第四章 美國存託憑證制度
第一節 美國存託憑證之類型
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第四章 美國存託憑證制度
第一節 美國存託憑證之類型
申請發行不同類型的美國存託憑證所適用的規範寬嚴不一，主要是美 國證管會採取「自願原則」（The Voluntarism Principle）使然。因此本文以 下先論述自願原則之內涵，再介紹美國存託憑證之類型及所應適用之申報 文件。
第一項 自願原則（
The Voluntarism Principle）
觀諸美國《1933 年證券法》（Securities Act of 1933）之立法背景，係將 外國發行人（Foreign Private Issuer，FPI）123與國內發行人（Domestic Issuer）
等同視之。因此美國證券交易委員會（United Sates Securities and Exchange Commission，SEC，下稱「證管會」）既不對外國發行人為歧視對待，亦不 鼓勵美國「境內的外國投資」及「對外國證券之投資」124。證管會在外國 有價證券之規範設計上，考量下列兩個互相衝突的目標：其一是保護投資 人，使投資大眾對於國內及國外有價證券的投資取得同等的資訊；其二是 吸引更多外國公司到美國投資，使美國投資大眾能藉由更多的外國有價證 券之投資機會獲利。若要求外國發行人遵行與國內發行人相同之註冊與揭 露規範，外國發行人可能因成本考量選擇不進入美國資本市場，如此將可
123 詳參本章第二節第一項。
124 “The legislative history of the 1933 Act indicates an intent to treat foreign private issuers( as distinct
from
foreign governments) the same as domestic issuers. The SEC, therefore, has generally perceived its function as neither discriminating against nor encouraging foreign investment in the United States or investment in foreign securities.” Mark A.Saunders, American Depositary Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham Int’l L.J. 48, at 59(1993).‧ 國
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能剝奪美國投資人擴大其投資目標的機會，故證管會權衡後提出「自願原 則」。
所謂「自願原則」是指外國發行人自願進入美國資本市場之程度越高，
其所受到規範密度就與國內發行人越相近125。為使自願原則之適用範圍更 加明確，證管會提出下列判準界定之：（一）凡外國發行人之有價證券在美 國證券交易所上市；或（二）外國發行人公開發行依《1933 年證券法》註 冊有價證券；或（三）將股票（含美國存託憑證）在那斯達克交易所（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）掛牌，
均屬「自願」進入美國市場 126。反之，如係由外國自營商（Dealer）或股 東將原有價證券存託於存託機構或由存託機構主動徵求股份之存託者，皆 不可認為外國發行人係自願進入美國資本市場127。
證管會認為若要求「非自願」進入美國市場之外國發行人遵循與國內 發行人同等之規範，將限制國際貿易的流動性。且當外國發行人因法規過 於嚴格而選擇不在美國上市或交易時，美國投資人反而只能將外國有價證 券之投資轉往揭露更不充分的外國證券交易所，如此更加無法達到保護投 資人之目的 128。因此當外國發行人「非自願」進入美國市場，其有價證券 註冊之相關規範會比來美上市的外國發行人更為寬鬆 129。
125 Mark A.Saunders, supra note, at 60. 蕭凱，美國存託憑證的法律分析，經濟法論叢，第 2 期，
頁315，2008 年 9 月。
126 Mark A.Saunders, supra note 124, at 61. SEC Securities Act Rel. 6360 [1981-1982 Transfer Binder]
Fed. Sec. L. Rep. (CCH)83054, at 84,643. (Nov. 20, 1981)
127 Jonathan W. Royston (1985), The Regulation of American Depositary Receipts: Americanization of the International Capital Markets, 10 N.C. J. Int'l L. & Com. Reg. 87, at 89. Douglas B. Spoors (1933), Exploring American Depositary Receipts: The International Augmentation of U.S.
Securities Markets, The Transnational Lawyer, Vol. 6,181, at 188.
128 Douglas B. Spoors, supra note, at 187-188.
129 Douglas B. Spoors, supra note140, at 188.
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第二項 非公司參與型美國存託憑證
在非公司參與型美國存託憑證之運作下，原有價證券之外國發行人並 未與存託機構簽訂契約，而是由原有價證券持有人（如投資銀行、證券經 紀商等）將其所持有之已發行股票（老股）存託於存託機構，由存託機構 發行美國存託憑證。由於原有價證券之發行人未「自願進入」美國證券市 場，故可向證管會請求豁免揭露義務，僅須向證管會申報《1934 年證券交 易法》（Securities Exchange Act of 1934，下稱《1934 年證交法》）Rule 12g3-2（b）之報告 130及註冊書（Registration Statement）Form F-6 即可。存託憑 證不能於全國性證券交易所（National Securities Exchange）131掛牌，只能 在美國店頭市場（Over-the-counter，OTC）進行交易，登錄於粉紅色報價 單（Pink Sheets）。
第三項 公司參與型美國存託憑證
公司參與型美國存託憑證是指外國發行人與存託機構簽訂存託契約，
將其「增資發行之新股」或「已流通在外之老股」存託於存託機構，由存 託機構發行的美國存託憑證。參與型美國存託憑證機制只能由單一存託機
130 應揭露之事項：（一）在外國發行人之所屬國已公開或被要求公開之資訊；（二）在美國以外
的證券交易所申報或被要求申報之資訊；及（三）已向股東揭露之資訊。See 17 CFR
240.12g3-2(b)(1)(iii)” (A) Has made public or been required to make public pursuant to the laws of the country of its incorporation, organization or domicile;(B) Has filed or been required to file with the principal stock exchange in its primary trading market on which its securities are traded and which has been made public by that exchange; and(C) Has distributed or been required to distribute to its security holders.”)
131 目前美國共有 21 家證券交易所依據《1934 年證券交易法》，向證管會登記為全國性證券交 易所，包含紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）、那斯達克證券交易
所，詳見證管會網站，https://www.sec.gov/fast-answers/divisionsmarketregmrexchangesshtml.html，最後瀏覽日期：2018 年 4 月 26 日。
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構建立，其他存託機構不可同時為之；反之，非參與型存託憑證則可由多 數存託機構對同一發行人之有價證券發行存託憑證 132。公司參與型存託憑 證的發行機制是由外國發行人主導，由於其「自願進入」美國證券市場，
故有義務遵行證管會及各證券交易所之相關規範。而外國發行人對於各類 美國存託憑證之參與程度不同，而有不同的規範標準，詳述如下：
第一級美國存託憑證（
Level-Ⅰ ADRs）
第一級美國存託憑證是由原有價證券之外國發行人將其已發行股票 存託於存託機構，由存託機構發行美國存託憑證。此類存託憑證不能於全 國性證券交易所掛牌，只能在美國店頭市場進行交易。
在規範上，得依《1934 年證交法》Section 12g3-2（b）向證管會請求 豁免資訊揭露義務，只須申報註冊書Form F-6，並將其依所屬國法令所申 報之年報，翻譯成英文並在其網站上公布即可133。
在功能上，此類存託憑證之發行是以老股為之，並未發行新股，故只 有流通功能而無籌資功能，屬非籌資型存託憑證 134。
第二級美國存託憑證（
Level-Ⅱ ADRs）
第二級美國存託憑證與第一級相同，也是由外國發行人將其已發行股 份存託於存託機構。此類存託憑證之外國發行人除須依《1933 年證券法》
申報註冊書Form F-6 外，因其係於全國性證券交易所掛牌者，尚須依《1934 年證交易法》申報註冊書Form 20-F，並提供 Form 6-K 以揭露即時重大訊 息。
132 See supra note 12, at 3 。
133 See supra note12, at 4.
134 U.S. Securities Offerings and ExchangeLlisting by Foreign Private Issuers, at https://media2.mofo.com/documents/fpi-memo.pdf , (last visited 08/10/2018).
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在功能上，此類存託憑證亦與第一級相同係以老股為之，故只有流通 功能而無籌資功能，亦屬非籌資型存託憑證。
第三級美國存託憑證（
Level-Ⅲ ADRs）
此類美國存託憑證是由外國發行人將其所發行之新股存託於存託機 構，由存託機構發行美國存託憑證，屬參與型美國存託憑證。
由於此類存託憑證之發行涉及原有價證券的增資發行，故除須依
《1933 年證券法》申報註冊書 Form F-6 外，因涉及增資發行新股，尚須申 報 Form F-1、F-3 或 F-4 以註冊原有價證券。另由於此類存託憑證也是於 全國性證券交易所掛牌者，亦須申報《1934 年證交法》Form 20-F 之註冊 書、年報及提供Form 6-K 以揭露即時重大訊息。
在功能上，此類存託憑證涉及原有價證券的增資發行，使企業能夠達 到向公眾籌資之目的，為籌資型存託憑證。
本文將各類型存託憑證之交易市場、是否具有籌資功能、依《1933 年 證券法》及《1934 年證交法》之註冊和揭露要求、是否適用美國一般公認 會計原則整理如下表十二：