治理機制與經營績效

公司治理的功能可分為興利與除弊二構面，就興利而言，可以增強策略管理 效能，確保公司策略在正確的方向執行。在除弊方面，上市上櫃公司應該存在具 有獨立性的董事與監察人，透過透明的即時資訊，來監督管理者，確保外部股東 與債權人獲得應有之報酬。再者，公司治理應保障其他利害關係人法律所賦予的 權益，包括員工、供應商等。

Shleifer and Vishny (1997)將公司治理機制思考的方向解釋為「如何確保資金 提供者的投資能夠獲得應有的報酬」。因此，公司治理在於防範管理者傷害公司 價值，並且強化公司競爭力與管理效能，以保障資金提供者與其他利害關係人的 權益。而中華公司治理協會將公司治理定義為，一種指導及管理並落實公司經營 者責任的機制與過程，在兼顧其他利害關係人利益下，藉由加強公司績效，以保 障股東權益。

公司治理雖然存在一些共同原則，例如經濟合作暨發展組織（OECD）的公 司治理原則，包括了股東權利、公平對待所有股東、利害關係人權益、資訊揭露 與透明度、董事會責任等五大部分。然而由於各國法律、管制、經濟、文化與政 治環境不同，通常也使各國在健全公司治理機制的作法存在某種程度差異。

葉銀華等人（2002）認為公司治理良窳的衡量變數可分為國家層級與公司層 級。國家層級的公司治理，主要涉及公司法與證券相關法規對於投資人（小股東 與債權人）的保護程度，以及這些法規的執行成效。公司層級的公司治理，主要

針對最大股東所擁有現金流量權³、董事會的獨立性與資訊的透明度。

公司治理從狹義的角度來看，可當作是公司內部界定股東與負責經營之管理 階層間彼此關係的契約安排。就股東而言，股東可能是個人或法人，其股權可能 是集中在少數股東或是分散在一般投資人之間。管理階層可能是沒有持股或持股 極微的專業經理人，也有可能是持有相當股份的主要股東。此種股東與管理階層 彼此關係的安排，一般是包括在公司法、證券交易法、上市上櫃規章，或公司規 範其主要當事人的公司章程等文件中。

公司治理的核心在董事會，董事會的責任在確保公司永續經營，並監督負責 公司經營的管理階層。董事會主要負責公司的重大決策，例如核定公司的發展策 略、年度預算、管理階層等重大人事任命。

此外，公司治理的問題與股權分散程度有密切關係。在公司股權非常分散的 情況下，由於缺乏明確的大股東，公司的管理階層基本上是由負責經營的經理人 掌握。此時，公司治理的重點在於如何設計一套制度，使得外部股東能夠監督公 司經理人，亦即設計一套董事選任制度，以選出具有充分獨立性的董事監督經理 人的經營表現與成果。另一方面，在股權集中的情況下，股權集中在有控制權的 主要股東手上，公司高階管理可能由主要股東擔任，或由其聘任的經理人擔任。

在此情形下，公司治理的重點在於如何防止主要股東只照顧自己的利益，或甚至 利用職權進行利益輸送而侵害一般小股東的權益。通常防止這種行為的規範在於 限制公司與主要股東的關係人交易，要求董事會中有代表小股東的外界人事擔任 董事，或建立有效的公司購併規範，開放外界組織或個人購併公司的機會，打破 原有主要股東及其經理人完全控制公司的獨佔權。

在經營績效的衡量方面，由於績效概念抽象，常因衡量標準及市場結構的不 同而產生不同解釋及爭議。一般而言，公司經營績效的指標可從會計利潤觀點來 衡量，如資產報酬率（ROA）、銷售報酬率（ROS）、股東權益報酬率（ROE）、

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銷售成長率，亦有許多研究認為 Tobin’s Q（公司市價與公司資產重置成本之比 率）有考慮貨幣時間價值，是衡量財務績效理想的替代性指標（Lindenberg and Ross, 1981；Fisher and McGowan, 1983；Morck, Shleifer and Vishny, 1988，俞海 琴、周本鄂，民 83）。

但以 Tobin’s Q 來衡量經營績效，其前提是股市能符合效率市場假說，即股 市能充分反應企業真正價值所在，以國內金融業觀之，雖多在公開市場發行，但 經營上仍受政府總體性政策牽制，市場是否具有效率有待商榷；而 Tobin’s Q 中 市價之衡量，一般以普通股股價為主，而股價又會因投資者對未來公司利潤的預 期而有所變化，較為主觀且變動較無法預期，因此 Tobin’s Q 可能僅反映出資本 市場的價值，而非個別企業真正之價值（Shepherd, 1986）；此外，計算 Tobin’s Q 時，必須知道各公司資產的重置成本（replacement cost），但此項資料在台灣尚 無法取得。

此外，有關金融產業經營績效的衡量應有別於其他產業之評估指標，國內陳 香如（民 81）認為銀行業經營績效是綜合表現於銀行資金運用情形、營運的效 率性、獲利能力、對債權人的保障程度以及銀行資金調度彈性等方面。然而，金 融業經營雖有多重目標，卻以追求利益最為重要，故一般對經營績效的衡量不外 以獲利性指標（如：ROA、ROE、ROS）為主（Anderson and Gatignon, 1986）。

因此，本研究之績效指標採用股東權益報酬率（ROE）作為衡量變數。

由於本文為探討公司治理對經營績效與購併行為影響的關係，關於治理變數 與欲探討研究主題的相關文獻如下：

所有權與經營權分離的觀念最早是由 Berle and Means (1932)提出，後續許多 研究亦指出股權結構對公司營運策略及效率有重大而深遠的影響（Williason, 1964; Galbraith, 1967; Salancik and Pfeffer, 1980; Belkaoui and Pavlik, 1991），但其 對經營績效之關係存在許多不同的見解。

一、管理者持有與代理成本

Jensen (1993) and Oviatt (1988)主張之「利益收斂假說」（convergence of

interest hypothesis），認為股權集中於大股東時，大股東會有較大的誘因監督管理 者，使管理者採取符合股東利益的行動；若股權集中於管理者時，管理者會認知 到當公司資源支出行為如是因個人偏好下所做出的權衡決策，造成企業財富虧損 時，管理者將承擔大部分責任，如此管理者持股能使股東與管理者在利益分配上 有幫助，使股東與管理者的利益趨於一致而解決代理問題，所以當管理者的持股 增加時，會增進公司的績效。Singh and Davidson (2003)發現美國大型公開上市公 司管理者擁有股權程度與公司資產使用率有正向關係，但在過度的營運所需花費 上，卻非顯著的抑止因素。Singh and Davidson 從 NYSE、AMEX、NASDAQ 美 國公司年營收超過 100 million 的大公司中，排除了金融服務產業與受限制的公 共事業，選取 1,528 家公司樣本，當定義資產使用效率為代理成本時，發現較高 內部股份持有水準的公司，在資產使用上較有效率，較有效分配管理者與股東的 利益，有較低的代理成本。Brickly and James (1987)則指出銀行經營者持股比例 與銀行管銷費用呈反向變動，而與銀行價值呈正向關係。

然而 Morck et al. (1988); McConnell and Servaes (1990, 1995)卻認為在內部持 股與公司績效間有非線性的關係，Morck et al. (1988)指出管理者持股水準在 0%

∼5%或超過 25%時，內部持股與公司績效間兩者有正向關係；介於 5∼25%之間 則為負向關係，藉由「掠奪性假說」（entrenchment hypothesis），他們解釋在這個 範圍內，董事會基於本身職位安全性的考量，往往會產生一些「反接管行為」

（anti-takeover behavior），例如否決對股東有利之合併案或阻礙公司股價上漲之 股權收購案，而個人支出行為的權衡性決策偏好將更為嚴重，因此個人利益超過 了因決策造成價值損失的成本，而這決策可能僅是次佳的選擇方案。基於此觀 點，股權結構與企業績效可能存在負向的關係。

近來，Short and Keasey (1999)也指出了從英國公司抽取出來的樣本中，兩者 也具非線性關係。McConnell and Servaes (1990, 1995)利用二次回歸來分析管理者 持股與 Tobin’s Q 的關係，發現了一個倒 U 形狀的關係，在 40∼50%的水準下出

因此，管理者股權持有結構對於經營績效的影響尚無一致論點，仍有待後續 的研究與發現。

二、外部大股東、法人機構持股與代理成本

La Porta et al. (1999)提出股東擁有多少股就有多少權為公司經營原則，其中

「股」是股東資金投入後所取得的實際股份，以「現金流量」為代表；「權」是 實際投票權，包括經由「直接持股」與「間接持股」取得的投票權，稱之為「最 終控制權」，一旦股東投入資金取得股份與實際投票權有所偏離、不一致，便會 引發代理問題。

他們指出在一些缺乏對小股東保護機制的國家，許多大公司都有大股東介入 經營而有「控制型股東」稱號，同時大股東也會透由各種間接持股方式，例如交 叉持股、金字塔型持股或互為董事，以較少的資金投入取得該公司較多的投票 權，明顯地偏離股權兩者均衡，此時若控制型股東為自己謀利，就產生「控制股 東與小股東」間的代理問題。

對於外部大股東與公司經營績效的看法，正反面的陳述皆有，正面的看法認 為外部大股東通常扮演著監督者的角色，對於公司績效是有幫助的，Fama (1980);

Fama and Jensen (1983)主張外部董事能增加公司價值、保護股東權益；Coughlan and Schmidt (1985); Hermalin and Weisbach (1988)的實證結果也支持這個觀點。

但 Cai et al. (2001)認為這因果關係或許是相反方向，也就是說會先有好的股 票價格表現，才吸引機構投資者。Singh and Davidson (2003)也發現外部大股東對 於降低代理成本僅有很小的作用，且獨立外部董事在保護公司免於代理成本的效 果不顯著。國內陳錦村與黃佩玲（2000）研究台灣民營化後之公營銀行及幾家民

但 Cai et al. (2001)認為這因果關係或許是相反方向，也就是說會先有好的股 票價格表現，才吸引機構投資者。Singh and Davidson (2003)也發現外部大股東對 於降低代理成本僅有很小的作用，且獨立外部董事在保護公司免於代理成本的效 果不顯著。國內陳錦村與黃佩玲（2000）研究台灣民營化後之公營銀行及幾家民