第四章 美國存託憑證制度
第三節 美國存託憑證資訊揭露不實之責任主體
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第三節 美國存託憑證資訊揭露不實之責任主體
在規範發行市場之《1933 年證券法》中，資訊不實民事賠償責任之條 文主要為Section 11 註冊書不實及 Section 12（a）（2）公開說明書不實；
《1934 年證交法》則為 Section 10（b）、Rule 10b-5 一般反詐欺條款及 Section 18 財報不實。本文以下分別說明各該條文之規範內涵，並分析存託機構及 外國發行人之責任。
如同前第三章第四節所述，欲發行非參與型臺灣存託憑證須以曾發行 參與型臺灣存託憑證為限，且目前尚無「非參與型存託憑證」發行成功之 例，因此本節亦僅以「參與型」存託憑證為討論重點 176：
第一項 《
1933 年證券法》
表十九 美國存託憑證發行市場資訊不實之責任歸屬
法條依據 責任主體 所涉文件 責任主體
註冊書不實
《1933 年證券法》
Section 11
(1) 任何簽署註冊書之人 (2) 發行人提出註冊書時
擔任發行人之董事、
合夥人或執行類似職 務者
(3) 註冊書所載已同意擔
Form F-1
原有價證券註冊書 (適用於第三
級美國存託 憑證)
外國發行人 (發行人)
176 參閱第三章第四節。
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Section 12（a）（2）
(1) 發行人
《1933 年證券法》Section 3（a）（2）明文將「任何銀行」所發行的證 券豁免於註冊登記 177，而存託股份形式上是由存託機構（通常為銀行）所 發行，因此產生了是否適用前開豁免規定之疑義。
此爭議除了涉及「美國存託憑證發行人」之認定外，同時將直接影響
177 Mark A,Saunders, supra note124, at 65-66. Section 3(a)(2) “(a)Except as hereinafter expressly provided, the provisions of this subchapter shall not apply to any of the following classes of securities: (2)…any security issued or guaranteed by any bank…”
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「監管單位」之認定。亦即，若認定存託機構為美國存託憑證的發行人，
則美國存託憑證即屬銀行所發行之證券，將因而落入「美國通貨監理局」
（the Office of the Comptroller of the Currency，OCC）之監管，其發行可豁 免向證管會註冊登記；反之，若認存託機構非美國存託憑證之發行人，則 仍受到證管會之監管，須依《1933 年證券法》之規定申報相關註冊書及公 開說明書等資訊。
針對此疑義，直至1955 年證管會始明確表示存託機構並「非」美國存 託憑證之發行人，故不適用Section 3（a）（2）之豁免規定，其發展沿革如 下：
在1955 年證管會明確表明見解前，美國存託憑證發行人之認定，主要 視何人「掌控」（Control）美國存託憑證之發行。在美國存託憑證原始的態 樣下，存託人通常是投資銀行，為促進其股票之流通而將其股票存託於存 託機構，再由存託機構發行表彰該股票之存託憑證，此時存託機構之功能 僅在於保管股票。在此運作機制下，美國存託憑證的發行主要是由存託人 所掌控，故認「存託人」為美國存託憑證的發行人。
然而於五十年代起，存託機構在整個美國存託憑證的運作機制中，漸 漸由被動轉變為主動，存託機構開始主動徵求外國有價證券並與其持有人 簽訂存託契約、發行存託憑證，外國發行人也經常藉由與存託機構簽訂存 託契約進入美國資本市場。此時掌控整個存託憑證發行之人由存託人變更 為存託機構，發行人亦變為存託機構；而若是存託人與存託機構是共同掌 控存託憑證的發行者，則為共同發行人。在此時期，美國存託憑證的發行 人可能為存託人（外國發行人）或存託機構，抑或將二者認定為共同發行 人。
存託機構向來主張其所發行之存託憑證屬Section 3（a）（2）之豁免證 券，不須向證管會註冊登記，故1955 年以前許多銀行不須註冊就能發行存 託憑證。然而，於1955 年美國 Irving Trust Company 欲發行表彰倫敦及荷
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蘭之上市有價證券的美國存託憑證時，同樣依據Section 3（a）（2）主張豁 免向證管會註冊登記，證管會卻提出質疑，表示存託機構所發行之美國存 託憑證不得再適用Section 3（a）（2）之豁免規定 178，理由為Section 3（a）
（2）只適用於銀行自身的證券（Bank’s Own Securities），若銀行是做為一 個受託人（Trust）或類似之主體而發行證券者，則不得主張豁免於《1933 年證券法》的揭露要求179，自此正式確立了存託機構「非」ADR 之發行人 之立場。
然而，美國存託憑證在形式上確實是由存託機構所發行，且相關註冊 書也須由存託機構簽名，如何將存託機構解釋為「非」發行人，非無疑問。
對此證管會發布Form S-12（1983 年後由 Form F-6 取代）提出「雙主體論」
（Double Entity Theory），其立論基礎為《1933 年證券法》Section 2（a）
（4）。《1933 年證券法》Section 2（a）（4）將「發行人」定義為「發行或 擬議發行任何證券之每一個人 180，但受託人不須替信託人或其他法律主體
（Legal Entity）所發行的證券承擔發行人責任 181。」證管會依據此規範將 存託機構排除於發行人責任，並將「由存託契約所創造出來的擬制主體」
（Fictitious Entity）視為美國存託憑證的發行人，其有義務依 Form S-12 進 行註冊登記；反觀存託機構則只是代表該擬制主體進行美國存託憑證的發 行及註冊而已，非真正的發行人 182。此理論於1983 年證管會發布 Form F-6 後更加明確，Form F-F-6 明文記載：「負有註冊登記義務之人是存託契約所 創造出的擬制主體，存託機構雖代表該擬制主體於註冊書上簽名，但不可
178 Securities Exchange Commission, Securities Act Release No.3593, 1955.
179 Douglas B. Spoors, supra note127, at 197.
180 同前揭註 34，頁 35。
181 15 U.S. Code § 77b（a）（4）provides that an “issuer” is “every person who issues or proposes to issue any security…except that in the case of… a trust, committee, or other legal entity, the trustees or members thereof shall not be individually liable as issuers of any security issued by the…trust, committee, or other legal entity.”
182 Mark A.Saunders, supra note124, at 65-66.
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視存託機構為發行人或控制發行人之人 183。」
綜上，在雙主體論之適用下，美國存託憑證的發行人被解釋為擬制的 法律主體，美國存託憑證因而被認定為「非銀行」所發行的有價證券，非 屬Section 3（a）（2）之豁免證券，故其發行仍須遵行《1933 年證券法》之 註冊規定。
Section 11（a）－註冊書不實
《1933 年證券法》Section 11（a）主要規範註冊書不實的民事責任，
註冊書包含招股章程、招股計劃、財務報告及發行人之保證書等相關文件
184。
依據《1933 年證券法》Section 11（a）規定，請求權人因註冊書中主 要內容有虛偽或隱匿者，得向（一）任何簽署註冊書之人 185；（二）發行 人提出註冊書時擔任發行人之董事、合夥人或執行類似職務者；（三）註冊 書所載已同意擔任董事、合夥人或執行類似職務者；（四）於註冊書簽名而 為簽證、評估報告之會計師、工程師、估價師或其他專門職業人員；（五）
證券承銷商，請求民事損害賠償 186。又依《1933 年證券法》Section 11（b）
183 Form F-6 instruction 1.: The legal entity created by the agreement for the issuance of ADRs shall sign the registration statement as registrant. The depositary may sign on behalf of such entity, but the depositary for the issuance of ADRs itself shall not be deemed to be an issuer, a person signing the registration statement, or a person controlling such issuer.
184 陳恩欣，論公開發行公司財務資訊不實之民事責任─以證券交易法第二十條之一為核心，國
立政治大學碩士論文，頁13，2007 年。
185 依《1933 年證券法》Section 6(a)規定，登記申報文件需由發行人及其主要執行董事、主要 財務、會計主管、董事會中多數成員或履行相同職責之人署名。
186 15 U.S. Code § 77k(a) “In case any part of the registration statement, when such part became effective, contained an untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, any person acquiring such security (unless it is proved that at the time of such acquisition he knew of such untruth or omission) may, either at law or in equity, in any court of competent jurisdiction, sue—(1) every person who signed the registration statement;(2) every person who was a director
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規定，縱使有（a）項所定之情形，除發行人外，任何人均可舉證其已盡注 意義務而免責 187。由此可知，發行人除非依據Section 11（a）之規定，舉 證證明賠償請求權人在取得有價證券當時知悉申報書中存有不實或隱匿 情形、或該錯誤資訊非屬重大、或請求權人請求時已逾同法Section 13 所 定之時效，否則須負無過失責任，不得主張已盡注意義務而免責 188。
如前所述，發行美國存託憑證須申報Form F-6 註冊存託股份，若係外 國發行人發行新股參與發行存託憑證（即第三級美國存託憑證）者，尚須 申報Form F-1、Form F-3 或 Form F-4 註冊原有價證券。若前開註冊書有虛 偽或隱匿者，Section 11（a）所列各款之人須負相關民事賠償責任，本文分 別就存託機構及外國發行人之責任分析如下：
第一目 存託機構
用以註冊存託股份之 Form F-6 有虛偽或隱匿時，存託機構可能構成 Section 11（a）「任何簽署註冊書之人」或「證券承銷商」。須先說明的是，
雖然發行人亦包括於「任何簽署註冊書之人」中，仍有區分其究為「發行
of (or person performing similar functions) or partner in the issuer at the time of the filing of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted;(3) every person who, with his consent, is named in the registration statement as being or about to become a director, person performing similar functions, or partner;(4) every accountant, engineer, or appraiser, or any person whose profession gives authority to a statement made by him, who has with his consent been named as having prepared or certified any part of the registration statement, or as having prepared or certified any report or valuation which is used in connection with the registration statement, with respect to the statement in such registration statement, report, or valuation, which purports to have been prepared or certified by him;(5) every underwriter with respect to such security.” 同前揭註 184，頁 14。林國全、陳惟龍、蘇秀玲、陳茵琦，各國關 於財務報告及公開說明書不實之損害賠償責任研究，證券投資人及期貨交易人保護中心委 託專案研究，頁52，2013 年。
187 15 U.S. Code § 77k(b) “ Notwithstanding the provisions of subsection (a) no person, other than the issuer, shall be liable as provided therein who shall sustain the burden of proof—……”
188 曹如涵，同前揭註 139，頁 79-80。
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人」抑或是「發行人以外簽署文件之人」之必要性。蓋發行人與其他責任 主體所負之責任性質不同，亦即發行人所負的是無過失責任，而發行人以 外之其他簽署註冊書之人則負推定過失責任，故首先須釐清「存託機構是 否為美國存託憑證之發行人」。在雙主體論之適用下，存託機構豁免於證券
「發行人」之責，但存託機構仍代表虛擬法律主體簽署註冊書，屬Section 11（a）之「任何簽署註冊書之人」，應屬 Section 11（a）之責任主體。然 而，有學者認為存託機構既然僅是「代表」虛擬主體簽名，則基於此「代 表」職責所為的簽署行為亦應免責。雖然會因此導致私人訴權遭到限制並 且降低民事救濟的可行性，但為維持理論之一貫性，學者認為選擇採用雙 主體論之同時就必須接受「代為簽署行為免責」之論點189。惟本文認為既 然 Form F-6 為存託機構蒐集、彙整外國發行人之相關財務業務文件所編
「發行人」之責，但存託機構仍代表虛擬法律主體簽署註冊書，屬Section 11（a）之「任何簽署註冊書之人」，應屬 Section 11（a）之責任主體。然 而，有學者認為存託機構既然僅是「代表」虛擬主體簽名，則基於此「代 表」職責所為的簽署行為亦應免責。雖然會因此導致私人訴權遭到限制並 且降低民事救濟的可行性，但為維持理論之一貫性，學者認為選擇採用雙 主體論之同時就必須接受「代為簽署行為免責」之論點189。惟本文認為既 然 Form F-6 為存託機構蒐集、彙整外國發行人之相關財務業務文件所編