第三章 臺灣私募股權基金的規範
第一節 臺灣私募股權基金的法律定位
私募股權基金的營運行為主要集中於「募資」與「投資」。就募資之部分而言，
私募股權基金與客戶簽訂的募資契約本質上屬於「投資契約」，如依財政部函釋認 為「外國人來台募資之投資契約屬於一種有價證券80」之見解，私募股權基金似有 適用證券交易法（下稱「證交法」）之可能性。
然而我國針對有價證券之規範係採「有限列舉，概括授權」之立法模式81，而 證交法第 6 條之列舉內容及主管機關目前核定之內容，皆未包含國內之投資契約
82，而即便實務判決有以「流通性」或「投資性」等要件擴張對於證券之解釋，惟 此種見解僅係擴張股票之解釋範圍，並無法作為投資契約構成有價證券之依據，故 參酌上述函釋解釋之標的僅限於「外國人來台募集資金赴外投資」而未包含本國人 募資之類型，則國內之投資契約應非有價證券83。換言之，私募股權基金與客戶簽
80 財政部證券管理委員會（76）臺財證(二)字第 6934 號函：「華僑或外國人在臺募集資金赴外投資 所訂立之投資契約，與發行各類有價證券並無二致，投資人皆係給付資金而取得憑證，係屬證券交 易法第六條之有價證券，其募集發行應經本會核准始得為之。」。
81 劉連煜（2015），《新證券交易法實例研習》，十三版，頁 42，台北：元照。
82 楊岳平（2018），〈首次代幣發行與證券監理法制──以臺灣證券交易法下「證券」的定義為中 心〉，《月旦財經法雜誌》，43 期，頁 150-152。
83 同前註。
訂的投資契約，解釋上應非證交法管制之標的。
退步言之，即便擴張主管機關函釋之意旨，將國內募資之投資契約認定成有價 證券，由於私募股權基金不向大眾募資，而僅向特定機構投資人、高資產淨值投資 人募資，理論上不構成公開發行，亦無須適用證交法針對公開發行的相關規定84。
而就私募股權基金的投資行為而言，經營基金投資有價證券或提供有價證券 之投資顧問服務恐涉及我國證投法之適用問題。依證投法第6 條與第 63 條規定，
「非依本法不得經營證券投資信託、證券投資顧問及全權委託投資業務」，且「非 經主管機關許可及核發營業執照，不得經營證券投資信託與證券投資顧問業務」。
因此，私募股權基金如涉及證投法所稱之證券投資信託、證券投資顧問或全權委託 投資業務，應取得主管機關的許可與營業執照以及業務核准始得營業。
2017 年 8 月，金管會以行政函釋開放證券投資信託事業轉投資子公司，得擔 任私募股權基金之普通合夥人85及辦理受託管理或引介投資 PE Fund 相關業務86， 等於允許我國投信事業不僅可自行設立私募股權基金，亦可擔任基金的投資顧問 與招募投資人。此兩函令稱其法源依據為證投法第3 條第 3 項第 3 款，似是認為
「擔任私募股權基金合夥人、受託管理或引介投資私募股權基金」皆非屬證券投資 信託或全權委託投資業務87；同時參照證期局月刊，其認為「PE Fund 並非金管會 特許業務，…故並未增訂 PE Fund 之定義、投資限制等管理規定」88。綜上意見，
主管機關似乎認為私募股權基金並無構成證投法上述三種業務之疑慮，無須遵守 證投法之規範或事先取得主管機關之許可，2017 年所發布之函釋只是鬆綁證券投 資信託事業因證投法第 3 條的經營業務限制，透過另行核准的方式，開放投信業
84 劉連煜，前揭註 81，頁 234-239。
85 金管會（106）金管證投字第 1060009113 號。
86 金管會，前揭註 4。
87 證投法第 3 條第 3 項第 3 款「證券投資信託事業經營之業務種類如下：一、證券投資信託業務。
二、全權委託投資業務。三、其他經主管機關核准之有關業務。」
88 林曉韻、陳佑軒，前揭註 14，頁 14。
者得經營私募股權基金。簡言之，金管會似乎認為任何個人或公司都可以經營私募 股權基金。
然而，本文認為，私募股權基金本質上不僅涉及證券投資顧問行為，更有構成 全權委託投資的疑慮，在我國法規架構下實屬應受主管機關事前核准的特許行業，
主管機關認為私募股權基金非特許業務係錯誤見解；而將私募股權基金視作「其他 經主管機關核准之有關業務」也有認事用法的問題。以下本文分別就基金與顧問公 司之法律適用問題進行分析。
第一款 私募股權基金不構成證券投資信託
依證投法第3 條規定，「本法所稱證券投資信託，指向不特定人募集證券投資 信託基金發行受益憑證，或向特定人私募證券投資信託基金交付受益憑證，從事於 有價證券、證券相關商品或其他經主管機關核准項目之投資或交易」，私募股權基 金以投資為主要業務，或有落入證券投資信託事業規範的可能性。
第一目 證券投資信託之構成要件
我國證投法所規範之「證券投資信託」行為，以「向不特定募集證券投資信託 基金發行受益憑證」或「向特定人私募證券投資信託基金交付受益憑證」，而「從 事有價證券投資」為構成要件。所謂「證券投資信託基金」，參酌證投法第 5 條，
指證券投資信託契約之信託財產，包括因受益憑證募集或私募所取得之申購價款、
所生孳息及以之購入之各項資產；「受益憑證」則指為募集或私募證券投資信託基 金而發行或交付，用以表彰受益人對該基金所享權利之有價證券。
第二目 私募股權基金不構成「證券投資信託」
文義上，若私募股權基金不採取證券投資信託契約的方式募集信託財產作為 投資資金，則該筆資金似乎即不構成證券投資信託基金，即便使用該資金從事有價
證券投資亦不構成證券投資信託，可不受證投法管制。
第三目 私募股權基金不構成「受益憑證」
依證投法第 5 條，受益憑證為募集或私募證券投資信託基金而發行或交付之
「有價證券」，而典型之私募股權基金管理者與投資人間成立有限合夥關係，依有 限合夥契約決定雙方之權利義務。如前述，由於我國實務認為國內投資契約非有價 證券，文義上似難將私募股權基金的管理者與投資人間的契約認定為有價證券，恐 怕只能進一步將之視為受益憑證來適用證券投資信託的構成要件。
退步言之，縱使不採實務見解，而將國內投資契約視作有價證券，由於證投法 第 5 條將受益憑證解釋為「募集或私募證券投資信託基金」而發行或交付之有價 證券，參酌前一目之分析，私募股權基金不採取證券投資信託契約的方式募資，則 私募股權基金之行為亦落在受益憑證的構成要件之外。
上述困難或許是證投法的設計問題。立法者在設計構成要件時，以證券投資信 託基金之運作為模型，憑借證券投資信託之實務運作狀況去設計與解釋證券投資 信託基金與受益憑證之定義。然而，基金與投資人之權利義務建構基礎應是投資契 約，受益憑證本質上只是表彰受益權的證券，證投法既然要管制的是基金管理者與 投資人之間的法律關係，所著重者應為雙方的投資關係，亦即投資契約的成立與否。
如將受益憑證的發放視作構成要件，毋寧是倒果為因，導致法律適用上產生困難：
到底是發放受益憑證者故為證券投資信託，還是證券投資信託者應發放受益憑證？
再退步言之，就算採取目的性解釋，將受益權存在與「發行、交付受益憑證」
等同視之，然而所謂「受益權」是信託制度下的概念，泛稱受益人基於信託契約所 享有之信託利益89。如第二章描述，私募股權基金的契約關係中除了投資額、借款
89 信託法對於受益權並無明確定義，但信託法第 17 條至第 20 條為關於受益人利益之規定，其中 第17 條第 1 項規定「受益人因信託之成立而享有信託利益。但信託行為另有訂定者，從其所定。」、
額與交付行為有關以外，尚不涉及信託財產的法律關係，亦難將基金的投資關係視 為信託而有受益權的存在，亦即私募股權基金不構成「發行、交付受益憑證」此一 要件，遑論這種目的性解釋似乎也超越了文義的最大解釋範圍。
綜合上述，不論是根據文義解釋或目的解釋，私募股權基金的投資行為除了
「從事有價證券投資」以外，並不符合證券投資信託的構成要件，因此不屬於我國 證投法第3 條所稱之證券投資信託行為。
第二款 私募股權基金構成全權委託投資
依證投法第5 條，「對客戶委任交付或信託移轉之委託投資資產，就有價證券、
證券相關商品或其他經主管機關核准項目之投資或交易為價值分析、投資判斷，並 基於該投資判斷，為客戶執行投資或交易之業務」之行為構成「全權委託投資業 務」。全權委託投資業務雖然屬於證券投資信託事業、證券投資顧問事業得經營的 業務種類之一，然依照證投法第 50 條90，尚須符合主管機關所定之條件並經主管 機關核准始得為之，相較於單純經營證券投資信託、證券投資顧問業務受到嚴格的 規範。本文認為，不論是以有限合夥或是公司的形式組成私募股權基金進行投資，
均構成全權委託投資，理由如下。
第一目 文義解釋
典型之私募股權基金以有限合夥組成基金，雖然管理者名義上是獨立在有限 合夥之外，向有限合夥提供投資顧問服務，似無法直接干涉基金之運作，但以我國 有限合夥法為例，有限合夥採取「集權管理架構」，本於所有與經營分離原則，應
典型之私募股權基金以有限合夥組成基金，雖然管理者名義上是獨立在有限 合夥之外，向有限合夥提供投資顧問服務，似無法直接干涉基金之運作，但以我國 有限合夥法為例，有限合夥採取「集權管理架構」，本於所有與經營分離原則，應