第三章、 美國理財機器人發展概況與現有規範
第三節、 美國法上理財機器人之適用法律
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傳統投資顧問，甚者不少理財機器人業者亦為客戶提供個人理財服務。從功能而言，理財 機器人正逐漸提供與傳統投資顧問相同之顧問服務；從費用而言，透過科技化理財機器人 之成本遠低於傳統投資顧問。
表1 美國主要理財機器人比較表中，可發現目前美國理財機器人業者尚有較大差異 之處為最低投資金額與管理費用兩方面。本文推測影響最低投資金額定價主要緣由，主要 為各家理財機器人業者針對之客戶族群不同，故有不同級別之最低投資金額。而就最主要 之管理費用而言，無論是針對一般資產客戶或高資產客戶，於相近情形下，Betterment 較 Wealthfront 與 Personal Capital 具有更優之費用模式。在中等級別中，Vanguard 亦較 Charles Schwab 更具優勢。惟管理費用之高低可能與業者提供之服務內容相關，而是否將 影響投資回酬率，於現行並未明確資訊公開前，應無探究之必要。
第三節、美國法上理財機器人之適用法律
第一項、前言
在技術差異不大情況下，借助科技之發展，理財機器人透過降低成本、簡化流程與 操作的方式，打破原只服務於一定資產達規模之人士才能享有的投資理財服務壁壘，讓更 多投資人能以相對較低之價格進入投資市場，這亦導致目前美國市場上理財機器人業者氾 濫之因。惟傳統上與理財機器人提供相似投資理財規劃之美國法律是規範以人為主體而進 行立法考量，然理財機器人則是將『人』之主體進行淡化，在為客戶提供服務時有純以機 器人為主導者或機器人以協助方式取代或協助專業理財人員進行理財規劃時，此種新型態 業務模式是否符合美國現有相關法律規範，即使符合惟現有規範是否有必要配合增修101？ 此種因新興科技而興起之新產業與舊法律衝突之情形102，不該認為僅有理財機器人將有此 種狀況，其隱含概念是現行法律、立法者與創新浪潮之間之碰撞。
第二項、理財機器人之適用法律
美國作為一個資本市場發達國家，與金融產業相關之法律可謂規範完善，而證券買 賣、證券商、投資顧問或投資信託等證券相關之法律體系，美國法上即有1933 年證券法
101 Kara M. Stein, Commissioner, SEC, Surfing the Wave: Technology, Innovation, and Competition, Remarks at Harvard Law School’s Fidelity Guest Lecture Series (9 November 2015), available at
https://www.sec.gov/news/speech/surfing-wave-technology-innovation-and-competition-remarks-harvard-law-schools-fidelity (last visited 15 June 2020).
102 Philipp Maume, Regulating Robo-Advisory (April 2018), VOL 55 TEXAS INTERNATIONAL LAW JOURNAl, Issue 1 (Fall 2019), available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3167137 (last visited 15 June 2020).
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（Securities Act of 1933）、1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）、1939 年信託合同法103（Trust Indenture Act of 1939）、1940 年投資公司法（Investment
Company Act of 1940）與 1940 年投資顧問法（Investment Advisers Act of 1940）五個主要 法律進行規範。而就理財機器人般協助第三方為財產規劃、提供個人投資建議與代管理投 資標的組合等同投資顧問之業務，美國立法者將該些業務範圍主要規範於1940 年投資顧 問法（Investment Advisers Act of 1940）。
2016 年 11 月在美國 SEC 舉辦的一場金融科技論壇上，與會的 SEC 人士即認為理 財機器人提供之服務與商業模式應與1940 年投資顧問法規所要規範之業務種類大部分相 同，因此應受1940 年投資顧問法規範並應施行 1940 年投資顧問法要求投資顧問應為之義 務104，惟當時並未明確肯定，直到2017 年 SEC 發佈一份有關理財機器人的指導
（Guidance）文件才明確指出理財機器人符合 1940 年投資顧問法中規範之一切故應受 1940 年投資顧問法規範105。
第三項、1940 年投資顧問法概述
第一款、1940 年投資顧問法立法緣由
1935 年，美國 SEC 受 1935 年公用事業控股公司法（Public Utility Holding
Company Act of 1935）Section30 之指示，對於投資公司與投資信託之職能與業務進行調 查106，釐清美國1929 年股市崩盤與 1930 年代經濟大蕭條危機原因之一是否乃因投資顧問 業未加管束，存在欺騙客戶利益之嫌疑。該調查最後呈交當時美國國會經過討論後，美國 國會根據該調查出台了1940 年投資公司法與 1940 年投資顧問法兩個法案107，其中1940 年投資顧問法即以『投資顧問』（Investment Adviser）為規範主體，主要目的為消除或減 少投資顧問因自身利益而給予客戶錯誤投資資訊之可能108，法案中亦對何者該當投資顧 問、何者雖從事投資顧問服務惟可排除適用、如何註冊等問題進行規範，以下述之。
103 翻譯參照元照法詞典。
104 SEC, Fintech Forum-The Evolving Financial Marketplace, available at
https://www.sec.gov/spotlight/fintech/transcript-111416.pdf (last visited 15 June 2020).
105 See IM Guidance Update, supra note 16, at n.8.
106 U.S. Govt. Print. Off. , Investment Trusts and Investment Companies, Report of the Securities and Exchange Commission, Pursuant to Section 30 of the Public Utility Holding Company Act of 1935, on Investment Counsel, Investment Management, Investment Supervisory and Investment Advisory Services, H.R. Doc. No. 477, 76th Cong., 2d Sess (1939), available at https://babel.hathitrust.org/cgi/pt?id=mdp.35112101732404&view=1up&seq=3 (last visited 15 June 2020).
107 Megan Ji, Are Robots Good Fiduciaries? Regulating Robo-Advisors Under the Investment Advisers Act of 1940, Vol. 117, No. 6 COLUMBIA LAW REVIEW, at 1543-1544(2017), available at
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3036722 (last visited 15 June 2020).
108 SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 189, 191-192 (1963).
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109 Investment Advisers Act of 1940 Section202(a)(11)
“any person who, for compensation, engages in the business of advising others, either directly or through
publications or writings, as to the value of securities or as to the advisability of investing in, purchasing, or selling securities, or who, for compensation and as part of a regular business, issues or promulgates analyses or reports concerning securities.”
110 Investment Advisers Act of 1940 Section202(a)(11)
“but does not include(A) a bank, or any bank holding company as defined in the Bank Holding Company Act of 1956 which is not an investment company, except that the term “investment adviser” includes
any bank or bank holding company to the extent that such bank or bank holding company serves or acts as an investment adviser to a registered investment company, but if, in the case of a bank, such services or actions are performed through a separately identifiable department or division, the department or division, and not
the bank itself, shall be deemed to be the investment adviser; B) any lawyer, accountant, engineer, or teacher whose performance of such services is solely incidental to the practice of his profession; (C) any broker or dealer whose performance of such services is solely incidental to the conduct of his business as a broker or dealer and who receives no special compensation therefor;(D) the publisher of any bona fide newspaper, news magazine or business or financial publication of general and regular circulation; (E) any person whose advice, analyses or reports relate to no securities other than securities which are direct obligations of or obligations guaranteed as to principal or interest by the United States, or securities issued or guaranteed by corporations in which the United States has a direct or indirect interest which shall have been designated by the Secretary of the Treasury, pursuant to section 3(a)(12) of the Securities Exchange Act of 1934, as exempted securities for the purposes of that Act; (F) any nationally recognized statistical rating organization, as that term is defined in section 3(a)(62) of the Securities Exchange Act of 1934, unless such organization engages in issuing recommendations as to purchasing, selling, or holding securities or in managing assets, consisting in whole or in part of securities, on behalf of others;(G) any family office, as defined by rule, regulation, or order of the Commission, in accordance with the purposes of this subchapter; or(H) such other persons not within the intent of this paragraph, as the Commission may designate by rules and regulations or order.”
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（3） 任何經紀商或自營商，就顧問服務之提供是附帶於其本身業務之行為，且就該 服務未收取特別報酬（Special Compensation），排除適用。
（4） 任何善意（Bona Fide）之出版刊物如報紙、雜誌或一般且定期出版之商業或財 務刊物之出版商。
（5） 任何人所為之建議、分析或報告是美國政府具直接義務，或美國政府就其本金 或利息負有擔保義務之證券；而該證券經美國財政部依1934年證券交易法第3
（a）（12）規定屬豁免證券，且證券之發行與擔保公司是與美國政府有直接與 間接利益者，排除適用。
（6） 任何國家認可之評級機構111，除該機構本身或代替他人發佈或管理關於證券之 交易建議與投資資產外，排除適用。
（7） 以家族形式經營之基金會112（Family Office），排除適用。
（8） 非以上所述但其他由美國SEC以法規、規則或指令指定之其他非屬投資顧問者
（as the Commission may designate by rules and regulations or order.），排除適 用。
如上述所列之情形排除1940 投資顧問法之適用後，各州政府亦不得將各州有關投 資顧問之法律適用於該等排除情形者113。
第四款、投資顧問之註冊登記主管機關
1996 年以前，按美國聯邦制度，聯邦政府與州政府對於投資顧問均有管轄權，投 資顧問須向美國SEC 與各州政府間具管轄權之主管機關註冊登記，方能開展業務。雙重 管轄制下之投資顧問不僅需支付高額法遵成本外，州與聯邦可能不協調之監管溝通亦造成 三方面大量行政文書上負擔114。出於成本效益考量115，1996 年美國國會通過全國證券市 場改善法（National Securities Markets Improvement Act of 1996），將美國 SEC 與州主管 機關對於投資顧問之管轄權限進行不同級別劃分116。此後，投資顧問即按自身規模於美國
111 如穆迪(Moody’s)、標準普爾(Standard & Poor’s)和惠譽國際(Fitch Rating)。
112 關於家族基金會涵攝，可參考 SEC, Staff Responses to Questions About the Family Office Rule(23 March 2018), available at https://www.sec.gov/divisions/investment/guidance/familyofficefaq.htm (last visited 15 June 2020).
113 Investment Advisers Act of 1940 Section203(A)(b)(1)(B).
114 JEFFREY J.HAAS &STEVEN R.HOWARD, INVESTMENT ADVISER REGULATION IN A NUTSHELL, at 55, (2008).
115 SEC, Rules Implementing Amendments to the Advisers Act of 1940, Advisers Act Rel. No. 1633 (15 May 1997), at 88, available at https://www.sec.gov/rules/final/ia-1633.txt (last visited 15 June 2020).
116 National Securities Markets Improvements Act of 1996 (“NSMIA”), Section 303.
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SEC 或州主管機關之間單一註冊登記即可，無需同時向美國 SEC 與州主管機關註冊登 記。爾後，2010 年時陶德-法蘭克法案（Dodd- Frank Act）更進一步對投資顧問在美國 SEC 與州主管機關間之管轄權劃分進一步說明117。
美國SEC 與州主管機關之間對於投資顧問之管轄權劃分，原則上係以投資顧問之 資產管理規模118為管轄權劃分之初步依據119，按不同金額之資產管理規模將投資顧問劃分 為小型、中型與大型投資顧問三個類別。
（1） 小型投資顧問（Small Advisers）：若其資產管理規模未達 2500 萬美元者，原 則上應向其主要業務之州主管機關註冊登記120，除有例外規定之情形，否則不 得向美國SEC 註冊登記。
（2） 中型投資顧問（Mid-Sized Advisers）：若其資產管理規模介於 2500 萬至 1 億美 元之間者，原則上亦應向其主要業務之州主管機關註冊登記121，除有例外規定 之情形，否則不得向美國SEC 註冊登記；惟若其資產管理規模為 1 億美元以上 至1 億 1000 萬美元以下之投資顧問，可自行選擇向美國 SEC 註冊登記或向州 主管機關註冊登記122。
（3） 大型投資顧問（Large Advisers）：若其資產管理規模超過 1 億美元者，除有豁 免註冊規定之適用，否則即應向美國SEC 註冊登記123。而向美國SEC 註冊登 記為投資顧問之公司則排除適用州內有關投資顧問之規範124。
第五款、投資顧問之註冊豁免
為投資顧問服務者，除符合豁免註冊之情形外，若無向美國SEC 註冊登記為受監 管之投資顧問，即不得繼續從事投資顧問服務，以保護投資人125。依據1940 投資顧問法 第203（a）之規定，下述之人得豁免註冊為受監管之投資顧問：
117 Dodd-Frank Act, Section 410.
118 資產管理規模之計算方式可參考 Appendix B: Form ADV: Instructions for Part 1A, Item5.F
119 Investment Advisers Act of 1940 Section203(A).
120 Investment Advisers Act of 1940 Section203A(a)(1).
121 Investment Advisers Act of 1940 Section203A(a)(2).
122 Rules and Regulations, Investment Advisers Act of 1940, Rule 203A-1(a)(1).
123 Investment Advisers Act of 1940 Section203(a).
124 Investment Advisers Act of 1940 Section203A(b).
125 但在 Investment Advisers Act of 1940 Section222(d)另有規定最低標準，仍要求符合條件之投資顧問亦應向
125 但在 Investment Advisers Act of 1940 Section222(d)另有規定最低標準，仍要求符合條件之投資顧問亦應向