第二章 文獻回顧
第五節 實證模型的設定
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第五節 實證模型的設定
本研究旨在測量當前的人民幣國際化程度與資本管制程度，以及漸進資本開 放下的人民幣國際化前景。研究時間起於1999 年歐元成立，迄於 2009 年。研究 對象則包含人民幣在內33 種國際貨幣。
根據Chinn and Frankle（2005）的研究，本研究的迴歸式設定如下：
yi, = i, ∑ β X𝑘,𝑖,𝑡
𝑘
𝑘
i,
其中，下標i 與 t 分別標示國家與時間。被解釋變項為貨幣國際化程度（CIDI）。
α 為固定效果或是隨機效果的截距項，ε 為隨機干擾項。X 則是影響貨幣國際化 程度的各項因素，包括國內生產總值比重（GDPR）、通貨膨脹率（Inflation）、
匯率波動率（EXVolatility）、匯率升值率（Exapreciation）、資本開放程度（CAOI）。
LagY 則作為網路外部性的替代指標。金融市場發展程度包括 2 個變數：上市公 司市場資本總額比重（MCR）與外匯市場交易總額比重（FxturnoverR）。
但是，在追蹤資料模型中的解釋變項加入先行1 期的被解釋變項，很可能造 成估計結果的不一致與偏誤。因此，本研究利用一般動差法（GMM, generalized method of moment）進行修正。（Arellano and Bond, 1991）本研究的迴歸式修 設如下：
yi, = δ 𝑦𝑖,𝑡 ∑ δ X𝑘,𝑖,𝑡
𝑘
𝑘
μi,
值得注意的是，Arellano and Bond（1995）提出，以變數的落後項的一階
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我們可以改採系統GMM（SGMM, system GMM），使用包含變數水平值的原估 計方程與一階差分後的方程同時進行估計。據此，本研究將同時進行 GMM 與 SGMM。
模型中的被解釋變數（CIDI）為利用 PCA 所計算出的貨幣國際化程度指數。
基本迴歸式設定如下：
= P W v P W2P P W3T P W4 T P W5MM P W6 d P W7 P W8 P W9
P W P W L P W 2 L
式中，PCAWn表示，經PCA 所計算出的各項貨幣國際化程度測量指標的權重，
並經標準化（standard）處理。Reserves 表示外匯儲備，PERR 表示盯住匯率體 制，TI 表示貿易計價，FET 表示世界外匯市場每日平均交易總額，MMI 表示國 際貨幣市場工具，Bond 表示國際債券，IRD 表示利率衍生性金融商品，FED 表 示外匯衍生性金融商品，BDCA 表示各國境內銀行對非本地居民的本幣債權，
BFCA 表示各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權，BDCL 表示各國 境內銀行對非本地居民價值的本幣債務，BFCL 表示各國境內銀行對本地居民與 非本地居民的外幣債務。CIDI 的數值愈高，表示使用該貨幣的國際化程度也愈 高。
另外，CAOI 也同樣為利用 PCA 所計算出的資本開放指數。基本迴歸式設 定如下：
O = ∑ P WiSi
4
i
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其中，S1─S40分別表示40 個 AREAER 次分項指標。PCAWn 則為經 PCA 所計 算出的40 個 AREAER 次分項指標的權重，並經標準化處理。CAOI 的數值愈高，
表示使用該國的資本開放程度也愈高。
以上為本研究預計採取的實證模型，更為詳細的研究方法請參見附錄3。據 此，第三章與第四章將利用PCA 以建構當前的人民幣國際化程度，以及人民幣 資本帳的開放程度。第五章則利用追蹤資料模型，以分析影響人民幣國際化的各 項因素。最後，本研究依據上述的實證結果，進而預估漸進資本開放下的人民幣 國際化前景。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 人民幣的國際化程度
我們需要建構一個簡約指標（summary indicator），以期能整合國際貨幣 的各個不同面向。
──歐洲中央銀行（ECB），2010 年 7 月
第一節 前言
歐洲中央銀行（ECB）每年都會出版《歐元國際化程度報告》（
The International Role of the Euro），定期評估歐元、美元、日元三種主要國際貨幣在數十項國際化
指標的表現。但是，美元與歐元在個別指標上的分數或高或低，致使我們很難得 到一個整體的判斷。例如，截至2010 年年底，美元在各國中央銀行外匯儲備的 比重高於歐元許多，兩者差距達到 35.8 個百分點；但是，歐元也在國際債券、國際貨幣市場工具（MMI），以及利率衍生性金融商品（IRD）各項指標中超越 美元，位居世界第一。
所以，本章試圖建構單一的貨幣國際化測量綜合指標──貨幣國際化程度指 數（CIDI），進而衡量人民幣國際化的程度及其國際地位。在章節安排上，第二 部分將逐一檢視人民幣在12 項貨幣國際化測量指標的表現，並進行世界排名；
第三部分則利用主成分分析（PCA）以建構包括人民幣在內的 48 種貨幣之 CIDI；
第四部分再比較 PCA 與共同因素分析（CFA）的實證結果，從而檢證 PCA 估 計結果的穩健性；最後為本章小結。
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第二節 貨幣國際化程度的測量指標
根據既有文獻與資料的可取得性，本研究挑選出 12 項貨幣國際化程度的測 量指標，藉以評估各貨幣用於跨國計價、交易與價值儲藏上的表現。本研究以下 將逐一計算這12 項人民幣國際化指標的分數，並進行國際比較。
一、 外匯儲備中的貨幣結構
截至 2009 年年底，各國中央銀行的外匯儲備（Reserves）累計達到 45,623 億美元。其中，各國央行使用美元作為外匯儲備的金額為 28,327 億美元，占全 部外匯儲備的比重為62.1％；其次是歐元，比重為 27.6％；第三是英鎊，比重為 4.3％；第四是日圓，比重為 2.9％；第五是瑞士法郎，比重為 0.1％。上述五種 貨幣合計占全世界外匯儲備的比重為97.0％。相對而言，截至 2009 年年底，各 國中央銀行都沒有使用人民幣作為該國外匯儲備的貨幣之一。（見圖3-1）
圖3-1：全世界外匯儲備中的貨幣組成（2009）
資料來源：COFER databases.
美元, 62.1 歐元, 27.6
英鎊, 4.3
日圓, 2.9 瑞士法郎, 0.1
其他, 3.1
單位：比重（％）
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截至2009 年年底，在全世界 185 個國家中，共有 108 個國家採行盯住匯率 體制（PERR）。其中，57 個國家為盯住美元，占全部實行盯住匯率體制國家的 比重為52.8％；其次是歐元，比重為 40.7％；第三是南非幣與印度盧比，比重都 為1.9％；第五是新加坡幣、澳幣與特別提款權（SDR, special drawing rights），
比重都為0.9％。相對而言，截至 2009 年年底，還沒有任何一個國家是盯住人民 幣。（見圖3-2）
圖3-2：盯住匯率體制中的貨幣組成（2009）
資料來源：AREAER database.
三、 外匯交易市場中的貨幣結構
2009 年全年，世界外匯市場每日平均交易總額（FET）為 44,179 億美元。
其中，美元占外匯市場交易中的比重為85.7％，位居世界第一；其次是歐元，比 重為38.4％；第三是日圓，比重為 18.5％；第四是英鎊，比重為 14.6％；第五是 澳幣，比重為7.4％。上述五種貨幣合計占外匯交易市場的比重為 164.4％。相對 而言，人民幣占外匯交易市場的比重僅為0.7％，在 34 個國家（經濟體）中排名 第21 位，還落後於印度盧比、俄羅斯盧布，以及南非蘭德。（見圖 3-3）
美元, 52.8
歐元, 40.7 南非幣, 1.9
印度盧比, 1.9
新加坡幣, 0.9 澳幣, 0.9 SDR, 0.9
單位：比重（％）
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資料來源：Kamps（2006）、ECB（2010），以及本研究自行計算。
五、 國際貨幣市場中的貨幣結構
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融商品。（見圖3-6）
圖3-6：外匯衍生性金融商品中的貨幣組成（2009）
註：各貨幣占外匯衍生性金融商品的比重是採取複式計算，所以各貨幣的比重合計為200％。
資料來源：BIS（2010）。
另外，截至2009 年年底，利率衍生性金融商品（IRD）市價總值累計為 450 兆美元。其中，以歐元計價的利率衍生性金融商品之市價總值為176 兆美元，占 全部利率衍生性金融商品市價總值的比重為39.1％，位居世界第一；其次是美元，
比重為34.1％；第三是日圓，比重為 12.0％；第四是英鎊，比重為 7.6％；第五 是瑞士法郎，比重為 1.1％。上述五種貨幣合計占利率衍生性金融商品市價總值 的比重為138.0％。相對而言，截至 2009 年年底，中國境內金融機構還未發行過 任何利率衍生性金融商品。（見圖3-7）
美元, 83.2
歐元, 41.4 其他貨幣, 27.7
日圓, 22.9
英鎊, 12.1
瑞士法郎, 6.3 加拿大幣, 3.8
瑞典克朗, 2.7
單位：比重（％）
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圖3-7：利率衍生性金融商品中的貨幣組成（2009）
資料來源：BIS（2010）。
八、 各國境內銀行國際債權中的貨幣結構
截至 2009 年年底，各國境內銀行對非本地居民，共擁有價值 127,857 億美 元的本幣債權（BDCA）。其中，以歐元計價的本幣債權為 81,099 億美元，占全 部本幣債權的比重為63.4％；其次是美元，比重為 22.0％；第三是日圓，比重為 6.1％；第四是英鎊，比重為 4.6％；第五是瑞士法郎，比重為 0.8％。上述五種 貨幣合計占各國境內銀行中本幣債權的比重為96.8％；反之，包括人民幣在內的 29 個國家（經濟體）僅占 3.2％而已。（見圖 3-8）
圖3-8：各國銀行的本幣債權之貨幣組成（2009）
資料來源：BIS（2010）。
美元, 34.1
歐元, 39.1 日圓, 12.0
英鎊, 7.6
其他貨幣, 4.4 瑞士法郎, 1.1 瑞典克朗, 1.0
加拿大幣, 0.8
單位：比重（％）
歐元, 63.4 美元, 22.0
日圓, 6.1 英鎊, 4.6 瑞士法郎, 0.8 其他貨幣, 3.2
單位：比重（％）
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158,149 億美元的外幣債權（BFCA）。其中，以美元計價的外幣債權為 90,128 億 美元，占全部外幣債權的比重為57.0％；其次是歐元，比重為 22.6％；第三是日 圓，比重為5.9％；第四是英鎊，比重為 2.9％；第五是瑞士法郎，比重為 2.1％。
上述五種貨幣合計占各國境內銀行中外幣債權的比重為90.4％；反之，包括人民 幣在內的29 個國家（經濟體）則占 9.6％。（見圖 3-9）
圖3-9：各國銀行的外幣債權之貨幣組成（2009）
資料來源：BIS（2010）。
九、 金融機構外部負債中的貨幣結構
截至 2009 年年底，各國境內銀行須償還給非本地居民，價值 114,921 億美 元的本幣債務（BDCL）。其中，以歐元計價的本幣債務為 62,464 億美元，占全 部本幣債務的比重為54.4％；其次是美元，比重為 27.6％；第三是英鎊，比重為 9.1％；第四是日圓，比重為 2.9％；第五是瑞士法郎，比重為 0.8％。上述五種 貨幣合計占各國境內銀行中本幣債務的比重為94.8％；反之，包括人民幣在內的 29 個國家（經濟體）僅占 5.2％而已。（見圖 3-10）
美元, 57.0 歐元, 22.6
日圓, 5.9
英鎊, 2.9 瑞士法郎, 2.1 其他貨幣, 9.6
單位：比重（％）
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圖3-10：各國銀行對的本幣債務之貨幣組成（2009）
資料來源：BIS（2010）。
截至 2009 年年底，各國境內銀行須償還給本地居民與非本地居民，價值 154,410 億美元的外幣債務（BFCL）。其中，以美元計價的外幣債務為 90,765 億 美元，占全部外幣債務的比重為58.8％；其次是歐元，比重為 20.6％；第三是英 鎊，比重為5.6％；第四是日圓，比重為 3.8％；第五是瑞士法郎，比重為 2.4％。
上述五種貨幣合計占各國境內銀行中外幣債務的比重為91.1％；反之，包括人民 幣在內的29 個國家（經濟體）則占 8.9％。（見圖 3-11）
圖3-11：各國銀行的外幣債務之貨幣組成（2009）
資料來源：BIS（2010）。
歐元, 54.4 美元, 27.6
英鎊, 2.9
日圓, 9.1 瑞士法郎, 0.8 其他貨幣, 5.2
單位：比重（％）
美元, 58.8 歐元, 20.6
英鎊, 3.8
日圓, 5.6 瑞士法郎, 2.4 其他貨幣, 8.9
單位：比重（％）
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後於美元、歐元、日圓，以及英鎊等國際間主要貨幣。另外，值得注意的是，美 元與歐元則在這12 項測量指標上呈現互有領先的態勢：美元在 Reserves、PERR、
FET、TI、FED、BFCA 與 BFCL 七項指標上排名世界第一；歐元則在 MMI、
Bond、IRD、BDCA 與 BDCL 五項指標上位居世界之冠。我們不禁要問：最重
Bond、IRD、BDCA 與 BDCL 五項指標上位居世界之冠。我們不禁要問：最重