文獻比較

2.1 證券設計文獻的比較

Demarzo and Duffie(1999)考慮一個 cash-constrained 公司將未來實現的收益 轉化成證券賣給投資者以籌得資金作新的投資案。文中最適證券的選擇目的是在 降低發行者與投資者之間資訊不對稱的情形，其產生的原因如 Myers and Majuluf (1984)，但允許更多證券形式的選擇。與本文章有幾個地方相同：

1. 對發行者的設定相同，即發行者受到融資限制(cash-constrained)而將未來的收 益轉化成證券出售

2. 發行者發行什麼證券都受到δ (折現因子)的影響，δ 大時傾向發行債券，δ 小 時則傾向發行股票

3. 證券發行方式都採用競標的方式

4. 都有考慮訊息傳遞的影響，D&D 以發行量作為訊息傳遞的方式，我的文章則 以初級市場自營商出價的高低作為訊息傳遞的工具

此外與本文章相異點有

1. D&D 假設發行者對未來收益有私有訊息；本文則假設發行者沒有私有訊息，

競標者持有關於收益分配相關的訊息。

2. D&D 假設未來實現收益為連續隨機變數，因此可選擇最適證券形式較多；本 文則假設未來收益只有兩個狀態，因此文中出現的證券形式較少，以無風險 債券或股票為主要形式

3. D&D 無法討論多種證券同時發行；本文則允許多種證券發行而且說明何時發 行多種證券較佳，何時則選擇發行單一證券較佳

4. D&D 決定證券形式目的是在降低逆向選擇的影響；本文則以降低贏者詛咒為

16可參考 Milgrom and Weber(1982)以及 Bikhchandani and Huang(1989)。雖然 Bikhchandani and Huang(1989)考慮多單位下的差別取價與單一均價兩種競標制度的比較，但只考慮發行一單位的 狀況，差別取價競標可與第一價位秘密競標制度對應，而單一均價競標制度則與第二價位秘密競

主要目的

5. D&D 假設投資者為完全競爭，因此省略了競標制度不同的影響；本文考慮第 一價位秘密競標與第二價位秘密競標兩種制度的影響

6. D&D 為單層市場的架構；本文則存在 resale 的市場的影響

Garmaise(2001)考慮公司面對投資者有不同信念時最適的證券設計為合，並 比較最理性預期與理信信念兩種不同環境下對證券設計的影響為何。該文章與本 文章相同點為：

1. 皆採用 Demarzo and Duffie(1999)對發行者的設定-發行者受到資金限制而將 未來的收益轉化成證券出售

2. 發行者對標的物沒有任何訊息

3. 皆有考慮發行多種證券的情形-文中在理性預期(rational believe)的架構且競 標人數多時發行多種證券較佳。在我的文章中，在轉賣市場中採用第二價位 秘密競標制度時發行多種證券有可能會較佳。

與本文章相異點為：

1. G 假設競標者訊息彼此獨立，競標過程採用傳統 IPV 的架構；本文假設競標 者訊息滿足連結相關且考慮共同價值的競標制度

2. G 只考慮第一價位秘密競標制度；本文則同時考慮第一價位秘密競標與第二 價位秘密競標制度

3. G 對未來實現收益允許有多種隨機過程，每個人對未來哪個隨機過程會出現 的認知機率不同，但對任意隨機過程中某一狀態發生的機率認知相同；本文 未來只有一種隨機過程，但競標者對過程中某狀態發生的機率有不同的認知 4. G 對證券發行的形式沒有作出具的說明，只找出不同環境下最適證券應滿足

的條件，如在理性信念環境下且競標人數多時，最適證券的選擇膺選則大家 看法較歧異的，而在理性預期環境下時，應選擇大家看法歧異性較小的；本 文具體說明各環境下最適發行證券的型態。

Boot and Thakor(1992)討論為何發行者想外籌資時都會同時發行多種證券。

其文中結論為，因市場由有資訊者與沒有資訊兩種人組成，因此發行者將證券設 計成「對資訊敏感型證券」與「對資訊不敏感型證券」兩部分，然後將敏感型證 券賣給有訊息者，而將不敏感型的證券賣給沒有訊息者，這樣做得到的收益會比 發行單一證券得到更多的收益，因為發行單一證券時，無資訊者會因害怕風險的 承擔而會有過度折價的情形。與本文章相同點為未來證券實現直只有兩個狀態且 為大家的共同知識。與本文章相異點為：

1. B&T 採市場結清的方式決定價格；本文則採競標的方式得到價格 2. B&T 發行者不保留資產；本文發行者有可能會保留風險性的部分 3. B&T 發行者比選擇發行多種證券；本文有可能只選擇發行單一證券

4. B&T 多種證券發行方式採無風險債加風險性資產同時發行；本文則將不同狀

態拆開分別發行

Riddiough(1997)考慮持有某債券的投資者在受到資訊不對稱產生流動性限 制下應如何將手中的資產證券化。此外文中還進一步討論發債公司若 default 後，

協商權的分配的不同對證券設計的影響為何。與本文章相同點為：

1. 發行者都受到資金限制而證券化(與 Demarzo & Duffie，Garmaise 亦同) 2. 發行者有可能保留對資訊敏感的部分不證券化

3. 資金限制的程度是影響最適證券的選擇的主要結果 與本文章相異點：

1. R 發行者有私有訊息；本文發行者無私有訊息 2. R 一定會發行多種證券；本文有可能發行單一證券

3. R 多 種 證 券 發 行 方 式 採 無 風 險 債 加 風 險 性 資 產 同 時 發 行 ( 同 Boot and Thakor)；本文則是可能將資產依狀態不同拆開，然後分別發行

Allen & Gale(1989)考慮一個不完備的市場下，在限制放空與投資者偏好滿足 smooth 的條件下，最適證券形式為將未來各 state 分別拆開出售，一般公司常見 到同時發行股票與債券的方式雖可以有效提升發行者收益，但並非最佳。與本文 章相同點：

1. 資產未來實現狀態已知

2. 發行多種證券的形式相同，均為未來各 state 分別拆開出售

3. 不同投資者對同一個 state 價值的認定不同，但 A&G 不同認知產生的原因是 投資者間可能風險趨避程度、原賦或時間偏好不同，我的文章則是競標者收 到不同訊號

與本文章相異點：

1. A&G 證券設計的原因是因市場不完備；本文則是因發行者受到流動性的限制 2. A&G 允許未來有多個狀態的狀況；本文則假設未來實現狀態只有兩種 3. A&G 以市場結清方式得到均衡價格；本文則以競標的方式得到價格

以上文章中都只設定單層的市場架構，而我的文章提供了轉買市場的想法，這點 是與上面文獻最主要的差異

2.2 轉賣市場文獻的比較

Bikhchandani & Huang(1989)以美國公債市場為例考慮在有轉賣市場的環境 下最適的發行制度為何。在比較 uniform(單一均價)與 discriminatory(差別取價) 兩種競標制度的影響，得到單一均價制度可以使發行者得到較高的收益。與本文 章相同點：

1. 次級市場為完全競爭市場

競標的出價結果更新訊息

3. 標的物為共同價值其價值與初級市場競標者有關但次級市場參與者則沒有相 關訊息，訊息之間滿足連結相關關係

4. 自營商競標的目的只為轉賣不會自己保留 與本文章相異點：

1. B&H 考慮發行多單位的情形；本文則考慮發行單一狀態的情形

2. B&H 標的物價值以一連續隨機變數表示；本文未來實現價值只有兩種狀態 Haile(1999)解決 Bikhchandani & Huang 太過特定的架構，在其文章中對轉賣 市場作更一般性的討論，如允許多次轉賣、發行者可以設定保留價格、初級市場 參與者可以繼續次級市場的交易… 等。與本文章相同點：

1. 考慮初級市場與次級市場之間訊息傳遞效果 2. 考慮單一標的物的發行

與本文章相異點：

1. H：初級市場參與者可繼續參與轉賣市場交易；本文：初級市場參與者競標 的目的只為轉賣不會自己保留，因此不會參與次級市場交易

2. H：沒有討論次級市場交易型態，只假設次級市場存在均衡，以該均衡作為 初級市場競標的基礎；本文：次級市場為完全競爭

3. H：考慮第一價位秘密競標、第二價位秘密競標與 English 三種制度的比較；

本文：只考慮第一價位秘密競標與第二價位秘密競標兩種制度

Haile(2003)考慮對私有價值有不確定的問題，即考慮私有價值的架構，但競 標者在競標當時自己對標的物的評價不確定，隨著時間經過才會知道，因此轉賣 的出現是因為得標者發現自己實際對標的物的評價並沒有這麼高，因此轉賣給其 他對標的物評價較高的人，這篇文章首次對次級市場的型態不同的影響作較詳細 的討論。與本文章相同點：

1. 考慮初級市場與次級市場之間訊息傳遞效果 2. 考慮單一標的物的發行

與本文章相異點：

1. 該文章採用私有價值的設定；本文：採用共同價值的設定

2. 該文章對轉賣市場作較詳盡的討論，文中對兩種制度作比較，一種是 English 的拍賣機制，另一種作者稱之為最適拍賣機制－標的物最後由參與者中價值 最高以其心中的價值得標；本文：次級市場為完全競爭

3. 該文章次級市場由初級市場同一批競標者形成；本文：次級市場由一批新的 加入者形成

4. 該文章考慮第一價位秘密競標、第二價位秘密競標與 English 三種制度的比 較；本文：只考慮第一價位秘密競標與第二價位秘密競標兩種制度

第三節、模型設定

3.2 初級市場自營商行為 的物價值為所有競標者訊息的函數，如 Milgrom and Weber(1982)，這樣的設定因 為只得到標的物價值最一般的型態，對標的物特性作進一步探討受到很大的限

17見 Bikhchandani and Riley(1991), Albers and Harstad(1991), Krishna and Morgan(1997), Klemperer(1998), Bulow(1999), Georee and Offerman(2003)