文獻回顧與評述

由於主要討論問題分為，「存在轉賣市場下拍賣理論之探討」、「證券設計」

與「投機行為的產生」三部分且全文以拍賣理論作為基礎分析架構，因此以下我 們就拍賣理論與轉賣市場、證券設計與投機行為三個部分分別回顧相關文獻。

3.1 拍賣理論與轉賣市場

拍賣理論根據標的物價值的形成的方式分為兩種型態，第一種型態稱為私有 價值(private values)。Vickrey (1961)建構了最早的私有價值的競標模型並提出了 著名的收益相等理論 (Revenue Equivalence Theorem)。第二種價值設定稱為共同

價值 (Common va lue)。一般常見的例子如油田的標售或未來會有公開市場價格 商品。此類型代表性的文章如 Rothkopf (1969)、Wilson (1969、1977)。

Milgrom and Weber (1982)提出了一個一般性的架構，可以說是將私有價值與 共 同 價 值 作 了 一 個 完 整 得 整 合 。 此 外 該 文 章 所 提 出 之 連 結 定 理 (linkage principle)，不只對 Vickrey (1961)所提出收益相等理論作了進一步的詮釋，也得 到了更為一般所接受的結果。

後續討論競標問題大都根據以上兩種假設所衍生出來的文章非常的多，然而 大多數都停留在單層市場的假設下。現實世界中，轉賣的現象是存在且非常普遍 的。過去的文獻中討論轉賣問題的並不多，最早開始將這個想法放入模型中討論 的屬 Milgrom and Weber(1982)，但其文章中對實際轉買的行為並沒有多加敘述，

只提出了轉買市場的出現是造成共同價值的原因之一。確實對轉賣市場行為做出 詳細討論的文章應該從 Bikhchandani and Huang(1989)開始，其以國庫券市場為例 討論初級市場自營商與次級市場投資者間的互動情形。這篇文章提供了一個重要 的想法，即次級市場的出現使得初級市場自營商有誘因透過提高出價的方式告訴 次級市場投資者該標的物的價值。然而由於該文章假設標的物為共同價值且次級 市場屬完全競爭，因此對次級市場的交易行為幾乎無所著墨。Haile(1999)允許多 次轉賣，拍賣者可以有保留價格，甚至允許標的物可為共同價值或私有價值，討 論了存在轉賣市場下一般性的結果為此篇文章主要的貢獻。然而其模型的建立是 依據假設次級市場存在交易均衡，初級市場投資者的轉賣價值來自於對次級市場 均衡的預期值，但對於次級市場為何存在均衡，或這個均衡的性值如何卻沒有多 做交代，因此這篇文章依舊對次級市場交易行為少有討論。Haile(2003)考慮私有 價值不確定(Private uncertainty)的問題，競標者在競標當時自己對標的物的評價 不確定，隨著時間經過才會知道，這篇文章首次對次級市場的型態作較詳細的討 論。

此外其它有關轉賣的文章大都以討論因競標者彼此不對稱造成競標結束後 有分配不效率(標的物最後不會停在評價最高的手上)的現象，轉賣市場的出現有

助標分配滿足效率性的達成，如 Zheng(2002)考、Gupta and Lebrun(1999)推導出 存在轉賣市場下不對稱的競標者在第一價位秘密競標制度下之出價策略。Garratt and Troger (2005)說明在私有價值的架構下，轉賣市場存在使得初級市場會有投 機者的出現。

3.2 證券設計

證券設計的問題自 Allen and Gale (1989)之後才逐漸被廣泛討論，目前對於 此類問題的討論可分成兩大類，第一類以市場不完備為出發點，因為市場不完備 致使投資者無法完全分散風險，因此為了達到風險分攤的目的而必須創造新的金 融商品或是發行特定的證券型態，Allen and Gale (1989)則為此類文獻的代表，其 認為每個投資者在不同狀態下願付的價格不同，因此最適證券應將標的物根據不 同狀態予以切割 ，然後將對應不同狀態的證券賣給願付最高價的投資者。

Demange and Laroque (1995)建構一個理性預期的環境，最適證券的發行要視資產 之間相關成度而定。其它代表性文章如 Duffie and Jackson (1989)，Rahi (1995)等。

第二類則考慮當有資訊不對稱存在時對最適發行證券的選擇有何影響，Boot and Thakor (1992)討論為何發行者對外籌資時都會同時發行多種證券。其文中結 論為，因市場由有資訊者與沒有資訊兩種人組成，因此發行者將證券設計成「對 資訊敏感型證券」與「對資訊不敏感型證券」兩部分，然後將敏感型證券賣給有 訊息者，而將不敏感型的證券賣給沒有訊息者，這樣做得到的收益會比發行單一 證券得到更多的收益，因為發行單一證券時，無資訊者會因害怕風險的承擔而會 有過度折價的情形。Riddiough (1997)考慮持有某債券的投資者在受到資訊不對 稱產生流動性限制下應如何將手中的資產證券化。其結論與 Boot and Thakor (1992)想同，應將證券拆成無風險債與風險性資產同時發行。Demarzo and Duffie (1999)考慮一個融資限制(cash-constrained)公司將未來實現的收益轉化成證券賣 給投資者以籌得資金作新的投資案。文章認為最適證券的選擇是否有效降低發行 者與投資者之間資訊不對稱的情形。發行者以發行數量作為傳遞資產價值高低的 訊號，而未發行出去的證券受到無法投資新投資案的機會成本。機會成本小時大 時傾向發行債券，機會成本大時則傾向發行股票。Garmaise (2001)考慮公司面對 投資者有不同信念時最適的證券設計為合，並比較最理性預期與理信信念兩種不 同環境下對證券設計的影響為何。其認為在理信信念環境下且競標人數多時，最

適證券的選擇應選則大家看法較歧異的，而在理信預期環境下時，則應選擇大家 看法歧異性較小的。

3.3 投機行為與資產泡沫

以拍賣架構去討論投機行為的文章不多，目前最主要的有 Garrat and Troger (2006)，其說明在允許標的物轉賣的條件下，因有機會透過轉賣獲利，使得對標 的物評價為 0 的參與者有動機參與競標，該文章定義此種人為競標市場的投機交 易者。Hafalir and Krishna (2006) 將 Garrat and Troger 的模型更一般性，其允許 Garrat and Troger 模型中投機者的評價不再是單一點的分配，而是可以來自一連 續的分配，因此 Hafalir and Krishna 的模型如同存在轉賣市場下競標者不對稱的 環境。該文章得到如同 Garrat and Troger 的結果，即存在轉賣市場會使競標者產 生投機的動機。

目前根據泡沫形成的原因可分為以下幾種。第一為短期泡沫，其認為在某些 機率下股價才會持續上揚產生泡沫但長期下破滅的機率為 1 ，此類文章如 Blandchard (1979)、Diba and Grossman (1988)等。第二類的文獻為太陽黑子均衡 (sunspot equilibrium)所產生的泡沫，這類研究基本討論多重均衡，此環境下即使 參 與 者 的 偏 好 、 訊 息 、 財 富 等 都 沒 有 改 變 ， 資 產 的 交 易 價 格 與 基 本 價 值 (fundamental value) 會 隨 者 太 陽 黑 子 的 改 變 而 改 變 ， 此 類 文 章 如 Azariaadis (1981)、Zapatero (1995)等。第三類為資訊泡沫(information bubble)，泡沫產生的 原因是市場上的參與者對經濟體中某些部份具有異質的信念或是市場的價格無 法反應市場上完整的訊息，此類的文章如，Harrison and Kreps (1978) 、Allen, Morris and Postlewaite (1993)。第四類文獻認為泡沫是因為一時的風行所造成 的，如 Shiller and Perron (1985)、Summers (1986)、Lo and Mackinlay (1988)。

Cramerer (1989) 對前四類的文獻有提出完整的回顧。第五類文獻於 90 年代才開 始盛行，其將泡沫的產生歸因為交易者不理性的行為 ，此類文章如 Delong, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)、Shleifer and Summers (1990)。其它的如 Tirole (1985) 以世代交易的模型說明在成長之經濟體系下股價泡沫之可能出現 的條件、Morris, Postlewaite and Shin (1995)考慮高階資訊(high-order knowledge) 與資產泡沫產生的關連性。

Allen, Morris and Postlewaite (1993)討論在有限期下泡沫出現之三個必要條

件，第一為參與者本身有私有訊息，第二放空限制，第三則為參與者者型態不為 共同知識。Morris, Postlewaite and Shin (1995)進一步說明高階資訊(high-order knowledge )與資產泡沫產生的關連性。Detemple and Murthy (1994)考慮一連續時 間架構模型，當參與者對先驗機率預估不同時會有泡沫的產生。Harrison and Kreps (1978)則同樣考慮異質信念的架構，其認為無限期的交易加上投機的行為 使得泡沫出現，不過其對投機交易的過程並無詳細的說明。