小結：兼論管制目的

本文綜合我國現行證投法之規定以及美國ICA、IAA 之規定，嘗試提出三種法 律改革之方式，用以填補我國公司型基金、私募股權基金之管制漏洞。其一為引入 美國之投資公司規範，在證投法之外創設新法規；其二為重整既有的證投法規範，

以行為為導向重新定義現有的證券投資行為；其三為透過法律解釋，使現行證投法 中之反詐欺義務有適用於私募股權基金之空間。

或許會有人疑問：「如私募股權基金具有豁免性質，為何還強調加以管制？」

本文認為，有三個主要理由。

首先，「法外之地」與「法內特設區」的意義並不相同，蓋前者是法未明文，

如發生證券詐欺或任何投資糾紛，只能依循一般法律規範處理（例如刑法詐欺罪）， 但從美國法律歷程的歷史教訓可以得知這是在走回頭路；後者則是在法律允許範 圍內使部分業者得以暫時不受法規管制，但主管機關仍有相當程度的介入權限，讓 私募股權基金處於主管機關的視線範圍內，在這當中最重要的即為反詐欺規範的 一體適用。或許對於業者來說後者會造成營運上的限制，但同時也是給予投資人額 外的爭議解決途徑，使其除了自力救濟以外，也能尋求主管機關的保護，從這個角 度而言，或許加以管制不見得會限制市場，反而能促使投資人勇敢投入資金。回到 本文最一開始的研究動機，如果我國對於私募股權基金有明確的規範，或許銀行與 保險業更能放心地將閒置資產投入私募股權基金的市場，讓資產得到更妥適的運 用。

除外，「資訊」的申報與揭露也是規範私募股權基金業者最重要的目的之一。

現今的金融法規趨勢，似乎不再透過行為限制來禁止風險發生或作為究責依據，反 而是著重事前的風險控管，例如國際上的反洗錢規範，以風險辨識作為其管制的核

心方式³⁷¹，而美國金融危機後的改革法案，也將「系統性風險」視為管制重心³⁷²， 兩者在著重事前風險控管上不謀而合。對於主管機關來說，要辨識投資公司這個產 業內的風險或是產業對於金融市場的風險，沒有建立相應的資料庫是辦不到的，因 此，本文強調的不是政府透過行為或投資策略上的限制來管制私募股權基金，而是 政府應當知道私募股權基金在做什麼，方能進一步利用該資訊辨識風險存在或避 免風險實現。

最後，雖為「私募」，但仍有投資人保護的重要性。私募係相對於募集的籌資 手段，使公司得在公開場所之外，另行選擇特定、少量之投資人，自由籌資，蓋公 開募集所涉投資人眾，因此管制亦較嚴格，反之，私募則使公司具有較大的募資彈 性³⁷³。然而，私募享有較大的募資彈性，係指投資人的保護必要性「較低」，並非 毫無保護，私募僅係在鼓勵企業資本形成與保護投資人當中取得最適的平衡點，而 相較於募集³⁷⁴，這個平衡點較偏向資本形成而已，非謂投資人保護必要性已於私募 制度中消失。因此，即便私募股權基金具有私募之性質，但非謂法規可對此等產業 毫無管制，僅是管制尚可區分寬、嚴，仍須有最低程度的法律規範，例如反詐欺義 務之適用，方能確保我國證券市場內的各個投資人，能受到最適的保護。

不設限制，或許最能讓產業自由發展與蓬勃，但自由有其限制，金融市場管制 即是在產業自由與投資人保護之間尋求最適當的平衡點。

371 See generally The Financial Action Task Force, International Standards on Combating Money Launder-ing and the FinancLaunder-ing of Terrorism & Proliferation, FATF, Paris, France, www.fatf-gafi.org/recommenda-tions.html (Last visited: May 12, 2019). 另可參考我國洗錢防制法、金融機構防制洗錢辦法之規範內 容。

372 See generally Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, Chairman Chris Do -dd, Summary: Restoring American Financial Stability, https://www.banking.senate.gov/imo/media/d oc/RAFSASummary_UpdateMay28revised.pdf. (Last visited: May 12, 2019).

373 王文宇（2004），〈我國證券私募法制之研究〉，氏著，《新金融法》，頁 475-480，臺北：元照。

374 同前註，頁 508-509。

結論

私募股權基金以其投資策略——積極掌控投資標的之控制權、介入經營以提 升投資標的價值為特色，通常由機構投資人或高淨值之富人參與投資，往往具有不 公開發行之特性。

我國私募股權基金的運作，雖然並不如同國際主流採取有限合夥的架構，但也 與諸多著名之私募股權基金類似，以投資公司的形式營運，且亦有相當之發展規模。

然而，本文依現行證投法進行分析，發現私募股權基金在臺灣的法律地位相當模糊。

私募股權基金雖得不被當作證券投資信託基金而受管制，但細究其背後理由，

並非因為在基金投資規範有其量身打造的豁免規範，反倒是自始至終根本沒有將 私募股權基金或其他私募基金當作證投法應該管制的目標。解釋上，私募股權基金 應構成我國全權委託投資或是證券投資顧問，但我國全權委託規範內容與共同基 金之規範類似，如將私募股權基金視作全權委託投資來管制，其難以取得投資標的 控制權、介入經營以提升價值，形同抹殺了私募股權基金的最大特色；而私募股權 基金雖亦應構成證券投資顧問行為，但我國證券投資顧問規範要求業者提供的資 訊內容似乎又有所不足，無法使主管機關取得充足監理所需資訊。於此同時，我國 對於創投基金的管制態度，又突顯我國立法者與主管機關對於私募基金、私募股權 基金事實上採取完全不管制的態度。上述問題，在在顯示私募股權基金無法相容於 臺灣現行法律當中，同時也突顯了我國對於公司型基金的管制漏洞。

本文以美國法律為比較觀察對象，發現其規範模式以公司型基金為模型，並在 法規中設立豁免規範，使得部分投資公司得免於適用一般性的投資公司規範，但豁 免並非放任，私募股權基金仍須遵守一定程度的資訊申報之義務以及反詐欺義務。

透過適度的縮與放，使得私募股權基金得以享有較大的投資自由，讓各種基金適性 發展，卻也並未荒廢其對市場的管制與投資人的保護，這點美國法對於投資公司與

私募股權基金的管制似乎較為滴水不漏，值得吾人師法。

對此，本文提出兩種改進我國證券投資法規的方向，藉此彌補私募股權基金以 及公司型基金之管制漏洞。首先是仿效美國ICA 與 IAA 之規範，在證券投資信託 外創設一平行法規；其次，是重整我國證投法之法規架構，創造「證券投資管理」

之定義，以容納新的公司型基金管制，並兼容舊的契約型投資公司管制，同時調整 全權委託投資之定義與位階，使其內涵更為紮實，也藉此區隔證券投資顧問不參與 投資決策之特性。最後，不論是採取哪一種方式，皆應為私募股權基金創設豁免規 範，使政府監管、投資人保護與市場自由間取得合適的平衡。

由於我國證券投資信託及顧問規範歷時已36 年，藉此際改造我國證投法之架 構，將證券投資信託、證券投資顧問及全權委投資三種證投法之主要行為進行系統 化的整理，不失為改進我國現行法規的好機會，但如考量對於市場上既有證券投資 信託、證券投資顧問及投資人的衝擊，增訂新法規較能減少法規適應的摩擦，或許 後者應為較佳之辦法。

國內針對私募股權基金之研究甚少，本文僅以粗淺之觀察與分析拋磚引玉，期 待能作為國內研究之墊腳石。

參考文獻

中文參考文獻 書籍

王文宇（2016），〈共同基金與投信投顧法〉，王文宇（編），《金融法》，第九版，頁 240，臺北：元照。

王文宇（2004），〈我國證券私募法制之研究〉，氏著，《新金融法》，頁 475-509，臺 北：元照。

陳春山（1997），《證券投資信託專論》，頁 404-413，台北：五南。

陳民強、詹致瑋（2017），〈私募股權基金的架構及運作〉，收於：黃日燦（編），《私 募股權基金剖析：從國際到臺灣本土》，頁 36-46，台北：臺灣併購與私募股權協 會。

張維夫（2017），〈私募股權基金的投資模式及策略分析〉，收於：黃日燦（編），《私 募股權基金剖析：從國際到臺灣本土》，頁78-114，臺灣併購與私募股權協會。

曾宛如（編）（2016），《有限合夥法逐條釋義》，頁 6，台北：元照。

劉連煜（2015），《新證券交易法實例研習》，十三版，台北：元照。

期刊論文

王文宇（2010），〈法學、經濟學與組織（下）──兼論契約型與公司型共同基金組 織〉，《月旦法學雜誌》，182 卷，頁 5-18。

王巧雲（2011），〈證券投資信託及顧問法制發展史與演變〉，《證券暨期貨月刊》，

29 卷 21 期，頁 24-40。

林曉韻、陳佑軒（2017），〈開放投信事業參與私募股權基金（PE Fund）相關業務〉，

《證券暨期貨月刊》，35 卷 10 期，頁 13-25。

許純琪（2005），〈我國私募基金的介紹與討論〉，《萬國法律》，139 期，頁 16-21。

許立慶（2000），〈全權委託管理業務〉，《台灣金融財務季刊》，1:2 期，頁 133-142。

張心悌（2008），〈證券投資顧問事業之定義〉，《月旦民商法雜誌》，19 期，頁 168-178。

彭冰（2008），〈證券投資顧問監管與言論自由〉，《月旦民商法雜誌》，19 期，頁 179-196。

葉淑玲（2007），〈私募股權市場投資與對市場之影響--以全球市場發展及日本政府 之因應為探討重心〉，《證券暨期貨月刊》，25 卷 6 期，頁 39-61。

葉淑玲（2008），〈私募股權投資之營運績效與發展趨勢〉，《證券暨期貨月刊》，26 卷7 期，頁 24-36。

楊岳平（2018），〈首次代幣發行與證券監理法制──以臺灣證券交易法下「證券」

的定義為中心〉，《月旦財經法雜誌》，43 期，頁 135-164。

劉連煜（2002），〈論美國有關證券投資信託公司與證券投資顧問事業之規範與對我 國之啟示〉，《月旦法學雜誌》，80 期，頁 154-172。

廖大穎（2000），〈論全權委託證券投資制度－開放代客操作業務與保護投資人的課 題〉，《實用稅務》，312 期，頁 20-26。

學位論文

周群人（2009），《私募股權基金的組織、交易與規制─兼論下市交易》，國立臺灣

周群人（2009），《私募股權基金的組織、交易與規制─兼論下市交易》，國立臺灣