第二章 存在轉賣市場對初級市場與次級市場競標制度選擇的影響
第一節、 引言
現在的市場中透過拍賣的方式完成商品交易的情形愈來愈多，如：房地產、
汽車、日常用品甚至 3G 手機經營執照。傳統拍賣理論假設競標者對標的物有一 個基本價值且每個競標者的基本價值都不同，如莫內的畫對鍾愛藝術的人來說是 無價之寶，其願意出高價來買；對不愛藝術者來說莫內的畫與其他普通的畫沒有 什麼差別，因此願意出的價格就較低。這種每個人對同一商品會因自己感覺不同 而有不同價值認定的情形，文獻將其歸類於私有價值物品(Private value)的拍賣，
Vickery(1961)為此類文獻的代表。另一類文獻假設物品有一共同的價值(Common value)，此共同的價值會在未來某一天實現，但在競標時大家還不知道，標準的 例子可以油井開挖權利的競標當作代表，競標開始時大家都不知道這個油井有多 少蘊藏量，每個人的出價都是根據對此油井蘊藏的估計，待得標者進行開挖之後 才知道該油井實際的蘊藏量，此類文章以 Wilson (1969, 1977)，Milgrom (1981) 為代表，Milgrom and Weber(1982)進一步提出了一個一般性的架構，使得私有價 值與共同價值兩種設定都為其模型中的特例。後續討論競標問題的文章非常的 多，然而這些文章大多數都停留在單層市場的假設，即不考慮轉賣市場。現實世 界中，除非有特殊的規定，如政府限制、有資訊不對稱的現象或是所有權限制等，
不然轉賣的現象是存在且非常普遍的。
過去的文獻中討論轉賣問題的並不多，最早開始將這個想法放入模型中討論 的應該屬 Milgrom and Weber(1982)，但其文章中對實際轉買的行為並沒有多加敘 述，只提出了轉買市場的出現是造成共同價值的原因之一。確實對轉賣市場行為
為例討論初級市場自營商(dealer)與次級市場投資者間的互動情形。這篇文章提 供了一個重要的想法，即次級市場的出現使得初級市場自營商有傳遞訊息的誘因 而願意提高出價。由於該文章假設次級市場屬完全競爭，因此對次級市場的交易 行為幾乎無所著墨。Haile(1999)允許多次轉賣，拍賣者可以設定保留價格，甚至 允許標的物價值可為共同價值或私有價值。此篇文章主要的貢獻在於討論了存在 轉賣市場下一般性的結果。然而該模型的建立是假設次級市場存在交易均衡，初 級市場投資者的轉賣價值來自於對次級市場均衡的預期值，但對於次級市場為何 存在均衡卻沒有多做交代，因此這篇文章依舊對次級市場交易行為少有討論。
Haile(2003)考慮私有價值的架構，但競標者在競標當時自己對標的物的評價具有 不確定性，隨著時間經過不確定性會慢慢的下降，因此轉賣的出現是因為得標者 發現自己實際對標的物的評價並沒有這麼高，因此產生了轉賣的動機。這篇文章 首次對次級市場的型態作較詳細的討論，其比較次級市場採英式與最適拍賣1兩 種不同制度的影響。此外有一大類的文章，認為為競標者彼此不對稱是造成轉賣 產生的原因，因此情形會造成競標結束後有分配不效率(標的物最後不會停在評 價最高者的手上)的現象，而轉賣市場的出現則是協助達成分配效率性，代表性 文章如 Gupta and Lebrun(1999), Maskin and Riley(2000), Zhen(2002)。
本文主要探討當標的物對次級市場參與者為私有價值時，初級市場與次級市 場不同競標制度組合對發行者的收益有何影響。我們假設次級市場由兩個區隔的 市場所組成，每個區隔的市場在初級市場各有一個對應的自營商，該名自營商對 該次級市場參與者收到訊息的分配有較清楚的瞭解，但對於其它次級市場則沒有 任何訊息。每個自營商根據此訊息在初級市場進行競標的動作。在交易制度方 面，我們給定初級市場與次級市場兩階段分別都可以選擇第二價位秘密競標與第 一價位秘密競標兩種制度。我們根據區隔的市場參與者是否可以自由移動，討論 初級與次級市場最適競標制度搭配組合。
1 最適拍賣是作者為表達方便自己所命名。其含意是說﹐轉賣市場出現時﹐轉賣者有能力以市場
中評價最高者心中的價格賣出該商品。
當市場完全區隔時，自營商對標的物的轉賣價值相當於傳統私有價值架構的 結果，只受到自己訊息的影響，但與傳統私有價值架構中標的物價值是外生給定 的不同，本文中自營商對標的物價值是由次級市場交易結果內生產生的。對於發 行者收益的影響，我們得到當次級市場交易制度固定時，初級市場採用不同的制 度不會改變發行者的預期收益。但當初級市場交易制度固定時，次級市場採用第 一價位秘密競標制度會產生較高的收益。其主要原因在於當次級市場採用第一價 位秘密競標制度時，每一投資者的出價需要考慮到對手的分配，而自營商因掌握 部份次級市場分配的資訊，因此產生訊息傳遞(signaling)的動機。此動機則表現 在初級市場出價的提高，Bikhchandani and Huang(1989) 稱此種初級市場與次級 市場間訊息傳遞的現象為訊息連結效果(information linkage)。當次級市場採用第 二價位秘密競標制度時，因為誠實出價為參與者最佳策略，對手訊息的分配並不 重要，因此自營商在初級市場沒有訊息傳遞的動機。因此次級市場採用第一價位 秘密競標制度時，自營商因訊息傳遞的誘因提高出價，進而讓發行者有較高收 益。進一步將四種交易制度組合產生的收益加以排序，我們得到(F, F)=(S, F)
≥
(F, S)=(S, S) [其中括號內前項表初級市場採用的交易制度，後項則表次級市場採用 的交易制度]。當次級市場完全移動時，自營商預期得標後將面對整個市場，由於有一部份 參與者來自於其它區隔市場，而這部分參與者的訊息與其它自營商訊息相關，因 此自營商預期轉賣價值不再只受到自己訊息影響，還必須考慮其它自營商訊息的 影響。因此標的物對次級市場參與者而言雖然滿足私有價值的假設，但對初級市 場自營商而言卻有共同價值的效果。這樣的結果在 Haile(1999)也有提到，但該文 章注重一般性的推導，並沒有具體舉出對應的例子，本文中的這部分的結果剛好 作為一個範例支持 Haile 的結果。在競標策略的影響上，由於次級市場參與者來 自不同市場，所以產生不對稱的結果，由於不對稱在第二價位秘密競標的架構下 不會有影響，因此當次級市場採第二價位秘密競標制度下，我們可以輕易的求出
標制度時，初級市場採用第一價位秘密競標或第二價位秘密競標產生的收益相 等。而當次級市場採第一價位秘密競標的架構時，不對稱的結果則影響次級市場 投資者的出價策略是否有封閉解，進而影響了初級市場結果的推導。因此我們無 法作出一般性的推論，但我們提供特殊例子做為討論基礎，在這個例子中我們可 以找到均衡的出價策略。利用這組均衡的結果我們得到當次級採用第一價位秘密 競標的制度時，初級市場採用不同競標制度並不會影響發行者的收益，這個結論 與前一小節假設市場區隔的結果相同。把四種拍賣組合對發行者收益產生的影響 作一個排列比較，我們發現(F, F)=(S, F)
≥
(F, S)=(S, S)的結果並不會恆成立，本 例中我們可以找到不同的例子說明在次級市場不對稱的條件下排列的結果有時 會產生相反的結果。最後我們考慮市場部分自由移動，我們考慮次級市場只有部分的人可移動，
我們得到外來市場的投資者加入仍然會造成次級市場競標者之間產生不對稱的 現象，因此即使市場部分自由移動，我們得到的結果仍如同市場完全自由移動的 結果，即四種拍賣組合對發行者收益的影響滿足(F, F)=(S, F)