土地槓桿比率之相關研究

依照經濟學之觀點，土地、勞工、資本、企業家為構成生產的四大要素，並 依其對於價格之貢獻，分別索取地租、工資、利息、利潤，此即生產要素分配理 論之基礎。研究地租者有認為，地租為價格扣除工資、利息、利潤後，其剩餘均 為土地所貢獻，因為土地為天然且獨特之要素，其供給固定，無法再生產，因此 生產之超額利潤，均應屬土地所有。由此推論，土地與其他生產要素相當不同，

土地不能繼續生產製造，其沃度、區位之差異，使其異質性較高，不容易被取代，

對於價格之影響較為特殊(殷章甫，2004)。

房地產若依據生產要素分配理論，可以分為土地及建物二部分，而基於土地 與建物特性之差異，對於房地產價格變化之關鍵，主要來自於土地。一般認為，

影響土地及建物市場的因素亦不相同，土地較無供給彈性，容易受需求面因素的 影響(Davis & Heathcote, 2007)，而建物相對上較有彈性，其主要受供給面因素的 影響(Bourassa et al., 2011)。需求面的變動往往較供給面更快且更大，土地及建物 市場會反應市場衝擊進行結構調整，建物調整的速度較土地來的快，更能反映市 場的變化(Davis & Palumbo, 2008)。土地相較於建物供給限制較大，且具有不可 移動性，當市場環境產生變化時，土地要素無法藉由空間的轉移避免價格變動之 風險(Glaser & Gyoruko, 2005；Huang & Tang, 2012)；建物則為資本與勞工等要素 的組合，具有大範圍的可移動性，並可以隨時補充、替代(Bostic et al., 2007)，在 價格的長期趨勢下，土地的價格波動比起建物更高，且基於土地的異質性，不同 地區的波動程度並不相同，因此在房價產生變動時，主要是受到土地價格變化的 影響(Wheaton & Simonton, 2007；Davis & Palumbo, 2008)。然而於都市地區此等 已開發地區，觀察土地市場並不容易，相關研究多利用土地抽取法的方式，以房 價扣除建物成本價格後，作為土地之價格並分析。惟此方法之應用受限(Hudson, 2010)，且於分配理論上受到挑戰，而相當於以房價趨勢替代地價趨勢，與真實

第二章 立論基礎與文獻回顧

情況可能不同，因而產生偏頗(Davis & Heathcote, 2007)。相對於地狹人稠的地區，

有些國家土地交易案例豐富，因而於房價與地價的相關研究中，中國大陸占了相 當大的部分，多指出地價與房價有共整合關係，而短期影響則有不同見解，有地 價影響房價者(Du et al., 2011)，多數為房價影響地價者(吳蕾、余勁，2009；徐美 茹，2011；李景國、袁一正，2012)。美國研究亦發現土地市場相較於建物、房 地產的市場波動更大(Nichols et al., 2013)。

基於土地與建物的差異，Bostic et al.於 2007 年提出土地槓桿假說，認為「土 地價格占房地產價格比率越高，其房價受市場衝擊變動越大」。其研究透過重複 交易資料(Repeat Sale)計算土地槓桿比率，以複迴歸模型實證土地槓桿比率之影 響，發現於美國 Wichita 的各地區土地槓桿比率之差異，確實與房價變動程度差 異有關。另外根據 Davis and Heathcote(2007)研究 1975 至 2006 年美國住宅市場，

利用美國住宅土地的總存量探討房地產價格與土地價格間之關係，發現地價的波 動性超過了房地產價格波動性的 2.2 倍及建物價格波動性的 3.3 倍，並指出土地 槓桿比率(原文為 Land’s Share，意同 Land Leverage)越高的地區，通常會有房價 波動劇烈的情形，且房地產價格於區域間差異與土地槓桿比率呈現高度的正相關。

上述研究結果，可見土地槓桿比率確實對房價變動有顯著的影響，且其影響主要 基於是不同個體、區域間土地槓桿比率大小的相對性。

關於土地槓桿比率之相關研究主要分為二大類，一是以複迴歸模型，依循 Bostic et al.(2007)之實證，驗證土地槓桿假說之真實性(Bostic et al., 2007；Costello

& Leishman, 2012；Costello, 2014)；二是以總體資料作為計算基礎，分析土地槓 桿比率與房價趨勢之關係(Case, 2007；Davis & Heathcote, 2007；Davis & Palumbo, 2008；Oikarinen, 2010；Bourassa et al., 2011)。而除研究方法不同以外，因資料 來源與類型不同，計算土地槓桿比率的方式亦有差異，主要可以分為重複交易方 式、政府估價方式以及土地抽取法方式。重複交易方式是蒐集大量交易資料，統 計同一筆土地空置時的價值(P1)、建築後出售價值(P2)，以及建築後再轉賣價值

土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究

(P3)，以 P1／P2 作為土地槓桿比率，P3／P2 作為房價變動率，進行相關實證分 析(Davis & Palumbo, 2008；Bourassa et al., 2009；Costello & Leishman, 2012；

Costello, 2014)；政府估價方式為利用稅捐或評價機關計算之土地與建物價格計 算房價與土地槓桿比率，適用於土地及建物分離估價的地區(Bostic et al., 2007；

Rauterkus & Miller, 2011；Costello & Leishman, 2012；Costello, 2014)；土地抽取 法方式以房地產交易價格扣除建物成本價格後獲得土地價格，再行計算土地槓桿 比率(Case, 2007；Davis & Heathcote, 2007；Davis & Palumbo, 2008；高峰，2008；

Bourassa et al., 2011；周豫，2014)，或是透過房價變動與地價變動、建價變動之 加權關係計算之(Oikarinen, 2010)。不同的分離方式對於估算結果之影響，於國 外文獻並無相關分析，但若非分離地價與建價變動率使用，只要能確實表達個別 房地產間價值組成之差異即可，應非需要準確的比率，故於實證分析中，應保持 土地槓桿比率計算之一致性。以下分別說明各關於土地槓桿之重要研究內容，作 為本論文之分析依據。

關於土地槓桿比率之研究，Bostic et al.(2007)為開展土地槓桿假說之第一人，

其實證方式明確且便利，因此受後續相關研究的引用，於不同地區進行假說之實 證(Costello & Leishman, 2012；Costello, 2014)。Bostic et al.(2007)之實證模型以

= + ( − ) 作為核心， 為房價變動率， 為建物價格變動率， 為 地價變動率， 為第 t 期之土地槓桿比率。若 之係數值大於 0 且顯著異於 0，

則表示地價變動大於建物價格變動，土地槓桿假說成立，且截距項將等於建物價 格變動率 ，進而可以計算地價變動率 。其研究中以美國 Wichita 地區作為實 證範圍，蒐集了 1990 至 2004 年市場(1,346 筆)與政府估價(6,615 筆)樣本，其平 均土地槓桿比率分別為 11.73%及 23.26%，房價變動率則為 3.77%與 5.43%。實 證結果中，為解決重複交易案例的時間落差問題，首先以納入時間變數之非線性 迴歸進行計算，發現平均地價上漲約 6.3%與 8.7%，平均建物價格上漲約 3.4%與 4.4%，土地槓桿假說為真。後續則以逐步線性迴歸方式，納入銷售期間、區域因

第二章 立論基礎與文獻回顧

素、時間因素、個別因素作為控制變數，作為實證結果之穩健性測試，結果仍指 出土地槓桿假說確實成立。

繼 Bostic et al.(2007)之實證，Costello and Leishman (2012) 及 Costello(2014) 以澳洲 Perth 作為實證地區，亦蒐集市場(3,726 筆)與政府估價(73,000 筆)樣本，

分析 1988 至 2011 年，土地槓桿比率對房地產市場的影響。研究期間內市場與政 府估價樣本之平均土地槓桿比率約為 35.79%與 63.11%，平均房價上升了 9.8%與 12.3%，實證結果非線性模型計算之中土地價格則上漲約 11.8%與 13.9%，平均 建物價格僅上漲 7.5%與 8.7%而後續亦以逐步線性迴歸方式檢驗，亦證實土地槓 桿假說於 Perth 成立，土地槓桿比率確實影響 Perth 的房地產市場，且區域土地 槓桿比率越高者，其房價變動率通常越高。上述研究對土地槓桿比率之應用，均 指出應重視區域別狀況之差異，將相關政策制定結合土地槓桿比率的概念考量，

如住宅補貼、都市更新之推動，並認為未來相關研究應納入土地槓桿比率作為分 析房價之重要因素，尤其實證房價泡沫程度者，土地槓桿比率是相當可靠的指標 之一。另外，實證結果均發現政府估價樣本(平均屋齡較高)的建物價格變動率小 於市場樣本(平均屋齡較低)建物價格變動率，Bostic et al.(2007)認為是新屋折舊較 大造成的影響。

而另一部分以較大範圍之價格資料進行土地槓桿比率之實證者，以 Davis and Heathcote(2007)之研究為主，多利用總體價格資料之計算，分解土地槓桿比 率。Davis and Heathcote(2007)研究 1975 至 2006 年美國住宅市場，其使用不同來 源之房價與建物價格資料計算土地槓桿比率，並以美國聯邦住屋企業督察局 (Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO)所公布之重複交易價格指 數與美國商務部經濟分析局(the Bureau of Economic Analysis, BEA)公布之建物成 本價格指數修正價格日期，使價格資料能呈現長期的序列，據以計算地價指數。

該研究發現地價的波動性超過了房地產價格波動性的 2.2 倍及建物價格波動性的 3.3 倍，土地槓桿比率從 1975 年的 35%上升至 2006 年的 45%，並指出土地槓桿

土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究

比率越高的地區(如 San Francisco, CA)，通常會有房地產價格快速增值和波動劇 烈的情形，且房地產價格的地區差異與土地槓桿比率的地區差異呈現高度的正相 關。Davis and Palumbo(2008)則以美國 46 個大都會地區 1984 至 2004 年之住宅土 地進行實證，將房地產交易案例扣除建物重建成本取得地價，不考量折舊因素的 影響進行分析。研究發現土地槓桿比率由 1984 年的 32%上升至 2004 年的 51%，

並指出未來影響住宅價格的程度也因此變高。惟基於研究資料出處之不同與折舊 考量之有無，二者計算之土地槓桿比率有異，後者基於折舊因素不易掌握，剔除 折舊估計，呼應了 Husdon(2010)對於土地抽取法的疑慮，但為捕捉正確的市場價 格動態，折舊之估計與否，應有斟酌比較之空間。Case(2007)以 1975 至 2005 年 間全美國進行實證，其方式與資料與 Davis and Palumbo(2008)類似，建物價格採 重置成本，忽略折舊之影響，發現全美國平均土地槓桿比率在 1975 年是 20.14%，

至 2005 年時變為 30.99%。其樣本並分為住宅用與非住宅用，平均土地槓桿比率 於 1975 年分別為 14.45%與 27.18%，2005 年為 38.08%與 13.37%，研究結果突顯 了不同性質土地或使用類別其價格變化之差異，住宅用房地產主要受到土地價格 波動所影響，而非住宅用主要受到建物成本價格變動影響。

除美國之實證研究以外，亦有以歐洲作為實證地區者，證實多數國家或區域，

土地槓桿比率均影響房價變動性。Oikarinen(2010)以 Helsinki 都會區作為實證地 區，期間為 1988 年 Q1 至 2008 年 Q2，使用芬蘭統計局(Statistics Finland)發布的 房價與地價指數，建築成本使用 Rapal Ltd 公布的建築成本價格指數，以 =

土地槓桿比率均影響房價變動性。Oikarinen(2010)以 Helsinki 都會區作為實證地 區，期間為 1988 年 Q1 至 2008 年 Q2，使用芬蘭統計局(Statistics Finland)發布的 房價與地價指數，建築成本使用 Rapal Ltd 公布的建築成本價格指數，以 =