第三章、 美國理財機器人發展概況與現有規範
第四節、 美國法上對於投資顧問之受託人義務要求
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供投資建議，協助客戶買賣替客戶管理投資帳戶，亦符合要件149，因此理財機器人為投資 顧問無疑。再者，就投資顧問之適用排除與豁免註冊規定，理財機器人亦無符合上述所 述，故肯認理財機器人為應向美國SEC 或州主管機關註冊登記為受監管之投資顧問。爾 後，理財機器人之特性與2003 年新增之網路投資顧問可謂規定相符，故理財機器人可選 擇向美國SEC 或州主管機關註冊登記為受監管之投資顧問。
第四節、美國法上對於投資顧問之受託人義務要求
第一項、前言
作為美國聯邦證券監管相關法律之一的1940 投資顧問法，其非同一些國家於投資 顧問立法中對於成為投資顧問有一定資格要求或設定最高收費標準，1940 投資顧問法著 重於以原則性規則規範投資顧問，並將部分責任回歸於客戶投資人，要求客戶應具備一定 之能力150。1940 投資顧問法中設立投資顧問應遵守之義務，包括須向美國 SEC 或州主管 機關註冊登記為受監管之投資顧問、保管（Custody）義務、與客戶締結投資顧問契約、
向客戶揭露潛在重要事項之報告等義務。這些義務中，最重要者當屬1940 投資顧問法第 206 條禁止投資顧問從事顧問服務時，以任何方式對客戶為詐欺、欺騙或操縱之原則。根 據該原則，美國聯邦最高法院確立投資顧問對其客戶負受託人義務（Fiduciary Duty），
應以客戶『最佳利益』為前提下提供顧問服務151。
第二項、受託人義務之確立與建立
1940 投資顧問法對於投資顧問應有之受託人義務實質上並未明文規定，而當時美 國法上已有受託人義務之概念存在152。1928 年的 Meinhard vs. Salmon 判決更是認為『受 託應受到比市場道德更嚴格之約束153』，足見受託人義務之重要性。直到1963 年，美國 聯邦最高法院於SEC vs. Capital Gains Research Bureau, Inc.一案中正式確立投資顧問對客
149 SEC, Suitability of Investment Advice Provided by Investment Advisers, Advisers Act Rel. No. 1406 (16 March 1994) at n.12, available at http://www.brightlinesolutions.com/files/Plaze/Release%20IA-1406%20Suitability.pdf (last visited 15 June 2020).
150 SEC, Amendments to Form ADV, Advisers Rel. No. 2711 (3 March 2008), at 4, available at https://www.sec.gov/rules/proposed/2008/ia-2711.pdf (last visited 15 June 2020).
151 SEC, Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund, Advisers Rel. No. IA-2333(2 December 2004), at n.1, available at https://www.sec.gov/rules/final/ia-2333.htm#P47_3349 (last visited 15 June 2020).
152 美國法上之受託人義務源自於代理與信託法法理，意味高度的信任與忠誠，惟受託人義務之立法當初是
以原則為基礎，因此受託人義務在法律上並無統一定義，且含糊，因為並非所有受託人都管理資產或提供 投資建議，受託人義務將根據雙方協議與當事人關係範圍而有所不同。請參考Melanie L. Fein, Are Robo-Advisors Fiduciaries?, (12 September 2017), available at
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3028268 (last visited 15 June 2020).
153 Meinhard v. Salmon, 164 N.E. 545, 546(1928).
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無私（Impartial and Disinterested）之立場，盡可能不帶偏見並以尊重專業之態度為投資研 究與學習，提供公平與忠誠之顧問服務。而投資顧問應得之報酬應在事前確定並是其提供 投資管理建議（furnishing to clients on a personal basis competent, unbiased, and continuous advice regarding the sound management of their investments）157。至此，從SEC vs. Capital Gains Research Bureau, Inc.案，美國聯邦最高法院確立了 投資顧問對其客戶負有受託人義務。投資顧問須為客戶提供個人化、專業化與中立化之顧 問服務，並時刻保持研習與中立態度以保障客戶之權益。與客戶受託人義務之成立，一般 認為在確定客戶接受投資顧問建議始，投資顧問之受託人義務即成立且延伸至任何投資顧 問為客戶所為之行為或服務158。
第三項、受託人義務
SEC vs. Capital Gains Research Bureau, Inc.案確立了投資顧問對客戶具受託人義務 之存在。根據美國SEC文件指出，當投資顧問具受託人義務時，投資顧問應以最大善意
（utmost good faith）為服務精神，對客戶有權益影響之重要事實（Material Facts）應公平 完整地揭露並採取合理謹慎的投資建議，以避免誤導客戶159160。一言以蔽之，投資顧問應 以客戶之『最佳利益』（Best Interest）為顧問服務開展之優先考量，而上述美國SEC文件 載指實質上涵攝了『最佳利益』的兩個核心要素，即是忠實義務（Duty of Loyalty）與善 良管理人注意義務（Duty of Care），惟該二要素仍是一較大之涵攝概念，其下又可再分 為同性質但不同含義之義務，涉及不同之受託人義務161，以下敘述之。
154 See supra note 108.
155 Id.
156 See U.S. Govt. Print. Off. , supra note 106, at 66 & 67.
157 Id, at 28.
158 SEC, Timbervest, LLC, et al., Advisers Rel. No. 4197 (17 September 2015), at 23, available at https://www.sec.gov/litigation/opinions/2015/ia-4197.pdf (last visited 15 June 2020).
159 SEC, Study on Investment Advisers and Broker-Dealers, As Required by Section 913 of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act(January 2011), at 36, available at
https://www.sec.gov/news/studies/2011/913studyfinal.pdf (last visited 15 June 2020).
160 SEC, Information for Newly-Registered Investment Advisers, (23 November 2010), available at https://www.sec.gov/divisions/investment/advoverview.htm (last visited 15 June 2020).
161See Melanie L. Fein, Are Robo-Advisors Fiduciaries?, supra note 152, at 2-6.
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第一款、忠實義務與揭露義務（Duty of Loyalty and Disclosure Obligations）
忠實義務乃受託人義務核心之一，按美國『統一信託法典162』（Uniform Trust Code）與『 統一謹慎投資者法163』（Uniform Prudent Investor Act）規定受託人對於委託 受益人之利益應獨立（Solely）為之，換言之，投資顧問為其客戶研究投資建議與提供顧
The Suitability Principle）
依據美國法律協會頒佈之The Restatement(Third) of Agency 原則，有關善良管理人 注意義務被定義為『相似情境下，受託人應以同等謹慎，專業與勤勉之態度為客戶行事，
若受託人聲稱擁有特定技能或知識者，則應以同等擁有該特定技能或知識之受託人之謹 慎、能力與勤勉之態度為客戶行事171』。而按SEC vs. Capital Gains Research Bureau, Inc.案之
162 Uniform Trust Code § 802, Duty of Loyalty
A trustee shall administer the trust solely in the interests of the beneficiaries.
163 Uniform Prudent Investor Act § 5
A trustee shall invest and manage the trust assets solely in the interest of the beneficiaries.
164 此處所指之重要事項採廣泛解釋，只要是客戶合理覺得該事項為重要且必須知道即可，請參考 TSC
Indus., Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 445 (1976)。
165 SEC, General Information on the Regulation of Investment Advisers (11 March 2011), available at https://www.sec.gov/divisions/investment/iaregulation/memoia.htm (last visited 15 June 2020).
166 例如投資顧問可能因為推薦客戶購買某標的而從第三方獲得回扣。
167 See SEC, supra note 165.
168 SEC, Feeley & Willcox Asset Mgmt. Corp, Advisers Rel. No. 2143 (10 July 2003), available at https://www.sec.gov/litigation/opinions/33-8303.htm (last visited 15 June 2020).
169 Form ADV: Item 11 of Part 1A, Item 9 of Part 2A, and Item 3 of Part 2B.
170 SEC 表明，當投資顧問收取報酬超出一定比例時，需要揭露，請參考 See SEC, supra note 165.
171 The Restatement(Third) of Agency Section 8.08
Subject to any agreement with the principal, an agent has a duty to the principal to act with the care, competence, and diligence normally exercised by agents in similar circumstances. Special skills or knowledge possessed by an agent are circumstances to be taken into account in determining whether the agent acted with due
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表述，受託人之注意義務則為依合理行為（Reasonable Care）行事。再按『 統一謹慎投資者
法』（Uniform Prudent Investor Act）規定，受託人應考量委託人委託之目的、分配需 求、條件與其他可能之情形採取合理謹慎之態度與方式為委託人投資或管理委託人之資產 問之參考。該援引可參考美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，以 下簡稱FINRA）Rule 2111 有關經紀-經銷商適合性原則之規定為投資顧問對其客戶之適合 性原則為何之參考。Rule 2111 認為為客戶所做成之投資組合建議，應考量客戶的年齡、
稅務狀況、投資目標、投資經驗等與客戶相關之投資情況174。根據FINRA Rule 2111 脈 絡，1994 年文告中，美國 SEC 在適合性原則下另發展出兩項投資顧問應為之義務，該兩 項義務可視為是構成適合性原則之基礎。投資顧問需完整了解客戶相關資訊，因此投資顧 問對客戶便有『調查義務』（Duty to Inquire）。投資顧問應於提供投資建議之前，就客 戶之財務狀況、投資經驗與投資目標進行合理之調查。即使提供投資建議後，亦應定期更 新客戶資訊，以適時依據客戶最新狀況調整投資組合175176。了解客戶完整資訊後，投資顧 問便應依據『僅能提供適合性建議之義務』（Duty to Give Only Suitable Advice）提供具 適合性之投資建議予客戶，而是否具備適合性，應就投資顧問為客戶建議之投資組合進行
care and diligence. If an agent claims to possess special skills or knowledge, the agent has a duty to the principal to act with the care, competence, and diligence normally exercised by agents with such skills or knowledge.
172 Uniform Prudent Investor Act § 2
A trustee shall invest and manage trust assets as a prudent investor would, by considering the purposes, terms, distribution requirements, and other circumstances of the trust. In satisfying this standard, the trustee shall exercise reasonable care, skill, and caution.
173 SEC, In the Matter of the Application of F.J. KAUFMAN AND COMPANY OF VIRGINIA, Exchange Rel. No.
27535 (13 December 1989).
174 關於 FINRA 更多關於 Rule 2111 之解釋可參考 FINRA Rule 2111(Suitability)FAQ, available at https://www.finra.org/rules-guidance/key-topics/suitability/faq(last visited 15 June 2020).
175 See SEC, Advisers Act Rel. No. 1406, supra note 149, at 3-4.
176 相似規定可參考 FINRA Rule 2090.
177 See SEC, Advisers Act Rel. No. 1406, supra note 149, at 4-6.
178 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act § 913.
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美國SEC 尚明文解釋投資顧問與其客戶之適合性原則179。解釋中，美國SEC 借鑒 1994 年修正草案之內容，肯認投資顧問若為客戶推介投資建議時，至少（at a minimum）須就 客戶之財務狀況，經濟等級，投資經驗與投資目的為合理調查與暸解180。
第三款、最佳執行義務（Best Execution Duty）
除上述忠實義務與善良管理人注意義務外，SEC vs. Capital Gains Research Bureau, Inc.案另確定了投資顧問對其客戶負最佳執行義務181。該義務下，投資顧問需以客戶每筆 交易之總成本或收益最有利於客戶之前提下，為客戶尋找最合適執行交易的經紀商182。而 投資顧問判斷該經紀商是否為最佳時，應考量該經紀商提供服務之範圍與質量如該經紀商 執行能力、手續費、財務能力、對於該顧問的反應能力（Responsiveness to the adviser）及 其提供之投資研報之價值等因素。考量過程中，決定性因素並非擁有最低之手續費意味最 佳，而是綜合考量最佳。此外，投資顧問亦應定期性與系統性（Periodically and
Systematically）地評估執行經紀商之執行情況，執行交易的經紀商是可更換的183。 1940 投資顧問法並未直接禁止將客戶之委託交易交託於與投資顧問業者有關聯之 經紀商（Affiliated Broker）或直接指定經紀商，惟投資顧問對於此類關聯經紀商或直接指 定即必須向客戶揭露投資顧問與經紀商間是否具備利益往來，從而將與客戶有利益衝突，
進而交由客戶決定是否繼續使用該經紀商184。在註冊表格Form ADV 上，亦要求投資顧 問業者揭露選擇或推薦客戶使用該經紀商之原因，從而落實投資顧問最佳執行義務185。
第四項、小結
本節所述主要聚焦於美國法上對於投資顧問之受益人義務要求，探討有關確立投資 顧問具受託人義務之緣由以及身為受託人之投資顧問應為之義務。忠實義務注重客戶
179 SEC, Commission Interpretation Regarding Standard of Conduct for Investment Advisers, Advisers Rel. No. IA-5248(5 June 2019), available at https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia-5248.pdf (last visited 15 June 2020).
180 Id, at 13-14.
181 SEC, Commission Guidance Regarding Client Commission Practices Under Section 28(e) of the Securities Exchange Act of 1934, Exchange Rel. No. 54165 (July 18, 2006) (“2006 Soft Dollar Release”), at n3, available at
181 SEC, Commission Guidance Regarding Client Commission Practices Under Section 28(e) of the Securities Exchange Act of 1934, Exchange Rel. No. 54165 (July 18, 2006) (“2006 Soft Dollar Release”), at n3, available at