第七章 結論
第四節 研究限制
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境下，人民幣超越目前世界前10 大貨幣的可能性。（見表 7-13）
表7-13：本研究與與既有文獻對於人民幣國際化前景的推估
研究學者 預測時間 世界排名
本研究 2009 7
Subramanian（2011） 2030 1
Li and Liu（2010） 2020 3
宋曉玲（2010） 2030 3
Lee（2010） 2035 3
石巧榮（2011） 2030 3
Chen and Peng（2010） 2006 3
註：
3. 所有研究的假設前提都為人民幣資本帳完全開放（100％）。
4. 本研究的預測基準為發生機率（％），既有文獻所預估的是，貨幣國際化程度測量指標為本 幣占世界外匯儲備的比重（％）。
資料來源：本研究自行整理。
在闡述完本研究的實證意涵與學術貢獻之後，本研究將進一步說明研究限制 與對於後續研究的建議。
第四節 研究限制
本研究試圖結合多變量分析與計量經濟模型，以期更全面、更客觀與更有系 統性的測量人民幣國際化程度、人民幣資本帳開放程度，以及不同資本開放情境 下的人民幣國際化前景。
即便如此，本研究仍有不完滿之處。首先，如前所述，基於實證模型的限制、
忽略解釋變數之間的互動關係，以及AREAER 對於資本帳開放的編碼問題，本 研究所估算出的人民幣國際化前景只是最為保守的估計而已。
其次，本研究雖試圖根據中國人民銀行調查統計司課題組（2012）、Johnston
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本帳的開放進程。但這並不意味人民幣資本帳將如期達到預定目標。
例如：易憲容（2003）指出，1996 年，中國接受 IMF 協定第 8 條第 2 款至 第4 款的義務，實現經常帳完全開放。據此，許多中國經濟學者便曾設想，再用 五年左右的時間便可逐步推進人民幣資本帳完全開放，但實際情況卻非如此。
因此，我們還必須更為深入地探析人民幣資本帳開放所需具備的條件。例如：
IMF（1998）提出四項要件：穩定的總體經濟狀況、合適的匯率水準、有效的金 融監管制度，以及充足的外匯儲備。World Bank（1999）則再增加兩項：健全 的公司治理與較高的綜合國力。很明顯，上述這些指標完全屬於決策者的主觀判 斷，很難量化觀察。換言之，後續研究可以對此進一步建立測量指標，並評估人 民幣是否具備資本帳的開放條件。（見表7-14）
表7-14：資本帳開放前提條件的不同論點
前提條件 IMF（1998） World Bank（1999）
總體經濟穩定
適度的匯率機制
完善的監管體系
充足的外匯儲備
健全的公司治理
較高的綜合國力
資料來源：本研究自行整理。
與此相關的問題是，資本帳開放雖可以提升人民幣國際化程度，但是也會產 生附加風險。表7-15 匯整相關研究學者對於資本帳開放可能對中國產生的衝擊，
包括提高人民幣匯率被攻擊的機率、對經濟與金融的穩定產生一定衝擊、造成外 幣資產的大幅蒸發，以及增加宏觀調控的難度。
不過，也有文獻指出，人民幣國際化會給中國帶來額外的經濟收益，特別是
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則中國政府將可獲得7,439 億人民幣的貨幣收益。Hai and Yao（2010）則估算，
中國將可獲得1,230 億人民幣的鑄幣稅。另外，因此，只要能人民幣可以成為國
資料來源：本研究整理自Shirono（2009）、Park and Song（2011）、Gao（2010）、Li（2004）、
Ba et al（2010）、Helleiner and Malkin（2011）、Gao and Yu（2009）、Cheung et al
（2011）、Bowles and Wang（2008）、陳雨露、王芳、楊明（2005）、Hai and Yao
（2010）。
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第五節 本章小結
本研究旨在，對人民幣國際化程度及其前景進行實證分析。在研究方法上，
本研究採用主成分分析（PCA）與動態追蹤資料模型──系統一般動差估計法
（SGMM）。研究對象包含人民幣在內 33 種國際貨幣；研究時間起自 1999 年歐 元成立，迄於2009 年。
本論文的研究貢獻有四：
1. 利用 PCA 與 12 項測量指標，以建構可資測量各貨幣的國際化程度之測 量指標（CIDI）。
2. 透過 PCA 與 40 項 AREAER 次分項指標，以建構可以評估各貨幣資本 帳開放程度之測量指標（CAOI）。
3. 改採 SGMM，以檢證各項貨幣競爭力因素與貨幣國際化程度間之因果關 係，試圖修正追蹤資料模型所產生的內生性問題。
4. 使用發生機率，以計算漸進資本開放下的人民幣國際化前景，這部分開 放的效應是既有文獻所忽略的。
進一步而言，本研究發現，即使人民幣繼續維持嚴格的資本管制，人民幣國 際化程度仍快速進展當中，到 2009 年年底，人民幣 CIDI 已達到 0.06％，人民 幣是33 種貨幣當中成長相對快速的貨幣。
不過，受限於人民幣資本帳處於完全管制的狀態，這大幅抵銷經濟成長對於 人民幣國際化的貢獻。本研究預估，如果中國繼續維持現有的管制水準，則人民
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幣的國際地位至多再向前邁進到世界第十五位（發生機率為92.4％）。但是，如 果人民幣的資本帳需要開放到73％左右，人民幣便可擠進前 10 大國際貨幣（發 生機率為65.6％）。
不過，本研究所預估的人民幣國際化前景只是最為保守的估計。其原因有二：
一是，資本開放程度的提升不僅會直接影響到貨幣國際化程度，同時，資本開放 程度的提升，也有助於金融市場規模的擴大與網路外部性的提高，進而產生對貨 幣國際化程度的間接效果。這資本開放對各貨幣競爭力因素的影響，本研究並沒 有考量到。
二是，貨幣國際化程度並非一國政府單方面就能決定，還必須進一步考量市 場因素，包括當前國際經濟體系對該貨幣的接受程度，以及該貨幣是否具備國際 關鍵貨幣所需的各項經濟條件。具體而言，我們很難期待，以色列新謝克爾也能 夠成為世界重要的貨幣，即使該貨幣的資本帳處於完全開放的狀態。反之，在中 國經濟持續成長與人民幣預期升值的脈絡下，國際投資者對於人民幣本來就有很 高的需求；此時，人民幣資本帳如果能適時開放，無疑對龐大的國際需求開闢一 道缺口，將衝高人民幣的國際持有。這資本開放程度與各貨幣競爭力因素之間的 加乘效果，本研究也沒有考量到。因此，只要人民幣資本帳能逐步放寬，則人民 幣國際化的前景將比本研究預估的高出許多。
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