第二章 文獻回顧
第二節 貨幣國際化程度
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有鑑於此，本章將匯整當前貨幣國際化程度與前景的相關研究，並剖析這些 文獻的不足之處，並進一步提出改進方法。在章節安排上，第二部分將尋找貨幣 國際化程度的測量指標；第三部分匯整各項貨幣國際競爭力的替代變數；第四部 分說明資本開放程度的評估方法；最後提出本論文的實證模型。
第二節 貨幣國際化程度
本研究先行依據既有文獻與資料的可取得性，以挑選出可以測量貨幣國際化 程度的12 項指標；其次再檢視既有文獻所採取的測量指標。最後，本研究評估 各種指標合成方法。至於遺漏值填補與基本統計量參見附錄2。
壹、 貨幣國際化程度的測量指標
傳統上，研究學者都採取二分法來看待國際貨幣──是國際貨幣（如美元）
或不是國際貨幣（如人民幣）。（Chen and Cheung, 2011）但是，依據國際貨幣 的功能來看，任何一國的貨幣都有可能成為國際間流通使用的國際貨幣，差別僅 在於各國貨幣的國際化程度不同而已。（Hartmann, 1998）因此，研究學者相繼 提出19 個測量指標，以測量國際貨幣的各個面向。而這 19 個指標與潛在的貨幣 國際化程度都呈正向關係。（見表2-1）
從國際貨幣所執行的功能來看，本幣境外流通指數、本幣境外流通範圍指數 可以反應整體國際化程度。外匯儲備（Reserves）則可以衡量儲備貨幣的國際化 程度；盯住匯率體制（PERR, pegged exchange rate regime）則用以測量盯住貨 幣的國際化程度；世界外匯市場每日平均交易總額（FET, Foreign Exchange Turnover）約略反應干預貨幣與結算貨幣的國際化程度；貿易計價（TI, trade invoicing）則可作為計價貨幣的國際化程度之觀察指標。
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表2-1：貨幣國際化程度測量指標的操作型定義
項目類別 操作型定義 預期影響方向
外匯儲備（Reserves） 各貨幣占世界外匯儲備比重 +
盯住匯率體制（PERR） 各貨幣占全部採行盯住匯率體制國家的比重 +
貿易計價（TI） 以本幣計價的進出口總額除以該國進出口總額 +
世界外匯市場每日平均交易總額（FET） 各貨幣占世界外匯市場交易的比重 +
國際貨幣市場工具（MMI） 各貨幣占國際貨幣市場工具餘額的比重 +
國際債券（Bond） 各貨幣占國際債券餘額的比重 +
利率衍生性金融商品（IRD） 各貨幣占國際利率衍生性金融商品的比重 +
外匯衍生性金融商品（FED） 各貨幣占國際外匯衍生性金融商品的比重 +
各國境內銀行對非本地居民的本幣債權（BDCA） 各貨幣占世界各國境內銀行對非本地居民的本幣債權之比重 +
各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權（BFCA） 各貨幣占世界各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權之比重 +
各國境內銀行對非本地居民價值的外幣債務（BDCL） 各貨幣占世界各國境內銀行對非本地居民的外幣債務之比重 +
各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務（BFCL） 各貨幣占世界各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務之比重 +
國際存款（Deposit） 各貨幣占國際存款的比重 +
國際貸款（Loan） 各貨幣占國際貸款的比重 +
外債（Debt） 各貨幣占世界各國外債的比重 +
證券投資（Protfolio） 各貨幣占世界證券投資的比重 +
外來直接投資（FDI） 各貨幣占世界各國外來直接投資的比重 +
本幣境外流通指數 各貨幣境外的持有量除以各貨幣的現金發行量（M0） +
本幣境外流通範圍指數 持有各貨幣的國家數除以與該貨幣發行國有貿易往來的國家數 +
資料來源：本研究整理自Taguchi（1994）；Fratianni et al.（1998）；Bénassy-Quéré et al.（1998）；Wyplosz（1999）；ECB（2007-2012）；李瑤（2003）；人民 幣國際化研究課題組（2006）；Wu et al.（2010）；Thimann（2009）；Dailami and Masson（2011）。
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測量投資貨幣國際化程度的指標最多，包括國際貨幣市場工具（MMI, money market instruments）；國際債券（Bond, International debt）；利率衍生 性金融商品（IRD, interest rate derivatives）；外匯衍生性金融商品（FED, foreign exchange derivatives）；各國境內銀行對非本地居民的本幣債權（BDCA, banks domestic currency asset）；各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權
（BFCA, banks foreign currency asset）；各國境內銀行對非本地居民價值的本 幣債務（BDCL, banks domestic currency liabilities）；各國境內銀行對本地居民 與非本地居民的外幣債務（BFCL, banks foreign currency liabilities）；國際存款
（Deposit）；國際貸款（Loan）；外債（Debt, external debt）；證券投資（Protfolio）， 以及外來直接投資（FDI, foreign direct investment）等 14 個指標。
但礙於資料取得的限制，我們無法完整蒐集到所有的貨幣國際化程度測量指 標。首先，歐洲中央銀行（ECB, European Central Bank）依據國際清算銀行（BIS, Bank for International Settlements）所提供的數據，計算出 1999 年迄今美元、
歐元與日圓在Deposit 與 Loan 中的比重。
但是，根據既有文獻可知，日圓與英鎊的國際化程度十分接近。（Taguchi, 1994；Fratianni et al., 1998；Bénassy-Quéré et al., 1998；Wyplosz, 1999）。因 此，如果我們將英鎊在Deposit 與 Loan 兩項指標中的分數都假設為零，很可能 會發生系統性誤差──日圓國際化程度一定會高於英鎊的國際化程度。所以，本 研究只能放棄這兩項重要的觀察指標，此為本文的限制之一。
其次，Fratianni et al.（1998）估算出 1970 年至 1995 年美元、日圓、德國 馬克、法郎與英鎊在 Debt 中的比重。但是，本研究試圖查找 Debt 的資料來源
──世界發展指標（WDI, World Development Indicators），發現 WDI 不再提 供該筆數據。所以，本研究也只能放棄Debt 這項重要的觀察指標，此為本文的 限制之二。
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貨幣單位（ECU, European Currency Unit），以及日圓的 Protfolio。但是，本 文試圖查找Protfolio 的資料來源──ECU Institute 已不復存在，ECB 也不再追 蹤該筆數據。所以，本研究也只能放棄 Protfolio 這項重要的觀察指標，此為本 文的限制之三。
第四，李瑤（2003）自行估計本幣境外流通範圍與本幣境外流通數量。不過，
先前的貨幣國際化研究中都沒有提及該兩項指標（Taguchi, 1994；Fratianni et al., 1998；Bénassy-Quéré et al., 1998；Wyplosz, 1999；ECB, 2010），所以，該兩 項指標的適用性還須再進一步檢驗，本研究也因此不將其納入考量。
最後，人民幣國際化研究課題組（2006）再加入外來直接投資（FDI），這 顯然是相當重要的指標之一，但礙於資料取得的限制，本研究也只能放棄該項指 標。
綜合來說，目前較為普遍使用的貨幣國際化程度測量指標包括 Reserves、
Bond、TI、FET、MMI，以及 PERR；在既有的 10 篇文獻中至少有 4 篇文獻都 引用到上述6 項指標。另外，儘管 BDCA、BFCA、BDCL、BFCL、IRD，以及 FED 的被引用次數較少，但 BIS 每季都會定期更新這 6 項指標的數據，因此本 研究也將此一併納入考量。（見表2-2）
貳、 當前人民幣國際化研究的不足
根據這12 項貨幣國際化程度測量指標，來檢視當前 10 篇人民幣國際化的實 證研究，本研究發現，大多數的文獻都僅是採取外匯儲備（Reserves）做為貨幣 國際化程度的測量指標。這包括Chen and Peng（2010）、Lee（2010）、宋曉玲
（2010）、孫海霞、楊玲玲（2010）、Subramanian（2011），以及張建波（2011）。
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資料來源：本研究整理自Taguchi（1994）；Fratianni et al.（1998）；Bénassy-Quéré et al.（1998）；
Wyplosz（1999）；ECB（2010）；李瑤（2003）；人民幣國際化研究課題組（2006）；
Wu et al.（2010）；Thimann（2009）；Dailami and Masson（2011）。
少數學者已經意識到 Reserves 只是國際貨幣的六種功能之一，並不足以代
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表2-3：本研究與既有文獻對於貨幣國際化程度測量指標的選擇
項目類別 Reserves PERR FET TI MMI Bond FED IRD BDCA BFCA BDCL BFCL Sum
本研究 12
Chen and Peng（2010） 1
Lee（2010） 1
宋曉玲（2010） 1
孫海霞、楊玲玲（2010） 1
Subramanian（2011） 1
張建波（2011） 1
石巧榮（2011） 2
Li and Liu（2010） 3
陳曉莉、李琳（2011） 3
顏波、陳平與何爾璇（2011） 5
註：
1. Li and Liu（2010）分別以 Reserves、TI 與 Bond 做為被解釋變項，依序進行 3 個迴歸方程式的估計。
2. 陳曉莉、李琳（2011）分別以 Reserves、TI 與 Bond 做為被解釋變項，依序進行 3 個迴歸方程式的估計。
3. 石巧榮（2011）分別以 Reserves 與 Bond 做為被解釋變項，依序進行 2 個迴歸方程式的估計。
4. 顏波、陳平與何爾璇（2011）分別以 Reserves 與 Investment 做為被解釋變項，依序進行 2 個迴歸方程式的估計。其中，Investment 為 MMI、Bond、FED 與IRD 的算數平均
資料來源：本研究自行整理。
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因此，本研究不僅期望透過 12 項測量指標，以測量貨幣國際化程度的各個 面向，同時也試圖利用較佳的合成方法，以建構單一的綜合指標。以下進一步說 明之。
參、 貨幣國際化程度指標的合成方法
大部分文獻都只是逐一檢視美元、歐元、日圓、英鎊，以及人民幣在各項指 標上的表現。（Dobson and Masson, 2009；Wu et al., 2010；Park, 2010）他們沒 有建構單一的綜合指標，因此，我們無法判斷哪一種貨幣的國際化程度最高？
例如，截至 2010 年年底，美元的外匯儲備（Reserves）高於歐元許多，兩 者差距達到35.8 個百分點；但是，歐元也在國際債券（Bond）、國際貨幣市場工 具（MMI），以及利率衍生性金融商品（IRD）各項指標中超越美元，位居世界 第一。究竟是美元的國際化程度最高？還是歐元呢？換言之，我們需要建構一個 單一的綜合指標，藉以判斷各貨幣的國際化程度。
對此，少數的研究已經試圖建構單一的綜合指標，藉以測量國際貨幣的不同 功能。首先，李瑤（2003）選取外匯儲備（Reserves）、本幣境外流通指數，以 及本幣境外流通範圍指數三個指標，並進行簡單算數平均，以建構貨幣國際化程 度指數。
不過，李瑤（2003）卻也承認，簡單算數平均意味著各個指標的權重（weight）
都相同，但每個指標不會處於同等重要的位置，應當依據各指標的重要性，給予 相應的權重。因此，簡單算數平均並不是最理想的指標合成方法。
其次，Thimann（2009）利用 15 個規模指標與 16 個結構指標6，並依據加
6 但是，Thimann（2009）所選取的 31 項指標中，只有 2 項是涉及國際貨幣層面：Reserve 與世界外匯市場每日平均交易總額（FET）。其餘 29 項指標都屬於評估貨幣國際化前景的
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則利用加權算數平均7，以建構貨幣國際化程度。他們選取的指標包括本幣境外 流通指數、貿易計價（TI）、國際貸款（Loan）、外來直接投資（FDI）、Bond，
以及Reserves。
但是，如果憑藉研究者的主觀判斷，以決定指標權重，則可能流於莫衷一是 的窘境。例如，Chinn and Frankel（2005）認為，Reserve 是構成貨幣國際化程 度最重要的指標。Hartmann（1998）強調，由於近年來國際金融交易量成爆炸
但是，如果憑藉研究者的主觀判斷，以決定指標權重，則可能流於莫衷一是 的窘境。例如，Chinn and Frankel（2005）認為，Reserve 是構成貨幣國際化程 度最重要的指標。Hartmann（1998）強調，由於近年來國際金融交易量成爆炸