第四章 美國私募股權基金的規範
第四節 現行法的批評
Dodd-Frank 法案通過，看似為金融改革踏出一大步，也讓私募股權基金等私 募基金受到政府更嚴格的管制，但改革的內容似乎不慎令人滿意。學者 Anita K.
Krug 指出金融改革法案的改革方向不僅有錯誤之處，更凸顯了 ICA 與 IAA 兩部法 案作為資產管理產業的扞格與不足之處275。
誠如前述，過去IAA 以管理資產總額在 2.5 億美金且客戶人數超過 15 人者為 豁免標準，兼以對金融市場的影響度（即管理資產總額）以及對整體投資人的影響 程度（即人數）作為豁免依據。但回頭思考投資顧問的立法目的──市場穩定與投 資人保障，金融改革法案刪除投資人導向的豁免標準、降低資產導向的金額標準，
似乎對於立法目的毫無幫助276。
修法後，只要資產超過法定標準即一概需要註冊，確實能夠將更多的私募基金 納入管制範圍，但不論私募基金背後的投資人團體的大小，此舉似乎忽略考量投資 人保護的必要性。某些基金的背後僅有少數投資人，但超過法定標準；也有某些基 金背後有多數投資人，但金額遠低於法定標準。因此僅以資產導向作為標準的規範 方式，同時產生過度規範與規範不足的兩種結果277。這樣的管制方式，也與 SEC 在證券市場的一貫邏輯相違，例如1933 年的證券法（1933 Securities Act）對於私 募有價證券的行為有諸多豁免於公開發行之規範，根據Regulation D Rule 506，只 要購買人少於35 人，且該 35 人皆為專業投資人（sophisticated investors），發行公 司即可豁免公開發行有價證券的註冊義務278。證券法以人數與投資人性質作為豁
275 See generally Krug, supra note 193.
276 Id, at 455.
277 Id.
278 15 U.S.C. §77d(a)(2); 17 C.F.R. §230.506.
免標準的判斷方式，並不因為金融危機發生而有任何的改變279。
此次修法雖然仍為私募基金的投資顧問保留特別豁免規範（如上述提及之州 內中小型或境內私募基金豁免），但似乎忽略了私募基金僅向少量、特定投資人「私 募」的性質，也忽略了投資人自身的投資選擇與風險規劃：投資人之所以選擇私募 為參與投資之管道，或許也是基於理性考量，否則為何不直接向各投資顧問尋求個 別的帳戶管理、投資顧問服務，而是選擇以共同投資的形式參與基金呢？簡言之，
或許對於私募基金的管制，應遵循SEC 一貫的管制方式，以人數導向與投資人特 性為考量，更能兼顧立法目的280。
承襲證券法規的一貫方式，IAA 保護投資人的方式最主要透過「揭露」、「反詐 欺」、與「避免利害衝突」三種途徑。投資顧問必須提供足夠的資訊給客戶，以確 保客戶的判斷正確，得以做出理性決策281；其次，明定顧問不得以詐欺或類似行為 謀取客戶之利益；如涉及利害衝突的交易，投資顧問須取得客戶的額外同意282。看 似完整的規劃，但如考量私募基金的主體複雜性，再配合SEC 對於投資顧問客戶 的認定標準，則似乎難達保障投資人的目的283。
不論是何種基金，往往牽涉基金與投資顧問兩個法律主體，彼此之間看似具有 獨立性，但事實上基金往往是由投資顧問所設立與掌控，功能只是作為一個特定目 的公司、投資人的資金集散地而已，基金本身並沒有獨立的營運功能與能力，充其 量只是投資顧問的「工具」；而SEC 與美國法院在判斷投資顧問的客戶時，其採取 之標準為投資顧問服務之直接對象，亦即「基金」本身才是投資顧問的客戶，基金
279 Krug, supra note 193, at 455.
280 Id, at 456.
281 15 U.S.C. §80b–10.
282 15 U.S.C. §80b–6(3).
283 Krug, supra note 193, at 456.
背後的投資人則否。綜合基金主體的複雜性與美國實務對於客戶的認定標準，法律 上對於資訊透明、避免利害衝突的保障，存在於基金與投資顧問之間，而不是存在 於投資顧問與基金背後的投資人之間，但是基金本為投資顧問所設立，或說根本是 投資顧問的延伸，那麼這樣的資訊揭露並沒有直接投射到需要的投資人身上。因此，
IAA 為了投資人所設立的揭露、反詐欺義務，事實上根本無法為基金背後之投資人 所用284。
這個問題在私募基金的領域中會更為明顯285。私募基金在實務上基於財務與 持股的規畫，時常創設複雜的法律組織關係來經營私募基金，往往不會由投資顧問 的本體直接與基金締結法律關係，如同第二章所提及，私募股權基金在實務上往往 會另外成立一間特殊目的公司擔任有限合夥（基金）的普通合夥人，由該公司收取 管理費、績效獎金或其他相關費用。考量該公司收取的費用，實際上類似於投資顧 問收取的顧問費用，只是因為法律組織與關係不同而有名義上的差別；而該公司與 投資顧問之間的緊密關聯，實際上該公司與投資人之間也存有相同的利害衝突，唯 一的差別僅在名義上到底是由誰來提供投資顧問服務而已。則這間特殊目的公司，
何以不視同投資顧問要求註冊與管制286？
看似得以依照不同的行為區分成「投資公司」或「投資顧問」，但金融改革後，
不論是IAA 或是 ICA 的規範重點仍聚焦在「法律主體」上，忽略了投資公司與投 資顧問血濃於水的特性。儘管在法律關係上，基金與投資顧問看似分離，但真正應 該受保護且實際受益的是基金背後的投資人，而非基金本身。金融改革法案進行了 諸多改革，但仍然忽略了基金當中的投資人關係，持續地以法律主體作為規範標的，
有可能產生保護不足、錯估風險的疑慮287。
284 Id, at 457-458.
285 Krug 教授於該文中之用語為”Private Fund”，惟於該文中之 Private Fund 定義尚包含私募股權基 金，故本段落仍以私募股權基金代稱之，以便與本文主題相扣。Id, at 456; 459.
286 Id, at 459-460.
287 Krug, supra note 193, at 460-461.
或許是為了彌補上述保護不足的問題，修法後ICA 與 IAA 在兩套法規內皆有 類似的修正，例如，ICA 要求基金公司與相關的投資顧問必須制定相關「道德準則
（code of ethics）」288用以確保基金與投資顧問的人事都能遵循法律與避免利害衝 突；此外同時在 IAA 當中，亦要求投資顧問制定道德準則289。然而法律並未說明 的是，身為投資顧問，何以需要受到 ICA 的管制？兩部法律所賦予的道德義務關 聯為何？這些似乎不見說明。而類似的問題也出現在「法遵主管（Chief Compliance Officer）」的建置上290。金融改革在ICA 與 IAA 的修正，似乎顯示政府並沒有意願 去處理基金與顧問之間的複雜關係，反而造成管制上有疊床架屋之嫌291。
回顧一般公司的管制邏輯，即會發現以 ICA 來保障投資人的不合理之處。一 般公司因經營與所有分離，存在代理問題，因此法律上賦予董事、經理人與股東各 自不同的權利與責任，藉此解決代理問題，保障投資人。相較之下，基金在組織體 上雖然是一間獨立的公司，但其內部的法律關係並不相同，實際上進行營運與最終 決策者不是內部的經理團隊，而是外部的投資顧問，儘管在法律上內部的團隊（包 含董事、經理人）對公司的營運有監管的義務與責任，但最終也只會忠實呈現投資 顧問的意見，實際上只是投資顧問的「投資工具」，其存在不過是個法律空殼。此 際，代理問題毋寧是存在於基金背後的投資人以及投資顧問之間，而這個關係並不 是ICA 所能處理。在修法之後仍冀望藉由 ICA 來落實投資人保障的目的，不僅有 錯放管制重點的疑慮，亦是造成ICA 與 IAA 管制疊床架屋的狀況292。