土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學地政學系私立中國地政研究所. 碩士論文. 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究 A Study of Relationship between Land Leverage Ratio and Housing Price Change. 研究生：葉士郁指導教授：陳奉瑤. 中. 華. 民. 國. 一. ○. 博士. 五. 年. 六. 月.

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(3) 謝誌首先要先恭喜自己，完成二年的碩士學業，寫成一篇煞有其事的論文，達成一項小小的里程碑。想當初從臺北大學畢業，抱著早晚都要念個碩士的心態踏進政大校門，好像從不怎麼一回事變得好像有那麼一回事了起來。這段期間經歷了很多，從估價師到研究助理再到估價 TA 等等，我想這二年給我的收穫是很難道盡的，當然，要感謝一路上許多一起走過的人。感謝我的指導教授奉瑤老師，一路指引我學會許多身為一位研究者應有的技能與邏輯，為學及教育的態度與精神，不僅是作為一個碩士生，更是我一生所受用無窮的。感謝仁旭老師、子欽老師、建文老師、承佑老師、博明老師、適銘老師，以各種不同形式提供對我論文撰寫的建議與幫助，為我枯竭的思考注入活水，提點了我許多思緒的盲點與精闢的意見。感謝在期初期末報告為我講評的江穎慧老師、偉強學長、智偉學長，不吝提供你們從事研究與實務經驗傳承，使論文更趨完整。感謝中華扶輪教育基金會、臺北朝陽扶輪社及游振輝估價師，在求學過程中提供豐沛的幫助與嘉勉，更擴展我的視野與自我價值。感謝學長姐孟璇、智偉、昆霈、宇璇、庭如作為我的表率，及對外校生的我如此照顧，對你們真的萬分感謝。感謝研究室的快樂夥伴們，承曄、至千、世豪、昱賢、孝恩、竑廷、卲渝、姿瑜、郁筠、仲芸、凱婷、喻婷、采臻、知嫻、珮君，以及部落衝突電磁小烏龜的夥伴們，互相扶持論文撰寫與課程學習，豐富了這二年學術生活的苦悶，精采了每個乏味的日子。感謝學弟妹家麒、晏瑞、家瑜在工作上的幫助與分擔。感謝伍佰老師與日本 ACG 產業，陪伴我每段與邏輯奮鬥的時光。最後，感謝自我呱呱落地以來照顧與支持的父母，與我一同成長的舍弟，與你們一同分享這份成就與喜悅。最要感謝的是，一直在我身邊陪伴的思頴，若不是認識你，或許不會成就今天的自己，這二年的忙碌與分隔二地謝謝妳的一切包容，期待未來每個更認識妳的日子，有更多事情等著我們一起完成。謝謝每個曾經走入我生命過程的你妳祢他她牠它，人生就像不能重新讀檔的 RPG，或許我走的不是最好的那條 HAPPY END，但我感謝此生的任何抉擇，讓我遇見每個你們，並能有所成長，邁向下個階段繼續努力。未來遭遇瓶頸時，期待自己能回首現在的心情，如果有努力 100 分無法跨越的障礙，那就努力 200 分的跨越它，一個人無法完成的事情，那就二個人去做，真的不行，就當一條白海豚吧。切莫灰心喪志，也不要懊悔，人生的波折都是為了創造下一個高峰，只問是否作好登上去的準備，「Plus Ultra」！書於仁武自宅. 2016.6.30.

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(5) 摘要我國近十年來房價上漲幅度相當驚人，政府雖然祭出許多針對投資需求之政策，以求減少房地產不當投資行為，解決高房價問題下造成的諸多社會問題。惟此些政策對抑制高房價之效果並不明顯，是否仍有影響漲價之重要因素未掌握，以致房價上漲情形未得趨緩。本論文根據 Bostic et al.(2007)提出之土地槓桿假說，基於土地與建物屬性不同，其認為土地供給彈性相對僵固，故房地產中土地成分越高者，其房價變動率越大。此種有別過去政策指向總體性投資需求之觀點，以房地產個體性差異之角度解釋房地產漲價，或許是相關政策可以參考的方向之一。進一步結合經濟理論建構房地產增值迴路之支持，更突顯了房地產市場與土地間之關聯性密不可分。本論文以臺北市、臺中市、高雄市作為研究範圍，採用不動產實價登錄資料中之近似交易案例進行實證，計算個案房價變動率與土地槓桿比率，透過複迴歸模型進行分析。研究結果指出，土地槓桿比率與房價變動率確有明顯的正向關係，房價變動與土地成分有重要關聯，且即使在土地高度立體利用下，土地槓桿比率仍有一定影響力。基於本論文主張之房地產增值迴路，在土地槓桿比率確有影響之實證結果下，欲改善房價不當上漲問題，宜透過土地評價合理化，做為將土地要素納入政策之首要手段；並避免個案因土地低度利用，造成其土地槓桿比率偏高，所引起土地槓桿比率之漲價效果。. 關鍵詞：土地槓桿比率、土地、房價變動.

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(7) Abstract Housing price grew soon and intensely in the past decade in Taiwan. The government has made lots of policies to resolve the social issue caused by high housing price, but most of them didn’t play a role. It said there were some important factors which are the policies ignored. Based on the “Land Leverage Hypothesis” of Bostic et al.(2007) that the higher land leverage ratio is, the higher housing price changes. We support that land is a considerable factor with housing price change. This article used housing price sale data in Taipei, Taichung and Kaohsiung from Actual Selling Price Database. We picked up the repeat sales sample from the data set to calculate the ratio of housing price change, and applied land residual method to compute the land leverage ratio of each case. In empirical study, we found that land leverage hypothesis is true and the land leverage ratio has an enhanced effect on housing price change even in condominium-building submarket. As the result, we suggested that policies should consider the importation of land. First, the assessment of land must be corrected to press close to market value, then policy makers could put the accurate land value into policy planning. Second, because of the effect of land leverage ratio, we thought such policies like urban renew which could maintain suitable land leverage ratio level.. Key Words：Land Leverage, Land, Housing Price Change.

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(9) 目錄第一章. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節. 研究動機與目的................................................................................ 1. 第二節. 研究方法與範圍................................................................................ 6. 第三節. 研究架構............................................................................................ 9. 第二章. 立論基礎與文獻回顧.............................................................................. 11. 第一節. 房價增值迴路之立論基礎.............................................................. 11. 第二節. 土地槓桿比率之相關研究.............................................................. 15. 第三節. 影響房價之重要因素...................................................................... 23. 第四節. 小結.................................................................................................. 28. 第三章. 研究設計.................................................................................................. 31. 第一節. 實證模型之建構.............................................................................. 31. 第二節. 資料來源與說明.............................................................................. 38. 第四章. 土地槓桿比率之實證分析...................................................................... 48. 第一節. 土地槓桿比率與房地產價格之關聯性.......................................... 48. 第二節. 土地槓桿比率與房地產價格變動之關聯性.................................. 53. 第三節. 土地槓桿比率於政策運用之分析.................................................. 68. 第五章. 結論與建議.................................................................................................. 72. 第一節. 研究結論.......................................................................................... 72. 第二節. 後續研究建議.................................................................................. 74. 參考文獻. .......................................................................................................... 75.

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(11) 圖目錄圖 1- 1. 研究架構圖 ........................................................................................ 10. 圖 2- 2. 房地產之資本流動示意圖 ................................................................ 14.

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(13) 表目錄表 3- 1. 使用變數說明表 ................................................................................ 37. 表 3- 2. 房價變動率相關敘述統計表 ............................................................ 39. 表 3- 3. 建物估價相關參數設定表 ................................................................ 41. 表 3- 4. 建物估價之相關敘述統計表 ............................................................ 43. 表 3- 5. 研究樣本之連續變數敘述統計表 .................................................... 44. 表 3- 6. 研究樣本之虛擬變數敘述統計表 .................................................... 46. 表 3- 7. 研究樣本之行政區分布統計表 ........................................................ 46. 表 4- 1. 房價複迴歸模型－臺北市 ................................................................ 50. 表 4- 2. 房價複迴歸模型－臺中市 ................................................................ 51. 表 4- 3. 房價複迴歸模型－高雄市 ................................................................ 52. 表 4- 4. 房價變動率複迴歸模型－臺北市 .................................................... 55. 表 4- 5. 房價變動率複迴歸模型－臺中市 .................................................... 56. 表 4- 6. 房價變動率複迴歸模型－高雄市 .................................................... 57. 表 4- 8. 分量迴歸模型－台中市 .................................................................... 60. 表 4- 9. 分量迴歸模型－高雄市 .................................................................... 61. 表 4- 10. 建物類別交乘項分析－臺北市 ........................................................ 64. 表 4- 11. 建物類別交乘項分析－臺中市 ........................................................ 65. 表 4- 12. 建物類別交乘項分析－高雄市 ........................................................ 66. 表 4- 13. 建物類別交乘項之 Wald test 結果 ................................................... 67. 表 4- 14. 我國直轄市公告土地現值占市場交易價格比值表 ........................ 69. 表 4- 15. 我國直轄市住宅區公告土地現值占基準地評定價格比值表 ........ 70.

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(15) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 第一章. 第一節. 緒論. 研究動機與目的. 一、研究動機近年來，臺灣的高房價問題，一直是備受關注的重要議題。自 2003 年 SARS 風暴過後，臺灣房價不斷攀升，臺北地區房價上升逾 2.76 倍1。由於所得與房價成長的不均衡，房價高漲形成國民沉重的住房壓力，即使長期處於低利率環境，房價已成長至一般民眾難以負荷之境地。於此，居住正義與貧富差距問題浮上社會檯面，社會大眾與專家學者拿起放大鏡，檢視我國房地產政策的缺失，政府便因應高房價環境的民怨，開啟了一連串關於房地產政策的改革。自 2011 年特種貨物及勞務稅與住宅法立法，且臺北市實施豪宅稅；2012 年實施不動產交易實價登錄制度、中央銀行實施選擇性信用管制；2014 年修正房屋稅條例及雙北市調整房屋標準單價；乃至 2015 年修改所得稅法，實施房地合一稅，改以實際交易價額核課房地產資本利得稅。此些政策無非企圖解決高房價所帶來的社會問題，但直至 2015 年第 3 季房價指數才有明顯轉向趨勢，顯示政策功能無法發揮，或其有部分缺失。為有效地解決高房價課題，影響房價上漲重要因素必須明確掌握，以目前政策方向而言，多將矛頭指向總體性的投資需求上升，導致房價持續上漲，然而除總體性因素以外，個體性因素亦為相當重要的影響要素。觀察近年來臺灣房價趨勢，不難發現全臺各地均呈房價上漲的趨勢，但各地上漲的幅度、速度各不相同，甚至可能有反向變動的情形，推測是因為房地產的次市場，其區域性、個別性有信義房價指數於 2003 年第一季臺北市為 99.63，至 2015 年 9 月已達 275.14，最高峰為 2014 年 5 月之 306.64。資料來源：信義房屋網站，http://www.sinyi.com.tw/knowledge/HPI_season.php/6180/2，最後瀏覽日期 2016/5/26。. 1. 1.

(16) 第一章. 緒論. 所差異，以致各自的表現並不相同。以臺灣房價上漲的狀況而言，相對於影響整體房價趨勢的總體性因素，個體性因素的問題影響各縣市間或縣市內個案的房價變動情形各不相同，釐清個體房價趨勢差異之原因，對於房地產政策應更有治本之效。個體性觀點著重個別房地產異質性導致之價格差異，房地產為土地與建物的結合，二者的屬性不同，其影響價格的因素亦不同，尤其建物因為折舊與資本的可移動性，長期而言應對於房地產價格的貢獻較低。Bostic et al.(2007)提出土地槓桿假說(Land Leverage Hypothesis)，其認為房地產價格變動主要受到土地的影響，土地槓桿比率(Land Leverage Raito，土地總價占房地產總價之比值)越高者，房地產價格變動幅度越大，指出土地成分越多對房價變動造成放大的槓桿效果2。其觀點已有數篇學術研究於不同地區進行實證，均肯定其論點。於此，影響房地產價格者不僅有總體性的外部因素，外部因素所帶來的經濟衝擊，更因為房地產組成屬性之不同，於個案房地產有不同程度的影響。基於土地槓桿假說之論點，我國房地產漲價或許受到土地槓桿比率之影響，導致各地區、個案的漲價之所以不同。不僅房地產漲價程度受到土地成分的影響，房地產增值的利益多數亦歸屬於土地。根據 Marx 的剩餘價值理論，產品價值將分配給勞工、資本、企業家以及土地，而土地之地租是扣除前三者的剩餘，因此當房價大幅上漲時，多數利益都將歸於土地。觀察我國近來的相關經濟數據，利潤率自 2006 年之 5.71%成長至 2011 年之 6.54%3；工資水準自 2011 年 1 月為每月 17,880 元增加至 2015 年 7 月為每月 20,008 元4；利息率則自 2009 年 12 月為 2.563%，2015 年 9 月上升至 2.877%5。 2. 本論文將因土地槓桿比率差異造成房地產價格變動差異之效果，稱為「土地槓桿效果」，便於說明與應用。 3 參考我國工商及服務業普查資料，營造業之建築工程業利潤率於 2001 年為 1.15%、2006 年為 5.71%、2011 年為 6.54%。建築工程業指凡從事住宅及非住宅新建、改建、修繕等行業均屬之，利潤率計算為利潤÷各項收入×100。資料來源：中華民國統計資訊網， http://www.stat.gov.tw/np.asp?ctNode=452，最後瀏覽日期 2016/5/26。 4 根據中央銀行公告之基準放款利率，自 2001 年 1 月為 7.711%至 2003 年 1 月調降至 4.08%為最大降幅，2009 年 12 月又降至最低點 2.563%，直至 2015 年 9 月緩升至 2.877%。資料來源：中央 2.

(17) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究基於利潤率、利息率均以比值計算只要房價增值，其獲利亦增加，惟工資水準的增加僅為值的增加，且其上漲程度相較於房價變動較為平緩，因此資本家、企業家、地主，都是這波房地產增值的大贏家。自房價變動的影響因素與增值分配的討論中，可以發現土地均占有重要地位，既有造成房地產漲價的槓桿效果，亦為享受漲價的重要對象，而土地與房地產間更可能因資本流動不斷地循環，產生「房地產增值迴路」，導致房價上漲效果的惡性循環。故考量土地於房地產的特殊性，透過稅或其他政策手段抽離房地產增值的利益，以及降低因土地槓桿比率差異之槓桿效果，將會是穩定房價的重要一步。惟有論者指出，土地之影響於現今區分所有建物為主的交易市場已不再重要，土地對房地產的影響受到立體化使用稀釋，故不論其價值組成、課稅效果不復重要，應以房地一體之觀點探討，較符合實際市場交易狀況。目前我國房地產政策方向亦立基於此，多針對房屋、房地產作為政策實施標的，推行房地合一稅更打破過去土地及建物分離課稅之特色，引發房地分離觀點與房地合一觀點之爭論。土地槓桿比率之相關分析雖然有助於解釋並釐清土地於房地產價格之影響如何，但相關文獻研究範圍均為全棟房地產，於區分所有型態缺乏比較分析，故若能釐清區分所有建物是否仍受土地成分高低而有房地產價格變動程度之差異，將能適當補充文獻缺口，並為房地分離觀點與土地之特殊性提出有力解釋。基於我國房地產制度的改革潮流下，未來房地產市場應越穩健，減少不當房價上漲情形再發生，惟必須進一步考量個體間的影響因素，實踐社會公平性。探討本論文主張之房價增值迴路關係，關鍵在於若土地槓桿假說所言於臺灣為真，土地成分為影響房地產增值的主要因素，且於區分所有建物中仍屬重要，將有助於釐清目前政策對於土地特性較不重視的走向下，是否真能達成政府機關穩健房價之目的。於此，探討土地對於房地產之重要性不言可喻，若土地確實重要，則銀行全球資訊網，http://www.cbc.gov.tw/mp.asp?mp=1，最後瀏覽日期 2016/5/26。 5 參考最低工資水準，我國 2010 年 9 月 29 日發布自 2011 年起每月最低工資為 17,880 元，2014 年 9 月 15 日發布自 2015 年 7 月 1 日起每月最低工資為 20,008 元。資料來源，行政院勞動部網站，http://www.mol.gov.tw/topic/3067/5990/13171/19154/，最後瀏覽日期 2016/5/26。 3.

(18) 第一章. 緒論. 對目前政策的規劃與省思，能有更多的檢視與改進。透過土地槓桿比率的相關研究，或許能為臺灣的房地產課題，提供更多的幫助與建議。. 4.

(19) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 二、研究目的根據上述探討土地與房價變動關係之研究動機，設定本論文之研究目的如下： (一) 基於個體性觀點，釐清土地與房地產價格間之關聯性。 (二) 分析土地槓桿比率是否與房價變動具有顯著關係，以驗證土地槓桿假說之觀點。 (三) 探討土地立體利用下，土地成分對於房地產價格之影響是否於依然重要，以突顯土地於房地產市場之重要性。 (四) 藉由土地槓桿比率與房價變動之關聯性，提出對房地產政策的反饋。. 三、研究課題依據上述研究目的，歸納擬探討之研究課題如下： (一) 透過經濟理論與文獻回顧，建構土地與房地產間之關聯性，作為實證與政策分析之基礎。 (二) 建構實證模型，釐清土地槓桿比率與房價變動率之關聯性。 (三) 不同建物類別及變動水準等條件差異下，土地槓桿比率之影響。 (四) 基於實證結果，於房地產與土地間之關聯性中，房地產政策應如何改善。. 5.

(20) 第一章. 緒論. 第二節. 研究方法與範圍. 一、研究方法為實行本論文之目的，基於相關文獻之回顧，選擇下列方法進行實證研究： (一) 文獻回顧法：土地槓桿比率之相關研究僅有數年時間，目前國內尚未有討論、實證之相關文獻，故回顧國外相關研究加以綜整，應能更加釐清土地槓桿比率與房價變動之關聯性，並建構後續實證之理論基礎。此外，影響房價因素之相關文獻整理，亦得歸納其他影響房價之因素，於實證分析中加以掌握，進一步觀察土地槓桿比率之影響。 (二) 迴歸模型分析：一般房價相關研究多應用 Rosen 於 1947 年提出的特徵價格理論(Hedonic Price Theory)，特徵價格理論認為房地產價格是由房地產的各項特徵，依其所能提供給消費者之個別效用所累加而成，因此掌握各個特徵的貢獻度，便能了解房地產價格之形成。特徵價格理論多藉由最小平方法(Ordinary Least Squares, OLS) 所估計之複迴歸模型實現，本論文擬藉其理論根據，分析房價變動率與土地槓桿比率之關聯性。此外，本論文亦應用分量迴歸模型(Quantile Regression)，分析不同房價變動水準下土地槓桿比率影響之差異，以提升實證分析的穩健度。. 二、研究範圍 (一) 空間範圍本論文欲討論土地槓桿比率與房價變動之關聯性，並進一步探討區分所有建物是否亦受土地槓桿比率影響，故實證範圍除透天厝外，亦應包含區分所有建物交易之次市場範圍。此外，由於採取重複交易案例作為實證研究資料，其交易樣. 6.

(21) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究本必須充分，以提升實證研究之代表性。因此空間範圍以臺北市、臺中市、高雄市6為例，此三直轄市為我國主要三大都市，近年內房價大幅變動，並且臺北市以區分所有建物為主要交易標的，臺中市及高雄市則兼具透天厝與區分所有建物交易，得供實證研究進行比較，強化研究代表性與可靠度。 (二) 時間範圍本論文使用重複交易方式求算研究所需資料，故需有完整且長期之交易資料，目前最完整之交易資料庫為不動產實價登錄交易資料，實價登錄制度實施自 101 年 8 月迄今，已有長達 3 年以上的完整交易資料，為期獲得最大限度之近似交易資料，時間範圍設定為 101 年 8 月至 104 年 12 月。. 三、研究限制 (一) 重複交易案例選取之限制本論文透過不動產實價登錄資料篩選重複交易資料，是基於部分應相符欄位進行篩選，由於實價登錄之案例座標經去識別化後無精確之定位，亦無法由座標選取重複交易案例。此方式可能因實價登錄之實際作業情況造成辨別不易，造成樣本選取上的限制，但經篩選之標的條件相當近似，實質上選取為「近似交易案例」，至多為位置效用(同層不同戶)之差別，於實證研究中影響應有限。 (二) 土地槓桿比率估計之限制土地槓桿比率之計算原則上均以房地產總價扣除建物總價後得土地總價，再以土地總價除以房地產總價獲得。國際上有完整且較為健全的重複交易資料、房地產交易資料可供計算，或有全面性的資產價格評估，其土地槓桿比率計算較為容易。惟我國不僅無重複交易案例之建置，資產價格評估資料亦有使用限制7，. 6. 由於縣市合併前後的土地利用型態差異較大，為減少房地產次市場之影響，故本論文僅選擇合併前的原台中市及高雄市作為實證之空間範圍。 7 我國雖有基準地查估資料，惟基準地查估資料並無整體房價交易資料，且樣本數量有限，故本論文未採此資料進行實證。而土地公告現值則與市價背離情形嚴重，且其屬於區段價格，逕以該值作為土地價格明顯偏誤，故本論文採取土地抽取法進行計算。 7.

(22) 第一章. 緒論. 因此土地槓桿比率之計算，必須另獨立計算建物價格。於此，本論文透過不動產估價技術規則及其相關公報之規定，推算標的之建物成本價格。 (三) 建物折舊之估計國外文獻於計算土地槓桿比率時，尤其與本論文同為個案性研究者，多無納入折舊因素探討，係基於其使用新建出售時之交易資料。惟本論文難以獲取此條件下足夠數量之近似交易資料，故於計算近似交易案例之土地槓桿比率時，以第一次交易時之房地產總價扣除當期之建物成本價格獲取土地價格，該房地產交易價格已受折舊之影響，因此仍應納入折舊因素於建物成本估價中。折舊透過系統性的方式以定額法估計，雖與市場經濟折舊不同，惟應不至於使土地槓桿比率之次序衝突，影響實證結果之客觀性。 (四) 因果關係之探討有鑑於土地槓桿假說之相關論證中，地價變動是引起房地產價格變動之關鍵，似推論地價是影響房價之原因，而其相關實證由於具有完整資料可以推得實際土地槓桿比率，因此其計算公式「. =. ×. +. × (1 −. )」8，得驗證地價變. 動率與建價變動率之實質關係，亦能間接推論土地與房地產間價格之因果關係。惟本論文使用之資料係以推估方式推得建物成本價格，並非建物交易價格，故期土地槓桿比率並非真值，僅得比較其次序關係，因此除無法推估地價變動率與建價變動率以外，亦無法推斷土地與房地產間價格之因果關係。. 8. 公式之各項說明參考 P.32。 8.

(23) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 第三節. 研究架構. 本論文為探討土地槓桿比率與房地產價格變動之關聯性，全文分為五章，圖 1- 1 為本論文之架構圖。第一章陳述研究之動機與目的，並簡述本論文所使用之方法、資料與流程；第二章建構本論文探討之立論基礎，並進行相關文獻回顧，以說明房地產增值迴路的關係形成，並針對影響房價變動之重要因素，及土地槓桿比率之相關研究，統整前人研究之成果，並作為比較分析實證結果之依據；第三章敘述研究方法之設計，建構實證模型，並對研究資料進行初步分析；第四章呈現實證成果，釐清土地槓桿比率之影響，以及觀察其他影響房價之重要因素如何影響房價變動率，並透過比較不同建物類別及分量模型結果之呈現，強化研究內容及其可信度與穩健，並進一步提出相關政策運用分析；第五章就全篇論文綜整結論，並對後續研究提出建議。. 9.

(24) 第一章. 緒論. 圖 1- 1. 研究架構圖. 10.

(25) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 房地產的高異質性、不可移動性，導致其價格變化較一般商品更大，且較難掌握、預測，因此於房地產相關研究中，價格的變動與其影響因素相當重要。而為達到減輕房價上漲壓力的政策目標，釐清房價上漲的關鍵為首要步驟，透過經濟理論的探討，土地與房價之間確實存在特別的關係，並形成近似迴圈的結構性資本流動。影響房地產之價格因素眾多，自 Rosen 於 1947 年提出特徵價格理論以來，眾多學術論文據此分析影響房價的各種因子，包含總體性的經濟及社會因素及個別性的特徵條件等。為掌握房地產價格之變動趨勢，釐清各種因素對於房價變動的影響相當重要，惟基於房價變動對時間性的高度重視，房價變動之相關研究多採用時間序列模型進行總體的趨勢分析，較無對房地產個別性的探討。而近來國外研究提倡土地與建物差異性相當重要，發展出土地槓桿學說，探討土地與建物組成之不同，對於房價變動產生之差異，屬於房地產的個體因素差異。本論文欲以土地槓桿比率作為主要變數，探討其對房價變動之影響，提供政府機關於制定房地產政策時客觀的參考依據。故本章分為四節，第一節建構房地產增值迴路之立論基礎，確立土地與房價的經濟關係；第二節回顧土地槓桿比率相關之研究，彙整過去之議題及實證成果，作為本論文論述之依據；第三節彙整影響房價之重要因素，分為總體性及個體性探討，建構對房價分析之認知基礎；第四節為文獻回顧之綜合評析，建立本論文於後續研究設計及實證分析之架構。. 第一節. 房價增值迴路之立論基礎. 房價變動之因果關係多於總體經濟研究中探討，透過共整合關係 (Cointegration)與格蘭傑因果關係檢定(Granger Causality Test)檢驗變數之間的領 11.

(26) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 先落後關係，據以判定因素之間之交互影響性，其分析觀點在於何種因素引導房價上漲，又何種因素受房價上漲而產生變動。但於現實世界中，各地、各處房價變化不一，以總體因素探討僅能捕捉趨勢，且基於政策性目的，欲抑制房價不當上漲除了釐清原因外，更重要的是房價上漲的利益由何者享受，才能抑制其炒作動機，使市場回歸常態。房價增值之原因依照近來我國學者於總體性因素分析之結果，多指出屬於投資性需求所造成，因此房價增值速度快，租金水準卻相對平穩。近來屬剛性需求的人口成長僵固，樓地板供給仍逐年增加，依照經濟學理論，需求持平且供給增加，房地產市場應呈現價跌量增的趨勢，然而投資性需求的成長力度卻高過供給增加的幅度，導致我國呈現價增量增的結果。而在這波房價上漲的大環境下，各縣市、地區、個案的漲價幅度卻大不相同，顯示除了投資性需求可能於各地有異以外，更有一些特定因素，導致房價上漲的差異。Bostic et al.(2007)提出土地槓桿假說認為，在相同經濟衝擊下(總體性影響固定)，房價變動主要受到房地產成分中，屬於土地者所造成，土地組成越高，其價格變動也越大。此論點乃基於土地與建物供給彈性之差異，造成其對房價影響程度之不同，故以個體性觀點論，土地成分可能是一個具指標性的影響房價因素。而房價增值的利益獲取，透過 Marx 於《資本論》(Das Kapital)第三卷第十六節對於地租之討論，觀察臺灣房價高漲現象，應可以略窺一二。Marx 的剩餘價值理論(Theory of Surplus Value)認為，產品創造的利益將由生產的四大要素，土地、勞力、資本、企業家所分配，並分別配有地租、工資、利息、利潤四者。而資本家、地主、企業家形成的資本階級，利用其相對的階級優勢，使工資僵化，將產品價值歸於勞力以外的三大要素，造成對勞工階級的剝削。其中地主最不費吹灰之力獲得利益，其利用土地的天然優勢與獨占性，獲取極大收益。若將房地產視為產品，近來我國房地產市場的漲勢驚人，其所創造的超額利潤龐大，同 Marx 所言，我國資本階級於房地產增值的過程中，獲取最多的利益，並且地主. 12.

(27) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究的「益本比」最高，因為地主不需要施以改良，於我國更屬低持有成本。綜合分析房價上漲之個體性因素及利益分配，土地均扮演重要的角色，不僅是影響房價變動的重要因素，更是獲配最多利益的部分，若房價上漲後地主及資本家等獲配利益，又投入此利益使房價上漲，也就是資本從房地產流動到土地，再從土地流回房地產部門，將形成相當驚人的惡性循環關係。地理學者 Harvey 承繼 Marx 的資本論中對資本循環與資本積累之看法，提出更全面對於資本流動的解釋－「資本迴路」(The Circuit of Capital)。當中最重要的乃資本第二迴路觀點，資本第二迴路代表了資本於生產模式(第一迴路)中的過度積累，使資本流向建成環境，例如土地開發部門。Harvey 的論點解釋了 Marx 的剩餘價值理論於房地產市場的流向，於房地產持續增值的過程中，地主、資本、企業家不只獲取了大多數的利益，更將過度的資本積累，再度流入房地產部門，透過開發、重建、更新、改建等手段，消耗過度的資本，也創造了更多的資本積累。根據資本迴路的觀點，更有理論性的建構了房地產資本流動的過程，房地產之間的資本循環關係確實存在，而房價持續上漲之原因，或許也和此種結構性資本流動有關。綜合以上對於土地與房地產增值關係的討論，可以得出一個重要的結果房地產間存在一循環性的資本流動關係，且土地於其中扮演重要的角色。土地槓桿假說較傾向於靜態的資本投入比例，造成房價增漲差異，並非主張資本自土地部門流入房地產，而係基於土地部門接受資本積累，間接催化房地產的增值幅度； Marx 主張土地獲配最多的「剩餘」，且土地獲得利益的成本最低，指出房價利益多落到土地(地主)手中；Harvey 則提倡生產過程中的資本積累，將使過度的資本流向土地開發，指出房價增長利益再流入房地產部門，此現象恐導致房地產價格上漲。若上述所言觀點皆正確，房地產市場於增值過程中，儼然構成地主及資本家等獲取利益，且資本的過度積累導致資本再進入房地產部門之中，而土地漲價的槓桿效果又促使房地產增值，形成「房價增值的資本迴路」(圖 2-1)。於本論文主張的此資本循環關係之中，地主不僅是獲得最多分配利益，付出. 13.

(28) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 最少成本者，其更可能將資本積累再度投入房地產市場中，而資本投入導致房價增值亦透過土地槓桿之效果放大。換言之，土地不僅於增值分配最有利，更於土地成分較高的房地產中，其創造之增值越高，導致資本積累不斷膨脹。若不針對土地的特殊性與獨占性加以解決，房地產市場將陷入地主階級剝削的輪迴中，不得翻身。更重要的是，土地無經改良、培育，即可獲得龐大的利益，於社會公平正義所不容。故如何針對土地所獲取之不勞利得，透過稅或其他政策手段抽離，將會是穩定房價的重要一步。. 圖 2- 2 房地產之資本流動示意圖資料來源：本論文繪製. 14.

(29) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 第二節. 土地槓桿比率之相關研究. 依照經濟學之觀點，土地、勞工、資本、企業家為構成生產的四大要素，並依其對於價格之貢獻，分別索取地租、工資、利息、利潤，此即生產要素分配理論之基礎。研究地租者有認為，地租為價格扣除工資、利息、利潤後，其剩餘均為土地所貢獻，因為土地為天然且獨特之要素，其供給固定，無法再生產，因此生產之超額利潤，均應屬土地所有。由此推論，土地與其他生產要素相當不同，土地不能繼續生產製造，其沃度、區位之差異，使其異質性較高，不容易被取代，對於價格之影響較為特殊(殷章甫，2004)。房地產若依據生產要素分配理論，可以分為土地及建物二部分，而基於土地與建物特性之差異，對於房地產價格變化之關鍵，主要來自於土地。一般認為，影響土地及建物市場的因素亦不相同，土地較無供給彈性，容易受需求面因素的影響(Davis & Heathcote, 2007)，而建物相對上較有彈性，其主要受供給面因素的影響(Bourassa et al., 2011)。需求面的變動往往較供給面更快且更大，土地及建物市場會反應市場衝擊進行結構調整，建物調整的速度較土地來的快，更能反映市場的變化(Davis & Palumbo, 2008)。土地相較於建物供給限制較大，且具有不可移動性，當市場環境產生變化時，土地要素無法藉由空間的轉移避免價格變動之風險(Glaser & Gyoruko, 2005；Huang & Tang, 2012)；建物則為資本與勞工等要素的組合，具有大範圍的可移動性，並可以隨時補充、替代(Bostic et al., 2007)，在價格的長期趨勢下，土地的價格波動比起建物更高，且基於土地的異質性，不同地區的波動程度並不相同，因此在房價產生變動時，主要是受到土地價格變化的影響(Wheaton & Simonton, 2007；Davis & Palumbo, 2008)。然而於都市地區此等已開發地區，觀察土地市場並不容易，相關研究多利用土地抽取法的方式，以房價扣除建物成本價格後，作為土地之價格並分析。惟此方法之應用受限(Hudson, 2010)，且於分配理論上受到挑戰，而相當於以房價趨勢替代地價趨勢，與真實. 15.

(30) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 情況可能不同，因而產生偏頗(Davis & Heathcote, 2007)。相對於地狹人稠的地區，有些國家土地交易案例豐富，因而於房價與地價的相關研究中，中國大陸占了相當大的部分，多指出地價與房價有共整合關係，而短期影響則有不同見解，有地價影響房價者(Du et al., 2011)，多數為房價影響地價者(吳蕾、余勁，2009；徐美茹，2011；李景國、袁一正，2012)。美國研究亦發現土地市場相較於建物、房地產的市場波動更大(Nichols et al., 2013)。基於土地與建物的差異，Bostic et al.於 2007 年提出土地槓桿假說，認為「土地價格占房地產價格比率越高，其房價受市場衝擊變動越大」。其研究透過重複交易資料(Repeat Sale)計算土地槓桿比率，以複迴歸模型實證土地槓桿比率之影響，發現於美國 Wichita 的各地區土地槓桿比率之差異，確實與房價變動程度差異有關。另外根據 Davis and Heathcote(2007)研究 1975 至 2006 年美國住宅市場，利用美國住宅土地的總存量探討房地產價格與土地價格間之關係，發現地價的波動性超過了房地產價格波動性的 2.2 倍及建物價格波動性的 3.3 倍，並指出土地槓桿比率(原文為 Land’s Share，意同 Land Leverage)越高的地區，通常會有房價波動劇烈的情形，且房地產價格於區域間差異與土地槓桿比率呈現高度的正相關。上述研究結果，可見土地槓桿比率確實對房價變動有顯著的影響，且其影響主要基於是不同個體、區域間土地槓桿比率大小的相對性。關於土地槓桿比率之相關研究主要分為二大類，一是以複迴歸模型，依循 Bostic et al.(2007)之實證，驗證土地槓桿假說之真實性(Bostic et al., 2007；Costello & Leishman, 2012；Costello, 2014)；二是以總體資料作為計算基礎，分析土地槓桿比率與房價趨勢之關係(Case, 2007；Davis & Heathcote, 2007；Davis & Palumbo, 2008；Oikarinen, 2010；Bourassa et al., 2011)。而除研究方法不同以外，因資料來源與類型不同，計算土地槓桿比率的方式亦有差異，主要可以分為重複交易方式、政府估價方式以及土地抽取法方式。重複交易方式是蒐集大量交易資料，統計同一筆土地空置時的價值(P1)、建築後出售價值(P2)，以及建築後再轉賣價值. 16.

(31) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究 (P3)，以 P1／P2 作為土地槓桿比率，P3／P2 作為房價變動率，進行相關實證分析(Davis & Palumbo, 2008；Bourassa et al., 2009；Costello & Leishman, 2012； Costello, 2014)；政府估價方式為利用稅捐或評價機關計算之土地與建物價格計算房價與土地槓桿比率，適用於土地及建物分離估價的地區(Bostic et al., 2007； Rauterkus & Miller, 2011；Costello & Leishman, 2012；Costello, 2014)；土地抽取法方式以房地產交易價格扣除建物成本價格後獲得土地價格，再行計算土地槓桿比率(Case, 2007；Davis & Heathcote, 2007；Davis & Palumbo, 2008；高峰，2008； Bourassa et al., 2011；周豫，2014)，或是透過房價變動與地價變動、建價變動之加權關係計算之(Oikarinen, 2010)。不同的分離方式對於估算結果之影響，於國外文獻並無相關分析，但若非分離地價與建價變動率使用，只要能確實表達個別房地產間價值組成之差異即可，應非需要準確的比率，故於實證分析中，應保持土地槓桿比率計算之一致性。以下分別說明各關於土地槓桿之重要研究內容，作為本論文之分析依據。關於土地槓桿比率之研究，Bostic et al.(2007)為開展土地槓桿假說之第一人，其實證方式明確且便利，因此受後續相關研究的引用，於不同地區進行假說之實證(Costello & Leishman, 2012；Costello, 2014)。Bostic et al.(2007)之實證模型以 =. +(. −. ). 作為核心，為房價變動率，. 為建物價格變動率，為. 地價變動率，為第 t 期之土地槓桿比率。若之係數值大於 0 且顯著異於 0，則表示地價變動大於建物價格變動，土地槓桿假說成立，且截距項將等於建物價格變動率. ，進而可以計算地價變動率。其研究中以美國 Wichita 地區作為實. 證範圍，蒐集了 1990 至 2004 年市場(1,346 筆)與政府估價(6,615 筆)樣本，其平均土地槓桿比率分別為 11.73%及 23.26%，房價變動率則為 3.77%與 5.43%。實證結果中，為解決重複交易案例的時間落差問題，首先以納入時間變數之非線性迴歸進行計算，發現平均地價上漲約 6.3%與 8.7%，平均建物價格上漲約 3.4%與 4.4%，土地槓桿假說為真。後續則以逐步線性迴歸方式，納入銷售期間、區域因. 17.

(32) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 素、時間因素、個別因素作為控制變數，作為實證結果之穩健性測試，結果仍指出土地槓桿假說確實成立。繼 Bostic et al.(2007)之實證，Costello and Leishman (2012) 及 Costello(2014) 以澳洲 Perth 作為實證地區，亦蒐集市場(3,726 筆)與政府估價(73,000 筆)樣本，分析 1988 至 2011 年，土地槓桿比率對房地產市場的影響。研究期間內市場與政府估價樣本之平均土地槓桿比率約為 35.79%與 63.11%，平均房價上升了 9.8%與 12.3%，實證結果非線性模型計算之中土地價格則上漲約 11.8%與 13.9%，平均建物價格僅上漲 7.5%與 8.7%而後續亦以逐步線性迴歸方式檢驗，亦證實土地槓桿假說於 Perth 成立，土地槓桿比率確實影響 Perth 的房地產市場，且區域土地槓桿比率越高者，其房價變動率通常越高。上述研究對土地槓桿比率之應用，均指出應重視區域別狀況之差異，將相關政策制定結合土地槓桿比率的概念考量，如住宅補貼、都市更新之推動，並認為未來相關研究應納入土地槓桿比率作為分析房價之重要因素，尤其實證房價泡沫程度者，土地槓桿比率是相當可靠的指標之一。另外，實證結果均發現政府估價樣本(平均屋齡較高)的建物價格變動率小於市場樣本(平均屋齡較低)建物價格變動率，Bostic et al.(2007)認為是新屋折舊較大造成的影響。而另一部分以較大範圍之價格資料進行土地槓桿比率之實證者，以 Davis and Heathcote(2007)之研究為主，多利用總體價格資料之計算，分解土地槓桿比率。Davis and Heathcote(2007)研究 1975 至 2006 年美國住宅市場，其使用不同來源之房價與建物價格資料計算土地槓桿比率，並以美國聯邦住屋企業督察局 (Office of Federal Housing Enterprise Oversight, OFHEO)所公布之重複交易價格指數與美國商務部經濟分析局(the Bureau of Economic Analysis, BEA)公布之建物成本價格指數修正價格日期，使價格資料能呈現長期的序列，據以計算地價指數。該研究發現地價的波動性超過了房地產價格波動性的 2.2 倍及建物價格波動性的 3.3 倍，土地槓桿比率從 1975 年的 35%上升至 2006 年的 45%，並指出土地槓桿. 18.

(33) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究比率越高的地區(如 San Francisco, CA)，通常會有房地產價格快速增值和波動劇烈的情形，且房地產價格的地區差異與土地槓桿比率的地區差異呈現高度的正相關。Davis and Palumbo(2008)則以美國 46 個大都會地區 1984 至 2004 年之住宅土地進行實證，將房地產交易案例扣除建物重建成本取得地價，不考量折舊因素的影響進行分析。研究發現土地槓桿比率由 1984 年的 32%上升至 2004 年的 51%，並指出未來影響住宅價格的程度也因此變高。惟基於研究資料出處之不同與折舊考量之有無，二者計算之土地槓桿比率有異，後者基於折舊因素不易掌握，剔除折舊估計，呼應了 Husdon(2010)對於土地抽取法的疑慮，但為捕捉正確的市場價格動態，折舊之估計與否，應有斟酌比較之空間。Case(2007)以 1975 至 2005 年間全美國進行實證，其方式與資料與 Davis and Palumbo(2008)類似，建物價格採重置成本，忽略折舊之影響，發現全美國平均土地槓桿比率在 1975 年是 20.14%，至 2005 年時變為 30.99%。其樣本並分為住宅用與非住宅用，平均土地槓桿比率於 1975 年分別為 14.45%與 27.18%，2005 年為 38.08%與 13.37%，研究結果突顯了不同性質土地或使用類別其價格變化之差異，住宅用房地產主要受到土地價格波動所影響，而非住宅用主要受到建物成本價格變動影響。除美國之實證研究以外，亦有以歐洲作為實證地區者，證實多數國家或區域，土地槓桿比率均影響房價變動性。Oikarinen(2010)以 Helsinki 都會區作為實證地區，期間為 1988 年 Q1 至 2008 年 Q2，使用芬蘭統計局(Statistics Finland)發布的房價與地價指數，建築成本使用 Rapal Ltd 公布的建築成本價格指數，以 (1 −. ). +. ×. =. 為基礎，透過迴歸式計算係數，作為土地槓桿比率之預估。. 藉由動態分析迴歸式係數，其研究結果發現土地槓桿比率自 1988 年約 40%上升至 2005 年超過建物槓桿比率，Helsinki 的房價指數自 1996 年有顯著上升的趨勢，建物成本價格指數則相對波動較小，同時間起土地槓桿比率亦逐漸提升，顯示地價的影響開始高過建物價格。此研究透過指數進行分離計算，利用建築成本價格指數實則忽略折舊因素之影響，因此實際房價動態中屬於折舊的部分，可能因此. 19.

(34) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 歸於土地價格，而低估了地價波動的程度與影響性。Bourassa et al.(2011) Switzerland 於 1978 至 2008 年之住宅交易資料，以特徵價格模型(Hedonic Price Model)計算土地槓桿比率，並建立土地及房地產價格年指數，進一步以誤差修正模型(Error Correction Models, ECM)，比較在有無土地槓桿比率之影響下，於控制營造成本指數、人均 GDP、實質利率、人口變動(30 到 49 歲)變數下，觀察實證結果之變化。其結果發現再加入土地槓桿比率加權之誤差修正模型中，模型解釋能力有顯著的提升，其中營造成本指數、人均 GDP、人口變動有顯著且正向的影響，並以實證模型之預測值比較實際房價變動值，發現包含土地槓桿比率之模型，其預測趨勢與真實房價趨勢較為接近，間接證實土地槓桿比率之重要性。除實證土地槓桿比率之影響外，更有一部分研究已基於前述研究指出的重要性，將土地槓桿比率作為重要變數進行房價之相關分析(Bourassa et al., 2009； Rauterkus & Miller, 2011)。Bourassa et al.(2009)以 New Zealand 的三個次市場 (Wellington, Auckland & Christchurch)1989 年至 1996 年之重複交易資料進行實證。對於房價變動之影響因素，以三個不同的理論進行探討，包含非典型住宅 (Atypicality Dwellings)出售者的最佳化搜尋策略(Optimal Search Strategy)、市場雙方的議價(Bargaining)過程，以及土地槓桿比率。其實證方法為透過複迴歸模型，以 Harding, Knight & Sirmans 於 2003 年提出的議價模型為基礎，認為除個案房地產相關特徵以外，買賣雙方的特徵將造成價格形成的差異，並且可以市場景氣、交易標的之特徵，計算議價係數，而該研究以就業率及實質工資、房地產交易面積變動量作為景氣之指標。實證模型中納入屋齡、與市中心距離、宗地面積、樓地板面積、是否有海景、車庫、土地槓桿比率、區位固定效果、非典型住宅總額。研究結果指出，不同的房地產特徵變數會因為市場景氣強弱，而對於價格有不同的反應，當景氣好時，較小、老舊、靠近市中心的房地產，其價格變動越大；而非典型住宅不論於市場優劣，其價格變動均高於一般住宅；且土地槓桿比率越高，確實會造成更大幅度的價格變化，主要價格貢獻來自於土地。. 20.

(35) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. Rauterkus and Miller(2011)則為首個將土地槓桿比率納為應變數之研究，其研究探討住宅區可及性與地價之關聯性，以 Jefferson County 地區 2004 年至 2008 年 5,603 個交易案例進行實證分析，並利用可及性分數(Walk Score)作為可及性等級之評估。實證模型納入可及性分數、屢次時間、宗地面積、人口成長率、屋齡作為變數，結果指出住宅區地價會因為較高的可及性、較短的旅次時間而提高，且於可及性分數較低的分組中，可及性與旅次時間的影響更高。而以土地槓桿比率為應變數之模型，與地價模型之差異不大，指出主要影響土地槓桿比率者，應為土地價格。於此，改善交通可及性，例如提高區域內之混合使用程度，有助於土地槓桿比率與地價的降低。將房地產分為土地與建物探討，是近來國際關於房地產估價的主要研究方向之一，而土地槓桿比率的相關研究，為其中的重要角色(Krause & Bitter, 2012)。基於房價不斷上漲，目前我國關於房價變動之相關研究，主要關注房價的泡沫化現象，針對經濟基本要素，包含所得、利率、租金、人口等進行與房價關聯性之實證分析，提出房價與經濟基本面脫離，並將原因指向過高的投資需求，造成不合理的房價上漲(張金鶚、陳明吉、鄧筱蓉、楊智元，2009；吳孟璇，2015)。而根據前述文獻回顧，土地與建物因為特性的不同，造成價格的變動情形產生差異，而房價又為地價與建物價格的結合，因此土地與建物的組成將影響房價變動之趨勢，而發展了土地槓桿比率一系列的相關研究。於此，房價變動影響因素中，除總體因素以外，個體的生產要素組成亦相當重要，基於要素組成之差異，將造成不同產品對於經濟衝擊的反應不一，導致不同的價格變動結果。除提供房價上漲因素之新方向外，土地槓桿比率更著重於區域別差異之分析，土地槓桿比率越高的地區，其房價變動越劇烈，亦可解釋我國房價上漲於區域間之差異原因。惟國內除葉士郁等(2015)以基準地評價資料計算土地槓桿比率並分析影響比率之因素外，目前並無實證土地槓桿假說之研究。本論文冀望透過相關資料與方法，進行相關實證，並進一步應用土地槓桿比率的概念，提出對土地特. 21.

(36) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 性的討論與政策應用。其中，本論文之主張雖藉土地槓桿比率之相關文獻建立，但其理論基礎則稍有不同，相關文獻充分利用豐富資料計算實際土地槓桿比率，因此可以藉由公式推導地價變動率與建價變動率，並驗證土地與房地產價格間之因果關係，但本論文僅應用推估土地槓桿比率作為房地產樣本中「土地」的占比多寡對房價變動之影響，驗證土地槓桿假說，藉此說明土地對房價形成之重要性，相對實證範圍較為限縮，乃受資料限制所致。進一步觀察研究土地槓桿比率之相關文獻，主要針對全棟房地產進行評估分析，然我國地狹人稠，區分所有建物為交易常見標的，土地槓桿比率的概念是否一概適用於此種建物型態，為本論文補充文獻缺口的重要一步，若相對應有較低土地槓桿比率之區分所有建物，其土地槓桿比率亦有顯著之正向影響，則顯示土地成分確實於任何型態的房地產中，皆有重要的影響。. 22.

(37) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 第三節. 影響房價之重要因素. 經濟學角度認為，房地產屬於財貨的一種，主要受到市場的供給與需求影響，進而決定均衡數量與價格。惟房地產性質較為特殊，除受供給與需求外，更受到各地區市場、個別特質之影響。因此影響房地產價格之因素分為二大層次，分別為著重供需分析的總體性、個別特徵差異之個體性。基於 Rosen 提出的特徵價格理論，與房價相關之研究多納入此些因素，透過多元迴歸模型分析各因素對房價之邊際貢獻，而長久積累的大量相關研究，對於各個因素的分析、定義略有不同，對價格的影響也不盡相同。Sirmans et al. (2005)彙整了過去 125 篇關於特徵價格理論建構之學術文章，其使用的各項變數與其影響，共分為建物與結構特徵、住宅內部特徵、住宅外部特徵、自然環境特徵、鄰里環境與區位特徵、公共服務設備、市場與銷售因素與金融議題等八大種類。於國內杜宇璇等(2013)亦就 TSSCI 級共 27 篇使用特徵價格模型之學術文章進行回顧，將相關屬性分為建物個別特徵因子、外部環境因子、總體因子三大類別。以下就所分類之項目與國內相關學術研究，按因素屬性分類回顧其影響，對照國外經驗與國內實證，確認影響因素對價格的影響程度與關係，進一步應用於本論文之實證分析。. 一、總體性因素總體性因素，指的是全面對於房地產市場發生影響之因素，因此通常和總體經濟指標有關，大致分為經濟面、市場面、政策面三大類。經濟面包含利率、匯率、所得等(Chen & Patel, 1998；Tsai & Peng, 2011；吳孟璇，2015)；而市場面則涵括與房地產市場相關者，例如移轉件數、建物新建量、空置率與租金上漲率等 (Mikhed & Zemčík, 2009；Bourassa et al., 2011 )；政策面著重政策發布或改變對市場造成的衝擊(Lum, 2002；Du et al., 2011 )。基於總體性因素是造成全面影響，每個個案處於同樣的經濟社會環境，因此於房價研究中，以交易個案進行研究者多以交易日期設定時間虛擬變數，控制總體性因素之影響，因為總體性因素多與 23.

(38) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 時間推移有關(杜宇璇等，2013)。而專注研究總體性因素之影響者，多以總體的房價或房價變動率，以時間序列模型或追蹤資料模型分析，掌控因素時間序或空間的自相關，釐清總體性因素之實質影響(Chen & Patel, 1998；Lum, 2002；Tsai & Peng, 2011；Mikhed & Zemčík, 2009 )。基於本論文著重個體性因素之影響，總體性變數非研究所欲探討之重點，故採取時間虛擬變數，掌握經濟、市場、政策於時間性之影響，進而釐清房價與土地槓桿比率之關係。惟以上述文獻為基礎，可見臺灣於近年來房價上漲之原因，可能來自於非基本面之因素，而產生房市泡沫現象，於本論文中觀察房價變動時，研究期間仍於房地產增值時期，然而各地增值情形不一9，經濟與政策條件亦不相同，為避免投資需求不一造成時間虛擬變數無法掌控之偏誤，應限縮研究之空間範圍，以同一區域性市場者為佳，以利捕捉真實房價動態。. 二、個體性因素影響個別房價最重要者為個體性因素，個體性因素決定同一區域間，各房地產價格之差異。個體性因素形塑了房地產的異質性，尤其受到特徵價格理論之重視，其中包含了區位、接近條件、屋齡、建材等各項特徵，大致可以分為土地屬性與建物屬性二大類。 (一) 土地屬性土地屬性中，主要涵括面積、區位、鄰避設施、迎毗設施等特徵，且各屬性隨使用目的不同，有不同的重視程度，關鍵在於土地的最高最有效使用(High and Best Use)為何，如住宅者重視毗鄰公園的寧適性與景觀，商務辦公者對於接近公園則無太多助益，反而較為重視交通便捷性與接近政治金融中心為佳。土地面積對於房地產價格之影響未為定數，土地面積越大者，其單價越高或越低，涉及邊際效用遞減之概念，Lin and Evans(2000)即指出土地利用型態的差異，導致土地. 9. 按信義房價指數資料顯示，近十年來台北市、新北市漲幅較高，台中與高雄、台南雖呈上漲趨勢，但較大台北地區漲勢較緩。資料來源：信義房屋網站。 24.

(39) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究價格與面積之非線性關係不同，因此於我國之土地供給總量與使用型態，似較傾向土地面積越大者，土地單價越高。惟於作為基地移轉面積討論時，區分所有建物的現象可能較為特別，應予注意。且土地屬性於房地產價格中意義可能不同， Lin and Evans(2000)是針對素地進行探討，而持分面積對於房地產價格之影響，應於透天建物較為明顯。區位特徵為個體性因素中最受爭議者，房地產會因為分區管制與使用性質等條件接近，形成一定範圍之同質地區，例如西門町商圈、信義金融中心等，同質地區的房地產具有替代性，價格受彼此之影響，構成接近之價格水準。惟於實證研究時，難以界定抽象的同質範圍，過去研究多以行政區為單位，作為區位特徵之虛擬變數(林祖嘉、馬毓駿，2007；楊宗憲等，2008；楊宗憲、蘇倖慧，2011)，雖然以行政區作為劃分之基準，實證結果多為顯著，但並非完全捕捉或解釋研究樣本於區位特徵所受之影響(Fik et al., 2003)，尤其位於行政區交界之同質區，價格事實更易被扭曲。近來由於地理資訊系統技術發展，空間計量學的應用較為普遍，已有不少研究將區位特徵作更進一步之處理，包含空間迴歸模型(Wheaton & Simonton, 2007)及克利金法(梁仁旭等，2015；吳孟璇，2015)之應用等，區位特徵之掌握越趨成熟。與迎毗設施及鄰避設施之接近程度，概稱為接近條件，亦屬除行政區劃外，掌握空間特質之特徵之一。土地離迎毗設施越接近，鄰避設施越遠，其價格水準應越佳，反之則越差。楊宗憲與蘇倖慧(2011)以臺北市作為研究範圍，針對迎毗設施與鄰避設施進行對房價影響之實證研究，該研究指出迎毗設施中學校的影響最大，大型公園、百貨公司、捷運站及大型體育館次之，而鄰避設施中殯儀館的影響最大，汙水處理廠、寺廟、變電塔、垃圾處理場次之。此外，部分設施對於房價之影響較為特別，該研究發現捷運站與研究樣本距離小於 524 公尺時為負相關(房地產越近越貴)，大於 524 公尺始呈現正相關(房地產越遠越貴)。而學校與大型公園則有隨距離越遠，價格越低之遞增現象。. 25.

(40) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. (二) 建物屬性建物屬性包含面積、屋齡、結構、建物類型等，為與建物實質構造相關之各種特徵。由於建物為購屋者實際上使用收益之對象，且相較於鄰近土地之差異性，相鄰建物的異質性較大，因此建物屬性於影響個別房地產價格時，具有相當之地位，故觀察建物屬性對房價之影響，不能僅以靜態的成本投入與折舊考量，決定各項建物屬性之影響，更應納入消費者之偏好、區域次市場探討之。於建物面積對房價之影響，與土地面積對價格之影響類似，應考量其規模下邊際效用屬遞增或遞減之情形。Sirmans et al.(2005)之研究結果顯示，建物面積與房價大多呈現正相關，而根據杜宇璇等(2013)之統計結果，12 篇文章建物面積呈現正相關，2 篇為負相關，顯示我國房地產規模可能較屬於邊際效用遞增者，建物面積越大，其房價應越高。屋齡對房地產之影響，學理上認為基於折舊之現象，不論物理性、功能性折舊者，均對房價產生負向影響，隨時間越久，房地產之效用遞減，進而影響其價格。惟梁仁旭(2012)以再開發價值之觀點，提出不動產的逆折舊現象，屋齡達一定程度者，可能因為土地具有再開發價值，預期未來之最有效使用價值影響該房地產個案價值之提升。此外，折舊路徑亦為長期探討之不動產估價課題之一，國內實務上多以直線法估計，然實證結果則多屬加速折舊者(高毓穗，2007；林子欽等，2011；梁仁旭，2012；謝炘宏，2013)，Sirmans et al.(2005)的統計結果亦屬之。謝炘宏(2013)則指出屋齡折舊被包含之土地價值所低估，其實證於臺北市之住宅發現，房地產整體折舊為折舊較緩的凹型曲線，而僅觀察建物價格則為折舊加速之凸型曲線。故於討論折舊之非線性影響時，應視標的不同而有所差異。建物結構類型分為加強磚造、鋼筋混凝土造、鋼骨鋼筋混凝土造及鋼骨造者居多，按投入成本之觀點，投入越高價者，其反應於產品之價值應越高。於此，隨結構強度越高者，其價格亦應越高，實屬合理。葉士郁等(2015)則發現公部門於基準地評價時，建物結構之差異並不明顯，導因於逾耐用年數之房地產採剩餘. 26.

(41) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究耐用年數法估計耐用年數所致，並強調建物結構於房地產估價之重要性。建物類型者，我國住宅有套房、透天、公寓、華廈、電梯大樓等五大類型，單純考量建物類型特徵而言，並無孰優孰劣之分，而攸關其當地之市場性不同而有所差異。如中南部可能較偏好透天產品，北部則偏好公寓大樓；臺北市核心地帶就業人口多導致房地產供不應求，套房價格可能比公寓更高等現象。綜合上述對於影響房價之重要因素分析，本論文為探討土地與建物差異性於房地產價格之影響，釐清土地與建物屬性相當重要，對於個體性因素更為著重，於深入探討土地槓桿比率之影響前，應謹慎釐清各影響因素與房地產價格之關聯性，以求掌握土地槓桿比率之實質影響。透過文獻回顧之整理，本論文認為空間屬性相當重要，惟目前國內各交易資料並無詳實之空間性資料，故應用地理資訊系統之技術，納入各項重要設施之探討，以強化區位因素之掌握，改善僅以行政區作為區分空間效果之疑慮。. 27.

(42) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 第四節. 小結. 為釐清土地槓桿比率於房地產價格變動之影響，必先理解其他影響房地產價格之重要因素，如何左右房地產價格水準之變化，以求實證結果之真實性。本論文透過經濟相關理論的回顧與整理，導出土地與房地產之間的資本流動，形成房地產的增值迴路，Marx 的論點及 Harvey 的主張可以藉由經濟理論與過去相關研究加以證實，惟土地槓桿假說於我國仍處於待驗證的階段，若其屬實，則土地成分確實為影響房價變動的重要因子，導致資本積累的不斷放大，可能是這波房價高漲的重要原因之一。本論文回顧文獻，將影響房價之主要因素分為總體面與個體面。總體面影響了房地產價格水準之變化，屬於時間性之趨勢影響，亦即為影響房價變動情形之主要因素，然而個體面因素決定了房地產價格水準變化之差異，受房地產異質性之影響，展現價格反應之不同，本論文即欲探討整體趨勢下，房價變動情形不同之原因。此外，於土地槓桿比率之相關研究中，總體性與個體性研究均有相關成果，惟臺灣近幾年房地產市場受到非基本面因素之影響，總體性之影響難以有效掌握，且本論文聚焦於土地於房地產政策之特殊性，以突顯土地於政策實務之重要性，故將研究焦點鎖定個體面因素進行分析。土地槓桿比率之研究發展許久，相關研究至今對房價分析仍有相當之影響力。基本假設認為房地產為土地與建物之組成，而建物因為折舊性與資本的可移動性，其價格彈性相對較大，因此房地產價格之變動導因於土地成分之價格變動。相關實證結果均指出相同結論，然而實證方法多元，視資料型態、研究目的而有所不同。於計算土地槓桿比率者，多以土地抽取法之概念，計算建物價格並自總價扣除，以獲取土地價格，基於我國資料特性，應適用此方法進行計算。比較葉士郁等(2015)以基準地價格試算之土地槓桿比率與國外情形，我國土地槓桿比率明顯. 28.

(43) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究偏高10，乃因計算時將折舊納入考量。惟重複交易資料於我國取得相當不易，若不欲計入折舊，則案例必須以新建完工出售價格作為房價變動起始依據，於資料蒐集上相當困難，故本論文計入折舊計算，合理分析房價變動。綜合文獻回顧之探討，土地槓桿比率之相關研究亦掌握了影響房價之重要因素，以分析土地槓桿比率之實質影響。而國際上與臺灣的之風土民情、文化與市場性大不相同，例如 Bostic et al.(2007)實證範圍之美國、Cosetllo & Leishman(2008) 之澳洲，房地產型態多為別墅、透天厝11，與我國集約利用土地之型態大為不同，針對影響因素之檢討，應以國內相關房價研究與實證範圍之屬性論之。並為一探土地於房地產價格變動之重要性，進而切合我國以區分所有建物為主之房地產交易型態，確認高度立體化利用下，土地槓桿比率是否仍影響房地產價格變動，本論文擬採 Bostic et al.(2007)之個體性分析為主要路徑，以個案房地產間之交互比較，進一步釐清因建物類別產生之影響差異，以於實際應用於相關政策時，能提供客觀合理的依據。. 葉士郁等(2015：149)指出臺灣五直轄市土地槓桿比率平均數約介於 72.39%~87.36%之間。文章中雖未提及建物類型，但觀察二者之敘述性統計，Bostic et al.(2007)之市場交易樣本平均土地與建物面積比為 6.11:1，Cosetllo & Leishman(2008)為 3.16:1，建物面積平均各約為 54.63 坪與 55.96 坪，推測應為獨棟之一至三層建築為主。 10 11. 29.

(44) 第二章. 立論基礎與文獻回顧. 30.

(45) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究. 第三章. 研究設計. 本論文擬應用特徵價格模型進行實證研究，依據文獻回顧選取影響房價的重要變數，並視資料來源與性質，決定研究使用之變數，並應用適當的估價方式計算土地槓桿比率，將其納入本論文建構之實證模型，探討其對房價的影響程度。. 第一節. 實證模型之建構. 房地產與一般財貨不同，具有不可移動性與異質性，價格掌握較為不易。特徵價格理論中，認為房地產的價格為各項特徵的貢獻價格所組成，受不同特徵組合，其價格水準因而不同。因此藉由特徵價格理論，分析各特徵對價格及其變動率的邊際貢獻程度，有助於釐清不同因素對於房地產價格變動之影響。一、房價複迴歸模型 Rosen 於 1947 年提出特徵價格理論，認為房地產的價格是由各項特徵帶給人們的效用決定，房地產提供的特徵不同，提供的效用亦不同，而導致房地產價格的差異。因此以最小平方法的分析方式，可以釐清各特徵對於價格貢獻的邊際效用，進一步解釋各特徵對於房價之關係。此外，為穩定變數之估計，模型採用 Robust 估計係數值標準誤，減少模型因樣本異質變異造成之偏誤。本論文首先按特徵價格理論，建立式(2)，分析土地槓桿比率與房地產價格之基本關係，釐清土地槓桿比率於房價組成中之影響。 =. +. +∑. +∑. ：第 i 個樣本的房地產交易單價；：截距項；：第 i 個樣本的土地槓桿比率；：表示第 i 個樣本的 j 個連續性特徵；：表示第 i 個樣本的 k 個虛擬特徵； 31. +!. ──── (2).

(46) 第三章研究設計 ! ：為殘差項。二、房價變動率複迴歸模型相關文獻中土地槓桿比率之相關研究亦多採用最小平方法進行實證，其基本關係式為式(3)，部分研究透過非線性迴歸式，以此式計算建物價格變動率及土地價格變動率(Bostic et el., 2007；Costello & Leishman, 2012)。 =. ×. +. × (1 −. )──── (3). ：房價變動率；：地價變動率；：建物價格變動率；：土地槓桿比率。本論文則以式(3)為基礎，進一步利用特徵價格理論，建立模型分析(式(4))，控制其他特徵變數之影響，觀察土地槓桿比率對於房地產價格變動比率之影響，若該土地槓桿比率變數呈現正向顯著，表示符合土地槓桿假說之情形。根據文獻回顧之歸納整理，控制變數應包含個體因素、時間因素以及區位因素三部分。初步實證土地槓桿假說後，透過分量模型，以四分位數(0.25 、0.5、0.75)及左右尾 (0.1、0.9)分為五個層次，進一步檢視不同變動水準下，土地槓桿比率之影響，提升實證結果之可靠度。 =. +. +∑. +∑. ：第 i 個樣本的房價變動率；：截距項；：第 i 個樣本的土地槓桿比率；：表示第 i 個樣本的 j 個連續性特徵；：表示第 i 個樣本的 k 個虛擬特徵； ! ：為殘差項. 32. +!. ──── (4).

(47) 土地槓桿比率與房價變動關聯性之研究三、變數選取說明透過文獻回顧之整理，為分析土地槓桿比率與房價變動之關聯性，除了房價變動率及土地槓桿比率以外，另將影響房價之因素分為個體因素、時間因素、區位因素作為控制房價變動之變數。表 3- 1 為實證使用變數之說明表，並於以下說明各變數之定義： (一) 房地產交易單價(元／平方公尺)：連續變數，並為房價複迴歸模型之應變數。此價格以近似交易案例第一次成交單價之自然對數為基準，判斷其與同時期土地槓桿比率之關聯性。 (二) 房價變動率：連續變數，代表個案房價之平均月變動率，並為房價變動率複迴歸模型之應變數。以近似交易案例第一次成交總價(P1)為基準，並考量貨幣價值之變動，推算物價指數修正後之第二次成交總價(P2)，計算個案房價變動倍數後，復以二筆樣本交易相隔時間差距，計算平均房價變動率( "＝(P2／P1)^(1／t)－1. )，其公式如下式(5)。 ────(5). "：該近似交易案例之平均房價變動率；. P1：該近似交易案例之第一次成交總價； P2：該近似交易案例之第二次成交總價(經物價指數修正)； t：該近似交易案例前後期交易時間差距(月)。 (三) 土地槓桿比率：連續變數，為本論文之主要觀察自變數。土地槓桿比率之計算近似交易案例第一次交易時為基準，以釐清土地槓桿比率對未來房價變動率之影響。由於我國土地與建物於交易上為一體，並無分離之價格資料12，於政府部門估價亦為稅基估價，且評價方法與結果存有疑慮。故本論文透過相關法令，以系統化方式計算. 12. 基準地評價資料雖有土地及建物價格資料，但若將土地評估價格加計建物評估價格作為房地產交易價格進行房價變動率之實證分析，可能有所偏誤，故本論文未採用基準地評價資料進行實證。 33.

(48) 第三章研究設計案例之建物成本價格，並應用土地抽取法13，該筆土地價格為交易總價扣除建物成本價格，據以計算土地槓桿比率。研究預期應為正向影響，代表土地槓桿比率越高，其房價變動率也越高。 (四) 第一次成交單價(元／平方公尺)：連續變數，為房價變動率複迴歸模型中控制房地產價格水準之控制變數。以近似交易案例第一次成交單價為準，並取自然對數。由於不同房價水準，當變動相同價額時，其價格變動率並不相同，故納入此變數，應有助於釐清房價水準對房價變動率之影響。 (五) 個體因素：個體因素為房地產本身之各項特徵，部分變數容易有交互影響之情形，故於變數設計部分變數採用自然對數處理，並於實證模型應進一步進行共線性檢定，使模型估計合於統計要求。 1. 建物面積(平方公尺)：連續變數，為了減少與建物類別之共線程度取自然對數。 2. 屋齡(年)：連續變數，取自然對數，除符合文獻上對於加速折舊之探討，亦得減少其與土地槓桿比率之共線程度，據以納入實證分析。屋齡於實證模型中均以第一次交易時之屋齡為準。 3. 移轉層次：連續變數，為了減少與建物類別之共線程度取自然對數。預期此變數影響應為正，代表移轉樓次越高，其消費者偏好較高。 4. 一樓交易：虛擬變數，交易案例移轉層次為一樓時為 1，其他為 0。預期此變數影響應為正，基於商用可能與可及性，通常一樓之價格水準較高。. 13. 指自房地產價格扣除建物成本價格獲得土地價格之方式進行房地價格分離。 34.