治理機制與購併行為

一、購併的定義與類型

購併可分為合併（mergers）與收購（acquisitions）兩種，兩者在法律上的地 位不同。合併是指兩家或兩家以上的公司結合為一家公司，又可再分為吸收合併

（或存續合併）與創新合併（或設立合併）。吸收合併係指所參與合併的公司中，

其中的一家公司仍然繼續存在，但應申請變更登記，其餘消滅的公司，則應申請 解散登記。創新合併係指參與合併的公司同時消滅，而成立另一家新的公司。

收購則可分為股權收購（stock purchase）及資產收購（asset purchase）兩種。

股權收購乃指購買一家公司（目標公司），透過公開市場之操作買入股票，或從 舊有股東手中購入其持股，而成為該公司的股東，收購股權者的權利與義務與一 般股東相同。倘若其收購的股權達到相當比例而取得經營權者，則可接管該目標 公司。

資產收購乃指收購目標公司之部分資產或全部資產。股權收購與資產收購的 主要差異在於，前者係收購者為被收購公司之股東，故應承受該公司的一切債 務；而資產收購只是針對被收購公司的資產為之，無涉及股權問題，故無須承受 被收購公司的債務。

購併基本上可以分為下列幾個類型：

（一）水平式購併（horizontal merge）

橫向收購從事相同業務的公司，可產生規模經濟，降低營運成本，

及擴張市場佔有率，進而提高市場競爭力。

（二）垂直式購併（vertical merge）

為同產業上、下游公司間的收購行為。其購併目的為可獲得穩定零 組件、原料、成品及供應來源，或產品銷售通路，其利益在於可以提高 經營效率，以便降低生產成本。

（三）集團式購併（conglomerate merge）

集團式購併可再區分為在同產業中(同源式購併)以及在不同產業中 (複合式購併)，而其目的都是為了分散集團內的經營風險，為企業多角 化的方式之一。

在同一產業中，業務性質不太相關的公司之結合，是屬於大型企業 多角化經營的模式。由收購與本業相關而前景看好的事業體，可使整個 集團的產業版圖範疇更豐富多元，整合其中的資源，產生更高的競爭優 勢，以建立在某個領域的領先地位。在不同產業中，業務性質完全不同 公司間之結合，亦是集團式多角化收購模式。其動機是促進企業業績成 長，避免資金過於集中某產業，而將投資風險分散。

在施行金融控股公司法之前，當時的國內銀行業只能藉著轉投資或成立子公 司的方式擴大金融版圖，如此卻無法有效整合各轉投資公司的資源，以創造出最 大的效益，對於金融主主管機關來說，也容易產生監理的死角。

2000年12月13日我國公佈實施「金融機構合併法」，以規範金融機構同業間 的合併為主，促成各類金融機構合併達成市場的經濟規模；但僅僅是同業合併，

對於金融機構拓展經營範疇並沒有實質助益，也不符金融業發展跨業經營之世界 潮流。2001年6月27日立法院召開臨時會，通過「金融控股公司法」，同年7月9 日由總統公佈，並於11月1日正式實施。

這法案的通過不僅可使金融業在金融控股公司下進行合併，並藉以協助業者 進行跨業經營。其主要目的就是要藉由資源共用、利益共享的概念來拓展業務，

透過資源整合降低成本，提供多樣服務以提高市佔率，提供客戶各種金融服務需 求及一次購足的服務。另外因具有連結稅制的功能，可使公司充分利用遞延賦稅 抵免，降低集團之賦稅，使平均稅率降低。賦予外資國民待遇，使外國金融機構 更有意願持有本國金融機構股權，以加強與外資之合作結盟。

因此，目前台灣金控公司進行合併行為的核心法源就是以「金融機構合併法」

及「金融控股公司法」為主軸，其中以「金融控股公司法」最為重要。

二、購併行為

過去文獻對於企業購併的動機，主要可區分為兩類，一為股東財富極大化，

另一為代理問題。從股東財富極大化觀點切入，公司購併的目的主要在於創造營 運效率：例如發揮規模經濟與範疇經濟的效果（Teece, 1980）、降低交易成本以 及提高管理效率（Copeland and Weston, 1979）；或是創造財務綜效：例如分散 風險與稅賦效果（Majd and Myers, 1987），以及降低資金成本以提高負債空間

（Williamson, 1985; Lewellen, 1971; Shleifer and Vishny, 1997）。

國內孫梅瑞與陳隆麒（2002）發現國內上市公司可從購併活動中獲得市場綜 效。另外，孫梅瑞與謝佩霓（2003）的實證結果證實了傳統產業的主併公司會產 生合併綜效，公司價值獲得改善。而在國內金融機構方面，王富民（1999）研究 華僑銀行、誠泰銀行、泛亞銀行（現已改名寶華銀行）等三家銀行合併信合社的 動機，發現分行擴增及效率差異化為我國金融機構購併的最主要動機。邱杏茹

（2000）探討本國銀行合併信合社的因素與被併者的特質，實證結果顯示，追求 規模經濟、管理效率、完整性服務網、金融環境等四個因素，對銀行購併意願有 顯著性的影響。

但一些實證研究指出；在1980年代，公司績效與其多角化的程度呈現負向關 係(Morck et al., 1990; Lang and Stulz, 1994 ; John and Ofek, 1995)。其論點是認為 公司的CEO在營運不相關的事業單位或業務時，會較不像單一或相關事業單位時 來的有效。

以代理理論而言，當管理者握有少於100％股權時，股東就會因為管理者躲 避與特支消費的行為而蒙受代理成本的損失（Berle and Means, 1932; Jensen and Meckling, 1976）。管理者若是基於自利而從事購併，則消極面可以透過購併以 降低個人薪酬波動並提高就業保障（Amihud and Lev, 1981）；積極面則可能因 為過度樂觀而好大喜功（Roll, 1986），或是追求規模所隱含的金錢與非金錢報 酬，因而背離股東追求財富最大化的目標。

購併動機與代理問題的文獻探討。

三、代理問題與購併動機

（一）管理者持有

Jenson and Meckling (1976)指出，股權越集中於管理者的公司，管理 者的決策越能傾向股東財富極大化。Shleifer and Vishny (1986), DeAngelo and Rice (1984)以及 Ang et al. (2000)也指出，股權集中度與公司價值成正 相關。因此，股權越集中公司的購併案，公司購併的價值越高。

但 Morck et al. (1988)認為股權集中程度與公司績效呈現倒 U 的曲線 關係，以 Tobin’s Q 與董事會持股的研究發現，當持股比例介於 5％到 25

％時，持股比例與 Tobin’s Q 呈現負向關係，而董事持股比例低於 5％以 及高於 25％時，持股比例與 Tobin’s Q 呈現正向關係。他們以利益侵佔 解釋前者，而以利益收斂來解釋後者。

McConnell and Servaes (1990)進一步將股東分為內部股東、外部大股 東、以及法人投資者，發現內部股東持股與 Tobin’s Q 呈現非單調的關 係，隨著內部人士持股增加，Tobin’s Q 持續上升，直到持股比例增加到 40％到 50％時，Tobin’s Q 開始下降。這表示當管理者持股低時，為求職 業保障因而追求公司價值極大，但是當管理者持股多到可以確保職位 時，就可能產生特權消費或是怠惰的行為。

因此關於管理者持有與購併動機的關係，並無一確定的理論與假說 來支持。

（二）外部大股東、法人機構持股

Pound (1988)有二種不同看法，一為「效率監督假說」，認為機構投 資者在監督管理者方面比小股東具有更多專業知識與技術，監督成本也 較低，故增加機構投資者可有效降低代理問題，提升企業經營績效，在 對企業有利之購併上有正向意願；另一為「策略協力假說」，若機構投資 人基於自身利益與管理當局合作，彼此互蒙其利而犧牲其他股東之利

益，此種行為將對企業經營績效產生不良之影響。

Duggal and Miller (1999)則以效率增強假說與效率減少假說來說明 外部機構所扮演的角色。外部機構投資者基於其專業的判定與資訊優 勢，會選擇績優股票投資，因此有外部機構投資的購併公司，代表績效 優良的指標，另外，由於機構投資者的投入，因此有意願監督公司，此 與 Pound 效率監督假說一致；反之，如果外部機構消極、短視近利、利 益衝突以及基於法律上限制等因素，則不具備監督的功能，會造成公司 價值下跌。

Shleifer and Vishy (1986), McConnel and Servaes (1990)認為在有外部 大股東監督管理階層時，對於以報酬-績效為基礎的薪酬契約需求就會下 降；然而，Hubbard and Palia (1995)在以製造業合併為樣本下，發現對於 主併者而言，外部大股東對於合併的超額報酬沒有影響。同樣地，Marcia et al. (2003)在以 1988 到 1995 年間 423 個銀行購併案例中發現外部大股 東持股並不影響購併產生的超額報酬。

簡言之，外部大股東與法人機構持股對於購併動機的影響還有待實 證檢驗。

（三）董事會規模、組成

在董事會的規模大小上，Jensen (1993)認為較小的董事會規模較能有

效監督 CEO 的行動；然而 Yermack (1996)發現董事會規模大小與 Tobin’s Q 有反向關係（以產業公司為樣本）。而 Marcia et al. (2003)發現董事會 規模大小對於購併產生的超額報酬並不影響。

至於在董事會組成方面，Lorsch and MacIver (1989)指出 CEO 通常為 董事會的主席與成員，且在董事成員的任命上有很大的權力，因此在分 配股東與管理者的利益方面就會衝突；此外由於股東與董事在被合併之 後的利益剛好相反，Houston and Ryngaert (1994)利用 1985 至 1991 年間

超額報酬 14.4％，但在合併兩年後，超過二分之一被購併銀行的原來董 事失去被購併之後董事的職位（Hadlock et al., 1999）。

Byrd and Hickman (1992)使用 1980 至 1987 年間 128 個對欲購公司股 票的公開標購（tender offers）資料，發現有著外部董事佔多數董事會

（outside-dominated board）的主併公司（bidding firms），在購併宣布期 間遭遇較小的負向超額報酬。

Cotter et al. (1997)發現在 169 個被公開標購公司股票的被併公司 中，當被併對象董事會的大部分成員是外部董事時，其股東有較大的收 益。

到目前為止，大部分的研究都是強調外部董事存在與否的重要性，

到目前為止，大部分的研究都是強調外部董事存在與否的重要性，