研究假說

本研究分為兩部分的假說提出，第一部份為探討公司治理變數對於經營績效 的影響，第二部分則為金控成立後有後續購併他家銀行行為之金控公司其治理變 數與無後續購併他家銀行之金控公司兩者間的差異。

一、公司治理變數與經營績效方面 1. 管理者持有

根據 Jensen (1993); Oviatt (1988); Singh and Davidson (2003)的說 法，認為股權集中於大股東或管理者時，可強化對公司經營的控制力，

解決代理問題而提高公司績效。在銀行產業中，Brickly and James (1987) 指出經營者持股比例與銀行管銷費用呈反向變動，而與銀行價值呈正向 關係。

然而 Morck et al. (1988); McConnell and Servaes (1990, 1995)卻認為 在內部持股與公司績效間有非線性的關係，藉由「掠奪性假說」，認為董 事會或少數大股東基於本身職位安全性與既得利益考量，會產生「反接 管行為」，個人利益超過了因決策造成價值損失的成本，因此股權結構與 企業績效可能存在負向的關係。

近年來因金融風暴與過去頻傳的超貸事件所導致本國銀行經營績效 低落的問題，此與大股東及管理者持股比例高低有密切關係，因此，合 理提出本文第一個假說：

2. 機構法人與政府機構持股

雖然 Fama (1980); Fama and Jensen (1983)主張外部董事能發揮較佳 之監督效率增加公司價值，保護股東權益；而 Coughlan and Schmidt (1985); Hermalin and Weisbach (1988)的實證結果也支持這個觀點。此 外，Han and Suk (1998) 指出機構法人持股比例較高，將發揮較佳之監督 效率，故股票報酬與機構法人持股比例成正向關係。

但 Cai et al. (2001)認為這因果關係或許是相反方向，也就是說會先 有好的股票價格表現，才吸引機構投資者。Singh and Davidson (2003)也 發現外部大股東對於降低代理成本僅有很小的作用；Pound (1988)的「策 略協力假說」亦主張機構投資者基於自身利益與管理當局合作，將對經 營績效產生不良影響。

此外，Holderness and Sheehan (1988)認為自然人型態的大股東與機 構法人型態的大股東持有股權的動機並不一致，自然人型態的大股東主 要以追求最大利益為目的，而不是為了取得經營權；至於機構法人之大 股東則除了監督管理者的經營行為外，更將進一步派遣代表人擔任管理 職位以控制及使用公司的資源，因此主張機構法人持股與企業價值的優 劣不一定有關。

根據台灣交易所公佈之資訊定義，持股 10％以上（不包括 10％）者 為大股東。若為剛上市之公司，則以公開說明書所定義之大股東為主；

公開說明書上定義之大股東為持股前 10 名或持股大於 5％以上者。而觀 察國內金融產業之股權結構概況，機構法人均持有相當比率的股權，故 營運上可能受到機構法人及相關企業集團之影響；而在自然人型態的外 部大股東上，發現在國內金融控股公司的股權結構中，自然人型態的外 部大股東並不普遍，其持股比例均只佔公司全部股份很小的部分。此外，

經觀察在一些原省屬行庫所轉換成立之金融控股公司中，政府機構的持 股現象很普遍，所佔比重也高，為進一步探討機構法人持股與政府機構

持股對金融控股公司經營績效的影響，乃建立下面兩個假說：

H1-2-1：機構法人持股比例越高，經營績效越差。

H1-2-2：政府機構持股比例越高，經營績效越差。

3. 董監事規模與組成

Jensen (1993); Lipton and Lorsch (1992)認為董事會規模增加會因為 搭便車問題（free-riding）與決策時間增加，造成績效下降。Singh and Davidson (2003)的實證研究也發現在董事會規模與組成方面，較大的董 事會規模常會造成效率損失。

在董事會組成上，Dunn (1987)認為由外部董事會佔多數的董事會，

在監督與控制管理者較有效。Weisbach (1988)發現只有當外部董事佔 60%以上，公司績效與 CEO 更換率才有顯著相關。Rosenstein and Wyatt (1990)發現在 1980 至 1985 年間的 1,251 個外部董事任命有著正向的股價 反應。此類主張亦出現於 Brickley et al. (1994); Byrd and Hickman (1991);

Subrahmanyan et al. (1997); Rosenstein and Wyatt (1990); Firstenberg and Malkiel (1980); Vance (1983)。

然而 Weisbach (1988), Bryd and Hickman (1991), Bhagat et al. (1994) 卻認為由外部董事佔多數的董事會在更換 CEO 方面表現較差。Hermalin and Weisbach (1991)發現董事會組成對於公司價值沒有顯著影響。一些研 究如 Agrawal and Knoeber (1995); Yermack(1996); Bhagat and Black(1996) 發現較高的外部董事比例對於公司價值反而有顯著的負面影響。Singh and Davidson (2003)發現董事會組成對於代理成本沒有顯著影響，但董事 會規模與代理成本則有反向關係。

因此董事會規模與組成對於績效的關係仍爭論不休，目前尚無一致 的看法。

而台灣的公司監理機制與美國不同，除董事外，尚有監察人的制度

查與監督董事決策之制定與業務之執行，以及審核財務報告。而監察人 亦可透過出席董事會、陳述意見之方式，強化其監督董事等經營者之道 德危險行為，並可透過意見陳述，從第三者客觀、冷靜的角度，提醒董 事會有關經營內容或方向可能之缺失，使監察人權限超越傳統的違法性 監督，逐次滲入經營監督之範疇。

但是我國現行公司法關於監察人之監察方式，是基於獨立監察之理 念，各監察人得單獨行使監察權。然而，此種單獨監察權行使的結果，

不僅可能造成權限重複行使，造成監察資源浪費，違背監察經濟之理念，

亦可能產生不同的監察結果，令公司經營者和股東不知適從。

根據上述文獻與國內董監事制度設計的陳述，雖然董事會組成對經 營績效沒有一致看法，然從近來強調外部獨立董監事的設置趨勢與政策 要求，外部董監事的比例對於公司的績效與發展應是屬於正面的。

但綜觀國內 14 家金融控股公司的資料，發現僅富邦金控在 2002 年 與 2003 年有獨立董（監）事外，其他的金控公司董監事組成仍無獨立成 員。故本研究暫且不探討獨立董（監）事的組成部分，僅以董事會規模 與監察人人數作一探討。因此，提出對於董事會規模與監察人人數的兩 個假說：

H1-3-1：董事會規模越大，經營績效越差。

H1-3-2：監察人人數越多，經營績效越差。

二、公司治理變數與購併行為關係 1. 管理者持有

Jenson and Meckling (1976)指出，股權越集中於管理者的公司，管理 者的決策越能傾向股東財富極大化。但 McConnell and Servaes (1990)進 一步將股東分為內部股東、外部大股東、以及法人投資者，發現內部股 東持股與 Tobin’s Q 呈現非單調的關係，隨著內部人士持股增加，Tobin’s

Q 持續上升，直到持股比例增加到 40％到 50％時，Tobin’s Q 開始下降。

這表示當管理者持股低時，為求職業保障因而追求公司價值極大，但是 當管理者持股多到可以確保職位時，就可能產生特權消費或是怠惰的行 為。

此外，管理者若是基於自利而從事購併，則消極面可以透過購併以 降低個人薪酬波動並提高就業保障（Amihud and Lev, 1981）；積極面則 可能因為過度樂觀而好大喜功（Roll, 1986），或是追求規模所隱含的金 錢與非金錢報酬，因而背離股東追求財富最大化的目標。因此，提出本 研究對於管理者持有與購併行為關係的第一個假說：

H2-1-1：有後續購併者的內部管理者持股比例高於無後續購併者。

2. 機構法人與政府機構持股

Pound (1988)「策略協力假說」認為機構投資者基於自身利益與管理 當局合作，彼此互蒙其利而犧牲其他股東之利益，此種行為將對企業經 營績效產生不良之影響。Duggal and Miller (1999)的效率減少假說也主張 外部機構消極、短視近利、利益衝突以及基於法律上限制，將不具備監 督的功能，造成公司價值下跌。

Hubbard and Palia (1995)在以製造業合併的樣本中，發現對主併者而 言，外部大股東對於合併的超額報酬沒有影響。同樣地，Marcia et al. (2003) 在以 1988 到 1995 年間 423 個銀行購併案例中發現外部大股東持股並不 影響購併產生的超額報酬。然而，觀察國內金控公司，發現其股權結構 中，自然人型態的外部大股東股權持有所佔比例通常不高，相反的，機 構法人持股比例很高；此外，在金控公司中，政府機構的持股狀況也很 普遍，尤其在以官股為大宗的金控公司下，持股數量更多，但基於政府 對於公司民營化的政策思考與發展趨勢，正逐步釋出持股及鼓勵和他公 司合併。基於上述闡述，乃建立以下兩項假說：

H2-2-2：有後續購併者的政府機構持股比例高於無後續購併者。

3. 董事會規模與組成

Marcia et al. (2003)的實證結果發現董事會規模大小對於購併產生的 超額報酬並不影響，因此，董事會規模對於購併的動機似乎不是顯著的 因素。然而，若是基於自利而從事購併，則消極面可以透過購併以降低 個人薪酬波動並提高就業保障（Amihud and Lev, 1981）；積極面則可能 因為過度樂觀而好大喜功（Roll, 1986），或是追求規模所隱含的金錢與 非金錢報酬。

在董事會組成上，Lorsch and MacIver (1989)指出 CEO 通常為董事會 的主席與成員，且在董事成員的任命上有很大的權力，因此在分配股東 與管理者的利益方面就會衝突；此外由於股東與董事在被合併之後的利 益剛好相反，被購併對象的股東常會有正向的平均超額報酬，但在被購 併後，被併對象的原來董事，在被併之後將失去其原來董事職位（Hadlock et al., 1999）。而 Cotter et al. (1997)在 169 個被公開標購公司股票的被併 公司中，發現當被併對象董事會的大部分成員是外部董事時，其股東有 較大的收益。

因為金融控股公司在之前的年度資料中，僅富邦金控在 2002 年與 2003 年有獨立董（監）事的成員各 2 人與 3 人，其他金融控股公司均無 獨立董（監）事，因此本研究暫不考慮董（監）事的組成因素，僅以董 事會規模與監察人人數作一研究；此外，根據 Jensen (1993); Lipton and Lorsch (1992)認為董事會規模增加會造搭便車問題（free-riding）與決策

因為金融控股公司在之前的年度資料中，僅富邦金控在 2002 年與 2003 年有獨立董（監）事的成員各 2 人與 3 人，其他金融控股公司均無 獨立董（監）事，因此本研究暫不考慮董（監）事的組成因素，僅以董 事會規模與監察人人數作一研究；此外，根據 Jensen (1993); Lipton and Lorsch (1992)認為董事會規模增加會造搭便車問題（free-riding）與決策