第四章 美國存託憑證制度
第二節 美國存託憑證之監理機制
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第二節 美國存託憑證之監理機制
本節整理美國存託憑證之監理機制，首先介紹美國證券交易之制度，
包括《1933 年證券法》及《1934 年證交法》之立法目的、規範重心，和外 國公司於美國上市之制度（即外國發行人之定義、採用申報註冊書之方式 註冊有價證券）。其次，依時程將監理機制分為「上市前之審查」及「上市 後之監理」，分別介紹應申報之註冊書及其內容。
第一項 美國證券交易制度
《
1933 年證券法》及《1934 年證交法》
證管會所執行之聯邦法律主要包括《1933 年證券法》、《1934 年證交 法》、《1935 年公共事業持股公司法》（Public Utility Holding Company Act of 1935）、《1939 年信託契約法》（Trust indenture Act of 1939）、《1940 年投資 公 司 法 》（Investment Company Act of 1940）、《1978 年聯邦破產法》
（Bankruptcy Reform Act of 1978）。除聯邦制定之規範外，各州亦訂有證券 相關法令以及各證券交易所及證券市場自律組織之規章，用以規範美國之 證券市場。
其中與美國存託憑證直接相關者為《1933 年證券法》及《1934 年證交 法》，《1933 年證券法》主要規範美國有價證券之發行市場，又稱「證券真 實法」（Truth in Securities Law），其立法目的主要有二：（一）對公開發行 股票之募集行為，必須提供投資人足夠之資訊；（二）防止於銷售證券時，
有不正確之表達、隱匿或詐欺等不法行為 135。《1934 年證交法》則是規範
135 Securities Act of 1933, at https://www.sec.gov/answers/about-lawsshtml.html#secact1933
（lastvisited 07/20/2018）.臺灣證券交易所股份有限公司，美國證券市場相關制度，頁 1-2，2017 年 7 月。
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美國有價證券的流通市場，主要的立法重點在於（一）設立機關管理證券 市場；（二）管理證券經紀商、自營商於證券交易所及店頭交易市場之不正 交易行為；（三）保障投資者能獲得證券市場之相關正確資料136。
外國公司上市制度
外國發行人（FPI）是指非依美國法律登記，且非屬政府組織之發行人，
可選擇將其有價證券在美國第一上市或第二上市。上市之有價證券須受
《1933 年證券法》與《1934 年證交法》規範。為使企業公開揭露資訊，並 補償投資人因重大不實資訊誤導所蒙受之損失，證券法要求所有在美國公 開發行之證券，皆須事先向證管會登記並依規定申報資訊，但符合聯邦法 規定義之外國發行人，可適用較寬鬆的註冊及資訊揭露要求137。然而，發 行人最近二個會計年度最後營業日有超過50%之表決權股數直接或間接由 美國居民所持有，且有下列情事之一者，將「被視為國內發行人」，須適用 美國境內企業資訊揭露規定，排除適用外國發行人之相關特殊待遇：（1）
過半數執行人員或董事為美國公民或居民；（2）該發行人之資產超過 50%
在美國境內；（3）該發行人主要營業處所設於美國境內138。由於美國證券
136 Securities Exchange Act of 1934, at
https://www.sec.gov/answers/about-lawsshtml.html#secexact1934（last visited 07/20/2018）.；臺灣證券交易所，美國證券市場相 關制度，2017 年 7 月，頁 6。
137 張心悌、吳崇權、蘇秀玲、陳茵琦，F 股投資人保護所面臨之問題及具體改善措施與建議，
證券投資人及期貨交易人保護中心委託專案研究，頁35，2014 年 12 月。
138 同前註，頁 35-36。《1933 Securities Act》rule 405 of regulation C;《1934 Securities Exchange Act》 Rule 3b-4:” (b) The term foreign issuer means any issuer which is a foreign government, a national of any foreign country or a corporation or other organization incorporated or organized under the laws of any foreign country.(c) The term foreign private issuer means any foreign issuer other than a foreign government except for an issuer meeting the following conditions as of the last business day of its most recently completed second fiscal quarter: (1) More than 50% of the outstanding voting securities of such issuer are directly or indirectly owned od record by residents of the United States; and (2) Any of the following: (i) The majority of the executive officers or
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交易所眾多，本文將篇幅著重於紐約證券交易所（New York Stock Exchange
，NYSE）對外國發行人上市之相關規範。
按《1933 年證券法》第 5 條規定:「（a）除非證券的申報已經生效，否 則任何人直接或間接從事下列行為都是違法的：（1）於州際交易中以任何 方法或工具傳送或傳遞或使用郵件，以公開說明書或其他方式銷售證券。
（2）為了銷售證券或銷售後交付證券，而使用郵件或於州際交易中以任何 方法或工具傳送或傳遞。（b）任何人直接或間接從事下列行為都是違法的：
（1）提出註冊書後，於州際交易中以任何方法或工具傳送或傳遞或使用郵 件傳播有關該證券之公開說明書，除非該公開說明書符合本法第 10 條之 規定。（2）為銷售證券或銷售後交付證券，而使用郵件或州際交易中以任 何方法或工具傳送或傳遞，除非同時或事先交付符合本法第 10（a）條規 範之公開說明書。（c）任何人直接或間接從事下列行為之一是違法的：於 州際交易中以任何方法或工具傳送或傳遞或使用郵件，以公開說明書或其 他方式要約出售或要約購買任何證券，除非申報書已提交，或申報書遭受 拒絕命令或停止命令或（在申報書生效日之前）仍處於第8 條的公開程序 或審查期間 139。」 亦即，《1933 年證券法》要求任何人於公開銷售證券之
directors are United States citizens or residents; (ii) More than 50% of the assets of the issuer are located in the United States; (iii) The business of the issuer is administered principally in the United States.”
139 (a) Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly—(1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise. (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale. (b) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly—(1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to carry or transmit any prospectus relating to any security with respect to which a registration statement has been filed under this subchapter, unless such prospectus meets the requirements of section 77j of this title; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce any such security for the purpose of sale or for
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前，皆須向證管會提出註冊書以進行證券註冊程序，且於註冊書生效之前 不得從事證券買賣行為，否則證券銷售即屬違法。可知美國法上是藉由註 冊書的規範，強制公開銷售證券之人揭露證券相關資訊，註冊書成為證券 註冊程序的關鍵 140。
「存託股份（Depositary Shares）的發行」與「原有價證券（Deposited Shares）之發行」在美國法上分別是二個不同的行為，故其註冊程序亦須分 別為之 141。發行存託股份須向證管會申報Form F-6，而發行原有價證券則 須申報Form F-1、Form F-3 或 Form F-4142。準此，因第三級美國存託憑證 是由外國發行人發行新股參與美國存託憑證之發行，其涉及「原有價證券」
及「存託股份」之發行，故須同時以Form F-6 註冊存託股份及 Form F-1、
Form F-3 或 Form F-4 註冊原有價證券；而第一、二級美國存託憑證之發 行，僅是以老股再次發行，並未涉及原有價證券之發行，只須申報Form F-6 註冊其存託股份即可。關於各申報文件之內容，詳後述。
delivery after sale, unless accompanied or preceded by a prospectus that meets the requirements of subsection (a) of section 77j of this title. (c) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell or offer to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any security, unless a registration statement has been filed as to such security, or while the registration statement is the subject of a refusal order or stop order or (prior to the effective date of the registration statement) any public proceeding or examination under section 77h of this title.” 曹如涵，公開說明書不實之民事責任－以比較法觀點檢視我國規 範，國立台北大學碩士論文，頁17-18，2015 年。
140 曹如涵，同前註，頁 16。
141 「存託股份」（Depositary Shares）與「存託憑證」（Depositary Receipts）並不相同，存託股 份是表彰原有價證券之證券，而存託憑證則是用以證明對存託股份擁有所有權的實物憑 證。此外，存託股份所表彰的「原有價證券」（Deposited Shares）是由外國發行人所發行，
可能為新股或老股，本文以下簡稱「原有價證券」。
142 Mark A.Saunders, supra note124, at 62.
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第二項 美國存託憑證上市前之審查
申請美國存託憑證上市應依循法定的上市流程，並應符合上市標準，
而上市標準除了量化標準外，各交易所亦訂有公司治理之上市標準。惟此 非本文討論之重點，故以下篇幅將著重於依《1933 年證券法》及《1934 年 證交法》註冊美國存託憑證時，應申報（File）及提供（Furnish）143之註冊 書內容，與我國資訊揭露制度相互比較、分析。
依《
1933 年證券法》註冊
第一目 美國存託憑證之註冊（
Form F-6）
Form F-6 的前身是 Form S-12，證管會於 1983 年改用 Form F-6 至今。
Form F-6 是用以註冊存託股份（Depositary Shares）的註冊書，其內容較為 簡易。
使用Form F-6 註冊存託股份須符合以下三要件：其一，須確保美國存 託憑證持有人的兌回權。除有特殊情形外，美國存託憑證持有人可隨時請 求兌回原有價證券。持有人的兌回權通常會載明於存託契約或存託憑證上
，其目的在於確保每一單位存託股份均有其對應的原有價證券，防止外國 發行人證券詐欺或存託機構與保管機構挪用證券。
其二，美國存託憑證所表彰之原有價證券（Deposited Securities）若欲
143 See supra note 12, at 25. 「提供」（Furnished）與「申報」（Filed）有別，依《1934 年證券交 易法》規定「提供」（Furnished）予證管會之相關文件，並非 Section 18 之規範客體。
Section1 18 規定：「任何人於依本法及其行政命令規定應申報（File）之申請書、報告或其
他文件內，或於依本法第15 條（d）項規定之註冊書內所為之一切承諾，其記載在當時及
當時情況下對任何重要之事實為不實或易於導致誤解之記載者，該人員應向信賴其記載為 真實而於受此項記載影響之價格下買進或賣出證券之他人（不知為記載不實或易致誤解之
人），基於其信賴而蒙受之損害，負賠償之責。（詳後述）」。
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在美國發行或買賣，除屬依法可豁免登記者外，應依據《1933 年證券法》
之規定註冊。舉例而言，發行第三級美國存託憑證因涉及原有價證券的發 行，原有價證券須註冊登記；而第一級及第二級美國存託憑證是以老股發 行，則可豁免於註冊登記。
其三，外國發行人應自註冊之日起，除可依Rule 12g3-2（b）豁免外，
依《1934 年證交法》Section 13（a）及 15（d）申報定期報告，但外國發行 人同時以其他註冊書註冊原有價證券者，不在此限 144。此是因為註冊原有 價證券也須申報定期報告，故不須重複申報。
Form F-6 之登記內容可分為兩部分，包含四個項目（Item）。第一部分 要求揭露「公開說明書資訊」，包含揭露存託機構本身及其義務、美國存託
Form F-6 之登記內容可分為兩部分，包含四個項目（Item）。第一部分 要求揭露「公開說明書資訊」，包含揭露存託機構本身及其義務、美國存託