第一章 緒論
第四節、 研究方法與結果
本架構之研究方法採取經濟模型設定的方式，其最重要的工作在於需在給定 的假設下做出合理的推論。因此必須完成的工作就是提供一個嚴謹的推論過程，
然後根據推論的結果做出明確的結論，最後完成與現實世界的比較並做出合理的 詮釋。針對每個問題我們將得到的結果分述如下：
(1) 存在轉賣市場下最適拍賣理論之探討
我們根據區隔的市場參與者是否可以自由移動分別討論對初級與次級市場 交易制度選擇的影響，當次級市場完全區隔時，初級市場採用什麼制度都不會影 響發行者的收益，將四種交易制度組合產生的收益排序，得到
(F, F) = (S,F) (F, S) ≥ = (S,S)
，其中括號內前項表初級市場採用的交易制度，後項則表次級市場採用的交易制 度。
在允許次級市場自由移動的情形下，即使標的物對次級市場參與者而言滿足 私有價值的設定，但對初級市場競標卻產生 共同價值的效果。這樣的結果在 Haile(1999)也有提到，但該文章注重一般性的推導，並沒有具體舉出對應的例 子，本文中的這部分的結果剛好作為一個範例支持 Haile 的結果。此外由於次級 市場參與者來自不同市場，所以產生不對稱的結果，而此現象在次級市場採第一 價位秘密競標的架構時，造成沒有封閉解，進而影響初級市場的推導。因此我們 只能以存在封閉解的特例做為討論基礎，在這個例子中我們可以找到均衡的出價 策略。利用這組均衡的結果我們得到當次級採用第一價位秘密競標的制度時，初 級市場採用不同競標制度並不會影響發行者的收益，這個結論與前一小節假設市
場區隔的結果相同。把四種拍賣組合對發行者收益產生的影響作一個排列比較，
我們發現(F, F)=(S, F)
≥
(F, S)=(S, S)的結果並不會恆成立，本例中我們可以找到不 同的例子說明在次級市場不對稱的條件下＞的符號有時會產生相反的結果。(2) 存在轉賣市場下之證券設計
當存在轉賣市場時會使發行股票的門檻降低，主要原因在於轉賣市場的出現 使得初級市場競標者有訊息傳遞的動機，此動機必須透過價格的提高達成，而價 格的提高減緩了贏者詛咒的影響，因此降低了拍賣成本，即發行股票的門檻變小 了。所以我們得到轉賣市場的出現發行股票的機會增加
在考慮發行多種證券的問題上，我們得到在轉賣市場的環境下發行者採第二 價位秘密競標制度時，有可能會將該資產依不同狀態拆開分別出售給出價最高的 人，如 Allen and Gale(1988)。但在第一價位秘密競標與沒有轉賣市場的環境下，
發行者則沒有動機這樣做。
此外在有轉賣市場與沒有轉賣市場的架構下我們都比較第一價位秘密競標 與第二價位秘密競標兩種不同制度對發行者最適證券選擇的影響，因在第二價位 秘密競標制度下贏者詛咒的影響較小，發行者面對較低的拍賣折價成本，所以不 管有無轉賣市場，採用第二價位秘密競標制度下發行者都比較容易發行股票。
(3) 寡佔市場下證券設計
我們考慮發行市場是一個寡佔市場，發行者除了考慮市場對該證券的回應 外還必須兼顧對手發行證券的影響。發行者可以選擇發行股票或無風險債券。發 行無風險債券最大的特色在於市場所有人的評價都相同，因此發行者的收益是可 以確定的；發行股票時，市場上對股票價值的認定會隨著每個人信念不同而改 變，因此若能夠吸引願出高價的投資者購買，則可以募得較多的資金。但會有風 險存在，其可能會碰到因為對手也同時發行股票風險，此時因市場同質產品過多 可能無法吸引足夠願出高價的投資者，致使平均成交價格過低，以致募得的資金 還不如發行債券結果。
當發行者為獨占時，發行者對未來看法較樂觀時會選擇發行債券，對未來 較悲觀時才會選擇發行股票。當發行市場為寡佔時，我們得到發行者仍然選擇發 行債券當其對未來的看法較樂觀時；而當其對未來看法較悲觀時，是否要發行股
票則受到對手行為的影響，給定對手發行股票下，自己也發行股票可能會使股票 成交價格過低，以至於造成兩敗俱傷，此時發行者會避該與對手同時發行股票，
而改以選擇發行債券。同樣的給定發行者發行股票下，對手也會錯開發行股票改 發行債券；而當發行者對未來看法非常悲觀時，雙方會同時發行股票，因此時市 場大多數的人都相對發行者樂觀，即使兩個發行者同時發行股票會使市場價格變 低，但預期成交的價格可能比發行者自行保留的價值高。
(4) 拍賣機制下投機交易產生
我們建構一個兩個人的經濟體系，該環境中兩個人競標同一項的物品且雙方 對該物品價值的認知可能不同。當競標者對標的物的評價只有 High 跟 Low 兩種 狀態時，我們得到 H 或 L 兩種型態的人都會在共同的區間內採混和策略的方式 出價，因該出價區間比 L 型態的人評價還高，因此得到 L 型態的人有投機的動 機，此結果與 Garrat and Troger (2006)相同。我們還進一步發現當市場的參與者 都是 L 型態時，因雙方都有投機動機但卻不知道對手型態，因此可能會有市場 價格高於所有參與者的情形，即有泡沫現象的出現。
當競標者對標的物的評價為 H, M 跟 L 三種狀態時，不只 L 型態的競標者連 M 型態的競標者也有投機的動機，且此環境下我們得到只要兩個競標者都不是 H 型態的競標者，還有可能產生交易泡沫的情形。