31
第一節 臺灣私募股權基金的法律定位 ... 31
第一項 基金的法律適用問題 ... 33
第二項 管理者的法律適用問題 ... 41
第三項 小結 ... 42
第二節 問題與啟示 ... 43
第一項 私募股權基金之管制漏洞 ... 43
第二項 錯認投資信託、投資顧問之功能 ... 48
第三項 全權委託投資的尷尬與誤用 ... 49
第四項 公司型基金的管制漏洞 ... 53
第五項 小結 ... 56
第四章 美國私募股權基金的規範 ... 57
第一節 歷史沿革 ... 57
第一項 ICA 的制定 ... 58
第二項 IAA 的制定 ... 58
第三項 ICA 與 IAA 的重大修正：1970 年代與 2010 年代 ... 61
第二節 美國基金的法律適用問題 ... 63
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第一項 法定基金類型 ... 63
第二項 註冊規定（registration） ... 64
第三項 行為規範 ... 66
第四項 小結 ... 69
第三節 管理者的法律適用問題 ... 70
第一項 註冊與豁免規定 ... 70
第二項 註冊內容與揭露規定（disclosure） ... 74
第三項 行為規範 ... 82
第四項 FSOC: Prudential Regulation ... 89
第四節 現行法的批評 ... 91
第一項 刪除豁免「人數導向」將生問題 ... 91
第二項 忽略私募基金的主體複雜性 ... 92
第三項 ICA 與 IAA 有疊床架屋之嫌 ... 94
第五節 小結 ... 94
第一項 美國投資公司的管制 ... 95
第二項 美國私募股權基金的管制 ... 96
第五章 我國證券投資法規的修正方向 ... 97
第一節 繼受美國規範 ... 97
第一項 投資公司部分 ... 97
第二項 投資顧問部分 ... 112
第二節 修正證券投資信託及顧問法 ... 121
第一項 以「資產管理權」作為區分標準，擴大證券投資行為定義 ... 122
第二項 以「募資方式」作為公司型、契約型投資公司的區分標準 ... 124
第三項 以「集合帳戶或個別帳戶」作為全權委託投資之區分標準 ... 126
第四項 新架構的內容補充與修正 ... 127
第五項 小結 ... 128
第三節 修正或擴大適用證投法第 8 條反詐欺義務 ... 129
第四節 小結：兼論管制目的 ... 131
結論 ... 133
參考文獻 ... 135
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圖表目錄
圖表 1 私募股權基金之投資流程 ... 17
圖表 2 私募股權基金管理者與投資人之關係圖 ... 21
圖表 3 以投資為目的之有限合夥 ... 24
圖表 4 可能為私募股權基金之有限合夥 ... 26
圖表 5 公司型私募股權基金登記資料－達勝 ... 27
圖表 6 公司型私募股權基金登記資料－華威國際 ... 27
圖表 7 臺灣創投事業整體發展概況（一） ... 46
圖表 8 臺灣創投事業整體發展概況（二） ... 46
圖表 9 現行證投法之規範架構 ... 122
圖表 10 本文建議修正之證投法架構（一） ... 123
圖表 11 本文建議修正之證投法架構（二） ... 125
圖表 12 本文建議修正之證投法架構（三） ... 127
第一章 緒論
第一節 研究動機
我國壽險業單一年內有近 6 千億的保費資金閒置，卻苦無足夠的投資工具1， 另外在銀行方面，依金融監督管理委員會（下稱「金管會」）公布2017 年本國銀行 營運概況，本國銀行放款總額約27 兆，存款餘額則約 37 兆，扣除準備金等相關用 途，閒置資金有近2.69 兆2，此些數據，彰顯國內金融業手握資金，卻似乎無法覓 得良善的投資管道與方法，非常可惜。
對此，我國政府似乎將「私募基金」視作解決方法之一，於近年來不斷發展相 關法規，期待能擴大投資。例如2015 年我國訂定「有限合夥法」，有認為使臺灣得 與國際間私募基金的有限合夥組織型態接軌，進而可促使我國私募基金發展3；2017 年8 月，金管會更開放投信事業可以轉投資子公司設立「私募股權基金」、辦理受 託管理或引介投資「PE Fund」相關業務，在在顯示我國欲推動私募基金的趨勢與 行動力4。而從歷史政策上觀察，我國似不是只在最近幾年才發展私募基金產業，
早在2003 年，金管會即開放公務人員退休撫卹基金、勞工退休基金、勞工保險基 金及中華郵政股份有限公司等國內重大資金池得以投資私募基金5。綜合上述法規 與政策動向，私募基金一直為我國政府關注且重視之投資管道，其發展前景應值得 期待。
1 中時電子報（09/21/2017），〈保險資金沒處去 杜英宗爆 3 不滿〉，http://www chinatimes.com/news- papers/20170921000102-260205（最後瀏覽日：05/25/2019）。
2 蘋 果 日 報 （ 11/27/2018 ），〈 銀 行 「 錢 滿 為 患 」 爛 頭 寸 破 10 兆 央 行 罕 見 大 力 駁 斥 〉，
https://tw.appledaily.com/new/realtime/20181127/1474441 （最後瀏覽日：05/25/2019）。
3 風 傳 媒 （ 10/23/2017 ），〈 銀 行 家 觀 點 》 私 募 基 金 在 台 發 展 乍 現 曙 光 〉，
http://www.storm.mg/article/347316（最後瀏覽日：05/25/2019）。
4 金管會（106）金管證投字第 10600091131 號令。
5 金管會（94）金管證四字第 0940001262 號。嗣因金管會擴大專業機構之定義範圍，另以金管會
（107）金管證投字第 10703038972 號廢止本函。
然而，實際上私募基金發展似乎不如預期。根據統計資料，截至2018 年 4 月 為止，我國私募基金數計52 支，管理資產總額計 337 億元台幣，相較於 2016 年 5 月即達成51 筆私募基金、規模 348 億的成績，不僅發展遲滯，更有規模下降的趨 勢6。相較之下，國際上私募基金逐漸成為投資的新趨勢，根據波士頓顧問集團（BCG）
公布的資料，截至2018 年底全球的私募基金數量已經達到 2,296 筆，創下歷史新 高紀錄，預計募資的金額高達7,440 億美元，比起去年同期更是增加了 25%7。
在國內閒置資產過剩、國際私募基金興盛兩大情勢出現，使人不得不進行深思：
如今獲得的成績是否符合當初立法支持國內發展私募基金的預期？若否，我國的 私募基金發展，是否在法規上有不足之處？還是說，金管會當初開放引介投資所謂 的PE Fund（Private Equity Fund）與「私募基金」並不相同呢？在此同時，因中美 貿易戰、中國與台灣情勢的變化，境外資金不斷回流，除證券投資信託事業以外，
亦有券商在爭取經營所謂的私募基金8，更加突顯私募股權基金的重要性。我們應 如何評估此類私募基金的發展，其在我國又會面臨何等法制適用上的問題？以上 議題，成為促使本文深入研究之動機。
第二節 研究範圍
本文擬研究之對象為「私募股權基金」，亦即以「私募」為募資手段，且投資 標的主要為「股權」，並以「介入投資標的經營」為特色之一種基金。由於實務上 針對私募股權基金之定義眾說紛紜，本文將於第一章進行區辨與分析，並說明為何 採取此一定義。
6 中 華 民 國 證 券 投 資 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 統 計 資 料 － 境 內 外 基 金 資 產 總 額 ， http://www.sitca.org.tw/ROC/Industry/IN1001.aspx?PGMID=FD01（最後瀏覽日：04/27/2019）。
7 中 時 電 子 報 （ 04/26/2018 ），〈 全 球 私 募 基 金 近 2,300 檔 創 新 高 〉，
http://www.chinatimes.com/newspapers/20180426000275-260203（最後瀏覽日：05/25/2019）。
8 聯 合 新 聞 網 （ 07/04/2019 ）， ＜ 搶 回 流 資 金 大 餅 券 商 爭 取 經 營 私 募 基 金 ＞ ， https://udn.com/news/story/7239/3910834?from=udn-catelist-
news_ch2&fbclid=IwAR3xs8mtglf5rXAnaIu-T2u8LnjLQA1v2ZCqWyXXUYDJlNSxOL-0InWkcb8（最 後瀏覽日：08/04/2019）。
第二，為了展現私募股權基金之特色，本文擬以幾種令人耳熟能詳之基金為比 較對象，略為提及以共同基金、私募基金、創業投資基金、收購基金及避險基金之 概念，並以募資方式與投資特色為觀察點，比較其與私募股權基金之異同，藉此凸 顯私募股權基金與其他基金運作上與管制上的差異，確立本文探討之私募股權基 金範圍。
第三，由於基金在實務上之投資架構不盡相同，有以「公司」作為投資架構者，
亦有以「信託關係」成立者。前者之投資人乃以股東之身分參加投資，後者則以信 託關係下之受益憑證持有人之身分參加投資，而我國現行法規，似乎僅規範了後者，
而對前者置之不聞。因此，為了辨別兩種架構是否對於投資人保護、法律規範造成 顯著的影響差異進而影響法規設計，本文亦將探討「公司型基金」與「契約型基金」
兩種不同的基金架構。
第四，本文擬研究之國內法規，主要為臺灣之證券投資信託及顧問法（以下簡 稱證投法）及相關授權法規命令（例如證券投資信託基金管理辦法、證券投資信託 事業募集證券投資信託基金處裡準則等），藉此理解我國針對基金的規範類型、標 準與內容為何。由於私募股權基金在實務運作上常以有限合夥作為基金架構，本文 在此將簡單說明有限合夥法之內容，並說明為何私募股權基金往往採取此一架構，
同時，為了清楚呈現我國主管機關針對私募股權基金的管制，本文亦將以創業投資 事業輔導辦法之發展歷史作為觀察對象，藉此分析我國針對私募股權基金的管制 態度。
最後，本文以美國法作為比較法研究之對象，主要著力於美國針對基金的兩大 主要規範——Investment Company Act 及 Investment Adviser Act，深入分析其註冊 與資訊申報之規定，藉此理解其對私募股權基金之管制標準與態度，並略述此兩部 法規中具體之行為規範。此外，因為私募股權基金的運作涉及有價證券之投資與買 賣，本文在此亦會就Securities Act 及 Securities Exchange Act 兩部針對有價證券之
管理規範進行分析與討論。
第三節 研究方法
本文以文獻回顧、指標案例及比較法研究法作為主要研究方法。
以學術文獻與實務工作者之文章為基礎，本文嘗試釐清私募股權基金之定義 以及其運作特色。由於國內針對私募股權基金之研究較少，文獻上選擇與證券投資 信託、證券投資顧問相關之文章為研究對象；而除了國內學者文章，本文尚集中於 美國有關投資公司、私募基金相關之文獻回顧以及主管機關見解。
其次，本文以證投法為觀察標的，搜尋我國相關之實務判決，藉此分析我國私 募股權基金之法律適用問題，而臺北地方法院刑事判決 104 年度金訴字第 6 號刑 事判決似乎足以作為代表性之案例。本案事實與私募股權基金之運作模式類似，而 法院判決認為構成非法經營全權委投資業務，本文認為此一指標性案例，足以彰顯 我國私募股權基金可能面臨之高度法律風險，並凸顯現行法規可能存有漏洞之處。
最後，本文以美國法作為比較對象，研究私募股權基金在美國的管制方式、標 準與內容，並與我國之法規進行比較，發現美國主要以註冊制與資訊申報作為私募 股權基金之規範標準，並以反詐欺義務作為規範主軸。以比較法研究為基礎，本文 針對我國現行法規可能存有漏洞之處，提出兩種我國現行法規修正之建議。
第四節 研究大綱
本文將於第二章介紹何謂私募股權基金。由於私募股權基金的定義眾說紛紜，
因此本文首先將於此章整理、比較各方定義，藉此劃定本文之討論範圍，並簡要分 析私募股權基金運作模式與法律架構，並說明其特別之處。除此之外，本章亦將整 理我國有限合夥、公司登記以及證券投資信託的公開資料，嘗試羅列我國可能存在
之私募股權基金列表，以認識我國私募股權基金可能之發展狀況。
第三章則是以我國證投法之規範為主軸，分析私募股權基金的運作可能構成 全權委託投資與證券投資顧問行為，因此須受證投法之嚴格管制，並以實務判決為 基礎，提出我國具指標性之判決，進一步論證私募股權基金在臺灣面臨的法律風險 確實存在。本文認為，現行法規並不適合管制私募股權基金，而我國證投法亦有公 司型基金之管制漏洞。
第四章將以美國為比較法研究對象，介紹美國對於私募股權基金的管制歷史 至現行規範，分析Investment Company Act 及 Investment Adviser Act 兩部針對私募 股權基金的規範，發現美國針對基金的資訊申報規範與反詐欺義務，似乎足以補充 我國之法律漏洞，有值得效法之處。
最後，本文以前述比較法研究之結果為基礎，於第五章提出兩種建議，藉以改 善臺灣私募股權基金之管制問題。第一，仿效美國增設投資公司法，藉此補足公司 型基金的管制不足；第二，重整現行的證投法規範，調整法規針對證券投資管理行 為之定義方式，藉此讓公司型基金亦可容納於證投法之內。上述兩種建議皆須搭配 豁免規範與反詐欺義務之設計，使私募股權基金能夠在現行法制下獲得自由的運 作空間，又能兼顧投資人之保護。並於第六章總結本文。
第二章 私募股權基金
何謂私募股權基金？此為本文所欲探討之首要問題。在進行定義之前，首須辨 明者係私募股權基金並非一種法律名詞，而是一種投資策略、投資工具的代名詞。
本章將由私募股權之概念出發，回顧文獻上對於私募股權基金之定義，其次介紹私 募股權基金之運作模式與法律架構，以作為下一章探討私募股權基金法律適用之 基礎。
第一節 私募股權基金概述
私募股權基金之定義似乎眾說紛紜，學說或實務上，有著重以「投資標的」作 為判斷標準者，亦有著重「投資特性」作為判斷標準者。以下列舉實務、主管機關 以及學術文獻上之各方定義，並嘗試為私募股權基金尋找一個合適定義。
第一款 臺灣實務之定義
臺灣併購與私募協會認為私募股權基金係指「以私募的方式募集主要以股權
（Equity）投資為主的基金」。如廣義理解這個定義，私募股權基金可以依據投資期 間與投資手段略分為投資於種子期（Seed Money）和成長期（Growth capital）企業 的創業投資基金（Venture capital）、投資擴展期企業的直接投資基金（Direct invest- ment）、以併購為主要投資手段的併購投資基金（Buy-out）以及投資過度期（Mez- zanine/ Bridge）企業或上市前（Pre- IPO）的過橋基金（Bridge Fund）；如以狹義解 釋，私募股權基金係指上述基金中創業投資基金以外的其他基金9。實務上另有認 為，私募股權基金指具有「消極投資人與專業經理人」、「投資門檻金額高」、「投資
9 臺灣併購與私募協會網站，http://www.mapect.com/knowledge_about_industry01.php（最後瀏覽日：
05/25/2019）。
目標明確」、「有限存續期間」等特色的基金10。 第二款 美國投資協會之定義
在國際間，以美國為例，美國投資協會（American Investment Council）將私募 股權（Private Equity）定義為投資於有成長潛力標的、協助投資標的拓展與改善其 營業、由大型機構投資人注資、基金管理人通常在三至七年內藉著上市或出售公司
（exit）獲利的基金11。 第三款 金管會之定義
搜尋金管會歷年函釋，我國金管會並無任何針對何謂私募股權基金進行解釋 或說明，而在金管會於2017 年開放投信事業參與私募股權基金相關業務之際，似 乎也無意定義何謂私募股權基金12。
然而，金管會對於私募股權基金的認定方式，或許可從其內部人員之態度間接 觀察之。於2007 年發行之金管會證券暨期貨局（以下簡稱「證期局」）月刊中，時 任證基會研究處處長撰文認為私募股權基金係具有「投資未公開上市櫃公司發行 之有價證券」的特性，而創投基金、收購基金、重整基金或禿鷹投資廣義來說皆可 算是私募股權基金；狹義而言，私募股權基金則指收購基金或重整基金13；另於2017 年，金管會開放投信事業參與私募股權基金之同年，時任證期局之秘書與專員於證
10 陳民強、詹致瑋（2017），〈私募股權基金的架構及運作〉，黃日燦（編），《私募股權基金剖析：
從國際到臺灣本土》，頁36-46，台北：臺灣併購與私募股權協會。
11 “Private equity invests capital in companies that are perceived to have growth potential and then works with these companies to expand or turnaround the business. This capital is contributed by large institutional investors and is organized into a fund. After three to seven years of ownership and working with the com- pany, the fund manager will seek to “exit” the company by taking the business public or selling it for a higher valuation than it was purchased. This exit distributes profits from the sale (“returns”) to the investors in the fund and the fund manager.”, American Investment Council, Private Equity FAQs, https://www.in- vestmentcouncil.org/private-equity-faqs/ (Last visit Apr. 27, 2019).
12 金管會（106）金管證投字第 10600091131 號。金管會於該函表示開放我國證券投資信託事業得 受託管理及引介投資私募股權基金，但並未說明何謂私募股權基金及開放之背景。
13 葉淑玲（2007），〈私募股權市場投資與對市場之影響--以全球市場發展及日本政府之因應為探討 重心〉，《證券暨期貨月刊》，25 卷 6 期，頁 40。
期局月刊中撰文表示「PE Fund 包括創投（Venture Capital）、併購（Corporate Finance）、 實質資產（Real Assets）」，且國內創投事業即屬於 PE Fund 業務的一種，故金管會 並未增訂PE Fund 之定義、投資限制等管理規定14。此等見解，或許表示了我國主 管機關認為私募股權基金並無固定型態，但亦未表示明確之判斷標準。
第四款 美國證券交易委員會之定義
美國證券交易委員會（U.S. Securities And Exchange Commission，以下簡稱 SEC）
認為，私募股權基金泛指原則上不提供贖回權，且非屬避險基金（Hedge Fund）、
流動性基金（Liquidity Fund）、不動產基金（Real Estate Fund）、證券化資產基金
（Securitized Asset Fund）或創業投資基金之私募基金15。其進一步指出，私募股權 基金與共同基金（Mutual Fund）或避險基金類似，都具有聚集眾人資產以投資的 集合投資特性，但不同之處在於私募股權基金通常專注於長期投資，投資期間長達 10 年或更久才會將投資資產出售獲利，且私募股權基金通常具有「介入經營」、積 極增加投資標的之價值的特性；除此之外，通常僅有「合格投資人」（accredited in- vestors and qualified clients），例如機構投資人、保險公司、大學基金會、退休基金 或高收入與淨資產的個人，可投資私募股權基金，一般投資人尚無法直接參與私募 股權基金投資16。
第五款 學術文獻之定義
國內文獻有認為私募股權基金本身為一種商業名詞，隨市場環境變化而有與 時俱進的定義，無法進行定義，只能劃出「典型私募股權基金」的模型作為研究對
14 林曉韻、陳佑軒（2017），〈開放投信事業參與私募股權基金（PE Fund）相關業務〉，《證券暨期 貨月刊》，35 卷 10 期，頁 14。
15 SEC, Form PF: Glossary of Terms, http://www.sec.gov/rules/final/2011/ia-3308-formpf.pdf (Last visited:
Apr. 27, 2019).
16 U.S. Security and Exchange Commission, PRIVATE EQUITY FUNDS, https://www.investor.gov/intro- duction-investing/basics/investment-products/private-equity-funds (Last visit Apr. 27, 2019).
象，即具有「提供投資標的管理協助」特性之基金17。另有認為私募股權基金應從
「募資程序」與「投資標的」兩方面來定義，泛指以「私募」之方式募資，投資標 的為「股權」之基金18。
在國外文獻中，有認為私募股權指具有「投資於非公開公司」、「從事股權投資」、
「中長期投資」、「傾向投資有發展潛力公司」等四大特色的股權投資方式（equity financing），投資於公司的各種階段，例如公司草創期、發展期；而投資的方式也 不受限，不論是管理階層收購（management buy-outs）或出售（management buy-ins）
皆可19。另有文獻認為，私募股權基金指具有「金融中介」（financial intermediary）、 投資於非公開公司20、扮演積極股東角色、以出售或公開發行投資組合為主要獲利 方式等四大特色之基金21。
第六款 本文見解
觀諸上述各方見解，可以發現私募股權基金沒有統一之定義。美國投資協會以 長期投資、介入經營為判斷依據；金管會以投資標的是否為未公開上市櫃公司發行 之有價證券為判斷依據；SEC 除了經營特色，另以排除法來認定私募股權基金；學 術文獻則有以長期投資、介入經營、募資程序與投資標的綜合判斷者。
本文認為，長期投資或介入經營也許是私募股權基金最大的特色，但似乎不適 合作為私募股權基金的定義標準，蓋期間之長短與介入之深淺難以劃出一定之標 準，例如究竟多長的投資期間能夠算是長期？介入多深算是介入經營？這兩種特
17 黃于軒（2013），《論私募股權基金之金融監理-以投資策略可能引發之風險為探》，頁 6-8，國立 臺灣大學法律學研究所碩士論文。
18 周群人（2009），《私募股權基金的組織、交易與規制─兼論下市交易》，頁7-8，國立臺灣大學法 律學研究所碩士論文。
19 Chris Hale, Introduction, in PRIVATE EQUITY:ATRANSACTIONAL ANALYSIS 5 (Chris Hale et al. eds., 2nd ed., 2010).
20 此處之「投資於非公開公司」，不僅指投資標的於「交易時」屬於非公開公司，亦包含私募股權 基金「投資後」被投資公司之股權在「短期內」都不會在公開市場內交易。
21 Andrew Metrick & Ayako Yasuda, Venture Capital and Other Private Equity: A Survey, 17 Eur. Fin.
Mgm’t 619, 621 (2011).
色，或許僅能作為一種光譜，用以判斷基金之性質，但不適合作為私募股權基金與 其他類型基金在法律適用上的區辨標準。
本文認為，參考證券法規一貫重視的「市場穩定」與「投資人保護」兩大目的，
則基金與市場、投資人間之關係或許更適合作為判斷標準。例如，證券交易法區分
「募集」與「私募」有價證券，背後之理由乃基於投資人是否特定、是否具有專業 能力以識別投資風險，故根據投資人數量之廣、狹與投資人保護必要性進而採取不 同的管制態度。因此，本文認為在法律上欲定義私募股權基金，應以「私募」之募 資手段為判斷標準，並以股權投資作為輔助判斷。此處之「私募」，指僅向少量且 特定之投資人募資，或是僅向具有專業能力之投資人募資而言，至於多少人為少量、
何謂專業能力之投資人，或許可參考我國證券交易法第43 條之 6 之定義，規定金 融業或符合特定標準之自然人、法人或基金，且應募人總數不超過35 人者得適用 私募有價證券之相關規範。由此觀之，台灣併購與私募協會之定義較著重其募資是 否為「私募」、投資標的是否為「股權」，似乎較能兼容各方見解，又能忠實呈現私 募股權基金之特色。
綜上所述，以下本文討論之私募股權基金，係指「以私募的方式募資，主要以 股權投資為主的基金」22；至於具有長期投資、介入經營特色之私募股權基金，則 以「典型之私募股權基金」稱之。
私募股權基金有其獨具一格之特色，與其他常見的基金──例如「共同基金」、
「創投基金」、「避險基金」或「私募基金」──有所區別。為了便於讀者理解私募 股權基金，以下將簡要敘述不同基金之特色，並與私募股權基金進行比較，以凸顯
22 然而時至今日，私募股權基金業者亦有以 Initial Public Offerings（初次公開發行）作為，例如 KKR、
Blackstone 等國際著名私募股權基金，目前皆公開於美國交易市場，募資方式的改變是否一併影響 私募股權基金之定義值得觀察，See generally Sung Eun Kim, Typology of Public-Private Equity, 44 Fla.
St. U. L. Rev. 1435 (2017).
私募股權基金特別之處。
第一款 共同基金
第一目 共同基金之定義
共同基金係指證券投資信託公司募集發行受益憑證，由投資人申購所集合成 之資金，其經由證券投資信託公司之專家操作，所生之盈虧由投資人自行負擔，型 態上又可分為開放式基金及封閉式基金23。共同基金基本上與我國證投法對於證券 投資信託基金之定義相仿，故有認為我國之證券投資信託基金即為共同基金24。
第二目 共同基金與私募股權基金之差異
共同基金與私募股權基金兩者最主要之差異為募資方式，前者是向不特定人 公開募集資金，後者則以私募之方式獲得資金，募資方式的差異間接表示兩種基金 之投資人屬性並不相同，共同基金的投資人並無資格限制，然而私募股權基金基於 私募之法規限制，往往只有機構型投資人或淨資產價值較高之自然人得以投資。
除此之外，共同基金與私募股權基金在實務運作上亦有不少差異，前者之投資 標的通常為公開市場之商品，且運作上多為無存續期間之開放型基金25；相較之下，
後者之投資標的通常為非公開交易之商品，且運作上有存續期間限制，一旦存續期 間到期，基金即結算獲利，投資人無法中途增加投資額，亦不可任意撤資26。
第二款 創投基金
23 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨 顧 問 商 業 同 業 公 會 （ 下 稱 證 投 信 投 顧 同 業 公 會 ） 網 站 ， https://www.sitca.org.tw/ROC/Protect/PT2001.aspx?PGMID=PT#（最後瀏覽日：04/30/2019）。
24王文宇（2016），〈共同基金與投信投顧法〉，王文宇（編），《金融法》，第九版，頁 213，臺北：
元照。
25 開放型基金（open-ended fund）指發行量沒有上限，理論上投資人可以隨時參與投資的基金，相 對概念為封閉型基金（closed-ended fund），指發行數量有限，因此投資人數量有上限之基金，這兩 個概念將在第肆章介紹美國基金法規時進行更詳細的說明。
26 Metrick & Yasuda, supra note 21, at 623.
第一目 創投基金之定義
根據中華民國創業投資商業同業公會，創業投資（Venture Capital）係指由一 群具有技術、財務、市場或產業專業知識和經驗的人士操作，以其專業能力，協助 投資人於高風險、高成長的投資案中，選擇並投資有潛力之企業，追求未來高回收 報酬的基金。其結合資金、技術與能力，投資於具高度發展潛力及新技術、新構想、
快速成長的事業，提供各種附加價值的服務；並於投資成功後安排所投資的企業併 購或上市，以獲取高額的資本利得。其更可擴及將資金投資於需要併購與重整的未 上市企業，以協助實現再創業的理想之投資行為。
此外，有別於一般公開流通的證券投資活動，創投基金主要是以私人股權方式 從事資本經營，並以培育和輔導企業創業或再創業、併購或被併購、上市或上櫃，
來追求長期資本增值的一種較高風險及較高收益的投資模式27。
另依照創業投資事業輔導辦法，創業投資事業指實收資本額符合法定條件，且 具備以下三種特色之公司或有限合夥：首先，其具備二人以上之經營團隊，並有經 營創業投資事業或投資產業之專業知識，能對具潛力之投資標的事業進行評估及 投資決策；其次，對被投資事業之投資方式包含以資金投資並取得被投資事業之股 權、以資金購買被投資事業原股東之股權、以資金投資有限合夥事業成為有限合夥 人，或以資金購買被投資事業原有限合夥人之出資額；最後，對被投資事業進行投 資後管理，包含提供各種附加價值之服務或協助、企業查訪、出席被投資事業之董 事會或股東會等28。
第二目 創投基金與私募股權基金之差異
有論者將創投基金歸類為私募股權基金的一種子類型29，而我國中華民國創業
27 中華民國創業投資商業同業公會，http://www.tvca.org.tw/information（最後瀏覽日：05/25/2019）。
28 創業投資事業輔導辦法第 3 條。
29 Metrick & Yasuda, supra note 21, at 622-623.
投資商業同業公會亦認創業投資主要以私人股權之方式從事資本經營，兩相呼應，
因此定義上創投基金與私募股權基金並無差異，具體之差異應為投資標的與投資 策略的選擇不同。
投資標的篩選上，創投基金以投資標的之創意（idea）與產業成長可能性
（scalability）作為主要標準，常投資於科技領域，且傾向投資最有機會創新、成為 市場先驅的公司，而較不在乎經營團隊的能力或是現時的獲利可能性；相較而言，
典型之私募股權基金則以投資標的現金流（cash flows）作為投資標的之主要篩選 標準。此外，以投資時機而言，創投基金專注於投資草創期之公司，且不持有投資 標的之多數股權；反之，私募股權基金則較專注於成熟期之公司。
投資策略上，創投基金往往是採取階梯式（staged）、定額的方式投注資金，而 非一步到位，藉此激勵投資標的能夠向上發展；相較而言，典型之私募股權基金通 常以長期債務作為金援方式，並透過積極改善組織營運來促使投資標的營運得更 有效率，例如採行員工獎勵計畫、縮編董事會等手段30。除此之外，典型之私募股 權基金為了掌控經營權，往往將獲取過半股權、控制權視為投資的必要手段31，然 而創投基金則通常不以此為目標32
第三款 避險基金
第一目 避險基金之定義
SEC 將避險基金定義為由投資顧問所管理，且通常借貸金額超過資產淨值半 數以上、總名義曝險程度（gross notional exposure）超過資產淨值兩倍以上或參與 有價證券之賣空（sell short）或其他類似行為之私募基金33。我國則無法規或函釋
30 Metrick & Yasuda, supra note 21, at 627-631.
31 American Investment Council., supra note 11.
32 George W. Jr. Dent, Venture Capital and the Future of Corporate Finance, 70 Wash. U. L. Q. 1029, 1031 (1992).
33 Form PF: Glossary of Terms, supra note 15.
定義何謂避險基金。
第二目 避險基金與私募股權基金之差異
避險基金以私募為募資手段，投資之標的亦為股權，因此在定義上與私募股權 基金並無差異，兩者最主要的差異為投資策略的選擇。
私募股權基金與避險基金雖然皆具有高槓桿之特色，然而前者的投資策略通 常較為特定，例如於契約中即表明各投資組合的投資金額、產業或投資階段，且以 取得投資標的高度控制權、介入經營為策略；後者的投資策略則較為靈活，可以廣 泛地使用賣空或是衍生性商品等投資34，不以取得投資標的高度控制權為策略。
第四款 私募基金（Private Fund）
第一目 私募基金之定義
SEC 認為私募基金係符合 Investment Company Act 中 Section 3(c)(1)與 Section 3(c)(7)之投資公司，亦即僅向少於 100 位之投資人私募資金，或是投資人皆為合格 投資人（qualified purchasers）之投資公司35。我國法律雖未明文定義私募基金，但 依照證投法第11 條第 1 項規定，私募基金為證券投資信託事業針對銀行業、票券 業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人或機構、符合主管機關 所定條件之自然人、法人或基金進行受益憑證私募之基金，故似可認為私募基金係 泛指向特定人募資之非公開發行基金。
然而應注意者為，我國證投法定義之私募基金係指證券投資信託事業向特定 人私募受益憑證之基金，似乎不包含以證券投資信託以外之其他形式──如投資 公司形式私募之基金，故概念上較為狹隘。此中可能衍生之問題，將於第三章為更
34 Douglas Cumming & Sofia Johan, Hedge Fund Forum Shopping, 10 U. Pa. J. Bus. & Emp. L. 783, 792 (2008).
35 Form PF: Glossary of Terms, supra note 15.
詳盡之說明。
第二目 私募基金與私募股權基金之差異
有認為私募基金係指不公開而向特定人私下募資之基金，具有特定性、非公開 性、閉鎖性與量身訂做等特點36，另有認為私募基金具有三大特色：第一，在資本 方面，通常私募基金由高資產淨值之自然人以及機構投資人（例如退休基金、大學 基金、保險公司等）參與投資，搭配融資後具有相當可觀的資本可運用；第二，在 投資策略方面，私募股權基金通常以「高槓桿率」進行投資，利用少量的自有資金 以信用借貸的方式來併購相對巨大的投資標的，從而達到較高額的投資報酬率；第 三，在投資標的方面，私募基金通常選擇價值較穩定，可預測投資與獲利金額的「已 成熟的產業」，具有健康的業務狀況可產生足夠現金流量，便利私募基金進行槓桿 融資，或是在產業內有水平或垂直整合的可能性，具有高度成長性得以拉抬最終出 售的價額以提升投資報酬率等37。
這一類的描述，其背後所指意義實其實近似於上述私募股權基金的實務運作 特色，則私募股權基金與私募基金似乎有其重疊之處。本文研究此一議題時，亦曾 面臨相同困境，究竟私募基金與私募股權基金應如何分別？
本文認為，解釋上私募基金所代表之「私募」，應指向少數人或特定人募資之 特性（Private Offered），作為向不特定人募資之相對概念，並不包含該基金所投資 的策略或標的類型；而私募股權基金所指涉者為不僅包含向特定人募資之特性，還 同時包含投資標的為股權之特性，如此分析較能區別私募基金與私募股權基金的 重疊與差異之處，因此「私募基金」為上位概念，而私募股權基金則為私募基金之 下位概念或子類別，且私募基金本身又是公開基金（public fund）之相對概念，指
36 許純琪（2005），〈我國私募基金的介紹與討論〉，《萬國法律》，139 期，頁 17。
37 王文宇，前揭註 24，頁 230-234。
不向大眾發行而僅向少數或特定人募資之基金38。從而，廣義來說，創投基金或避 險基金通常是向少數或特定人募資，與私募股權基金一樣為私募基金之一類。
第五款 小結
綜上所述，私募股權基金泛指以私募為募資手段，並以股權投資為主之基金，
不向大眾投資人募資，乃其與共同基金最主要之區別；而私募股權基金與創投基金、
避險基金定義上並無差異，只是投資標的與投資策略上的選擇不同，或許可將創投 與避險基金歸類為私募股權基金之子類別，以下如未特別說明，將以私募股權基金 統稱之。
第一款 私募股權基金的運作模式
私募股權基金，以投資非公開交易之股權、積極介入經營為特色，而獲利手段 則是將投資標的上市交易、出售39。一般而言，由於私募股權基金有存續期間的限 制，基金管理者通常在存續期間的前五年會花費較多心力在尋找投資標的，從上百 家公司之中篩選值得投注資金與心血之公司；而在存續期間的後期，則是成長與收 割，管理者主要之工作在於提供投資標的具體協助或金援，讓投資標的可以升值並 且做好公開發行或出售的準備40。其投資流程如圖表 1 所示41：
38 John Crawford, Memorandum on the Asset Management Industry 5-7 (U.C. Hastings college of law Research Paper No. 228, 2016)
39 葉淑玲（2008），〈私募股權投資之營運績效與發展趨勢〉，《證券暨期貨月刊》，26 卷 7 期，頁 25；
另見周群人，前揭註18，頁 24-37；黃于軒，前揭註 17，頁 13-15。
40 Metrick & Yasuda, supra note 21, at 627.
41 更詳細的私募股權基金操作與策略，見張維夫（2017），〈私募股權基金的投資模式及策略分析〉， 黃日燦（編），《私募股權基金剖析：從國際到臺灣本土》，頁78-114，臺北：臺灣併購與私募股權 協會；林曉韻、陳佑軒（2017），〈開放投信事業參與私募股權基金（PE Fund）相關業務〉，《證券 暨期貨月刊》，35 卷 10 期，頁 13-25。
圖表 1 私募股權基金之投資流程
私 募 股 權 產 業 的 投 資 範 圍 相 當 廣 闊 ， 舉 例 來 說 ， 國 際 著 名 的 黑 石 集 團
（Blackstone）從智慧家電、太陽能（Vivint）到數位相機（Leica Camera）、汽車維 修公司（Service King）都有投資42；而美國第三大私募股權基金 KKR（Kohlberg Kravis Roberts）除了化工產業，從健康食品（Nature’s Bounty）到教育產業（laureate）
都有涉足43。簡言之，私募股權基金所在意者並非產業類別，而是投資標的公司是 否具有足以創造獲利之改造可能性。
相較於一般投資手段，私募股權基金運作特別之處有四：第一，私募股權基金 積極介入經營，比起被動收取利息，私募股權基金以積極發揮影響力為特色，強化 投資標的之管理策略、改善其營運，使其得以觸及更多市場，藉此提升投資標的價 值，使最終公開發行或出售給其他公司的金額升高，創造獲利44；第二，投資期間 較長。私募股權基金通常與投資人約定較長的基金存續期與投資期間，意味著基金 操作投資標的之經營期間較長；第三，由於獲利模式不以定期之股利收入為目的，
而是以出脫投資標的作為主要收入，意即投資標的出售時才有收益，故契約通常要 求投資人不可中途退出或移轉權利；第四，私募股權基金通常有高於其他投資手段 的報酬率45，這也是私募股權基金受投資人所喜愛的主要原因。
42 見 Blackstone 網站，Private Equity，https://www.blackstone.com/the-firm/asset-management/private- equity.（最後瀏覽日：05/25/2019）。
43 見 KKR 網站， KKR Portfolio， http://www.kkr.com/businesses/kkr-portfolio?page=Private_Equity.
（最後瀏覽日：05/25/2019）。
44 Metrick & Yasuda, supra note 21, at 619.
45 葉淑玲，前揭註 39，頁 28-32；另見 PitchBook，PitchBook Benchmarks (as of 2Q 2018)，http s://pitchbook.com/news/reports/2019-pitchbook-benchmarks-as-of-2q-2018（最後瀏覽日：04/16/2019）。
第二款 私募股權基金的著名案例
近來國內著名的收購案例，如前述KKR 收購我國化工大廠李長榮化學工業股 份有限公司（以下簡稱「榮化」），以美金約15 億元（相當新台幣約 453 億元）收 購榮化所有股份，於108 年 1 月 30 日將榮化下市。該筆收購並非單純將榮化下市 為目的，而是意圖藉由下市的過程讓收購標的有成長與改造的空間，預計於 5 年 後在台重新上市，大大展現私募股權基金「介入經營後出售投資」的運作特色46。
而2018 年上市之「復盛」，或許最能做為我國經由私募股權基金投資成功之案 例。復盛集團為我國之傳統產業優等生，跨足機械、運動與電子三大事業，於2007 年時市值已超過 250 億新台幣，穩居當時全球第一大高爾夫球之器材生產商，以 及前十大空氣壓縮機業務廠商47。同年，美國之私募股權基金－橡樹資本管理
（Oaktree Capital Management）入主投資，由其臺灣子公司「勇德國際」以每股 37.6 元的價格收購復盛百分之百股權，共計282.7 億元，並於隔年將復盛下市。儘管在 下市後面臨市場萎縮，但在橡樹資本管理的建議與引導之下，復盛仍能堅持、調整 與逐年成長，將組織重整為三家公司，並使年營收水準高過於下市前48。如今，復 盛不僅穩占高爾夫球生產商的寶座，更跨足於航太產業，重返資本市場49，並於2018 年12 月 18 日掛牌上市，以 163 元作收50。而在這過程中，私募股權基金出清持股 估計獲利約8.5 至 10 億美元51。
46 鉅 亨 網 （ 12/18/2018 ），〈 KKR 收 購 榮 化 獲 投 審 會 通 過 明 年 1/30 下 市 〉，
https://news.cnyes.com/news/id/4256452（最後瀏覽日：05/25/2019）。
47 中 時 電 子 報 （ 11/20/2017 ），〈 老 店 新 開 復 盛 分 拆 3 金 雞 重 啟 IPO 〉，
https://www.chinatimes.com/newspapers/20171120000042-260202?chdtv（最後瀏覽日：05/25/2019）。
48 今 周 刊 （ 12/07/2017 ），〈 高 爾 夫 桿 頭 龍 頭 十 年 重 返 台 股 之 路 〉，
https://www.businesstoday.com.tw/article/category/154769/post/201712060009/ （ 最 後 瀏 覽 日 ： 05/02/2019）。
49 天下雜誌（11/29/2018），〈「高爾夫球頭之王」跑去做飛機？這家台灣隱形冠軍為何搶佔航太市 場〉，https://www.cw.com.tw/article/article.action?id=5093098（最後瀏覽日：05/25/2019）。
50 經 濟 日 報 （ 12/19/2018 ） ， 〈 復 盛 上 市 蜜 月 行 情 甜 〉 ， https://money.udn.com/money/story/5710/3544550（最後瀏覽日：05/25/2019）。
51 今周刊，前揭註 48。
第三款 私募股權基金的法律架構 第一目 契約內容與期限
私募股權基金通常以有限合夥作為基金之法律架構，由投資人擔任有限合夥 人，管理者作為普通合夥人，以有限合夥名義作為投資之主體，並以有限合夥契約 作為管理者與投資人之投資契約，明列投資內容與雙方權利義務，契約內容包括但 不限於52：該檔基金的投資類型，例如投資標的之發展階段、展業類型等；投資決 定的相關限制，例如投資期間的長度，最大投資額度、其他投資限制等；財務上的 限制，例如最大借款額、可否進行基金間的交叉投資、將獲利所得資本再投資等；
投資人權利與保護約定，例如撤換管理者的權利；要求報告（reporting）、會計與投 資評估（valuation）的權利，以及參加輔佐委員會（advisory committee）53的權利 等；獲利分配，例如通常約定管理者可收取以總投資額計算1~3%的管理費、20~30%
的績效獎金，並約定投資人最低年報酬率約為8~10%。
在投資期限方面，由於私募股權基金並非永續之投資手段，契約中通常約定5 至10 年之有限合夥存續期間，讓管理者在時限內去選擇與經營投資標的，存續期 間屆至即代表該檔基金的投資結束，而個別投資標的之經營期間通常為 2~7 年。
此外，私募股權基金不只有投資人需要在有限合夥中投入資金，其契約通常要求管 理者亦須投入基金總投資額1%，利用「生死與共」的關係取信於投資人，同時作 為激勵管理者的誘因54。
52 Grant Fleming, Institutional Investment in Private Equity: Motivation, Strategies, and Performance, in PRIVATE EQUITY:FUND TYPES,RISKS AND RETURNS AND REGULATION 14-16. (Douglas Cumming, ed., 2010).
53 輔佐委員會是一種私募股權基金根據有限合夥契約設立的委員會，由私募股權基金的投資人中 選任組成。雖然根據不同契約，委員會的功能略有不同，但主要功能是監督普通合夥人（也就是管 理團隊）的經營行為是否存有利害衝突、是否符合契約規定。Hale, supra note 19, at 45.
54 黃于軒，前揭註 17，頁 26-32。
第二目 採取有限合夥架構的理由
私募股權基金之所以積極採用有限合夥的架構組成，是因為有限合夥架構既 能提供如公司組織的優勢，又能帶來公司組織所無的好處55。
所謂公司組織的優勢，包含「集中化管理權」、「有限責任」以及「組織存續」。 在一般公司組織中，公司的營運決策集中於董事會，而在有限合夥架構中，決策則 集中於普通合夥人，兩者皆有集中化的管理權，便於私募股權基金管理者操作資金；
在公司組織中，股東的責任上限為出資額，無須害怕全部身家都將賠入公司，而在 有限合夥架構中，有限合夥人亦僅以投入之有限合夥財產為其責任上限；不論在公 司組織或有限合夥架構中，公司與有限合夥原則上都不因投資人的加入或離去而 使得組織一併消滅56。
而所謂公司組織所無的好處，則是於「稅負優惠」以及「組織便利性」。有限 合夥投資的資本利得，並無須在有限合夥組織的階層課稅，而是視作有限合夥人的 一般所得進行課稅，亦即有所謂穿透課稅原則的適用；不僅如此，有限合夥人因有 限合夥所獲得的資本利得，得依照較低的稅率進行課稅，以美國為例，有限合夥人 得按照 15%計算資本利得稅率，而公司組織不僅需要在公司階層就事先課徵資本 利得稅，還必須適用35%的一般所得稅率進行課徵；除此之外，有限合夥的成立程 序較為簡便，以美國為例，僅須提供普通合夥人的姓名、地址、存續期間、有限合 夥人的姓名與聯絡資訊即可完成設立，相較之下，儘管公司組織得依照範本章程進 行登記，但仍需要繳納章程以及資本結構等資料，較為繁瑣與複雜57。
第三目 組織架構
在私募股權基金中，管理者與投資人之關係呈現如圖表 2：
55 Lee Harris, A Critical Theory of Private Equity, 35 Del. J. Corp. L. 259, 266-267 (2010).
56 Id.
57 Id.
圖表 2 私募股權基金管理者與投資人之關係圖
首須澄清者是，「私募股權基金」此一名詞廣義而言可指整個基金活動，意即 包含管理者、特殊目的公司至旗下各有限合夥，狹義而言也可僅指基金本身（例如 上圖中之A 基金）。基於本文針對私募股權基金的定義，乃指一種以私募為募資方 式進行股權投資之經濟活動，因此本文所稱之私募股權基金將為廣義之基金活動，
至於狹義之基金，將另以「各檔基金」、「基金池」或「基金」另稱之。
管理者在組織上沒有限制特定模式，例如前述黑石集團、KKR 以有限合夥為 組織架構；收購臺灣寬頻、東森而著名的凱雷集團（Carlyle Investment Management L.L.C.）則是以有限責任公司組成。
投資人在私募股權基金之法律關係中，以成為有限合夥之有限合夥人為投資 方式，如圖表2 所示，如投資人欲參與 A 基金之投資，即成為 A 基金之有限合夥 人。
通常私募股權基金之管理者不會直接擔任普通合夥人，基於資產分離與營運 之考量，往往另外成立法律主體來擔任有限合夥之普通合夥人，如圖表2 所示，管 理者成立特殊目的公司1，擔任 A 基金之普通合夥人，作為管理者控制 A 基金之
管道，而管理者如成立複數基金，則以此類推，如圖表2 所示之特殊目的公司 2、
3，以及 B、C 基金。除此之外，為了強化管理者對於私募股權基金之經營權限，
實務上管理者通常另與各基金（即各有限合夥）簽訂管理、顧問協議，成為該基金 之投資顧問，由管理者提供各基金投資策略建議，做為管理者操作各基金之管道58。
第二節 臺灣的私募股權基金
根據波士頓顧問集團公布之資料，全球私募股權基金數量創下新高59；不僅如 此，近年來私募股權基金產業在國際上也是蓬勃發展，各種收購消息頻傳。在2018 年，美國共計有4,828 筆私募股權基金的交易，總交易價值超過 7,130 億元美金，
另計有1,049 筆投資完成出售（exits），總交易價值為3,654 億元美金。在同一年，
全美由186 筆私募股權基金招募超過 1,666 億元美金的資產，每一個數字相較於前 一年都有所成長60。國際趨勢發展如此蓬勃，我國又在近年開放國內證券投資信託 事業得經營私募股權基金，讓人不禁好奇：我國是否也有相同的投資盛況？我國是 否也有私募股權基金呢？
如前所述，私募股權基金在國際上廣以有限合夥的方式為之。本文先以有限合 夥作為搜尋的模型，作為判別我國私募股權基金活動的依據。依照經濟部商業司網 站的有限合夥名錄，我國目前有限合夥共計 38 筆資料61。由於有限合夥並非私募 股權基金獨占的組織型態，本文再以「以投資為目的」62、具相當資本額63及存續
58 Hale, supra note 19, at 37.
59 中時電子報，前揭註 7。
60 參考 PitchBook. US PE Breakdown(2018 Annual). https://pitchbook.com/news/reports/2018-annual- us-pe-breakdown.（最後瀏覽日：05/25/2019）
61 經 濟 部 商 業 司 全 國 商 工 行 政 服 務 入 口 網 ，
https://gcis.nat.gov.tw/mainNew/limitedPartnerAction.do?method=list（最後瀏覽日：05/25/2019）
62 本文依照有限合夥登記的所營事業資料，如包含「一般投資業」、「管理顧問業」、「創業投資業」、
「投資顧問業」等與投資相關者，暫且當作「以投資為目的」者。
63 資本額並非私募股權基金之特色之一，但本文考量私募股權基金通常為機構投資、富人投資 的手段，通常應有相當資本額始可參與投資，故暫且以1,000 萬作為篩選標準。
期間三項標準進行概略的排除與整理後，認為可能之私募股權基金如下圖表 3：
有限合夥名稱 實收出資額
（新台幣） 存續期間 GP／代表人 LP 人數 佳彥有限合夥 500,000 無 王彥儒 1 雅文有限合夥 500,000 無 王亭雅 2
作伙有限合夥 20,000 無 邱奕淳 2
赫瑪士有限合夥 1,900,000 無 赫瑪士資產管理股
份有限公司 1 中華開發優勢創業投資
有限合夥 1,691,062,199 106/05/15- 113/05/14
中華開發資本管理
顧問股份有限公司 23 數位經濟有限合夥 238,530,000 106/09/29-
113/09/28
數位經濟管理顧問
股份有限公司 5 超級複利投資有限合夥 1,700,000 106/09/18-
111/09/17 劉展宏 5 北豐川投資有限合夥 37,740,000 無 豐川投資股份有限
公司 30
台杉水牛二號生技創投
有限合夥 2,950,500,000 107/04/18- 117/07/31
台杉生技股份有限
公司 15
信長投資有限合夥 10,000,000 107/05/03-
110/07/01 陳亮旬 14 夢想一號有限合夥 21,100,000 107/04/03-
112/04/02
夢想何不股份有限
公司 8
海川立春有限合夥 11,500,000 無 海川投資股份有限
公司 7
黑腳投資有限合夥 21,000,000 107/06/20-
110/12/31 黑腳策略有限公司 41
天使資本壹號有限合夥 10,010,000 107/05/28- 112/05/27
全球天使資本股份
有限公司 1
卓毅貳資本有限合夥 110,000 107/08/14- 114/08/13
卓毅貳資產管理股
份有限公司 1 年創富投資有限合夥 105,990,000 107/08/30-
112/08/29
強方投顧股份有限
公司 11
麗珅智聯有限合夥 240,500,000 107/10/09-
114/10/08 智台投資有限公司 4
眾慧投資有限合夥 2,430,000 無 王傳宏 6 寶洲私募股權基金有限
合夥 43,000,000 107/11/11- 112/11/11
靖海投資股份有限
公司 6
國泰永續私募股權基金
有限合夥 1,000,000,000 108/01/07- 118/01/06
國泰私募股權股份
有限公司 8
卓毅貳投資有限合夥 110,000 108/01/31- 116/01/30
卓毅貳資產管理股
份有限公司 1 福友創業投資有限合夥 208,000,000 108/01/15
115/01/14
福邦創業投資管理
顧問股份有限公司 16 豐新參有限合夥 100,000 108/03/08
118/03/07
豐新參資本有限公
司 1
圖表 3 以投資為目的之有限合夥
（圖例：灰色網底為「資本額超過1 千萬」者，粗體邊框為「具存續期間」者）
從名錄得知，我國目前有23 個有限合夥以投資為目的。由公開資訊尚難得知 上述有限合夥投資之標的是否為「以私募方式募資並以股權為主要投資」、是否具 積極介入經營之典型特色，因此不易推斷上表是否皆為私募股權基金，僅得推測
「可能」為私募股權基金，但如以存續期間、資本額等典型私募股權基金之特色進 行分析，可以發現具存續期間者僅16 筆，而具相當資本額者僅 14 筆，兼具兩種特 色者僅13 筆，則臺灣可能為私募股權基金之有限合夥或許為數不多。
進一步觀察之，典型私募股權基金的組成方式，通常由管理者擔任普通合夥人，
而「超級複利投資有限合夥」、「信長投資有限合夥」以自然人為代表人，除非此二 代表人是以個人之姿提供基金管理服務，否則此二者應非私募股權基金；至於其他 表列之有限合夥，其代表人皆為另一獨立法律組織，且幾乎是股份有限公司形式，
綜合其名稱觀察，較類似於典型私募股權基金。另以新聞資料輔助觀察，「卓毅」
系列似為卓毅資本關聯之基金64，推測為私募股權基金；而最明確為私募股權基金
64 今 周 刊 （ 09/26/2013 ），〈 一 家 小 私 募 基 金 集 結 投 行 三 巨 頭 〉，
者，或許是「寶洲私募股權基金有限合夥」與「國泰永續私募股權基金有限合夥」， 其設立名義似乎已說明一切65。故進一步歸納可能為私募股權基金之有限合夥共計 16 筆資料，如下圖表 4 所示66。
有限合夥名稱 實收出資額
（新台幣） 存續期間 GP／代表人 LP 人數 中華開發優勢創業投資
有限合夥 1,691,062,199 106/05/15- 113/05/14
中華開發資本管理
顧問股份有限公司 23 數位經濟有限合夥 238,530,000 106/09/29-
113/09/28
數位經濟管理顧問
股份有限公司 5 北豐川投資有限合夥 37,740,000 無 豐川投資股份有限
公司 30
台杉水牛二號生技創投
有限合夥 2,950,500,000 107/04/18- 117/07/31
台杉生技股份有限
公司 15
夢想一號有限合夥 21,100,000 107/04/03- 112/04/02
夢想何不股份有限
公司 8
海川立春有限合夥 11,500,000 無 海川投資股份有限
公司 7
黑腳投資有限合夥 21,000,000 107/06/20-
110/12/31 黑腳策略有限公司 41
天使資本壹號有限合夥 10,010,000 107/05/28- 112/05/27
全球天使資本股份
有限公司 1
卓毅貳資本有限合夥 110,000 107/08/14- 114/08/13
卓毅貳資產管理股
份有限公司 1 年創富投資有限合夥 105,990,000 107/08/30-
112/08/29
強方投顧股份有限
公司 11
麗珅智聯有限合夥 240,500,000 107/10/09-
114/10/08 智台投資有限公司 4 寶洲私募股權基金有限
合夥 43,000,000 107/11/11- 112/11/11
靖海投資股份有限
公司 6
https://www.businesstoday.com.tw/article/category/80395/post/201309260015（最後瀏覽日：05/25/2019）
65 國泰更是在金管會函釋開放投信經營私募股權基金後的首檔基金。經濟日報（11/07/2018），《首 檔投信私募基金 來了》，https://money.udn.com/money/story/5618/3467497（最後瀏覽日：05/03/2019）
66 創投廣義上仍為私募股權基金之一種，故暫且將「台杉水牛二號生技創投」亦納入是否為私募股 權基金之統計，以下其他創投公司亦同。
國泰永續私募股權基金
有限合夥 1,000,000,000 108/01/07- 118/01/06
國泰私募股權股份
有限公司 8
卓毅貳投資有限合夥 110,000 108/01/31- 116/01/30
卓毅貳資產管理股
份有限公司 1 福友創業投資有限合夥 208,000,000 108/01/15-
115/01/14
福邦創業投資管理
顧問股份有限公司 16 豐新參有限合夥 100,000 108/03/08-
118/03/07
豐新參資本有限公
司 1
圖表 4 可能為私募股權基金之有限合夥
綜上所述，從存續期間與資本額等典型私募股權基金之特色進行多角度觀察，
似可推測我國為私募股權基金的有限合夥計16 筆資料，然而，如再考量私募股權 基金「積極介入經營」的特色、投資標的之屬性，或許數量又會更少。
私募股權基金以「有限合夥」模式組成基金僅是一種主流架構，但並非所有私 募股權基金皆採取有限合夥的架構，國際上亦有設立公司、信託來成立私募股權基 金者67，而特別的是，臺灣似乎正是與主流架構相左。
例如 2014 年成立，據報載為臺灣最大的私募股權基金「達勝集團」68，在有 限合夥名錄中並無相關資料，但在公司登記資料部分，包含「達勝財務顧問股份有 限公司」、「達勝壹甲壹投資股份有限公司」、「達勝創業投資股份有限公司」、「達勝 壹乙創業投資股份有限公司」、「達勝肆創業投資股份有限公司」、「達勝貳創業投資 股份有限公司」，達勝集團似乎皆以股份有限公司形式來成立私募股權基金（見圖 表 5），而觀察其名稱與股權結構，達勝財務顧問股份有限公司應為管理者之角色，
67 John D. Morley, The Separation of Funds and Managers: A Theory of Investment Fund Structure and Regulation 1228, 1275-1276 (Yale Law School Faculty Scholarship Series Paper 4918, 2014).
68 中 時 電 子 報 （ 01/09/2018 ） ， 〈 4 大 外 資 高 手 為 達 勝 助 陣 〉 ， https://www.chinatimes.com/newspapers/20180109000241-260202（最後瀏覽日：05/25/2019）
