第三章、 美國理財機器人發展概況與現有規範
第五節、 美國州政府與主管機關對於理財機器人發佈之報告
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『知』的權利，透過揭露資訊的方式盡可能地減少客戶因為資訊落差而可能產生之損失；
善良管理人注意義務要求投資顧問透過謹慎、專業與勤勉之態度盡責蒐集客戶資訊，盡專 業知識與經驗為客戶提供適當的建議；最佳執行義務則要求投資顧問彌補客戶專業知識之 不足，為客戶篩選適合之交易券商。以上，如理財機器人亦需遵守相關義務，惟亦如上文 所提，理財機器人顧問業務中，『人』的主體性被淡化，取而代之的『人工智慧』或說
『電腦』該如何應對本節所述如此高標準之受託人義務？現行理財機器人與客戶公開之條 款是否足以履行或維持受託人義務186？
第五節、美國州政府與主管機關對於理財機器人發佈之報告
第一項、前言
歷經十年發展，理財機器人發展日漸成熟並成為投資理財新趨勢，使用者日漸增多 情況下，惟美國SEC 等美國證券相關主管機關尚未就理財機器人之管理達成具體共識定 立專法或專章，理財機器人依舊適用現有規範進行管理。雖理財機器人管理並無專法或專 章規定，然個別州政府與相關主管機關曾就理財機器人發表過各自觀點與規範意見，其多 數內容主要為落實理財機器人客戶（投資人）保護，希望理財機器人業者開發演算法之 餘，亦應注重投資人之權利保護。2015 年 5 月 8 日，FINRA 與美國 SEC 聯名發佈一份面 向投資人之警示公告（Investor Alerts and Bulletins），公告提醒投資人於使用「自動化投 資工具」（Automated Investment Tool）前，應先審閱理財機器人業者揭露之相關文件，
確切暸解其中內容與條款，且投資人應暸解投資工具必有其系統上之侷限性，即使投資人 確實輸入詳細資料，然理財機器人產出之投資組合未必符合投資人個人之投資需求或財務 目標187。當時的警示公告主旨是提醒投資人使用理財機器人之風險，並未表明FINRA 或 美國SEC 計劃針對理財機器人採取任何監督行為。嗣後 2016 年與 2017 年，FINRA 與美 國SEC 分別發佈各自對於理財機器人之研究報告，以下分別敘述之。
第二項、FINRA 研究報告
2016 年 3 月，在與美國 SEC 聯合發佈的警示公告基礎上， FINRA 於訪談若干提供 數位投資建議工具（Digital Investment Advice Tools，以下簡稱數位建議工具）業者後，
發佈了『數字投資建議報告』（Report on Digital Investment Advice）188，報告內容以經紀
186 See Kara M. Stein, Commissioner, supra note 101.
187 SEC Office of Investor Education and Advocacy and the Financial Industry Regulatory Authority, Inc., Investor Alert: Automated Investment Tools,(8 May 2015)(“Investor Alert”), available at https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/autolistingtoolshtm.html (last visited 15 June 2020).
188 See FINRA, supra note 10.
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-經銷商為適用主體189探討數位建議工具，針對數位建議工具業者潛在議題上著墨，提出 執行面與業務面上之改善意見，建議業者對該些議題進行作業調整。
報告中，FINRA 列舉數位建議工具業務特徵，認為數位建議工具應有客戶概況分 析、資產配置、篩選投資組合、執行交易、投資組合再平衡、租稅虧賣與投資組合分析七 大特徵。在這七大特徵下，FINRA 認為一般所稱的理財機器人為『一般投資人使用型』
（Client-Facing Tools）的數位投資建議工具，蓋理財機器人缺失了七大業務特徵中的投 資組合分析功能，而具備所有業務特徵則是供給專業人士使用的『金融從業人員使用型』
（Financial Professional-Facing Tools）190。
之所以進行如此區分，乃因FINRA 認為，在確認投資建議是否合適於客戶時，理 財機器人並不能取代專業人士之判斷191，只有金融專業人士才能根據客戶所有相關因素進 行投資組合分析。FINRA 在報告中表明，理財機器人只是透過一系列零散的問題收集客 戶資訊，無法如FINRA Rule 2111 規定，全面暸解客戶如是否同時擁有其他投資、詳細的 個人財務狀況與投資需求等資訊192，自無法根據適合性原則提供適合客戶合適之投資建 議。此外，往往客戶為了使用理財機器人，在回答理財機器人問卷調查時，可能會提供與 自身實際狀況不一的答案。這將導致客戶得到一組明顯不符合其風險承受範圍之投資組合
193。報告更舉例，即使理財機器人採用類似之投資理念，針對特定客戶，不同的理財機器 人將產出不同之資產配置比例，如股權分配最高可達90%，最低可至 51%，固定收入分 配比例則從10%～40%不等194。而諸如此類問題，皆能通過配置金融專業人士解決。至 此，FINRA 報告似乎表明了在沒有金融專業人士配合下，全由演算法運作之理財機器人 無法完整地發揮投資顧問之作用，因理財機器人無法根據客戶之最佳利益為客戶配置最適 合之投資組合，違反受託人義務相關規定。
FINRA 報告也表明無論是金融專業人士或一般投資人，亦不應在未經培訓和教育 的情況下使用理財機器人。 FINRA 在其訪談中發現，『金融從業人員使用型』的數位建 議工具的確能提供複雜投資分析，然就如何有效利用以及在為客戶解釋為何產出該投資組 合，數位建議工具使用何種投資理論或有何限制等概念，都需要金融專業人士充分暸解
195。而就一般投資人而言，由於演算法過於複雜，投資建議可能存有差異以及利益衝突的 情況下，一般投資人應盡可能地清楚暸解數位建議工具之投資理論或系統限制，並關注業 者揭露之重要事項，確保自身權益196。除闡述金融專業人士重要性與理財機器人不足外，
189 雖以經紀-經銷商為主體進行論述，但報告探討內容對於其他提供數位投資建議工具之業者亦有參考價
值。
190 See FINRA, supra note 10, at 2.
191 Id, at 5.
192 Id, at 8-9.
193 Id, at 10.
194 Id, at 3.
195 Id, at 12.
196 Id, at 13.
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針對潛在議題如演算法監管、利益衝突揭露與再平衡機制，FINRA 皆在報告中提出相關 建議如內部建議監管機制與列舉進行作業時應注意之事項供業者參考進行作業調整。
第三項、美國 SEC 對理財機器人之意見發佈
2017 年 2 月，美國 SEC 的投資管理部（Division of Investment Management）和投 資人教育與宣導辦公室（Office of Investor Education and Advocacy）接連發表了各自對理 財機器人之表示意見文件。兩份文件針對受眾之不同，內容著重方向亦不相同，以下敘述 之。
第一款、投資管理部發佈之 IM Guidance Update 指導文件
投資管理部發表之IM Guidance Update 指導文件為該部門工作人員和另一部門聯合 監管和與一些理財機器人業者合作後所發表之文件，是一份面向理財機器人業者之文件
197。發表文件主因是為暸解有別於傳統投資顧問模式下，理財機器人如何履行1940 投資 顧問法中規定之義務。
文件中，工作人員針對理財機器人三面向給出建議，藉以協助理財機器人業者履行 1940 投資顧問法中規定之義務。首先，就重要事項揭露方面，工作人員認為客戶對於理 財機器人業者之暸解，主要來源於業者對外透過電子郵件、網站、應用程式或其他網路媒 體之訊息，因此理財機器人業者應以有效與全面之方式向其客戶揭露其商業模式之運作、
可能面臨之風險、其顧問服務業務之範圍與局限性等可能影響客戶使用理財機器人之資訊
198。考量客戶不樂意閱讀或暸解密集文字，因此理財機器人業者，對於此類重要事項之揭 露應以明顯簡易方式揭露，例如網頁中設置『常見問題』頁面，供客戶參考199。
第二部分，有關理財機器人是否符合適合性原則問題，工作人員認為在問卷問題設 計上，業者應自行判斷是否能透過這些問題收集足夠之客戶資訊，以供理財機器人就客戶 之財務狀況與投資目標產出適合客戶之投資組合。當客戶對問題可能產生疑慮或不清楚 時，業者應透過一些即時的方式向客戶提供更多說明與範例。而在為提供客戶投資組合 後，業者亦應說明為何理財機器人認為投資組合適合客戶之原因，包括當客戶認為其預期 之投資組合與理財機器人提供不一致200。
最後，就為達法遵計劃（Compliance Programs）上，工作人員認為業者除應履行 1940 投資顧問法 Rule206（4）-7 之規定建立內部法遵部門，部門業務內容除履行傳統法 上要求之受託人義務外，亦應包含演算法之開發、測試、回測（Backtesting）、使用後檢
197 See IM Guidance Update, supra note 16.
198 Id, at 3-5.
199 Id, at 5-6.
200 Id, at 6-7.
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測之數據與對演算法修改之記錄。此外，若演算法之開發，擁有或管理非業者而屬第三方 所有，亦應建立適當之監督機制。在網路安全與客戶資料方面，亦需建立相當的防範措施 與救濟管道201。
第二 款、投資人教育與宣導辦公室發佈之投資人公告（Investor Bulletin）
相較於投資管理部發表之IM Guidance Update 指導文件，投資人教育與宣導辦公室 發表之投資人公告，主要受眾為一般投資人，故公告旨在教育投資人何謂理財機器人，並 提示投資人在考慮是否使用理財機器人以及選擇哪一家理財機器人時應考慮之事項。投資 人教育與宣導辦公室主要希望透過公告，投資人能在自我利益最大化情況下使用理財機器 人。公告指出雖使用理財機器人成本低廉，然理財機器人與傳統投資顧問業存在差異。投 資人決定是否使用理財機器人或哪一家理財機器人適合投資人前，投資人應自行研究判 斷。例如過程中，投資人是否會因專業知識不足或依賴性地希望得到專業人士從旁協助？
再者，使用前，投資人應確認理財機器人所提供之投資建議與可投資之標的是否符合投資 人之投資需求與目標，同時亦須了解使用該理財機器人之潛在交易成本、風險與收益202。 投資人教育與宣導辦公室期望投資人能在有充分暸解自身需求與條件下才使用理財機器 人，惟該份公告對於理財機器人業者並無強制性，公告亦無要求業者需向其客戶提供公告 內容副本。
第四項、麻薩諸塞州對理財機器人之政策聲明與監管指導
第一款、麻州政府對於理財機器人之政策聲明
早於美國SEC於2017年發佈之理財機器人報告，2016年4月1日，麻薩諸塞州政府
早於美國SEC於2017年發佈之理財機器人報告，2016年4月1日，麻薩諸塞州政府