第五章 實證結果
第二節 實證結果分析
因本研究採用了時間序列的資料以及模型進行實證分析，而實證的進行順序，依 序為單根檢定、共整合關係檢測、向量自我迴歸模型或是誤差修正模型的估計，以及 因果關係檢定，關於各項檢定之實證結果，茲分別說明如下：
一、單根檢定
符合恆定性 (stationary) 意指一組資料序列的統計特性不會隨著時間的經過而改 變。倘若使用了非恆定性 (non-stationary) 的資料序列進行迴歸，會使模型的估計式 因發生假性迴歸 (spurious regression) 而產生偏誤 (Granger and Newbold, 1974)。假性 迴歸意指估計式發生不具有一致性的問題，此將導致錯誤的統計推論。由於非恆定性 變數對迴歸實證正確性的影響甚鉅，因此確定模型中變數的恆定性與否就顯得十分重 要，而單根檢定 (unit root test) 即為檢定時間序列資料是否符合恆定性的普遍方法。
由於時間序列資料通常具有非恆定性的特性，因此在進行共整合分析前，須先對所有 的變數進行單根檢定。
在單根檢定上，本研究採用了 Dickey and Fuller (1979, 1981) 所提出的 ADF (Augmented Dicky-Fuller) 檢定，對本文台灣營建業 4 項分類產業的代表公司：信義 房屋公司、中鼎工程公司、達欣工程公司以及太平洋建設公司的三個智慧資本 (無形 資產) 價值變數：市值與帳面價值比、Tobin 'sQ 值及智慧資本附加價值係數；以及 衡量九大關鍵成功因素的各項經營績效變數：股東權益報酬率、平均的每人營收、管 銷費用對營業收入淨額之比例、研發費用佔總資產之比例、流動比率、固定資產週轉 率、營收成長率、平均每人配備率，以及平均的每人管銷費用等各個變數之序列資料 進行單根檢定。單根檢定的結果則彙整於表 26 。
由表 26 中 (1) 至 (4) 的結果，可以發現，台灣營建業分類產業四家企業的各 個變數，於 10 % 的顯著水準之下，所有變數的水準值 (level)，皆無法拒絕其具有 單根，亦即表示該四家企業各變數之水準值皆不符合恒定性。而在 1 % 的顯著水準 之下，經過了一階差分 (first difference) 之後的變數資料則全部拒絕具有單根，即四 家企業所有績效變數的一階差分值均符合恒定性，因此可以知道，本研究所採用的台 灣營建業四家企業的智慧資本價值變數以及各項績效變數的原始資料，皆於經過了一
階差分之後始呈現恆定的狀態，顯示上述諸變數序列的整合級次皆為 1，表示上述諸 變數皆為
I 1
之序列，可將其表示為 Yit~
I 1
。表 26 ADF 單根檢定 ADF 單根檢定
(1) 信義房屋
Level First difference
BV
MV
-1.1812(3) -13.7257(2)***Q s
Tobin ' -1.3266(6) -14.5142(5)***
VAIC -1.6629(7) -14.9672(7)***
ROE -1.3096(5) -13.8640(5)***
RPE -0.9724(6) -15.1311(6)***
EXP -1.9824(2) -14.4282(3)***
RD -1.8744(4) -14.4474(3)***
CR -1.6501(5) -13.9793(4)***
C -1.3481(7) -22.7124(5)***
GOR -1.5277(7) -22.0575(5)***
A -1.8329(7) -23.1064(5)***
EX -1.6714(3) -19.9581(4)***
(2) 中鼎工程
Level First difference
BV
MV
-1.3159(6) -21.8217(3)***Q s
Tobin ' -1.7631(5) -18.5278(5)***
VAIC -1.8719(7) -20.7629(3)***
ROE -1.8636(6) -21.9466(5)***
RPE -0.6503(6) -20.7821(5)***
EXP -1.1011(8) -22.8725(3)***
RD -1.0374(9) -21.2697(5)***
CR -2.3731(0) -22.8795(0)***
C -1.9278(1) -27.6249(1)***
GOR -2.2562(1) -21.8652(8)***
A -1.9843(7) -19.1536(4)***
EX -2.3731(0) -52.8795(0)***
(3) 達欣工程
Level First difference
BV
MV
-1.9278(1) -37.6249(1)***Q s
Tobin ' -2.2562(1) -22.8652(8)***
VAIC -1.9843(7) -19.1536(4)***
ROE -1.0706(6) -17.7351(6)***
RPE -1.0519(3) -18.6736(7)***
EXP -0.4847(5) -24.3052(3)***
RD -1.5321(7) -16.2213(5)***
CR -2.3729 (0) -52.9959(0)***
表 26(續)
Level First difference C -1.9233 (0) -37.6249(1)***
GOR -2.1362 (1) -22.9944(5)***
A -1.9943 (7) -19.0956(6)***
EX -1.0704 (9) -17.1851(8)***
(4) 太平洋建設
Level First difference
BV
MV
-1.0509 (8) -18.2131(7)***Q s
Tobin ' -0.4946 (5) -24.3031(4)***
VAIC -1.5331 (9) -16.2200(9)***
ROE -0.7317 (8) -13.9621(9)***
RPE -2.1435(2) -8.5972(1)***
EXP -2.5270(0) -14.7593(0)***
RD -2.2480(0) -15.0894(0)***
CR -1.6098(1) -12.7300(2)***
C -2.1674(1) -9.6577(0)***
GOR -2.2801(3) -16.8511(3)***
A -2.1867(1) -13.3015(1)***
EX -1.6671(2) -11.7599(1)***
註：
1. *** 表示在 1% 的顯著水準下，拒絕虛無假設。( ) 中為落後差分項的期數，以 AIC 的最小值決定。
2. ADF 之 10%，5% 及 1% 臨界值分別為：-2.567894, -2.863559, -3.435176。
3. ADF 之虛無假設為存在單根之非恆定性序列。
二、共整合關係檢測
由上一節單根檢定的結果顯示，本文所使用之台灣營建業四個分類產業代表企業 的 3 個智慧資本 (無形資產) 價值變數，以及衡量九大關鍵成功因素的各項經營績效 變數皆顯著地不拒絕存在有單根 (即不符合恆定性)，因此本研究將對這些變數進行 共整合關係的檢測，以觀察此四家企業三個智慧資本價值變數以及九大關鍵成功因素 的各項經營績效變數之間，是否存在有長期性的均衡關係 (共整合關係)。
在共整合的檢定上，本文採用了 Johansen (1988, 1990, and 1994) 所提出的模型。
並且使用 Johansen (1988) 提出的最大概似跡檢定法 (trace test；又稱為對角元素合檢 定法) 進行檢定。 Johansen (1988) 的最大概似估計法解決了 Engle and Granger (1987) 兩階段檢定法所可能產生的缺失，由於其考量了相關變數間所有的共整合向量；並進 一步對共整合向量的係數估計值加上齊次性限制 ( restriction) 與變數間的弱外生 性 (
restriction) 等條件；提出了相關的概似比檢定統計量，將兩變數擴展成為多 變數，並使用 VAR 模型，把所有變數皆視為內生變數，解決了內外生關係的問題，也同時考慮到變數之間的相互影響效果。本研究共整合檢測的結果則見於表 27 之 (1) 至 (4)。
由表 27 之 (1) 的結果顯示，在信義房屋公司的市值 / 帳面價值比 (
MV BV
) 方面，第一模型 (Model 1) 與第二模型 (Model 2) 的檢定結果分別存在有一組共整合 向量；第三模型 (Model 3) 的檢定結果存在有兩組共整合向量；第四模型 (Model 4) 的結果存在有三組共整合向量，而第五模型 (Model 5) 的結果則是存在有四組的共整 合向量。其次，在信義房屋公司的 Tobin 'sQ 值方面，第一模型的檢定結果存在有 四組共整合向量；第二模型的檢定結果存在有一組共整合向量；第三模型的檢定結果 存在有兩組共整合向量；而第四模型以及第五模型的結果則分別存在有一組共整合向 量。接著，在信義房屋公司的智慧資本附加價值係數 (VAIC ) 值方面，第一模型與第 二模型的檢定結果雖然不存在有共整合向量，但第三模型至第五模型，則是分別各存 在有一組共整合向量。由上述的結果顯示，信義房屋公司的三個智慧資本價值變數：市值 / 帳面價值比、Tobin 'sQ 值以及智慧資本附加價值係數，與衡量九大關鍵成功 因素的各項經營績效變數之間存在有共整合的關係。而另外其他三家企業的檢定結果 則詳見於表 27 之 (2) 至表 27 之 (4)。
最後，綜合表 27 各家企業的結果，可發現本研究所採用之代表台灣營建業分類 產業四家企業的智慧資本價值衡量變數，以及衡量九大關鍵成功因素的營運績效變數 之間皆存在有共整合的關係，此亦表示，此四家企業的智慧資本價值變數，與九大因 素的績效變數之間存在有一長期性的均衡關係。後續則將利用誤差修正模型 (ECM) 來進行上述諸變數之間的短期互動關係檢測。
表 27 Johansen 共整合檢定 Johansen 共整合檢定
Model 1
H0
Model 2
H1
Model 3
H
1Model 4
H2
Model 5
H
2Rank T0(r) C0(5%) T1*(r) C1(5%)
T
1( r ) C
1( 5 %)
T2*(r) C2(5%)T
2( r ) C
2( 5 %)
(1) 信義房屋
) , , , , , , , ,
( ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX f
BV MV
r = 0 60.251 40.175 75.899 54.079 69.931 47.856 92.436 63.876 89.675 55.246 r1 21.348 24.276 34.365 35.193 29.848 29.797 51.353 42.915 48.736 35.011 r2 5.651 12.321 12.175 20.262 8.357 15.495 26.353 25.872 25.759 18.398
r3 0.504 4.130 4.056 9.165 0.080 3.841 4.890 12.518 4.464 3.842
) , , , , , , , , (
'sQ f ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
Tobin
r = 0 57.585 40.175 55.872 54.079 67.635 47.856 67.147 63.876 56.995 55.246
r1 34.276 24.276 33.085 35.193 35.950 29.797 25.916 42.915 24.161 35.011
r2 15.185 12.321 14.575 20.262 15.431 15.495 6.692 25.872 4.941 18.398
r3 7.242 4.130 6.930 9.165 3.326 3.841 2.921 12.518 1.316 3.842
) , , , , , , , ,
(ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
f VAIC
r = 0 39.363 40.175 40.929 54.079 74.339 47.856 70.941 63.876 62.085 55.246 r1 23.737 24.276 23.304 35.193 28.458 29.797 41.649 42.915 34.362 35.011 r2 10.403 12.321 7.800 20.262 21.777 15.495 19.212 25.872 12.288 18.398
r3 2.791 4.130 3.338 9.165 2.401 3.841 5.064 12.518 2.851 3.842
表 27(續)
Model 1
H0
Model 2
H1
Model 3
H
1Model 4
H2
Model 5
H
2Rank T0(r) C0(5%) T1*(r) C1(5%)
T
1( r ) C
1( 5 %)
T2*(r) C2(5%)T
2( r ) C
2( 5 %)
(2) 中鼎工程
) , , , , , , , ,
( ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX f
BV MV
r = 0 82.277 40.175 29.995 54.079 28.740 47.856 64.627 63.876 73.381 55.246
r1 43.581 24.276 13.303 35.193 12.593 29.797 21.501 42.915 39.863 35.011
r2 20.629 12.321 10.708 20.262 9.998 15.495 12.587 25.872 14.244 18.398
r3 3.406 4.130 5.532 9.165 2.148 3.841 7.610 12.518 3.294 3.842
) , , , , , , , , (
'sQ f ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
Tobin
r = 0 62.298 40.175 62.364 54.079 64.486 47.856 63.112 63.876 53.459 55.246
r1 45.581 24.276 39.005 35.193 59.939 29.797 39.211 42.915 31.312 35.011
r2 8.311 12.321 17.581 20.262 15.939 15.495 17.893 25.872 15.741 18.398
r3 3.406 4.130 7.573 9.165 3.571 3.841 3.571 12.518 2.856 3.842
) , , , , , , , ,
(ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
f VAIC
r = 0 53.411 40.175 62.184 54.079 28.332 47.856 74.567 63.876 68.321 55.246 r1 31.854 24.276 38.231 35.193 17.841 29.797 49.743 42.915 33.588 35.011
表 27(續)
Model 1
H0
Model 2
H1
Model 3
H
1Model 4
H2
Model 5
H
2Ran
k T0(r) C0(5%) T1*(r) C1(5%)
T
1( r ) C
1( 5 %)
T2*(r) C2(5%)T
2( r ) C
2( 5 %)
r2 11.322 12.321 17.631 20.262 13.763 15.495 17.881 25.872 17.358 18.398
r3 3.786 4.130 6.352 9.165 3.124 3.841 6.152 12.518 3.237 3.842
(3) 達欣工程
) , , , , , , , ,
( ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX f
BV MV
r = 0 30.331 40.175 30.851 54.079 51.586 47.856 66.752 63.876 51.289 55.246 r1 17.251 24.276 21.331 35.193 33.251 29.797 35.481 42.915 32.124 35.011 r2 9.884 12.321 13.774 20.262 12.331 15.495 19.336 25.872 13.452 18.398
r3 2.364 4.130 3.188 9.165 2.773 3.841 9.477 12.518 2.877 3.842
) , , , , , , , , (
'sQ f ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
Tobin
r = 0 48.587 40.175 36.771 54.079 56.771 47.856 71.854 63.876 61.521 55.246
r1 31.754 24.276 25.336 35.193 36.853 29.797 48.736 42.915 38.231 35.011
r2 10.326 12.321 17.351 20.262 18.351 15.495 22.364 25.872 16.771 18.398
r3 3.421 4.130 3.986 9.165 2.451 3.841 8.746 12.518 2.532 3.842
) , , , , , , , ,
(ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
f VAIC
r = 0 47.556 40.175 51.368 54.079 53.856 47.856 70.523 63.876 52.354 55.246
r1 29.881 24.276 33.884 35.193 33.114 29.797 41.998 42.915 31.742 35.011
r2 9.251 12.321 11.327 20.262 17.633 15.495 23.723 25.872 12.786 18.398
r3 4.021 4.130 5.547 9.165 2.423 3.841 7.831 12.518 3.721 3.842
表 27(續)
Model 1
H0
Model 2
H1
Model 3
H
1Model 4
H2
Model 5
H
2Ran
k T0(r) C0(5%) T1*(r) C1(5%)
T
1( r ) C
1( 5 %)
T2*(r) C2(5%)T
2( r ) C
2( 5 %)
(4) 太平洋建設
) , , , , , , , ,
( ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX f
BV MV
r = 0 53.774 40.175 45.331 54.079 37.158 47.856 56.771 63.876 62.112 55.246
r1 32.755 24.276 32.186 35.193 25.723 29.797 37.253 42.915 36.752 35.011
r2 10.230 12.321 17.351 20.262 12.865 15.495 18.357 25.872 14.367 18.398
r3 3.147 4.130 6.541 9.165 3.125 3.841 9.331 12.518 2.351 3.842
) , , , , , , , , (
'sQ f ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
Tobin
r = 0 48.596 40.175 58.736 54.079 36.542 47.856 58.871 63.876 63.261 55.246
r1 28.771 24.276 38.364 35.193 27.265 29.797 36.310 42.915 37.863 35.011
r2 10.263 12.321 17.367 20.262 11.632 15.495 20.152 25.872 19.786 18.398
表 27(續)
Model 1 H0
Model 2
H1
Model 3
H
1Model 4
H2
Model 5
H
2Rank T0(r) C0(5%) T1*(r) C1(5%)
T
1( r ) C
1( 5 %)
T2*(r) C2(5%)T
2( r ) C
2( 5 %)
r3 3.326 4.130 7.886 9.165 3.702 3.841 8.116 12.518 3.255 3.842) , , , , , , , ,
(ROE RPE EXP RD CR C GOR A EX
f VAIC
r = 0 39.324 40.175 59.861 54.079 43.775 47.856 71.338 63.876 51.771 55.246 r1 21.387 24.276 37.331 35.193 28.753 29.797 40.899 42.915 30.853 35.011 r2 10.332 12.321 16.322 20.262 14.332 15.495 22.354 25.872 11.753 18.398 r3 2.742 4.130 6.773 9.165 2.234 3.841 8.752 12.518 3.521 3.842 註：1. 模型選取為在 5% 的顯著水準之下，根據 Nieh and Lee (2001) 的模型原則，順序為由左至右，即從第一模型至第五模型，再
由低矩而高矩，拒絕虛無假設，直至虛無假設無法被拒絕為止，選取出最佳能詮釋長期趨勢的 Johansen 共整合模型。
2. 臨界值資料，取自 Osterwald-Lenum (1992)。
. 3. 最適落後期數之選取是依據 AIC 法則。Rank 代表假定的共整合向量數目。
三、誤差修正模型之估計
由上一節共整合檢定的結果顯示出，本研究所採用的台灣營建業分類產業四家企 業的智慧資本 (無形資產) 價值衡量變數，以及衡量九大關鍵成功因素的營運績效變 數之間皆存在有共整合的關係。因此須使用誤差修正模型 (Error Correction Model, ECM) 以進行這些變數之間的短期互動關係檢測。而四家企業的誤差修正模型估計結 果則分別見於表 28 至表 31。
由於上一節共整合檢定的結果，顯示四家企業的智慧資本價值變數，與九大關鍵 成功因素的營運績效變數間都存在有共整合的關係，因此在表 29 至表 32 中，可以 觀察到在此四家企業的每一個 ECM 模型之中，其代表變數間長期均衡關係的誤差 修正項 (error correction term) 之係數皆呈現顯著，代表此四家企業的三項智慧資本價 值衡量變數，與九大關鍵成功因素的營運績效變數之間皆具有長期性的因果關係 (causality relationships of long term)；亦驗證營建產業亦可透過績效指標衡量智慧資本 對於經營績效之影響。
而在變數的短期互動關係上，由表 28 的結果，可以發現在信義房屋公司方面，
顯著影響其市值與帳面價值比的主要因素為股東權益報酬率、流動比率、固定資產週 轉率、營收成長率以及平均每人配備率，其中又以營收成長率的影響最為顯著，顯示 該企業的營收表現會顯著影響其股價 (市值) 的表現；顯著影響其 Tobin’s Q 值的因 素主要為股東權益報酬率、流動比率及固定資產週轉率；而顯著影響其智慧資本附加 價值係數的因素則為股東權益報酬率、營收成長率以及平均每人配備率，其影響方向 皆為正向，其中亦以營收成長率的影響最為顯著，表示該企業的營收表現對於該企業 的附加價值亦會有顯著地影響。
接著，由表 29 的結果，發現在中鼎工程公司方面，顯著影響其市值與帳面價值 比的主要因素為股東權益報酬率、管銷費用佔營業收入淨額之比例、流動比率、固定 資產週轉率、營收成長率以及平均每人配備率；影響其 Tobin’s Q 值的因素則為股 東權益報酬率、流動比率及固定資產週轉率；而影響其智慧資本附加價值係數的因素 則為股東權益報酬率、研發費用佔總資產之比例、營收成長率以及平均每人配備率，
其影響方向除了管銷費用比之外亦皆為正向，其中，影響此 3 項無形資產價值最顯著 者，皆為股東權益報酬率，顯示股東的獲利狀況影響其無形資產之價值為最顯著。由
些因素均為企業在經營績效、或是所擁有資產的衡量指標，其越高就表示企業經營的 績效或是資產狀態越良好，因此與企業價值之間會呈現正向的關係；但管銷費用由於 乃是屬於企業營運活動上的開支或是抵減項目，其對於企業價值的影響方向為負向亦 為合理的結果。
接著，由表 30 的結果，可以發現在達欣工程公司方面，影響其市值與帳面價值 比的主要因素為股東權益報酬率、流動比率以及固定資產週轉率；影響其 Tobin’s Q 值的因素為股東權益報酬率、營收成長率以及平均每人配備率；而影響其智慧資本係 數的因素則為股東權益報酬率、平均每人營收以及流動比率，影響方向亦均為正向。
而與中鼎工程公司的情況類似，其股東權益報酬率，亦會顯著地影響此 3 項無形資產 的價值，顯示股東的獲利狀況亦會顯著影響其無形資產之價值。最後，由表 31 的結 果，發現在太平洋建設公司方面，影響其市值與帳面價值比的主要因素為流動比率、
營收成長率、平均每人配備率；影響其 Tobin’s Q 值的因素為股東權益報酬率、營收 成長率；影響其智慧資本係數的因素分別為流動比率以及固定資產週轉率，亦均為正 向之影響。其中，影響該公司之 Tobin’s Q 值最顯著者亦為股東權益報酬率，顯示出 該公司股東的獲利狀況亦為顯著影響其智慧資本價值的重要因素。
表 28 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 信義房屋 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 信義房屋
BV
MV
Tobin 'sQ VAICt
cons tan -0.112322 0.080028 -0.014965 [-1.10756] [ 1.52187] [-1.10929]
term correction
error 0.004260** 0.000172*** 0.000401*
[2.31925] [2.89906] [1.64093]
1
ROEt 4.961666* 0.006829** 0.727030*
[1.68448] [2.30104] [1.85552]
2
ROEt -0.012991 -0.003638 0.012371 [-0.13229] [-1.14704] [0.94703]
1
RPEt 0.059713 -0.001585 0.044077 [0.63864] [-0.52493] [0.44367]
2
RPEt -0.062516 0.002647 -0.006467 [-0.66848] [0.87628] [-0.51986]
1
EXPt 0.008322 -0.002094 -0.009349 [0.09057] [-0.65259] [-0.76486]
2
EXP t -0.079703 0.073370 0.002078
[-0.80236] [0.69386] [0.15727]
1
RDt -2.502990 0.090463 0.301935 [-0.80886] [0.90505] [0.73350]
2
RDt -0.650014 -0.012910 -0.475295 [-0.20662] [-0.12705] [-1.13576]
1
CRt 0.943131** 0.225836** 0.311994
表 28 (續)
BV
MV
Tobin 'sQ VAIC[1.88295] [2.13079] [0.71645]
2
CRt 1.529971 0.001578 -0.559274 [0.46627] [0.06432] [-1.28131]
1
Ct 1.306243* 0.055867** -0.036163 [1.71951] [2.29200] [-0.35787]
2
Ct 0.629590 -0.099282 0.111291 [0.83430] [-0.13293] [1.10866]
1
GORt 0.309285*** -0.003143 0.239258**
[3.25078] [-0.13029] [2.44099]
2
GORt 1.037916 -0.003206 0.113161 [1.40859] [-0.13470] [1.12036]
1
At 1.357066* 0.002277 0.016485*
[1.78725] [0.09283] [1.32544]
2
At 0.679562 -0.009773 -0.004855 [1.29365] [-0.57597] [-0.06949]
1
EXt 0.107450 0.017877 -0.053707 [0.20893] [1.07618] [-0.78506]
2
EXt -1.479747 0.014021 -0.041162 [-0.45201] [0.86664] [-0.61779]
註：*、**、*** 分別表示在 10%、5% 及 1% 的顯著水準下，拒絕虛無假設；[ ] 內 之值為 t 值。
表 29 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 中鼎工程 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 中鼎工程
BV
MV
Tobin 'sQ VAICt
cons tan -0.017187 -0.012984 -0.001910 [-1.32341] [-0.25656] [-0.25307]
term correction
error 0.000836** -0.113250* -0.020178**
[2.46152] [-1.73648] [-2.07508]
1
ROEt 0.436517*** 0.387839*** 0.381255**
[3.15064] [2.83548] [2.55035]
2
ROEt -0.008468 -0.006459 0.003360 [-0.46610] [-0.35145] [ 0.16265]
1
RPEt 0.018052 -1.283942 -0.093626 [1.04356] [-0.83582] [-0.40878]
2
RPEt 0.016453 -0.135705 -0.237172 [0.95093] [-0.08460] [-0.99164]
1
EXPt -0.070630* -1.481237 -0.052794 [-1.64786] [-1.52153] [-0.36372]
2
EXP t 0.048357 -0.695888 -0.175427 [0.34996] [-0.71464] [-1.20829]
1
RDt 0.772040 0.284804 0.027192*
[1.34848] [ 0.99073] [1.59953]
2
RDt 0.178940 -0.472715 -0.016562 [1.27316] [-1.55958] [-0.36647]
1
CRt 1.206632** 0.014146** 0.000672
表 29 (續)
BV
MV
Tobin 'sQ VAIC[1.99219] [2.28442] [ 0.02552]
2
CRt -0.338006 0.008108 -0.043716 [-0.55677] [ 1.68726] [-1.28899]
1
Ct 1.570970** 0.034740* -0.014118 [2.69903] [1.85153] [-0.19849]
2
Ct 0.026673 0.010701 0.500737 [0.19104] [ 0.81348] [ 0.98910]
1
GORt 1.121503*** 0.160362 1.654088**
[2.05793] [ 1.09946] [1.98290]
2
GORt 0.177115 0.100543 0.288328 [1.29919] [ 0.66014] [ 0.36093]
1
At 0.282869*** 0.048491 0.173423**
[2.91050] [ 0.52460] [2.40702]
2
At 0.193725 0.052223 0.733769 [1.37900] [ 0.56484] [ 1.44905]
1
EXt -0.004091 0.030965 -0.011946 [-0.04300] [ 1.13448] [-0.58575]
2
EXt -0.093256 0.029445 0.175023 [-1.00632] [ 1.02314] [ 1.11040]
註：同上。
表 30 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 達欣工程 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 達欣工程
BV
MV
Tobin 'sQ VAICt
cons tan 0.020200 -0.045014 -0.206535 [ 0.33918] [-1.68120] [-1.74264]
term correction
error -0.134314*** 0.039520*** -0.021672***
[-3.89767] [2.55093] [-3.57242]
1
ROEt 0.337170*** 0.011378*** 0.959281**
[2.88265] [3.47332] [2.00447]
2
ROEt -0.168877 -0.046885 0.086022 [-1.55316] [-0.95912] [ 0.76373]
1
RPEt 1.519278 0.421099 7.504550**
[ 0.89934] [ 0.55445] [2.31433]
2
RPEt 0.515795 0.685815 -2.976352 [ 0.32842] [ 0.97131] [-1.00603]
1
EXPt 0.265165 0.646604 -1.195496 [ 0.15039] [ 0.81572] [-1.46903]
2
EXP t -0.639023 0.988603 0.429046 [-0.37929] [ 1.30519] [ 0.52631]
1
RDt 0.002168 -0.082633 -0.078336 [ 0.36543] [-0.68283] [-0.64711]
2
RDt 0.171894 0.099610 0.533092 [ 0.61635] [ 0.62378] [ 1.09631]
1
CRt 0.735270** 0.005441 0.012352**
表 30 (續)
BV
MV
Tobin 'sQ VAIC[2.73158] [ 0.96650] [2.70559]
2
CRt 4.47E-05 -0.002478 -0.000380 [ 0.01301] [-0.76086] [-1.62777]
1
Ct 0.052682* -0.006368 -0.000537 [1.99836] [-0.57593] [-0.11521]
2
Ct -0.002150 0.007100 -0.005600 [-0.19849] [ 0.69077] [-1.29083]
1
GORt 0.066833 0.263192** 0.262551 [ 0.39708] [2.09910] [ 2.10205]
2
GORt -0.052517 0.123647 0.163624 [-0.33563] [ 0.83288] [ 1.43583]
1
At -0.073417 0.310924** 0.013922 [-0.41794] [1.95234] [ 0.44412]
2
At 0.086682 0.067480 -0.040809 [ 0.51641] [ 0.40488] [-1.29964]
1
EXt 0.021834 0.040635 -0.025416 [ 0.81417] [1.59703] [-1.37879]
2
EXt -0.034012 -0.013412 0.010459 [-1.22405] [-1.15088] [ 0.55839]
註：同上。
表 31 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 太平洋建設 誤差修正模型 (ECM) 估計結果 － 太平洋建設
BV
MV
Tobin 'sQ VAICt
cons tan -0.025088 -0.015260 -0.019414 [-0.31643] [-1.77125] [-0.19931]
term correction
error -0.004070*** -0.063599** 0.031586**
[-2.59024] [-2.07188] [2.14741]
1
ROEt 0.005141 0.056221*** 0.035102 [ 0.16398] [3.01528] [ 0.21463]
2
ROEt 0.010537 0.004667 -0.097978 [ 0.36120] [ 0.35099] [-0.65167]
1
RPEt -0.002853 -35.10487 -63.34978 [-0.14762] [-0.90751] [-0.14484]
2
RPEt -1.121179 -33.55433 -277.0882 [-1.46321] [-1.07701] [-0.78661]
1
EXPt 0.109569 -0.172653 -2.367790 [ 0.51985] [-1.18654] [-1.43920]
2
EXP t 0.100369 0.099583 0.042945 [ 0.47538] [ 0.64146] [ 0.02447]
1
RDt -0.006688 -0.181008 -2.040557 [-0.33882] [-1.05000] [-1.04691]
2
RDt 0.017803 -0.118190 0.603820 [ 0.14136] [-0.72297] [ 0.32668]
1
CRt 0.298703** 0.002348 1.65E-05**
表 31(續)
BV
MV
Tobin 'sQ VAIC[2.40990] [ 0.28972] [2.41074]
2
CRt -0.006688 0.000688 -2.38E-05 [-0.33882] [ 0.56173] [-0.52323]
1
Ct 0.007511 -0.004912 4.68E-05**
[ 0.40900] [-0.36092] [2.61366]
2
Ct -0.796387 -0.000921 2.67E-05 [-1.50627] [-0.07358] [ 0.38004]
1
GORt 1.878907** 0.002603** -0.178935 [2.23723] [2.00101] [-0.87716]
2
GORt 0.225377 -50.83773 0.184174 [ 0.46721] [-1.39683] [ 1.12098]
1
At 0.002350** 12.14627 -0.000467 [2.37600] [ 0.41437] [-0.60915]
2
At -0.067665 0.199448 0.000141 [-0.50995] [ 1.45684] [ 0.17196]
1
EXt 0.126317 0.006579 -0.000595 [ 0.95034] [ 0.04504] [-0.65409]
2
EXt -0.015975 0.052717 -0.000373 [-0.20473] [ 0.32503] [-0.43230]
註：同上。
茲將四家公司之實證結果彙整為表 32。可得影響台灣營建產業智慧資本價值之 因素，主要為股東權益報酬率、流動比率、固定資產週轉率、營收成長率以及平均每 人配備率，其中又以股東權益報酬率為最顯著的共同點，四家企業中有三家 (信義、
中鼎、達欣) 的三項智慧資本價值皆會受其顯著的影響。這顯示出了至少以此四家企 業為例，智慧資本之價值主要是受到了企業的獲利能力、償債能力、資產狀態、營運 狀態以及企業資源配適度等幾個構面的影響，而這些因素都是觀察及衡量一家企業經 營狀態與績效的主要指標，表示企業的價值可以由企業的經營狀況來反映，當企業基 本面、營運狀態佳、經營績效良好，其資產價值，包含智慧資本的價值就能有所提升，
此點可給予企業經營者在企業的經營實務上提供一點建議。
從表 32 中，有一點頗值得注意，在中鼎工程公司方面，其價值評估因子顯著影 響其智慧資本係數的因素包含了研發費用對總資產之比例 (研發費用比)，此種情形 在其他三家企業則並不存在。其與中鼎工程公司屬於工程承攬產業有密切關係，因其 業務為工程規劃、設計、採購、建造、專案管理、設備製作、監理製作、環境評估等 工程技術服務工作，故相對於其他次級產業需在建築、營造工法或技術上追求創新。
從該結果可得研發費用比例對其智慧資本的價值具有顯著的影響性。另從表 32 可知 同一產 (企)業經由不同評價法驗證，所得之影響智慧資本的價值評估因子將有所不 同:在市場資本化法 (MV/BV、Tobin’s Q)下，其重要之三個影響因素分別為「獲利能 力 (股東權益報酬率)」、「償債能力 (流動比率)」及「公司資產 (固定資產週轉率)」；
而在資產報酬法下(VAICTM)，則是「資源配適度 (平均每人配備率)」。而同一評價 方法評估，不同產(企)業之價值評估因子亦不同。
另本文以每一個自變數最多落遲 二期 (由於本文所使用之資料頻率為年，故落 遲兩期則為落遲 二 年) 的落後項變數納入誤差修正模型中，由結果顯示，所有自變 數落後第二期變數之係數皆為不顯著，此顯示在此四家企業中，衡量九大關鍵成功因 素的營運績效變數對智慧資本價值的影響性皆不會超過二年。