繼受美國規範

直接繼受美國法律規範，增訂類似的投資公司法、投資顧問法，或許能立即解 決對於公司型基金與私募基金規範不足的問題，然而在此同時可能面臨與我國既 有法規的衝突，包含管制標的、管制標準以及內容的衝突，如不解決這些衝突，將 產生法規重複規範之問題，以下將分別就投資公司、投資顧問為說明。

第一款 管制標的衝突

（securities）²⁹⁷為主要業務（不論進行 中或預計進行）

296 “(1) When used in this subchapter, “investment company” means any issuer which—

(A) is or holds itself out as being engaged primarily, or proposes to engage primarily, in the business of investing, reinvesting, or trading in securities;

(B) is engaged or proposes to engage in the business of issuing face-amount certificates of the installment type, or has been engaged in such business and has any such certificate outstanding; or

(C) is engaged or proposes to engage in the business of investing, reinvesting, owning, holding, or trading in securities, and owns or proposes to acquire investment securities having a value exceeding 40 per centum of the value of such issuer’s total assets (exclusive of Government securities and cash items) on an uncon-solidated basis.”, 15 U.S.C. §80a-3(a)(1).

297” (A)the terms “security” and “securities” shall include only such securities as are generally known as corporate securities, but shall not include any note or other evidence of indebtedness issued to evidence an obligation to repay moneys lent to a person by one or more banks, trust companies, or banking firms, or any certificate of interest or participation in any such note or evidence of indebtedness;”, 15 U.S.C.

§77jjj(b)(A).

目）之投資型有價證券（investment se-curities）²⁹⁸之發行人

兩相比較，我國證券投資信託之行為定義「從事於有價證券、證券相關商品或 其他經主管機關核准項目之投資或交易」在概念上與美國投資公司之行為定義「以 投資、再投資或交易有價證券、投資型有價證券」相當類似，關於投資標的也皆為 有價證券，此處有所重疊；在投資公司所採行的架構上，我國證券投資信託限於發 行受益憑證、成立投資信託基金，而美國投資公司在定義上無特別規定，且ICA 對 於投資公司的分類包含單位投資信託，似可認為美國投資公司定義可兼含公司型 與契約型的基金²⁹⁹。

因此，在概念上而言，我國證券投資信託可被美國之投資公司定義所包攝，如 此一來即有重複規範的可能性，在引入新法規之際，使得既有的證券投資信託行為 有適用投資公司法之可能性。對此，較為直接的解決辦法或許是在新增投資公司法 時將我國既有的證券投資信託排除在外，例如在法案中將投資公司定義為：「本法 所稱之投資公司，指證券投資信託以外，經營下列行為之發行人：…」，透過定義 上的但書來排除重複規範的可能性。

第二款 管制標準衝突

其次，在確立了兩部法規管制範圍不重疊以後，投資公司法與證券投資信託之 管制標準是否相同，即為下一個問題。在定義上，證券投資信託與投資公司所涉及

298 除政府發行之股份、員工投資公司發行之股份（employee’s securities company，概念上類似於我 國的員工福利信託）、控制從屬公司發行之股份以外之有價證券。15 U.S.C. §80a-3(a)(2).

299 ICA 對於單位投資信託的定義，其實與我國的投資信託基金類似。單位投資信託依照信託架構 設立、沒有董事會、發行可贖回證券、證券沒有表決權，而我國證券投資信託發行可贖回之受益憑 證、受益憑證持有人信託基金或證券投資信託事業沒有表決權或其他事項的決定權，而基金本身亦 無所謂的董事會存在，而是另由證券投資信託事業所管理。15 U.S.C. §80a–4(2).

的行為皆為有價證券的投資；在經濟行為上，皆屬委由專業經理人進行操作的集資 性投資行為（pooled investment）。既然公司型與契約型投資公司的行為與功能如此 類似，背後的投資人必要性應無明顯差異，則理論上投資公司法與證券投資信託的 管制標準不應有所差異。如以美國投資公司法作為規範我國公司型基金的方式，可 能衍生的問題是兩部法規對於管制的標準是否有所差異，具體而言，包含「豁免規 範」與「進入門檻」的兩個差異。

第一目 豁免規範差異

ICA 對於特定投資公司有給予豁免規範，如欲參酌該法來規範我國公司型基 金，應否保留此等豁免規範？如符合該法豁免標準的證券投資信託，是否也應豁免 於證券投資信託法之規範？如否，則正當性為何？

回顧美國投資公司法賦予特定投資公司豁免的理由有二。其一，立法時為了確 保投資公司法能夠規範到所有證券投資產業，在定義上設定的相當廣泛，導致許多 規範標的外的產業或公司在文義上被納入投資公司之定義。為此，立法者特別將某 些行為排除在本法所稱的投資公司之外，包含銀行、保險公司、退休基金、不動產 公司與部分資產金融公司（asset-financing companies），此類公司表面上雖然構成投 資公司的定義，但具體行為並非當初立法所欲管制的投資行為，而且此類公司往往 受到更嚴格的法規監管（例如銀行或保險公司，受到銀行法、保險法的嚴格規範）， 無須動用投資公司法重複規範，因此催生了ICA Section 3(c)(3)、3(c)(5)等豁免規範 的出現。

其二，投資公司法的立法目的在於保障「大眾」投資人，但現實上存在許多僅 涉及少數投資人的私人投資公司，似乎即無法律保障的必要性，這些私人投資公司 大致上可以區分為兩種類型：一為專業投資基金，例如收購基金、創投基金與避險 基金，這些專業投資基金有自行設定管理費用的高低、發行不同等級的證券的營運 自由度需求；而另一種則是非專業的私人投資團體，包含投資俱樂部（investment

club）與家庭投資基金（family investment pool），此類投資基金並不尋求外部的專 業經理人，而是內部成員自行決定投資策略，進而達成節省時間、研究成本以及分 散風險的效果，立法者考量這些私人投資公司僅涉及少數投資人利益，似乎與ICA 欲保障的大眾利益並不相同，此外，主管機關的執法能力有限，要求其監管難以計 數的私人投資公司是強人所難，因此催生了ICA Section 3(c)(1)等豁免規範的出現

300。因此，可以將美國豁免規範目的區分為「另有管制」與「無須保護」兩種豁免 導向。

本文認為，如以 ICA 為模型增訂投資公司法，由於其定義廣泛，將使我國銀 行、保險業者亦落入投資公司定義當中，令此兩種金融機構同時受到銀行法、保險 業法以及投資公司法的雙重管制。為避免此一問題，或許應保留美國法之設計，使

「另有管制」之金融機構無須受到投資公司法之規範。

至於應不應該仿效美國法，豁免僅涉及少數投資人利益之投資公司？本文認 為，投資公司法與證券投資信託皆為委由專業經理人進行投資的投資手段，僅是投 資架構上有所不同，背後的投資人型態並無不同，然而，如果我國接受投資公司法 豁免私人投資公司的理由，則在證券投資信託規範應作相同處理，亦即為證券投資 信託新增一條豁免規範，使私募證券投資信託基金者可以同樣豁免於證投法的適 用，否則將可能因組織型態不同而在投資人保護上產生差別待遇。惟要注意的是，

此處所稱的豁免係指如同 ICA 之豁免規定，完全將其排除於法律規範之外，與現 行證投法之「私募證券投資信託基金」並不相同，蓋我國雖允許證券投資信託事業 私募證券投資信託基金，但基金之營運仍受許多營運限制，並非完全豁免於法規之 管制³⁰¹。

300 Thomas P. Lemke & Gerald T. Lins, Private Investment Companies under Section 3(c)(1) of the Invest-ment Company Act of 1940, 44 BUS.LAW. 401, 402-403 (1988).

301 同第二章第二節第三項之描述。其他營運上限制，例如證券投資信託事業管理規則第 20 條，證 券投資信託事業至少應募集一筆證券投資信託基金，否則不得私募證券投資信託基金；遑論我國證 券投資信託事業採核准制，在進入私募基金的程序以前，光是營業執照即受到主管機關的管制。

當然，也可以有完全相反的處理方式，即否定「無須保護」這個豁免理由，蓋 投資人雖然有資力與專業能力上的差異而有對抗或承受風險的能力差異，但不可 否認的是在參與基金投資的情境當中皆屬於被動的角色，不論是大眾投資公司或 私人投資公司當中的投資人都有受到詐欺或濫用投資行為之危險，是否應予保護，

純為政策上的選擇。如秉持此種見解，則在仿傚美國投資公司法的同時刪除該法內 之豁免規範，將所有的投資公司皆納入管制範圍，也是一種方式。

但在此要注意的是，是否給予投資公司、證券投資信託豁免規範，間接決定了 所有私募基金（包含私募股權基金）的合法性，蓋私募基金存在的目的就是要盡量 減少法規對其帶來的限制，並盡可能地讓自己免於投資公司法之規範，投資公司法 規當中的豁免空間，其實也就是私募股權基金的生存空間；同時，是否給予私募基 金豁免規範，也一併影響到了投資顧問的規範設計，蓋投資顧問應提報私募基金相 關資訊的前提，也是因為法律允許私募基金得以生存，如果從根本上否定私募基金 的合法性，那麼政府只需要管制公開基金，似乎即可落實產業內所有投資人的保護。

故豁免規範差異的適應問題，不僅僅是投資人保護程度的差異，同時也代表了私募 基金在臺灣的合法性。

本文認為，現今證券管理法規原則上保障大眾投資人，如具備非公開、僅向特 定具備專業知識、風險承擔能力者募資者，例外得降低規範密度。投資公司與證券 投資信託既屬於證券投資行為之一環，似乎亦應承襲此一脈絡；而如同第二章第二 節之分析，台灣也確實存有公司型私募股權基金之活動，或許也代表著此一市場有

本文認為，現今證券管理法規原則上保障大眾投資人，如具備非公開、僅向特 定具備專業知識、風險承擔能力者募資者，例外得降低規範密度。投資公司與證券 投資信託既屬於證券投資行為之一環，似乎亦應承襲此一脈絡；而如同第二章第二 節之分析，台灣也確實存有公司型私募股權基金之活動，或許也代表著此一市場有