第四章 智慧資本價值評估模型之建構
第一節 智慧資本評估模型之變數定義與衡量
本研究的主要目的，在於探討台灣營建產業智慧資本 (無形資產) 價值驅動之各 項可能因素對智慧資本價值的影響性，以及智慧資本價值對於企業營運績效之衝擊。
首先，本研究就「以整體組織為衡量單位」及「以貨幣價值呈現」兩大原則，採用市 場資本化法中之 MV/BV、Tobin’s Q 及資產報酬法中 VAICTM 評價法來進行企業智慧 資本價值的計算。
而樣本的選取方面，本研究將台灣的營建產業，又再分為四個分類產業，分別為：
仲介經建、工程承攬、營造以及建設產業。每一個產業類各別選取一家具有代表性的 企業為樣本，研究期間設為 1990 年 至 2010 年。
本研究擬藉由市場資本化法和資產報酬法來進行企業智慧資本 (無形資產) 價 值的評斷，進而選取出實證模型中的應變數，以下就所選取之應變數以及其他的自變 數 (解釋變數)，做一敘述。
一、應變數部分
應變數部分選取 MV/BV、Tobin’s Q、VAICTM 為合適之智慧資本評價方法，以 確認其與自變數之間關聯。由於營建產業常被歸於傳統的製造業產業類別，但該產業 之特性卻又明顯有別於一般傳統之製造業。然由在過往迄今並未有相關的研究，不論 是在理論上或是實證上，針對營建產業之智慧資本評價進行深入的探討，亦無相關的 評量指標以及實證模型可供運用。因此本研究擬嘗試以其他產業之既有的實證研究為 基礎，運用其他研究的實證模型，從智慧資本的評價方面切入，探討相關變數與公司 智慧資本價值的關連性，以瞭解這些變數對智慧資本是否具有顯著解釋力。然因本研 究之目的有三，包括 1.探討智慧資本對營建產業經營績效之影響 2.建構一套適合國內
經前一章對於相關評價方法適用性進行分析與選擇，遂以 (1) 市場價值 / 帳面價值 比 MV / BV、(2) Tobin’s Q 以及 (3) 智慧資本附加價值係數 (VAICTM) 做為實證模 型中的應變數。相關評價方法定義請參酌前一章內容。
二、自變數部分
本研究在於探討智慧資本對營建產業經營績效之影響，以及在以現行的財務報表 為基礎的前提下，建構一套分析適合營建產業智慧資本 (無形資產) 評價衡量方法。
爰上述研究目的，均與營建產(企)業之績效指標 (價值評估因子) 有密切關聯。且經 由第二、三章中所述，智慧資本之評價模式及其組成份子分類的分析可得知，公司的 市場價值乃係由人力資本、顧客資本、結構資本、以及財務資本等所組成。 Edvinsson and Malone (1997) 曾指出，在 Skandia Navigator 所列舉出的 111 項績效指標之中，
絕大部分的指標都牽涉到企業的內部資訊，加上現行的政府法令並未強制規定企業必 須公布其智慧資本之價值，因此造成了在原始資料取得上的困難。而近年來的相關研 究也因研究對象、資料蒐集之限制，已逐步將績效指標 (價值評估因子) 之數量縮減。
因此本研究所欲建構的價值評估因子，受限於此限制亦無法將全部的可能變數納入實 證模型。Chu et al. (2008) 曾指出，智慧資本的驅動因素繁多，並列舉出了其中的 24 項財務指標作為智慧資本構面因子，但由於此 24 項價值衡量因子之間的相關性頗高，
為避免在以 OLS 法進行迴歸分析時產生共線性或線性重合的問題。朱博湧等(2010) 曾以 Chu et al. (2008) 提出的 24 項變數，透過因素分析，將共同特徵相近者加以分 類，歸納縮減為九大關鍵的因素，並且利用逐步迴歸法，找出在不同的評價準則下，
其最重要的影響因素並進行分析比較，其以台灣的電子零組件產業和電腦及其週邊產 業為例，歸納而得九大關鍵因素分別為「獲利能力」、「員工生產力」、「成本支出」、「研 發費用投入」、「償債能力」、「企業或公司總資產」、「營收成長」、「資源配適度」以及
「管銷費用支出」等九項。因此，綜合了前章之文獻所歸納出的各項績效指標(價值 評估因子)，以及上述朱博湧等 (2010) 文中之結論，本研究將擬參照其做法，以其所 歸納出的變數做為自變數納入本研究所擬運用的實證模型之中。
一般在分析一家公司之財務資料時，往往分別就公司的財務結構、償債能力、經 營效率、獲力能力等方向進行分析。而朱博湧等 (2010) 文中歸納之九大關鍵因素亦 以財務分析進行，並對其中各價值評估因子進行屬性分類。因本研究後續資料分析將 以多變量關係之時間序列模型方式進行，為簡化模型架構；將性質相同之變數，依據
營建產業之財務特性，各自以一績效指標為其代理變數 (proxy variable)。以下則分別 對此九項關鍵要素以及其代理變數進行說明，茲分述如下：
1. 獲利能力
此要素包含了有資產報酬率、股東權益報酬率、每股盈餘、營業利潤率。這 些比率指標主要為衡量企業在營運表現上的財務績效指標，可以顯示出企業的獲 利能力，所以將其命名為「獲利能力」，屬於財務資本 (資產報酬率、股東權益報 酬率、每股盈餘) 和結構資本 (營業利潤率) 的範疇。陳心梅(2002)曾以財務觀點 探討台灣建築業之企業競爭力，認為其競爭力主要來源為「償債能力」及「獲利 能力」。湯淑芬(2005)曾以資訊電子業和營建業上市公司為研究對象；探討經營績 效與股權結構之間的關係。其研究結果發現：以股東權益報酬率來衡量經營績效，
資訊電子業要顯著地高於營建業，即使去除所得稅之因素，資訊電子業的股東權 益報酬率(稅前)仍顯著優於營建業。但若是以資產報酬率或資產報酬率(稅前)來衡 量的經營績效，對於營建業經營績效則不具說服力。爰本研究以股東權益報酬率 (Return on equity,以下以 ROE 表示) 做為獲利能力的代理變數。因股東權益報酬率 直接結合了一家公司企業的主要財務結構、經營效率以及獲利能力等三大項指標，
為傳統的財務報表中極具指標性意義的一項變數。而理論上一家獲利能力良好的 企業，其償債能力也相對較強。陳心梅(2002)、湯淑芬(2005)、熊杏華(2007)、鄧 美貞(2010)、盧建良(2010)以及朱博湧(2010)等，皆曾以此變數衡量企業的獲利能 力。股東權益報酬率公式如下:
SE NI
ROE / ……….(11) ROE: 股東權益報酬率，是衡量相對於股東權益的投資回報之指標，反映公司利用 資產淨值產生純利的能力。
NI: 淨收益
SE: 股東權益，指在市場中所流通之普通股總股數(流通在外股數)。
2. 員工生產力
在財務報表分析上，常以存貨指標、應收帳款指標、營業毛利指標、管銷費 用指標、備抵壞帳指標、研究發展指標、員工生產力指標以及應付帳款指標等 8 項財務指標來檢驗一企業之盈餘品質。而員工生產力此項要素包含了有每人資產
付出的貢獻或是所產生的附加價值，因此命名為「員工生產力」。此因素包含了有 財務資本(每人淨利、每人營收)以及結構資本(每人資產額)兩種範疇。一般而言，
大部分是以「前後期每位員工平均營業收入高低的變化量」來衡量員工的生產力，
若員工生產力衰退，往往也代表該公司的人力素質正下降中。謝芳君(2009)指出近 年來由於營建產業面臨勞工短缺，多數廠商僅能透過組織管理的精簡 (裁員)及轉 嫁下游廠商的方式以求取生存 。本研究在此擬以平均每人營收(Revenues par employees,以下以 RPE 表示)來做為衡量員工生產力的變數。(可參閱朱博湧等，2010；
吳秀娟，2000；吳思華，2000；徐中琦、黃騰緯，2007；陳湘錡，2004；董碧玫，
2001；熊杏華，2007)。另外，由於該變數是以金額之型態呈現，並非為比例型態，
為避免該變數金額數值的絕對值過大而使得迴歸的結果產生誤差，本研究所使用 者，乃為對該變數之樣本經自然對數轉換後之值，目的在於將原始巨大之數值進 行壓縮，以確保迴歸參數在估計上的穩健性。平均每人營收公式可以表示如下:
NE OI
RPE / ……….(12) RPE: 平均每人營收，代表員工為組織所創造之價值。
OI: 營業收入 NE: 員工人數 3. 成本支出
成本支出以及其管理，對於企業的營運至關重要。成本性的支出係指各個營 運單位以及組織，為維持其正常的運作所必需支出之項目。而根據過往各單位執 行部門之工作性質、工作計劃以及實際需要，預測成本的合理發生，以便合理地 安排收入成本性的支出，並且按照單位申報、審核審定的程序，更是攸關著企業 營運上的成敗。此要素包含有管銷費用對營業收入淨額之比率(管銷費用為上述檢 驗一家公司企業盈餘品質之 8 項財務指標之ㄧ)、總資產週轉率、用人費用率。這 些指標主要是用來衡量管銷費用及員工薪資是否有達到最適的比率，以便用來獲 得更高的收益，以及總資產運用的效率情況，因此命名為「成本支出」，屬於結構 資本的範疇。本研究以管銷費用率-管銷費用對營業收入淨額之比率(以下 EXP 表 示)來衡量成本支出因子。(可參閱王睦舜，2010；朱博湧等，2010；吳安妮，2003；
黃劭彥等，2008；董碧玫，2001；熊杏華，2007；鄧美貞，2010)。管銷費用率公 式如下:
NOI MC
EXP / ………..……… (13) EXP: 管銷費用對營業收入淨額之比率
MC: 管銷費用
NOI: 員工人數營業收入淨額 4. 研發投入
研究發展指標亦為檢驗一家公司企業盈餘品質的 8 項指標之ㄧ，近年來各個 產(企)業在經營管理上，皆強調所謂的創新；尤其是在高科技等知識密集產業，故 使得近年來研究以及發展之投入在企業的經營管理上益受重視。該關鍵要素由研 究與發展費用對總資產之比率、研究與發展費用對管銷費用之比率、研發費用率 以及淨利對研發費用比等指標所組成。主要是用來反映企業在研究發展方面的投 入狀況，以及企業對研發的重視程度，因而命名為「研發投入」，此要素包含有財 務資本(淨利對研發費用比率) 與結構資本(研發費用對總資產比率、研發費用對管 銷費用之比率、研究發展費用率)兩種範疇。本研究以研究發展費用率 Research and development, 以下以 RD 表示()，即研究與發展費用對總資產之比例來衡量研發費 用投入因子。(可參閱 Edvinsson and Malone, 1997; Dzinkowski, 2000；王睦舜，2010；
朱博湧等，2010；吳思華，2000；徐中琦、黃騰緯，2007；黃劭彥等，2008；董 碧玫，2001；熊杏華，2007；鄧美貞，2010)。研究發展費用率公式如下:
TA RDC
RD / ……… (14) RD: 研究發展費用率
RDC: 研究與發展費用 TA: 總資產
5. 償債能力
企業的償債能力係指企業用其資產清償長期債務以及短期債務的能力。亦可 指企業有無支付現金以償還債務的能力，該指標是企業能否健全生存和永續發展 的關鍵指標。一般而言，償債能力的構成要素是由流動比率(流動資產佔總資產之 比例；流動資產則包括有現金或銀行存款、短期投資、應收帳款、應收票據、存 貨、預付費用等)、速動比率 (速動資產佔總資產之比例；速動資產指流動資產中 可以立即變現的部份。包括有貨幣資金、短期投資、應收票據、應收賬款、其他
所形成。藉由這三項指標可看出企業償付短期債務，以避免發生營運資金 (流動資 產減去流動負債) 不足或週轉不靈情況的能力，故而命名為「償債能力」。屬於財 務資本的範疇。本研究擬以流動比率(Current Ratio;以下以 CR 表示)來衡量此償債 能力因子(詳情可參閱 Stewart, 1997；熊杏華，2007；黃劭彥等， 2008；朱博湧等，
2010；盧建良，2010)。流動比率公式如下:
CL / CA
CR ……… (15) CR: 流動比率，衡量企業短期風險
CA: 流動資產 CI: 流動負債 6. 企業或公司資產
經由(5)中對償債能力的定義及描述，可知企業的資產狀態(包含有流動資產、
速動資產以及固定資產)與該企業的償債能力有密切關係。然企業的償債能力偏重 於流動資產以及速動資產等流通性高、能快速變現之資產。而此關鍵要素則偏重 於固定資產(固定資本)之探討，包含固定資產週轉率、長期資金適合率兩項指標。
藉由企業在固定資產，以及在長期資金的調度使用上有無不穩定的狀況，以觀察 企業對自身資源使用能力的效率，是否在不同的營運階段都能擁有最佳的固定資 產與長期資金適合率，以使企業營運可達到最好的績效，因此命名為「企業或公 司資產」，屬於結構資本。本研究以固定資產週轉率(Fixed assets turnover;以下 C 表 示)來衡量此企業或公司資產因子。(詳情可以參閱朱博湧等，2010；吳思華，2000；
徐中琦、黃騰緯，2007；黃劭彥等，2008；熊杏華，2007；鄧美貞，2010)。而固 定資產週轉率公式如下:
FA NOI
C / ………..……….(16) CR: 固定資產週轉率，指企業營業收入淨額與固定資產平均凈值的比率。
NOI: 營業收入淨額 FA: 固定資產 7. 營收成長
欲瞭解一家企業的營運狀況，觀察其營收以及損益的狀態實為最直接且明確 的方法。而營業毛利成長率和營收成長率則為此關鍵要素之指標，此兩項指標可 清楚地呈現企業營運的具體表現和成長性，因此命名為「營收成長」，屬於顧客資