第六章 人民幣國際化前景的預估
第四節 推估結果的討論
本研究所預估的人民幣國際化前景，較既有文獻明顯偏低。（Subramanian, 2011；Li and Liu, 2010；Lee, 2010；Chen and Peng, 2010；宋曉玲，2010；石 巧榮，2011）究其原因，主要有三：一是實證模型的限制。二是解釋變數之間的
‧
1. LogCIDI (-1)、GDPR、FxturnoverR、TradeR 與 MCR 為截至 2009 年年底的數據。Inflation、
EXVolatility，以及 Exapreciation 為 2007 年至 2009 年的算數平均。
2. 預期影響方向為正，則依據由大到小的原則進行世界排名。預期影響方向為負，則依據由小
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
例如：Vo and Daly（2007）利用 GMM，以分析 1980 年到 2003 年 79 個國 家資本帳開放程度對其實質資本流動的影響，他們發現，兩者間確實存在顯著的 正向關係。其中，他們對於資本帳開放程度的測量方法也是依據AREAER 所建 構。Binicia, Hutchisona and Schindler（2010）同樣利用 AREAER 以構建不同 類別的資本帳開放程度，並檢視其對於不同類別的國際資本流動的影響，也證實 資本帳開放程度的提升確實有助於該國的國際資本流動規模的擴大。
綜合來說，隨著人民幣資本帳的逐漸開放，中國的外匯與金融市場規模
（FxturnoverR）也會顯著擴大。並且，FxturnoverR 也是影響貨幣國際化程度 的因素之一，因此，整個網路外部性（先行1 期的 LogCIDI）也會進一步提升。
這表示：資本帳開放程度對於貨幣國際化程度的影響，並不是只有SGMM 所估 計的0.018，應該還包括資本開放程度所帶來的間接影響。
另外，貨幣國際化程度並非一國政府單方面就能決定，還必須進一步考量市 場因素，包括當前國際經濟體系對該貨幣的接受程度，以及該貨幣是否具備國際 關鍵貨幣所需的各項經濟條件。具體而言，我們很難期待，以色列新謝克爾也能 夠成為世界重要的貨幣，即使該貨幣的資本帳處於完全開放的狀態。
反之，在中國經濟持續成長與人民幣預期升值的脈絡下，國際投資者對於人 民幣本來就有很高的需求；此時，人民幣資本帳如果能適時開放，無疑對龐大的 國際需求開闢一道缺口，將衝高人民幣的國際持有。這資本開放程度與各貨幣競 爭力因素之間的加乘效果，本研究也沒有考量到。
參、 資本帳開放程度的衡量方式
根據《中國外匯管理年報》可知，1999 年至 2009 年，中國政府累計調整過 34 次資本管制政策；其中，26 次可歸類於放寬，只有 8 次是屬於緊縮。自 2001
‧
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 項目（個） 政策放寬 政策緊縮 CAOI ％
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
7. 更高比例的返還需求，更嚴格的移出規定；
8. 完全禁止。
很顯然，依據Van den Handel C.（2002）的評分標準，我們可以建構更為 準確的資本帳開放程度指標。然而，我們很難蒐集並匯整世界各國的歷年資本管 制政策，並進行重新編碼，此為本研究的限制之三。18
綜合來說，基於以上三個研究限制──共線性問題、解釋變數之間的互動關 係，以及AREAER 二元編碼方式──本研究所估算出的人民幣國際化前景只是 最為保守的估計而已。
第五節 本章小結
本章旨在利用動態追蹤資料模型（SGMM）的實證結果，以預估漸進資本開 放下的人民幣國際化前景。根據SGMM 的實證結果，本研究發現，在假設其他 條件不變的前提上，如果中國政府完全開放資本帳，則人民幣的國際化程度將可 提升到世界第七大貨幣，有71.5％的機率可以取代目前加拿大幣的地位。
值得注意的是，基於實證模型的限制、忽略解釋變數之間的互動關係，以及 AREAER 對於資本帳開放的編碼問題，本研究所估算出的人民幣國際化前景只 是最為保守的估計而已。因此，人民幣可能不需要開放到如此大的幅度，也可以 顯著提升人民幣的國際化程度。
18 事實上，AREAER 也有詳細記載部分國家（地區）所採取的管制型態，但不是每個國家都 有，也不是每個次分項指標都有。AREAER 會以「YES」來涵蓋所有的管制型態。為此，
Montiel and Reinhart（1999）試圖依據個別國家的外匯管理報告，來編制資本管制指數。但 是，他們至多蒐集並匯整 1990-1996 年 15 國（地區）的資料。這已經相當了不起。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第七章 結論
中國愈世界化，世界愈中國化。
──政治大學國家發展研究所特聘教授 童振源，2011
第一節 前言
本研究的問題意識為：人民幣是否可能成為另一個重要的國際貨幣，甚至挑 戰美元（US dollar）的國際地位？對此，本研究首先建構人民幣國際化程度（CIDI）
與人民幣資本帳開放程度（CAOI）；其次再利用動態追蹤資料模型──系統一 般動差估計法（SGMM），以檢定各項貨幣競爭力對貨幣國際化程度之影響。最 後，本研究梳理人民幣資本帳的開放進程，並預估漸進資本開放下的人民幣國際 化前景。
但值得注意的是，如同所有研究，本論文也存在一些限制。因此，本研究所 預估的人民幣國際化前景充其量只能視為一種趨勢。唯一可以肯定的是，隨著中 國愈來愈全球化，世界也會融入更多的中國元素。
在章節安排上，第二部分先行匯整本論文的研究發現。第三部分則進一步比 較本論文的研究發現以及既有文獻的異同。第四部分則說明本論文的研究限制，
以及後續研究方向。最後則是本章小結。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節 研究發現
本節依序說明第三章至第六章實證結果，包括人民幣國際化程度的測量、人 民幣資本帳開放程度的測算、人民幣國際化影響因素的實證分析，以及人民幣國 際化前景的預估。
壹、 人民幣國際化程度的測量
本研究先行依據既有文獻與資料的可取得性，以挑選出可以測量貨幣國際化 程度的12 項指標。其次再利用主成分分析（PCA）以計算出這 12 項貨幣國際化 程度測量指標的權重。最後，本研究將12 項測量指標的分數乘以各自的權重，
以計算出33 種貨幣的國際化程度，並分析人民幣國際化程度的世界排名。（見表 7-1）
表7-1：貨幣國際化程度測量指標及其 PCA 權重
項目類別 PCA 權重
國際債券（Bond） 0.0879
國際貨幣市場工具（MMI） 0.0866
利率衍生性金融商品（IRD） 0.0865
盯住匯率體制（PERR） 0.0844
外匯衍生性金融商品（FED） 0.0840
世界外匯市場每日平均交易總額（FET） 0.0835
貿易計價（TI） 0.0834
各國境內銀行對非本地居民價值的外幣債務（BDCL） 0.0831 各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債權（BFCA） 0.0819
外匯儲備（Reserves） 0.0816
各國境內銀行對本地居民與非本地居民的外幣債務（BFCL） 0.0799
各國境內銀行對非本地居民的本幣債權（BDCA） 0.0772
資料來源：本研究自行整理。
據此，本研究測量，2009 年人民幣國際化程度（CIDI）0.06 個百分點；與
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
國際化程度與主要國際貨幣（美元、歐元、日圓與英鎊）的差距還很大，至少維 持在10 個百分點以上。
不僅如此，人民幣的國際化程度也落後於其他先進國家的貨幣──加拿大幣、
澳幣，以及瑞典克朗，甚至也遜於南非蘭德、俄羅斯盧布，以及印度盧比等開發 中國家所發行的貨幣。
我們不禁要問：為何愈來愈多的政府官員與經濟學者紛紛關注人民幣的國際 地位？因此，本研究試圖透過資本帳管制此一原因，以解釋當前人民幣國際化程 度與人民幣國際化前景之間的落差。
貳、 人民幣資本帳開放程度的測量
本研究利用PCA，以計算 AREAER 資料庫中的 40 個資本帳管理項目之權 重，其次再將40 個次分項指標的分數乘以各自權重，以求得 33 種貨幣的資本帳 開放程度（CAOI）。（見表 7-2）
PCA 的實證結果顯示，人民幣的資本帳開放程度從 1999 年的 19.6％下降至 2001 年的 6.5％，2002 年雖略微反彈至 8.8％。但從 2003 年開始，中國政府便持 續加強資本帳的管制。截至2009 年年底，人民幣的 CAOI 為零。這表示：人民 幣是世界上管制最為嚴格的貨幣。
相對而言，主要國際貨幣的資本帳都維持一定的開放程度，美國的 CAOI 最低，CAOI 為 73.2％；歐元、日圓，以及瑞士法郎也都維持在 78％至 79％之 間；英鎊的 CAOI 最高，達到 98.9％。換言之，各主要國際貨幣的資本帳開放 程度至少都在70％以上。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
否為人民幣維持幾近完全資本管制所導致？而這有賴更為嚴謹的計量經濟之實 證分析。
參、 人民幣國際化影響因素的分析
本研究進一步利用固定效果模型（LSDV），以檢證影響人民幣國際化的各 項經濟因素。本研究發現，LSDV 由於在解釋變數中加入先行 1 期的被解釋變數
（LagCIDI），進而產生內生性問題，意即解釋變數與殘差項呈現高度相關。這 會造成OLS 估計結果不具不偏性、一致性與有效性。
因此，本研究改採SGMM 進行修正。從模型穩健性檢測的結果來看，SGMM 無法拒絕Sargan Test（工具變數有效性的虛無假設），以及 Breusch–Godfrey Test（殘差序列自我相關檢定的虛無假設）。這表示：本研究的實證結果具有相 當的可信度。
進一步來看，國內生產總值比重（GDPR）、先行1 期的被解釋變數（LagCIDI）、
匯率波動率（EXVolatility）、外匯市場交易總額比重（FxturnoverR），以及資本 開放程度（CAOI）對於貨幣國際化程度都具有顯著的正向關係。反之，通貨膨 脹率（Inflation）與匯率升值幅度（EXapreciation）則對貨幣國際化程度具有顯 著的負向關係。（見表7-3）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表7-3：人民幣國際化影響因素的實證結果
項目類別 SGMM
FxturnoverR 2.228***
LogCIDI (-1) 0.441***
EXVolatility 0.029***
Inflation -0.057***
GDPR 0.700***
Exapreciation -0.002*
CAOI 0.032***
註：
3. 被解釋變數為 ( 00 ⁄ )。
4. ***表示 1％顯著水準，**表示 5％顯著水準，*表示 10％顯著水準。
資料來源：本研究自行整理。
肆、 人民幣國際化前景的預估
根據第三章至第五章的實證結果，本研究進一步預估漸進資本開放下人民幣 國際化程度。首先，本研究梳理人民幣資本帳的開放進程；其次，本研究依據 SGMM 的實證結果，並利用發生機率（odds ratio），以不同開放情境下的人民 幣國際化的前景。
本研究發現，依據 SGMM 以預估人民幣國際化的前景，在其他條件不變的 前提上，如果中國完全開放資本帳，則人民幣將取代加拿大幣，躍居世界第 7 大貨幣，發生機率為71.5％。
在梳理完本研究的實證結果之後，以下將進一步與既有文獻進行比較分析，
並說明實證意涵。
‧
Chinn and Frankel（2005） 3.690** OLS Chen and Peng（2010） 0.935*** OLS（LSDV）
Lee（2010） 1.4570*** OLS（隨機效果模型）
宋曉玲（2010） 1.489* SGMM
孫海霞、楊玲玲（2010） 35.493*** SGMM
Subramanian（2011） 13.85*** OLS
張建波（2011） 59.415*** OLS（LSDV）
‧
Chinn and Frankel（2005） 0.576** OLS
Chinn and Frankel（2005） 0.576** OLS