第五章 實證分析與結果
第二節 回復呆帳後之金控績效表現與治理變數的關係
（2001/12/19） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 12.77 14.53 14.36 17.92 26.42 25.47
年度 2881 富邦金
（2001/12/19） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 3.40 9.23 6.49 15.49 9.41 14.03
年度 2882 國泰金
（2001/12/31） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 15.71 15.12 11.90 76.12 31.67 22.27
年度 2883 開發金
（2001/12/28） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 10.66 11.09 12.22 9.87 5.87 -7.13
年度 2884 玉山金
（2002/1/28） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 10.72 11.16 11.80 13.67 14.81 17.99
（2002/2/4） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 11.52 15.34 12.49 15.95 13.47 18.25
年度 2887 台新金
（2002/2/18） 1998 1999 2000 2001 2002 2003
ROE（％） 6.89 12.78 7.80 18.20 19.80 22.39
（續）表 5-5 金融控股公司成立前與成立後之績效比較 （回復呆帳後）
年度 2888 新光金
（2002/2/19） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 3.68 14.42 -0.15 6.88 -89.08 19.62
年度 2889 國票金
（2002/3/26） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 6.85 8.49 6.33 18.05 -7.04 15.56
年度 2890 建華金
（2002/5/9） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 3.85 10.72 8.84 7.77 8.04 11.90
年度 2891 中信金
（2002/5/17） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 12.64 21.10 17.21 24.20 24.86 19.90
年度 2892 第一金
（2003/1/2） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 13.59 19.18 17.46 15.64 -23.62 21.98
年度 5820 日盛金
（2002/2/5） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE（％） 9.97 12.94 10.91 8.37 7.10 0.18 註：1.表 5-5 陰影部分表金控成立後各年度之 ROE，之前為成立前加權平均 ROE。
2.新光金因未有銀行子公司，故呆帳回復因素不予考慮。
由上表可知在回復呆帳因素後，這十四家金融控股公司在籌組金控前後的績
效表現，為了獲得更明顯之趨勢傾向，關於各金控公司成立前加權平均 ROE 與 成立後 ROE 的成長消落情形，可由下頁各金控公司成立前後 ROE 的比較圖得知。10.00%
1998 1999 2000 2001 2002 2003
年份
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
1998 1999 2000 2001 2002 2003
年份 ROE
圖 5-17 國泰金成立前加權平均 ROE 與成立後 ROE （呆帳回復後）
-10.00%
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
圖 5-20 復華金成立前加權平均 ROE 與成立後 ROE （呆帳回復後）
（金控成立日：2002/2/4）
5.00%
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
z
圖 5-23 國票金成立前加權平均 ROE 與成立後 ROE （呆帳回復後）
2.00%
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
1998 1999 2000 2001 2002 2003
年份
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
圖 5-26 第一金成立前加權平均 ROE 與成立後 ROE （呆帳回復後）
（金控成立日：2003/1/2）
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
1998 1999 2000 年份 2001 2002 2003
ROE
圖 5-27 日盛金成立前加權平均 ROE 與成立後 ROE （呆帳回復後）
（金控成立日：2002/2/5）
由表 5-5 及圖 5-15 至 5-27，在回復呆帳後的財務數字較能反映公司之真實 營運績效，觀察各金融控股公司在成立之前與成立之後的績效表現與趨勢，發現 在成立金控公司後，績效表現較成立前高且有上升趨勢的公司有：華南金、玉山 金、台新金；績效較成立前低且有下降趨勢的公司：開發金、日盛金。其他的 8 家公司並沒有一個很明顯上升或是下降的趨勢，大多屬於起起伏伏的狀態，然而 在 2003 年的績效表現，有華南金、國泰金、開發金、復華金、中信金、日盛金 等 6 家公司，其 2003 年的 ROE 表現低於 2002 年的 ROE，較沒有回復呆帳前的 情況多了華南、國泰、復華、日盛等 4 家金控。
同樣的，國泰金於 2001 年 12 月 31 日成立，由於在其金控成立年（2001 年）
僅有一天的營運，一天的營運績效經由轉換過程並回復呆帳因素之後，所推算出 來的回復呆帳後之年化 ROE 為 76.12%，較同樣年度之金控成立前回復呆帳後之 年化 ROE 高出許多，因此判定國泰金在 2001 年金控成立後的資料屬極端值，應 予去除，之後的各年度跨期績效比較將以 2002 年的資料當作其金控元年。
二、金控成立前後績效表現優劣之分組
回復呆帳後之金控成立前後績效表現優劣的結果亦有所改變，根據回復呆帳
後之金控成立前三年加權平均 ROE 的均值與金控成立年之年化 ROE 兩者之間的 差額，我們將這 14 家金控的績效表現重分為兩組，以差距值的大小、方向區分 為金控成立後績效表現較優與較差的兩組群組，結果如表 5-6 所示。
表 5-6 金融控股公司成立後績效表現（回復呆帳因素後）
金控成立後績效表現較優者 第一金（18.82）、國泰金（17.43）、富邦金（9.12）、
台新金（6.88）、華南金（4.04）、中信金（4.03）、
玉山金（2.59）
金控成立後績效表現較差者 復華金（1.96）、建華金（-1.07）、兆豐金（-1.13）、
開發金（-1.46）、日盛金（-3.64）、國票金（-18.00）、 新光金（-96.13）
註：括弧內數字為金控成立年之年化 ROE 與成立前三年加權平均 ROE 之均值兩者間的差額，
單位為百分比。
三、迴歸分析結果
在回復呆帳因素能較確實客觀呈現各金融控股公司績效表現後，同樣針對全 體金控公司、成立金控後績效表現較優的 7 家公司以及成立金控後績效表現較差 的 7 家公司等三群樣本，利用股權結構變數、監理機制變數與控制變數對於績效 關係的迴歸分析，結果如表 5-7。
經呆帳回復後之績效表現與公司治理變數的迴歸分析，發現呆帳因素的回 復，使得迴歸模型的解釋能力上升。以整體金控公司為樣本的分析中，判定係數
（R 平方值）35.8%，較沒有考慮呆帳時的判定係數 21.9%為高；而以成立金控 後績效表現較優 7 家公司為樣本，判定係數 64.8%，更是比沒有考慮呆帳回復時 的判定係數 23.2%高出許多；然而在以成立金控後績效表現較差的 7 家公司為樣 本時，其判定係數 31.2%，相對沒有考慮呆帳回復時的判定係數 27.9%高出一些 而已，表示在績效較差的樣本中，除了治理變數外，可能還有其他變數被忽略了。
呆帳回復後的績效會比呆帳未回復前來得更能代表營運的成果，此外經由呆 帳回復後之迴歸分析亦較呆帳回復前來得正確與真實，尤其是對於成立金控後績 效表現較優的公司樣本，我們發現呆帳的回復，使得模型的解釋能力提高許多，
因此對於成立金控後績效較優的公司，利用公司治理變數來解釋其營運績效表現 會比較有效。
表 5-7 公司治理變數對經營績效之迴歸分析（回復呆帳因素後）
全體金控公司
金控成立後績效表現 較佳的 7 家公司
成立金控後績效表現 較差的 7 家公司
應變項：經營績效 應變項：經營績效 應變項：經營績效
自 變 項 參數估計值 T 值 VIF 參數估計值 T 值 VIF 參數估計值 T 值 VIF 截距項 61.129 2.687** 59.736 3.426*** 62.883 1.584
內部管理人持股比例 -0.189 -0.117 1.289 -1.024 -2.046* 1.697 3.470 0.120 2.372 機構法人持股比例 -0.599 -1.717* 2.081 -0.654 -2.547** 4.192 -0.683 -0.449 10.138 政府機構持股比例 -0.141 -0.201 2.278 -0.712 -2.276* 4.988 0.566 0.145 10.658 董事人數 -2.791 -2.502** 1.914 -0.552 -0.878 2.800 -2.595 -0.805 3.295 監察人人數 1.952 0.488 1.829 0.598 0.415 2.151 0.603 0.022 17.341 公司規模 9.102 1.557 1.744 5.290 2.876** 1.464 1.437 0.059 2.604
R
20.358 0.648 0.312
Adj- R
20.190 0.385 -0.204
F 值 2.134 2.459 0.605
註：*：顯著水準 10%，**：顯著水準 5%，***：顯著水準 1%
經營績效由解釋變數之邊際檢定結果如下：
（一）以全體金控公司為樣本
僅機構法人持股比例、董事人數二項變數在 10%之信賴水準之下，顯著異於 零，且其對於績效的影響為相反方向；其餘變數均不顯著。
（二）以成立金控後績效表現較優的 7 家公司為樣本
內部管理人持股比例、機構法人持股比例、政府機構持股比例等三項股權結 構變數達顯著水準，對於績效表現的影響為負向。
監理機制變數中董事人數與監察人人數均不顯著。
（三）以成立金控後績效表現較差的 7 家公司為樣本 所有變數均不顯著。
在以成立金控後績效表現較優的 7 家公司為樣本之迴歸分析中，內部管理人 持股比例在 10%之信賴水準之下，顯著異於零，對績效的影響方向為負的；但在 以成立金控後績效表現較差的 7 家公司為樣本之迴歸分析中，內部管理人持股比 例未達顯著水準。根據 Morck et al. (1988); McConnell and Servaes (1990, 1995)認 為內部持股與公司績效間有非線性的關係，此外 Short and Keasey (1999)從英國 公司抽取出來的樣本，發現兩者之間也具非線性關係。因此我們認為金控公司績 效表現與內部管理人持股比例或許也存在非線性的關係，所以在股權結構變數中 加入內部管理人持股比例平方項，帶入之前的迴歸模型檢定呆帳回復後的情形，
結果如下頁表 5-8。
由表 5-8 在呆帳回復後公司治理變數對經營績效之迴歸分析中，解釋變數之 邊際檢定結果如下：
（一）以全體金控公司為樣本
在股權結構變數與監理機制變數中，僅機構法人持股比例與董事人數二項變 數達顯著水準，對績效影響為負向的；而控制變數公司規模亦達顯著水準，對績 效影響為正向的，此公司規模變數在沒有內部管理人持股比例平方項的前面迴歸 模型中，是不達顯著的，此處為兩種分析方法不一樣結果的地方。
其餘變數均未達顯著。
（二）以成立金控後績效表現較優的 7 家公司為樣本 所有變數均不顯著。
而在前述沒有內部管理人持股比例平方項的迴歸模型中，針對此樣本有內部 管理人持股比例、機構法人持股比例、政府機構持股比例、公司規模四項變數達 顯著。
（三）以成立金控後績效表現較差的 7 家公司為樣本
所有變數均不顯著。此結果與前述沒有內部管理人持股比例平方項的迴歸分 析結果一樣。
表 5-8 公司治理變數對經營績效之迴歸分析（回復呆帳後）—加入 IMSH2
全體金控公司
金控成立後績效表現 較佳的 7 家公司
成立金控後績效表現 較差的 7 家公司
應變項：經營績效 應變項：經營績效 應變項：經營績效
自 變 項 參數估計值 T 值 VIF 參數估計值 T 值 VIF 參數估計值 T 值 VIF 截距項 68.504 2.931*** 37.905 0.988 59.219 1.325
內部管理人持股比例 7.307 1.129 21.809 -4.005 -0.862 135.666 -76.941 -0.238 260.430 內部管理人持股比例平方 -0.907 -1.195 21.461 0.374 0.646 172.146 54.906 0.250 214.941 機構法人持股比例 -0.883 -2.105** 3.070 -0.269 -0.412 25.145 -0.259 -0.111 21.242 政府機構持股比例 -0.458 -0.613 2.607 -0.413 -0.730 15.121 1.149 0.242 14.043 董事人數 -3.339 -2.790** 2.243 0.150 0.119 10.578 -0.943 -0.127 15.520 監察人人數 4.065 0.936 2.193 -0.115 -0.062 3.320 -4.710 -0.131 26.688 公司規模 11.949 1.908* 2.039 2.480 0.522 9.060 -3.315 -0.104 4.026
R
20.397 0.668 0.318
Adj- R
20.205 0.336 -0.364
F 值 2.067 2.014 0.467
註：*：顯著水準 10%，**：顯著水準 5%，***：顯著水準 1%
在加入內部管理人持股比例平方項的迴歸分析中，雖使得模型解釋能力有稍 微的提升（由 R 平方項觀察），但是由個別變項預測力的檢驗，變異數膨脹因素
（VIF）越大表共線性越明顯，通常以 10 作為判斷的數值，若大於 10，表示有 共線性的問題。在此加入內部管理人持股比例平方項的迴歸分析中，我們發現其 共線性非常嚴重，會造成推論上的問題。且在金控成立後表現較優與較差之兩組
不是影響的因素之一。因此，我們仍以沒有內部管理人持股比例平方項的迴歸分 析推論為依據，並以此來驗證研究假說的成立與否。
四、研究假說的驗證
以下依研究假說的建立順序，分別說明本文實證結果之涵義：
假說一：內部管理者持股比例越高，經營績效越差。
研究結果顯示在以全體公司樣本之下的迴歸分析，內部管理人持股比例與經 營績效無顯著關聯性，無法支持假說一；但在以金控成立後績效表現較佳的 7 家公司樣本中，內部管理人持股比例達顯著，且內部管理人持股比例越高，經營 績效越差，此結果較符合 McConnell and Servaes (1990, 1995)「掠奪性假說」之 主張；在以金控成立後績效表現較差的 7 家公司樣本中，內部管理人持股比例卻 未達顯著。
造成此一變數未達顯著的主要原因可能是金控公司內部管理者持股比例偏 低，經觀察數據發現僅玉山金、富邦金、中信金等三家金控，其內部管理人持股 比例分別達 2%、4%、8%以上，其餘金控公司之內部管理人持股比例均在 1%左 右，甚或更低，因此無法產生激勵作用，故代理問題在此並無法透過提高內部管 理者持股來解決。
假說二：機構法人持股比例越高，經營績效越差。
在以全體公司樣本之下的迴歸分析，機構法人持股比例與經營績效之間達顯 著關聯性，且為負向關係，支持假說二。此外，在以金控成立後績效表現較佳的 7 家公司樣本中，機構法人持股比例變數亦達顯著水準，且機構法人持股比例越 高，經營績效越差，此結果與 Singh and Davidson (2003)發現外部大股東對於降 低代理成本僅有很小的作用，Pound (1988)的策略協力假說主張機構投資者基於 自身利益與管理當局合作，將對經營績效產生不良影響的論述一致。
假說三：政府機構持股比例越高，經營績效越差。
依全體公司樣本下之迴歸分析，政府機構持股比例與經營績效之間未達顯著 關聯性，無法支持假說三。經樣本資料觀察，政府持股比例較高的公司有華南金、
兆豐金、第一金等官股色彩濃厚的金控公司，這三家金控公司在金控成立前後績 效表現優劣的區分上，較優與較差的兩個組群均有之，符合政府機構持股比例與
兆豐金、第一金等官股色彩濃厚的金控公司，這三家金控公司在金控成立前後績 效表現優劣的區分上，較優與較差的兩個組群均有之，符合政府機構持股比例與