第五章 我國與美國制度之比較與建議
第二節 資訊揭露不實之責任主體
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第二節 資訊揭露不實之責任主體
第一項 我國與美國制度之比較
首先，在一般反詐欺條款的規範上，我國證交法第 20 條第 1 項之責 任主體為「任何為證券詐欺之人」，雖然我國實務上有採取限縮證交法第 20 條第1 項責任主體之見解，但本文從學者見解，不在責任主體的層次將幫 助、造意人排除，而從其他構成要件著手，審查認定相關被告的責任（詳 下表二十二）。故存託機構及外國發行人不會在責任主體層次即被排除，而 須視具體個案是否滿足其他構成要件而定，美國法上亦是如此。準此，證 券詐欺責任非本文欲討論之重點，本文以下主要著重於公開說明書不實及 財報不實之規範。
表二十二 臺灣與美國「一般反詐欺條款」責任主體之比較
臺灣法 美國法
法規依據 證交法第20 條第 1 項 《1934 年證交法》
Section 10（b）、Rule 10b-5 責任主體 任何為證券詐欺之人
不應在責任主體的層次將次要行 為人排除，應從主觀要件、客觀 行為、因果關係等構成要件著手，
審查認定相關被告的責任 239。
任何為證券詐欺之人 陳述的製作者：
限於「對該陳述（包括對其內 容及是否、如何公布）具有最 終控制權之個人或主體」。 TDR/ADR
責任主體
存託機構/外國發行人 存託機構/外國發行人
資料來源：自行整理
239 邵慶平，同前揭註 115，頁 185-186、202。
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美國法在存託憑證發行人之認定上，有論者將外國發行人及存託機構 認定為共同發行人，但在雙主體論之適用下，豁免存託機構之發行人責任。
惟存託機構並非因此不須承擔任何責任，蓋《1933 年證券法》Section 11 及
《1933 年證券法》Section 12（a）（2）中除了發行人外，「簽署申請文件之 人」及「出賣有價證券之人」亦分別為註冊書不實及公開說明書不實之責 任主體，此為我國證交法第32 條所未規範的。因此縱存託機構非存託憑證 之發行人，其仍可能成為《1933 年證券法》Section 11 之「簽署申請文件 之人」240及《1933 年證券法》Section 12（a）（2）之「出賣有價證券之人」。
反觀我國法，存託機構為證交法第5 條定義下的發行人，須負證交法第 32 條之發行人責任；而外國發行人非存託憑證之發行人、亦非證交法第32 條 之其他責任主體，無須對公開說明書不實負任何民事賠償責任（詳下表二 十三）。
240 然而有學者認為，存託機構既然僅是「代表」虛擬主體簽名，則基於此「代表」職責所為的
簽署行為亦應免責。雖然會因此導致私人訴權遭到限制並且降低民事救濟的可行性，但為 維持理論之一貫性，學者認為選擇採用雙主體論之同時就必須接受「代為簽署行為免責」
之論點，參閱第四章。
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Section 11
《1933 年 證 券 法 》 Section 12（a）（2）
行為態樣 公開說明書
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在財報不實的規範上，《1934 年證交法》Section 18（a）未特定責任主 體，凡有「製作」或「使人製作」行為之人皆可能構成；我國證交法第20 條之 1，則是將責任主體限縮於發行人、發行人之負責人、發行人之職員 及會計師。因此依美國法是由為不實陳述之「外國發行人」或「存託機構」
負責；而我國則是由作為發行人之「存託機構」負發行人責任，且因外國 發行人非證交法定義下之發行人、亦非證交法第 20 條之 1 之其他責任主 體，故無須對財報不實負民事責任。（詳下表二十四）。
表二十四 臺灣與美國「財務業務文件不實」責任主體之比較
臺灣法 美國法
法規依據 證交法第20 條之 1、
證交法第20 條第 2 項
《1934 年證交法》
Section 18 行為態樣 財務報告及財務業務文件不實 申報文件不實
責任主體 發行人 為不實陳述之任何人
未課與幫助或造意人責任，必 須有「製作」或「使人製作」
之行為。
發行人之負責人 發行人之職員
會計師 TDR/ADR
責任主體
存託機構 外國發行人/存託機構
資料來源：自行整理
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第二項 外國發行人責任修正建議
責任基礎
美國學說上對於存託憑證「發行人」之判斷，係視何人掌控（control）
存託憑證之發行而定，由於外國發行人藉由與存託機構簽訂存託契約進入 美國資本市場，與存託機構共同掌控存託憑證之發行，而被認定為美國存 託憑證之發行人。美國學說上亦有依據《1933 年證券法》Section 2（a）（4）
之規定，認為外國發行人可能被視為 Section 2（a）（4）中的「存託人」
（Depositor），因而被解釋為存託股份的發行人 241。
本文認為，既發行存託憑證是外國發行人（或原股東）來臺第二上市 之方式之一，應可認外國發行人為實質上發行存託憑證之人，且外國發行 人對於存託憑證之發行及資訊之申報均具有相當大的掌控權，故本文認為 立法論上應課與外國發行人「發行人責任」。再者，外國發行人為法定之資 訊申報主體，且對於其本身之財務業務狀況知之最詳，使其對於所申報之 資訊負「無過失」、「全部」責任實屬適當。
綜上，本文建議修改證交法第5 條之發行人定義，將外國發行人納入 發行人之責任範圍內，使外國發行人成為臺灣存託憑證之發行人。
建議增訂強制董監責任險
然而，縱使投資人依據修正後之條文，具備向外國發行人求償之請求 權基礎，但外國發行人位處海外，我國投資人仍面臨執行上之困境。對此，
證券業者A 認為可參考美國存託憑證及我國上市上櫃公司之規定，增訂強
241 Mark A.Saunders, supra note121, at 64-67. 15 U.S. Code § 77b（a）（4）provides that “the…
persons performing the acts and assuming the duties of depositor or manager pursuant to the provisions of the trust or other agreement or instrument under which such securities are issued.”
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制來臺發行臺灣存託憑證之外國發行人投保「董監事及重要職員責任保險」
（Directors & Officers Liability Insurance）242。
再者，本文認為應將所投保之保險公司限於我國的保險公司，始能充 分保護投資人權益。否則若外國發行人所投保者為外國的保險公司，仍然 會始投資人面臨訴訟及執行上的阻礙，不足以解決跨國求償上的問題。且 由於本文建議將存託機構之責任適度減輕，一旦減輕存託機構之責任將對 投資人之保護不利，應該更加強化對外國發行人之求償制度為佳。
董監事及重要職員責任保險之承保內容為（一）因為董事、監察人及 重要職員因執行職務或被指控發生疏失、錯誤、義務違反、不實或誤導性 陳述之行為，依法應付賠償責任並受賠償請求時；（二）被保公司於保險期 間內併購、創立、出售或解散從屬公司，對併購、創立日後或出售、解散 日前擔任從屬公司之董事、監察人或重要職員職務之自然人因執行職務所 發生或被指控發生之錯誤行為所致之賠償責任；（三）對於被保險人受被保 公司指派，擔任被保公司以外，但已列名於保險單上之公司或外部組織之 董事、監察人或重要職員，因執行職務發生或被指控發生錯誤行為所致之 賠償責任。但因詐欺、不誠實行為或犯罪行為所提出之賠償請求為不保事 項 243。
現行我國上市上櫃公司治理實務守則第39 條規定，「上市上櫃公司宜 於董事任期內就其執行業務範圍依法應負之賠償責任為其購買責任保險，
以降低並分散董事因錯誤或疏失行為而造成公司及股東重大損害之風險。
上市上櫃公司購買董事責任保險或續保後，宜將其責任保險之投保金額、
242 同前揭註 221。
243 金融監督管理委員會保險局網站，
https://www.ib.gov.tw/ch/home.jsp?id=34&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataser no=1921&aplistdn=ou=news,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&dtable=News，最 後瀏覽日期：2018 年 11 月 03 日。
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承保範圍及保險費率等重要內容，提最近一次董事會報告。」鼓勵上市上 櫃公司投保董事責任險。而主管機關為使董監事全心全意發揮職能，降低 並分散董事因錯誤或疏失行為而造成公司及股東重大損害之風險，擬逐步 強制所有上市上櫃公司投保董監責任險。依照證交所及櫃買中心上市審查 準則及上櫃作業程序之規定，自 2018 年 1 月起要求初次申請股票上市上 櫃公司應強制投保董監責任險。並於證交所及櫃買中心相關規章規範要求 2019 年起所有國內上市上櫃公司均應投保董監責任險 244。
強制來臺發行臺灣存託憑證之外國發行人投保董監責任險，可由保險 公司分擔外國發行人董監之經營風險，若有因資訊揭露不實所生之損害賠 償發生時，我國投資人至少可向保險公司請求，不但能修正資訊不對稱的 問題，並能夠增加我國投資人對於臺灣存託憑證之信任度。再者，於保險 公司決定是否承保前，也會評估承保公司之相關風險，若外國發行人之信 用不佳或企業體質不良時，保險公司即不會同意承保。透過此一規定，等 同再次過濾欲來臺發行臺灣存託憑證之外國發行人。準此，本文建議除了 強制國內上市（櫃）公司及第一上市（櫃）公司投保董監事責任險，也應 將此強制規定適用於第二上市（櫃）公司。
244 金融監督管理委員會證券期貨局網站（新版公司治理藍圖 2018-2020），
https://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=807&parentpath=0,648,806，最後瀏覽日期：2018 年 11 月 18 日。
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第三項 存託機構責任修正建議
本文認為使我國存託機構負「無過失」、「全部」責任，責任過重，首 先，與美國法不同之處在於，美國法上課與存託機構相關申報資訊之提供 義務，且相關申報文件須經存託機構與外國發行人共同簽署，確保存託機 構確實經手相關申報資料，並藉由存託機構之專業判斷擔保資訊之正確性
245；反觀我國法上資訊申報之義務主體為外國發行人，存託機構僅是代外 國發行人申報而已，既然存託機構並未經手相關資訊之蒐集及彙整，亦未 於申報資訊上簽署，則無法達到「透過存託機構之專業判斷以擔保資訊正
245；反觀我國法上資訊申報之義務主體為外國發行人，存託機構僅是代外 國發行人申報而已，既然存託機構並未經手相關資訊之蒐集及彙整，亦未 於申報資訊上簽署，則無法達到「透過存託機構之專業判斷以擔保資訊正