理財機器人之現有規範與其實務運作上之比較——以美國、英國與台灣為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學系碩士班碩士學位論文. 理財機器人之現有規範與其實務運作上之比較——以政治大美國、英國與台灣為例立. ‧ 國. 學. ‧. Analysing The Current Regulatory Regime and Legal Practices For Robo-Advisor——A comparative case study on Taiwan, the United Kingdom and the United States.. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 指導教授：臧正運研究生：羅博威. i n U. v. 博士撰. 中華民國 109 年 6 月. DOI:10.6814/NCCU202000558.

(2) 謝辭渡過論文初期的焦躁，修訂時的反覆不安，口試前的坐立難安，終於來到了盼望的謝辭環節。完成論文的路上有幸得到老師、親友與同學們的幫助，藉此機會必須一一致謝。首先，一定要感謝我的指導教授——臧正運老師。初期對金融科技的懵懂，在臧老師引導下逐漸對金融科技產生興趣，後續以理財機器人為論文主題，都離不開老師的支持與鼓勵。老師的學術專業為我的論文撰寫提供了眾多寶貴意見，老師的關心與意見為我的碩士及未來生涯都提供了寶貴的指引。若說碩士三年做的最正確的事，一定是碩一時我鼓起勇氣決定繼續修習臧老師的課，如果沒有當初的念頭，也不會有現在寫著謝辭的我。論文得以順利完成，同時要感謝擔任口試委員的周振鋒老師與楊岳平老師，謝謝兩位老師願意成為學生的論文口試委員。謝謝周老師口試當天針對論文架構問題提出寶貴意見，細心地指出學生錯誤的用字以及提供珍貴建議供學生豐富論文。謝謝楊老師於口試當天以多元的角度針對論文不足的地方提供許多明確的意見，點出學生的思維盲區以及提供寶貴見解供學生改正論文。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 感謝完老師，接著一定要感謝我的家人。感謝我的爸媽在我就學期間對我的百般包容，對我的無私付出，理解我的壓力，原諒我的錯誤。感謝我的姐姐與我的電話連線，互相的分享與抱怨都是有趣的事。. n. er. io. sit. y. Nat. 除了老師與家人，碩士生涯裡認識的各位，讓我享受我在政大學習的每一刻。感謝采玲成為我碩士期間攻堅學分的最佳拍檔，一同獲得了金融科技學程的結業，報告與修課一把罩。感謝沐霖成為我各種天馬行空想法，天南地北胡聊的最佳學伴。感謝忠源協助我校稿，用盡各種『方式』激勵我努力。感謝薈伊一同在研究所期間的各種互相扶持，口試 al iv 當天為我整理筆記以及與我分享的各種趣事。感謝俊穎為我提供技術上的協助，讓我對於 n Ch 理財機器人的實務運作有更深的認識。 e n g c h i U 最後，感謝文意的一路陪伴，見證我的體重上升，見證我的論文完成。. I DOI:10.6814/NCCU202000558.

(3) 摘要近幾年金融科技發展熱絡，借助科技以往因不同因素而無法獲得金融服務之群體，如今亦能享有，故各國政府莫不大力推行與支持其發展。理財機器人同為金融科技趨勢之一，面世之初即被認為可能取代傳統投資顧問業務，將使更多群體以更便捷與低廉之費用享有以往高資產群體才能享有之投資顧問服務。然後續實務運作中，理財機器人逐漸被質疑是否具能力遵循既有法律制度規範傳統投資顧問應為之受託人義務。因既有法律制度之訂定抑或傳統投資顧問服務之提供，皆以人為主體而立法或提供服務。反觀理財機器人則是以演算法為主體提供投資人顧問服務。於既有法律制度規範主體不同情形下，有關理財機器人受託人義務該如何規範即成為探討議題。本文以美國、英國與台灣為例，研析三國關於理財機器人發展脈絡，主要理財機器人業者，理財機器人之法律定位，該定位應遵循之既有法律與義務以及三國主管機關就理財機器人既有之報告與指導文件，藉此暸解理財機器人於該國有關政策與法律面向面臨之境遇。而借助研析三國之既有規範與態度，本文發現目前各國仍未就理財機器人設有專章專法規範，多為各國主管機關以發佈指導文件方式為監管。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 文末，本文則綜合三國既有規範與三國各一家理財機器人實務運作為比較，檢視既有規範是否具尚未規範之處。最後，即以上述之比較結論，結合台灣理財機器人實務，於理財機器人業者與投資人雙方之權益平衡間，拋磚引玉提出台灣後續監管上可能之監管方向。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字：理財機器人、投資顧問、受託人義務、忠實義務、善良管理人注意義務、適合性原則、演算法監管 II DOI:10.6814/NCCU202000558.

(4) Abstract Financial technology (Fintech) has been a trend recently. Such innovative technology improves the accessibility and affordability to investment advisory services. Thus, the government across the world have invested massive resources in developing and promoting Fintech. Unlike the traditional investment advisors who offer such their services at a high cost and exclusively to high net-worth clients, Robo-advisors, as part of the Fintech, has a wider clients' outreach and lower cost. However, in the practical scenario, there are questions raised concerning the services of Robo -advisors – does the existing laws and regulations which are designated for conventional investment advisors applicable to the Robo-advisor? The existing laws and regulations are enacted for legal subjects – human-wheseas the Robo-advisors provide investment advisory services based on algorithm. Since Robo-advisors is, in nature, different from a conventional investment advisor, the question of whether Robo-Advisor can perform the fiduciary duty has became pertinent.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. This study takes the United States, the United Kingdom, and Taiwan as examples to analyze the development, major Robo-advisors service provider, the jurisdiction of Roboadvisors, the duties and provisions of the jurisdiction and the guideline and report published by relevant authorities in above countries. The finding of this study reveals that none of the countries mentioned has developed an act particularly to regulate the service of Robo-Advisor. The enforcement has been lenient in these countries.. Nat. n. er. io. sit. y. This study will also combine and compare the current provision, report, case studies of the practical use of Robo-advisors from these countries to scrutinize the suitability of existing provisions. Last, this study will conclude the result from the comparison, provide an advisory idea for legislators in Taiwan to develop a l a suitable provision to balance v the interest of Roboi n Advisors service providers and investors. C. hengchi U. Keywords: Robo-Advisor, Investment Advisor, Fiduciary Duty, Duty of Loyalty, Duty of Care, Suitability Obligation, Algorithm Supervision. III DOI:10.6814/NCCU202000558.

(5) 目次第一章、緒論 ................................................................................................................................ 1 第一節、研究動機 ..................................................................................................................... 1 第二節、研究目的 ..................................................................................................................... 2 第三節、研究方法與架構 ......................................................................................................... 2 第一項、研究方法.............................................................................................................. 2 第二項、研究架構.............................................................................................................. 3 第四節、研究限制 ..................................................................................................................... 3 第二章、理財機器人概述 ............................................................................................................ 4 第一節、理財機器人之由來 ..................................................................................................... 4. 政治大. 第二節、理財機器人之定義 ..................................................................................................... 5. 立. 第一項、所有活動過程是全無他人之參與或只有少數人進行從旁協助 ......................... 5. ‧ 國. 學. 第二項、理財機器人產出之結果（投資組合，Portfolio）是基於投資人輸入之資訊為依據 ......................................................................................................................................... 6. ‧. 第三項、小結 ......................................................................................................................... 6 第三節、理財機器人之現有分類 ............................................................................................. 7. y. Nat. sit. 第一項、『資訊建議型』理財機器人 ................................................................................. 7. er. io. 第二項、『資產管理型』理財機器人 ................................................................................. 8. n. al 第四節、理財機器人之市場規模與商業模式 ......................................................................... 8 iv C. n. hen chi U 第一項、理財機器人之市場規模 ......................................................................................... 8 g. 第二項、理財機器人商業模式 ........................................................................................... 11 第一款、D2C Advisory（Direct to Consumer 模式） .................................................... 11 第二款、B2B Advisory（Business to Business 模式） .................................................. 12 第三款、Hybrid Advisory（混合模式） ........................................................................ 12 第五節、理財機器人與傳統投資顧問差別 ........................................................................... 12 第一項、客觀中立的投資建議 ........................................................................................... 12 第二項、可做至完全即時的再平衡投資 ........................................................................... 13 第三項、低廉收費可享有專業投資顧問服務 ................................................................... 13 第六節、小結 ........................................................................................................................... 13. IV DOI:10.6814/NCCU202000558.

(6) 第三章、美國理財機器人發展概況與現有規範 ...................................................................... 15 第一節、概述 ........................................................................................................................... 15 第一項、前言 ....................................................................................................................... 18 第二項、Betterment LLC ..................................................................................................... 19 第三項、Wealthfront Advisers LLC .................................................................................... 20 第四項、Personal Capital Advisors Corporation ................................................................. 21 第五項、Vanguard Advisers Inc. ......................................................................................... 22 第六項、Charles Schwab Investment Advisory ................................................................... 23 第七項、小結 ....................................................................................................................... 24 第三節、美國法上理財機器人之適用法律 ........................................................................... 25. 政治大第二項、理財機器人之適用法律 ....................................................................................... 25 立第一項、前言 ....................................................................................................................... 25. ‧ 國. 學. 第三項、1940 年投資顧問法概述 ...................................................................................... 26 第一款、1940 年投資顧問法立法緣由 ........................................................................... 26. ‧. 第二款、『投資顧問』之定義........................................................................................ 27 第三款、1940 年投資顧問法之適用排除 ....................................................................... 27. Nat. sit. y. 第四款、投資顧問之註冊登記主管機關........................................................................ 28. er. io. 第五款、投資顧問之註冊豁免........................................................................................ 29. n. a 註冊之投資顧問 .............................................................. 第六款、例外可向美國 SEC 31 iv. l C Un h e n g c h i........................................................... 第四節、美國法上對於投資顧問之受託人義務要求 34 第一項、前言 ....................................................................................................................... 34 第二項、受託人義務之確立與建立 ................................................................................... 34 第三項、受託人義務 ........................................................................................................... 35 第一款、忠實義務與揭露義務（Duty of Loyalty and Disclosure Obligations） ......... 36 第三款、最佳執行義務（Best Execution Duty） .......................................................... 38 第四項、小結 ....................................................................................................................... 38 第五節、美國州政府與主管機關對於理財機器人發佈之報告 ........................................... 39 第一項、前言 ....................................................................................................................... 39 第二項、FINRA 研究報告 .................................................................................................. 39. V DOI:10.6814/NCCU202000558.

(7) 第三項、美國 SEC 對理財機器人之意見發佈 .................................................................. 41 第一款、投資管理部發佈之 IM Guidance Update 指導文件 ........................................ 41 第二款、投資人教育與宣導辦公室發佈之投資人公告（Investor Bulletin）............. 42 第四項、麻薩諸塞州對理財機器人之政策聲明與監管指導 ........................................... 42 第一款、麻州政府對於理財機器人之政策聲明............................................................ 42 第二款、已於麻州註冊登記為受監管之投資顧問使用第三方理財機器人之監管指導 ............................................................................................................................................ 43 第五項、小結 ....................................................................................................................... 44 第四章、英國理財機器人發展概況與現有規範 ...................................................................... 47 第一節、概述 ........................................................................................................................... 47 第二節、英國理財機器人主要公司 ....................................................................................... 49. 治政大第一項、前言 ....................................................................................................................... 49 立第二項、Nutmeg Saving and Investment Limited ............................................................... 50 ‧ 國. 學. 第三項、Scalable Capital ..................................................................................................... 51 第四項、小結 ....................................................................................................................... 52. ‧. 第三節、英國法上之投資顧問概述 ....................................................................................... 52. sit. y. Nat. 第一項、前言 ....................................................................................................................... 52 第二項、英國法上應受監管之投資顧問認定 ................................................................... 53. er. io. n. 第三項、英國法以外之受監管投資顧問之認定 ............................................................... 57 a. l. iv. Ch 第四項、英國投資顧問之分類 ........................................................................................... 58 Un engchi. 第五項、英國投資顧問相關監管規範 ............................................................................... 58 第一款、英國受監管金融機構之設立規範.................................................................... 58 第二款、英國受監管金融機構之設立資本額規範........................................................ 59 第三款、英國投資顧問從業人員專業之規範................................................................ 60 第四款、英國投資顧問費用之規範................................................................................ 60 第五款、英國投資顧問揭露事實之規範........................................................................ 61 第六款、英國投資顧問適合性要求之規範.................................................................... 61 第七款、投資顧問之相關契約應以紙本或持久性媒介記載........................................ 62 第六項、小結 ....................................................................................................................... 62 第四節、英國政府與主管機關對於理財機器人之指導文件與政策 ................................... 63 VI DOI:10.6814/NCCU202000558.

(8) 第一項、前言 ....................................................................................................................... 63 第二項、FAMR 報告提出之相關建議 ............................................................................... 64 第一款、可負擔性（Affordability ） ............................................................................. 64 第二款、易於使用（Accessibility ）.............................................................................. 64 第三項、英國 FCA 設置專責諮詢部門協助理財機器人發展.......................................... 65 第四項、英國 FCA 發佈理財機器人之指導文件.............................................................. 66 第五項、小結 ....................................................................................................................... 67 第五章、台灣理財機器人發展概況與現有規範 ...................................................................... 68 第一節、概述 ........................................................................................................................... 68 第二節、台灣理財機器人主要公司 ....................................................................................... 69. 政治大第二項、大拇哥投顧（TAROBO） ................................................................................... 70 立第一項、前言 ....................................................................................................................... 69. ‧ 國. 學. 第三項、台北富邦銀行 ....................................................................................................... 71 第四項、王道銀行 ............................................................................................................... 72. ‧. 第五項、小結 ....................................................................................................................... 72 第三節、台灣法上理財機器人之適用法律 ........................................................................... 73. Nat. sit. y. 第一項、前言 ....................................................................................................................... 73. er. io. 第二項、台灣投資顧問之相關規範 ................................................................................... 74. n. a 第一款、設置規範............................................................................................................ 74 iv l C hengchi Un 第二款、從業人員之規範................................................................................................ 74. 第三項、自動化投顧作業要點中有關理財機器人之規範 ............................................... 77 第一款、演算法監管........................................................................................................ 77 第二款、暸解客戶（Know Your Customer）作業與建議投資組合 ............................ 78 第三款、公平客觀之執行................................................................................................ 78 第四款、再平衡規範........................................................................................................ 79 第五款、事前事項之告知義務........................................................................................ 79 第六款、其他特別事項.................................................................................................... 80 第四項、小結 ....................................................................................................................... 80 第六章、理財機器人實務運作與現有規範之比較與台灣理財機器人之監管方向建議 ...... 82. VII DOI:10.6814/NCCU202000558.

(9) 第一節、概述 ........................................................................................................................... 82 第二節、美國、英國與台灣主管機關相關理財機器人之監管規範整理 ........................... 82 第一項、前言 ....................................................................................................................... 82 第二項、美國、英國與台灣主管機關既有理財機器人之監管規範整理 ....................... 83 第三節、理財機器人實務運作與規範期待間之落差與檢視 ............................................... 87 第一項、前言 ....................................................................................................................... 87 第二項、演算法之監管 ....................................................................................................... 88 第三項、投資建議之提出應適合客戶之個人財務狀況 ................................................... 89 第四項、應告知客戶之重要事項 ....................................................................................... 92 第五項、小結 ....................................................................................................................... 93. 政治大第一項、前言 ....................................................................................................................... 94 立. 第四節、台灣理財機器人之監管方向建議 ........................................................................... 94. ‧ 國. 學. 第二項、根據本土業者特性之演算法監管方向建議 ....................................................... 94 第三項、理財機器人後續適合性原則之規範 ................................................................... 96. ‧. 第四項、要求揭露潛在利益衝突與第三方業者關聯 ....................................................... 97 第五項、小結 ....................................................................................................................... 99. Nat. sit. y. 第七章、結論 ............................................................................................................................ 100. n. al. er. io. 參考文獻 .................................................................................................................................... 104. Ch. engchi. i n U. v. VIII DOI:10.6814/NCCU202000558.

(10) 表目錄表 1、美國主要理財機器人業者比較表(作者自製) ................................................................. 24 表 2、美國州政府與聯邦主管機關對於理財機器人之報告比較表(作者自製) ..................... 44 表 3、美國、英國與台灣主管機關相關理財機器人之監管規範整理(作者自製) ................. 83. 圖目錄圖 1、全球理財機器人資產管理規模.......................................................................................... 9 圖 2、全球理財機器人用戶數量................................................................................................ 10 圖 3、美國理財機器人資產管理規模........................................................................................ 16 圖 4、全球 ETF 資產比例........................................................................................................... 18 圖 5、英國理財機器人資產管理規模........................................................................................ 49 圖 6、認定投資顧問之五大關鍵因素........................................................................................ 56. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. IX DOI:10.6814/NCCU202000558.

(11) 英文簡寫對照表 AI. Artificial Intelligence. B2B. Business to Business. CAGR. Compound Annual Growth Rate. COBS. Conduct of Business Sourcebook. CRD. Capital Requirements Directive IV. CRR. Capital Requirements Regulation. CTA. Commodity Trading Advisor. D2C. Direct to Consumer. Exchange Traded Fund. 學. FCA. Financial Conduct Authority. FINRA. Financial Industry Regulatory Authority. FinTech. Financial Technology. FPC. Financial Policy Committee. FSA. a l Authority Financial Services. ‧. Financial Advice Market Review. io. sit. y. Nat. FAMR. n. Ch. er. ETF. ‧ 國. DIT. 政治大 Department for International Trade 立. i n U. v. FSA 2012. Financial Services Acte2012 ngchi. FSMA. Financial Services and Markets Act 2000. HNWI. High-Net-Worth Individual. IFPRU. RegulationPrudential Sourcebook for Investment Firms. ISA. Indivudual Pension Account. IT. Information Technology. LISA. Lifetime Indivudual Pension Account. MAS. Monetary Authority of Singapore. MiFID II. Markets in Financial Instruments Directive II. X DOI:10.6814/NCCU202000558.

(12) RAO. The Financial Services and Markets 2000(Regulated Acyivities) Order 2001. RDR. Retail Distribution Review. SEC. Securities and Exchange Comission. SD. Structured Deposit. SOP. Standard Operation Procedure. SPS. Statement of Professional Standing. TC. Training and Competence. TCO 2013. The Financial Services and Markets Act 2000 (Threshold Conditions) Order 2013. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. XI DOI:10.6814/NCCU202000558.

(13) 第一章、緒論. 第一節、研究動機 2008 年全球金融危機後，以美國為首之西方經濟強國紛紛出現經濟增長放緩，甚至下跌局勢從而牽動全球經濟一度陷入低谷1。礙於經濟危機壓力，各國央行持續下調利率，而通貨膨脹，時薪增長放緩與失業率之攀升，進一步導致大眾嘗試擴展更多經濟收入來源，或是發展副業或是利用閒置資金學習投資市場上各式金融商品，而當中又以金融投資最受人們青睞，不僅因金融投資有以小博大之僥倖程度，亦因金融投資回報較其他途徑更為迅速。然投資金融商品除需大量資金外，投資人亦應對投資之金融商品種類具備一定之認知與應具有投資相關之專業知識。此外，不同之金融商品或衍生性商品之投資管道亦大不相同。甚者在金融商品投資中，資訊不對稱更是無法避免之難題。新進投資人往往受限於自身時間、心理素質及專業知識不足等因素影響，導致投資初期往往是鎩羽而歸。於專業知識之缺乏與自身因素影響之情況下，新進投資人之投資回酬往往不甚理想，雖不少金融機構皆提供投資顧問可供諮詢，惟每次使用諮詢服務皆是一筆不菲之支出，導致新進投資人鮮少使用諮詢服務。就此有金融機構或科技公司瞄準此潛在諮詢市場之需求，借助科技與網路方式，研發能就金融商品之歷史數據或技術指標或線圖自動提供買賣信號之工具供投資人使用，減少因專業知識與心理因素之投資虧損，而此即為現今理財機器人之雛形。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. y. Nat. n. er. io. sit. 隨著人工智慧技術發展成熟，其發展面向已輻射至各行業。現今不少金融機構已開始使用人工智慧為輔助業務，如保險、貸款與投資等業務等2。傳統投資工具亦在人工智慧技術之結合下，成功開發除可自動提供買賣信號外，亦能自動協助投資人為更複雜之買 al iv 賣決策功能，而此即為理財機器人亦為金融領域投資業務中人工智慧成熟運用之展現。理 n Ch 財機器人主要功能為分析投資人提供之自身相關資訊，利用演算法產出對應之投資組合進 engchi U 行投資，並定期追蹤市場狀況，若投資標的與最初模擬開始出現偏差，理財機器人將自動再平衡(Rebalance)投資組合並通知投資人。理財機器人排除人為情感上之主觀，客觀上以一種絕對之理性與投資紀律性管理投資人之投資資產，將投資理論完美地運用於金融市場。目前各國理財機器人發展速度與監管力度各有不同，隨著理財需求增加與全球資產快速流通情形下，未來使用理財機器人服務之投資人數量著實可觀，因此如何確實保障理財機器人投資人之權益，例如理財機器人之忠實義務、適合性原則、利益衝突之揭露都是值 1. 蔡曜如，金融危機對金融體系與總體經濟之影響，全球金融危機專輯（增訂版），頁 25-25（99 年 3 月）。 2 Tom Baker and Benedict G. C. Dellaert, Regulating Robo Advice Across the Financial Services Industry (2018), Faculty Scholarship, available at https://scholarship.law.upenn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2742&context=faculty_scholarship (last visited 15 June 2020).. 1 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(14) 得探討之議題。此外，目前相關法律之制定是基於以人為主體之制定方向，理財機器人有別於傳統投資顧問之主體性，甚者已具備取代人之投資行為之可能，法律上對於創新與傳統之衡量究竟為何，現有法律是否就有適當修法之必要，此為本文之動機所在。. 第二節、研究目的隨著千禧世代人口成長及投資理財觀念普及化，預測將有越來越多投資人在自身專業知識與缺乏時間研究分析金融市場情況下，使用理財機器人進行投資活動，將所有投資活動交由演算法來進行交易。因此，為保證該些理財機器人投資人之權益，莫讓理財機器人業者基於主導地位而剝削或壓榨投資人之權益。本文欲達之目的為蒐集目前理財機器人發達國家中有關傳統投資顧問與理財機器人之既有規範，再以該些規範與理財機器人實務運作是否具體落實該些規範為比較，透過實務與理論結合從而為未來台灣於制定理財機器人之監管措施提供方向建議，從而充分落實保障投資人之權益。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第三節、研究方法與架構第一項、研究方法. y. Nat. er. io. sit. 本文採取文獻研究法、比較研究法以及解釋分析與制度設想（探索性研究法）三種研究方法。. n. al （1）文獻研究法：於考量市場成熟度，公開資料取得之難易，理財機器人是否具代表性 iv n C 之因素，篩選以美國、英國與台灣為本文之舉例國家。本文將透過蒐集新聞報導、公告、 hengchi U 政府或私人機構之研究報告、法律條文、學術論文及相關期刊之發表文章，就美國、英國與台灣三國間有關理財機器人之發展背景，發展現況，該國內對於理財機器人之定位之法律條文與既有規範為敘述。除對以上內容為敘述外，本文亦將篩選三國內數家主要理財機器人業者為理財機器人實務運作之狀況為概述。（2）比較研究法：完成敘述說明後，本文將以市場討論度、商業模式、費用與資產管理規模等因素為考量篩選各國內具一定代表性之一家理財機器人業者。本文將就篩選之理財機器人涉及之相關法律規範、公開資料與契約條款為比較。此舉乃希望透過理財機器人之實務運作與主管機關規範上之落實情況從而檢視既有法律與規範對於理財機器人之規範是否尚有不足。（3）解釋分析與制度設想：綜合以上理論與實務比較後，本文將依據比較而得之結論，就未來台灣理財機器人之監管上，提供可能之監管方向建議。. 2 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(15) 第二項、研究架構本次論文之研究架構主要分為以下幾個部分，第一部分：理財機器人之綜合敘述，就其發展至今之歷史脈絡，定義，目前發展趨勢與種類，商業模式以及與傳統投資顧問之差異為說明。第二部分：分別以美國、英國與台灣為主章節，在章節內首先介紹該國理財機器人之發展脈絡，挑選該國數家主要理財機器人業者為概述。接著就該國對於理財機器人之法律定位為討論，並說明該定位應遵循之既有規範與義務。除對該定位應遵循之既有規範與義務為說明外，章節最後則將就美國、英國與台灣三國主管機關就理財機器人既有之報告與指導文件一一說明。第三部分：本文將綜合第二部分中各國主管機關對於理財機器人之既有規範為比較。爾後，本文再次綜合三國之既有規範，篩選各國一家理財機器人業者就理財機器人實務之運作與傳統法律與主管機關既有規範上為比較。比較目的主要為審視理財機器人實務運作與規範上是否有落差及監視既有規範是否具不足之處。本文將依據比較而得之結論，就未來台灣理財機器人之監管上，提供可能之方向。. 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 第四節、研究限制. n. al. er. io. sit. y. Nat. 本次研究之限制為比較理財機器人實務運作與既有規範時，無法取得實際上業者與客戶締約之正式契約，故就理財機器人實務運作之討論或有不足之處。惟所有有關實務運作之資訊皆為從各家理財機器人業者公開網路資料中取得，且各家理財機器人提供之模擬服務，本文亦已確實模擬使用。. Ch. engchi. i n U. v. 3 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(16) 第二章、理財機器人概述. 第一節、理財機器人之由來時日演進，科技領域之卓越發展，讓以往僅能留存於理論上之假設成真。當科技領域中之資訊科技3（Information Technology, IT）於金融領域被深入應用與發展，即為金融業之服務或商業模式帶來了許多破壞式創新（Disruptive Innovation），造就了今日所謂之金融科技（Financial Technology，FinTech）產業。事實上，將科技運用於金融業中，早於 19 世紀即有跡可循，甚者近 20 年，資訊科技之發展亦離不開金融業之支持4。除開上述科技發展帶動金融科技產業興起之外，金融科技興起之另一原因是 2008 年全球金融危機（Global Financial Crisis）後，各國監管機構對於傳統金融機構制定了更多新法令加強風險控制與管理，同時消費者對於銀行亦喪失信心5，轉而對不少提供金融服務之科技公司信任度上升6。在傳統金融機構面臨法遵成本之增長7與消費者失去信心情況下，非傳統金融業之科技或新創公司反而能在相關金融業法令限制外，得以專注開發更符合消費者需求之金融服務或金融商品8。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 金融科技產業之興起在原有金融業服務與商品上出現了不少不同層面之創新，以往由傳統金融機構把持之服務如支付、放貸、保險、投資管理等，逐漸在人工智慧(Artificial Intelligence)、區塊鏈技術(Blockchain)、雲端計算(Cloud Computing)、大數據(Big Data)、機器人流程自動化(Robotic Processing Automation)等科技方式輔助下，逐漸由傳統金融機構把持中被釋出進而使部分新創科技公司得以透過創新方式提供消費者金融服務。諸如此類之金融科技產業，如第三方支付(Third Party Payment)、群眾募資平台(Crowdfunding)、網路借貸平台（Peer-To-Peer Online Lending Platform）、個人資產管理（Personal Wealth. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 3. 另有譯信息科技，本文翻譯參見國家教育研究院，雙語詞彙、學術名詞暨辭書資訊網， http://terms.naer.edu.tw/search/?q=information%20technology&field=ti&op=AND&num=10&page=1（最後瀏覽日：2020 年 6 月 15 日）。 4 Douglas W. Arner, Janos Barberis & Ross P. Buckley, The Evolution of Fintech – A New Post-Crisis Paradigm?, VOL.47 GEORGETOWN JOURNAL OF INTERNATIONAL LAW 1271, at 1274 (2015), available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2676553 (last visited 15 June 2020). 5 Serge Darolles, The Rise of Fintechs and Their Regulation, 20 BANQUE DE FRANCE FINANCIAL STABILITY REVIEW, at 85-86 (2016), available at https://ideas.repec.org/a/bfr/fisrev/2016209.html (last visited 15 June 2020). 6 Survey Shows Americans Trust Technology Firms More Than Banks and Retailers, MEDICI INSIGHT (June 25, 2015), available at https://gomedici.com/survey-shows-americans-trust-technology-firms-more-than-banks-andretailers (last visited 15 June 2020). 7 例如巴塞爾協議 III(Basel III)要求銀行資本適足率提高，使得銀行體系融資成本之提高。 8 陳鼎文，【陳鼎文】借鏡美國經驗》台灣發展 Fintech 起步慢，就缺這兩項關鍵，科技橘報，2016 年 2 月 24 日，https://buzzorange.com/techorange/2016/02/24/why-fintech-flourish-in-america/（最後瀏覽日：2020 年 6 月 15 日）。. 4 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(17) Management）、分散式帳本技術（Distributed Ledger Technology）等目前亦已打入市場供消費者使用，開拓創新的金融服務9。理財機器人是金融科技浪潮中重要躍進之一，然事實上，1990 年代末即有美國金融機構提供相類似之資產配置服務（Asset Allocation Tools），2005 年相關法規之放寬也讓美國證券商得以提供投資分析工具（Investment Analysis Tools）供投資人使用10，當時這些服務可能不被大多數人所知，仍只有專業投資人或部分投資人會使用這樣的分析工具。惟在 2008 年全球金融危機後，在投資需求增長與風險分散因素下，理財機器人服務再次備受重視，透過人工智慧與大數據分析技術輔助下，舊有之資產配置工具抑或投資分析工具變成了所謂的理財機器人，借助科技手段將使用門檻降低，變得更為簡便實用，藉此開拓更多消費族群。因此，理財機器人並非因金融科技而被創造，但因金融科技而再次躍進。. 第二節、理財機器人之定義. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 國際上對於理財機器人至今並無統一定義，各機構間（包含國際組織、國家監管機關、顧問公司或理財機器人服務之業者）對於理財機器人可能會因為理解之不同與提供理財機器人服務方向之不同而有自身之定義，惟參考多方解釋，依解釋以下本文歸納理財機器人最大的兩個特點。. y. Nat. sit. er. io. 第一項、所有活動過程是全無他人之參與或只有少數人進行從旁協助1112. al. n. iv. n 理財機器人最大特點即在於理財機器人提供服務之方式（無論是如後敘之『資訊建 Ch U i e 13 h n g c 。傳統投資顧問或投資信託提供服務議型』或『資產管理型』服務）皆為透過網路完成 9. World Economic Forum, The Future of Financial Services How disruptive innovations are reshaping the way financial services are structured, provisioned and consumed, Final Report(June 2015), available at http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_financial_services.pdf (last visited 15 June 2020). 10 FINRA, Report on Digital Investment Advice (March 2016), at 2-3, available at https://www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf (last visited 15 June 2020). 11 中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會證券投資顧問事業以自動化工具提供證券投資顧問服務（Robo-Advisor）作業要點第二條：本作業要點所稱自動化投資顧問服務，係指完全經由網路互動，全無或極少人工服務，而提供客戶投資組合建議之顧問服務。前項人工服務係屬輔助性質，僅限於協助客戶完成系統「瞭解客戶」之作業，或針對客戶使用自動化投資顧問服務所得之投資組合建議內容提供解釋，不得調整或擴張自動化投資顧問服務系統所提供之投資組合建議內容，或提供非由系統自動產生之其他投資組合建議。 12 Investopedia, Robo Adviser, available at https://www.investopedia.com/terms/r/roboadvisor-roboadviser.asp (last visited 15 June 2020). 13 EIOPA, Joint Committee Discussion Paper on automation in financial advice JC 2015 080(4 December 2015), at 4, available at https://esas-joint-. 5 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(18) 之方式，可能是經由電話、郵件（包含電子郵件）、登門造訪或是客戶前往企業本部接受服務，惟理財機器人之客戶接受服務之方式是與理財機器人業者架設之網頁互動。網頁上，理財機器人業者一般會設計簡易流程圖供客戶參考方便客戶完成各項作業，當客戶使用網頁過程中有任何問題，都能透過與網頁上之智能客服或是少數的人工客服來排除疑難雜症。一言以蔽之，理財機器人顛覆了傳統上以人為本之服務精神，將註冊，填寫資料分析風險因子、資金進出等事項轉以網路服務方式進行，貼合了現代社會生活快節奏步伐之外，也減少了經營相關業務之人工成本，專注於提供客戶專業之投資顧問服務。. 第二項、理財機器人產出之結果（投資組合，Portfolio）是基於投資人輸入之資訊為依據14 理財機器人運作本質乃基於其蘊含之人工智慧系統15（Artificial Intelligence， AI），由人工智慧依程式設計人員設置之編碼（以下稱為演算法）自行運作。當客戶使用理財機器人服務時（無論是如後敘之『資訊建議型』或『資產管理型』服務，部分『資訊建議型』理財機器人亦需要輸入資訊），客戶皆須輸入一定之資訊供理財機器人進行判讀以利產出符合客戶自身情形之投資組合16。而理財機器人在判讀客戶所輸入資料過程中利用演算法將原本需判讀之資訊，透過流程圖導向之方式將資訊快速判讀並進行風險分類（Risk Classification），將客戶依其所能承擔之投資風險分成不同等級。不同之風險等級對應著不同比例或標的之投資組合，此因投資組合是以基金商品為主，但風險等級之不同將影響投資組合中之股票、債券與貨幣基金之比例不一。簡言之，客戶所輸入之資訊將影響人工智慧之判斷從而導致結果輸出之偏差。而在理財機器人產出投資組合後，於『資訊建議型』理財機器人，客戶可自行篩選投資標的，爾後可參考投資比例自行投資；『資產管理型』理財機器人，一般上皆由人工智慧系統代為投資並管理帳戶。 a. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. 第三項、小結. iv l C n hengchi U. 本文認為通過本節對於理財機器人特點之整理，將最大限度地區分理財機器人與市場上所謂 Expert Advisor（EA）之差別。所謂之 EA，一般為金融交易中使用之輔助工具，乃根據各種交易指標為信號依據撰寫抑或由開發人員根據自身交易邏輯撰寫。EA 主. committee.europa.eu/Publications/Discussion%20Paper/20151204_JC_2015_080_discussion_paper_on_Automatio n_in_Financial_Advice.pdf (last visited 15 June 2020). 14 See EIOPA, supra note 13, at 12-13. 15 CFA Institute, FINTECH 2018 THE ASIA PACIFIC EDITION (19 October 2018), at 18, available at https://www.cfainstitute.org/-/media/documents/book/industry-research/fintech-booklet.ashx (last visited 15 June 2020). 16 Securities and Exchange Commission, Division of Investment Management, Guidance Update: Robo-Advisors, No. 2017-02(February 2017) (IM Guidance Update), at 1, available at https://www.sec.gov/investment/imguidance-2017-02.pdf (last visited 15 June 2020).. 6 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(19) 要功能為系統偵測相關買入或賣出信號之時，將發送交易信號提醒使用者或徑行代替交易員進行交易。依上所述，EA 與理財機器人之功用可謂相似，惟 EA 往往是以商品形式販售予投資人，其交易形式是可被確定且於固定之規則內對被套用交易帳戶內做投資分配，在止損與盈利間不斷來回循環，透過循環模式使帳戶資金成長。而投資人使用理財機器人，主要目的乃為取得演算法客觀分析投資人之經濟狀況而形成之投資組合與投資行為，其交易規則充滿不確定性，無法被預測。因此，根本上 EA 之運作乃依據一定預設之規則，並不能如同理財機器人般對使用者之真實經濟狀況為初步分析制定投資組合。. 第三節、理財機器人之現有分類發展至今，市場上經營理財機器人者不乏如銀行、投信投顧、證券商等專業金融機構，但亦有不少新創科技業般之非傳統金融機構與傳統金融機構合作提供理財機器人服務。區分理財機器人種類之方式可從收費、客戶群、最低投資額度等項目進行分類，惟從理財機器人所提供之服務進行分類是最能概括且明瞭之分類方式。從理財機器人提供之服務進行分類，一般可將理財機器人分為『資訊建議型』與『資產管理型』兩種17，下詳述之。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第一項、『資訊建議型』理財機器人. n. er. io. sit. y. Nat. 所謂『資訊建議型』理財機器人，主要提供服務是將專業性需求高且費時之投資標的篩選工作進行各類資訊整合，再附上由『資訊建議型』理財機器人之演算法為該檔標的之綜合評分以供投資人參考的投資建議智能簡易化。以台灣為例，『資訊建議型』理財機 al 器人所提供之投資建議皆為基金類金融商品，而供參考之基金種類又可分為債券型基金、 iv n C 貨幣型基金與股票型基金。投資人可選取欲投資之基金種類後透過點選由理財機器人整理 hengchi U 之欄目如供參考種類中該種類所有基金之歷史報酬率、年化收益率或信用評等欄目進行自動高低排序以利投資人參考篩選，設立符合自身需求的投資組合，惟購買基金之通路仍需要投資人自行處理。如上所述之理財機器人服務，實質上現有不少證券商或投信投顧業者皆能提供其客戶相關之服務，因此市面上之『資訊建議型』理財機器人者多為免費提供相關之理財機器人服務，然亦有部分『資訊建議型』理財機器人在提供免費服務予散戶投資人時，亦開放合作通路予機構投資人提供高階投資組合篩選服務，以此獲利。. 17. 此處分類，參考谷湘儀、洪志麟、賴冠妤、陳國瑞、呂馥伊，機器人投資顧問（Robo-Advisor）國外實務及相關法令與管理措施之研究，頁13，2016年7月20日版本。. 7 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(20) 第二項、『資產管理型』理財機器人有別於『資訊建議型』理財機器人，『資產管理型』理財機器人實際上更為符合理財機器人概念，因『資產管理型』理財機器人所提供之服務乃投資人委託一筆資金由理財機器人全權管理自行進行投資，而依各理財機器人業者規定，投資人可隨時中斷投資進行贖回抑或須等待一定年限方能贖回。使用『資產管理型』理財機器人前，理財機器人業者將就投資人之投資目的、年齡、投資金額、投資風險承受能力高低等與投資人相關問題要求投資人進行概括或簡易之回答。理財機器人將根據投資人之回答使用演算法藉以定位與分析投資人實際上之風險承受度以及適合投資人之投資組合。若投資人認為演算法所模擬之投資組合符合自身需求時，即可存入資金授權理財機器人自行完成接續之投資行為，而理財機器人主要投資之標的乃以指數型證券投資信託基金18（Exchange Traded Fund, ETF）為主19。『資產管理型』理財機器人之獲利來源主要來自於收取投資人之管理費用，管理費用可能包含了投資人使用理財機器人模擬投資組合之費用或理財機器人協助投資之手續費，惟此類收費實際上『資產管理型』理財機器人並不會明確說明收取之費用細項為何。再者，透過『資產管理型』理財機器人模擬之投資組合可能會與其他投資人之投資組合重疊，非有專一性，因為演算法所模擬之投資組合僅是適合該風險類群之投資組合，並非單一專屬於投資人。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. er. io. sit. y. Nat. 第四節、理財機器人之市場規模與商業模式. n. a. l C 第一項、理財機器人之市場規模. hen chi. i n U. v. g 近幾年，隨著金融科技風潮蔓延與年輕族群投資需求增加，理財機器人如雨後春筍般成立，不僅是科技業或新創公司提供理財機器人服務亦有不少傳統金融機構涉足其中。業者、資金方與需求方之投入，使理財機器人市場規模達到快速成長，根據 Statista202019 年 6 月一份關於全球理財機器人數據統計21指出，2019 年理財機器人業者所管理之資產規 18. 在風險分散概念下，投資人往往會將資金分成多份投資於不同類別資產，以股票市場為例，投資人會將資金按自身風險管理措施投資於不同的股票標的，惟當中可能有單一股票價格過於高昂而無法投資進而無法達致投資人之風險管理目的。就此，指數型證券投資信託基金被動跟隨某檔指數，將指數證券化，持有組成指數之股票種類，使投資人只要投資該基金即可以持有相對應股票權益之受益憑證間接投資且分散風險，而投資人之損益取決於被跟踪之指數之漲跌。 19 World Bank Group, Robo-Advisors: Investing through Machines (21 February 2019), at 2, available at http://documents.worldbank.org/curated/en/275041551196836758/pdf/Robo-Advisors-Investing-throughMachines.pdf (last visited 15 June 2020). 20 Statista 被譽為世界上最成功的統計資料庫之一，主要業務範圍是統計各國不同產業市場之資料與數據。 21 此份報告不完全包括全球所有國家，僅為 Statista 研究範圍中的 150 個國家。. 8 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(21) 模約 9 千 800 億美元，預計到了 2023 年資產管理規模將來到 2.5 兆美元22，以 27%複合年均成長率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）成長23（詳細數據請參圖 1 所示）。用戶數方面，根據同份報告指出，2019 年預估用戶為 4 千 6 百萬人，而到了 2023 年，用戶數將突破 1 億約為 1 億 5 千萬人24（詳細數據請參圖 2 所示）。. 資產管理規模（Assets under Management) 3,000,000 2,552,265 2,231,721 1,863,438. 2,000,000 1,442,028. 1,500,000 980,541. 立. 1,000,000 543,188. 2019. 2020. 2021. 2022. 年份. 2023. y. Nat. 資料來源：Statista. 2018. ‧. 2017. 圖 1、全球理財機器人資產管理規模（作者自製）. io. sit. 0. ‧ 國. 240,025. 學. 500,000. 政治大. n. al. er. 美元（百萬）. 2,500,000. Ch. engchi. i n U. v. 22. 另有德勤顧問公司一份於 2016 年 8 月發布的文件指出，預計 2025 年，理財機器人資產管理規模將達 16 兆美元，惟本文採用 Statista 報告，乃因 Statista 報告發佈在後，更能貼近市場現在所表現之實際樣貌與潛力。若對德勤顧問公司報告有意者，請參 Deloitte, The expansion of Robo-Advisory in Wealth Management( August 2016), available at https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/de/Documents/financialservices/Deloitte-Robo-safe.pdf (last visited 15 June 2020). 23 Statista, Personal Finance report 2019(June 2019), available at https://www.statista.com/outlook/337/100/roboadvisors/worldwide (last visited 23 November 2019). 24 See Statista, supra note 23.. 9 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(22) 用戶數量 160,000.00. 147,018.40. 140,000.00. 123,538.60. 單位為千. 120,000.00 97,397.70. 100,000.00 80,000.00. 70,508.60. 60,000.00. 45,773.90. 40,000.00. 26,100.50. 20,000.00 13,104.60 0.00. 治政年份大. 2019. 立. 2020. 2021. 2022. 2023. 圖 2、全球理財機器人用戶數量（作者自製）. 學. 資料來源：Statista. 2018. ‧ 國. 2017. ‧. 全球規模以外，金融危機發源地之美國可謂目前理財機器人發展之重要指標。美國除了是最早發展理財機器人國家外，包含資產管理規模、理財機器人業者數量、用戶數與知名度在內，目前都以美國為首。根據同上 Statista 報告所示，全球理財機器人資產管理規模中，前五名以美國（約 7500 億美元）為首、其後為中國（約 1800 億美元）、英國（約 148 億美元）、德國（約 84 億美元）與加拿大（約 54 億美元）。而截至 2019 年 3 月 30 日，根據統計目前全球資產管理規模前五之理財機器人業者，排名第一是理財機器 al iv n C1150 人業者 Vanguard，其資產管理規模達億美元；緊隨其後的業者是 Charles Schwab， hengchi U 資產管理規模約 370 億美元；後位順序則為 Betterment，規模約 160 億美元； Wealthfront，規模約 110 億美元；Personal Capital，規模為 85 億美元25，這五家業者皆為美國理財機器人業者。此外，截至 2017 年 4 月，美國已有超過 200 家理財機器人業者成立，而德國有 31 家理財機器人業者；英國與中國有 20 家，印度則有 19 家26。因此 Statista 預計 2023 年，單就美國理財機器人市場而言，資產管理規模將以 18%的複合年均成長率成長，達到 1.5 兆美元，用戶人數達 1 千 4 百萬左右27。. n. er. io. sit. y. Nat. 25. Barbara A. Friedberg, MBA, MS, Robo-advisors With the Most Assets Under Management -2019, Robo-Advisor Pros (28 March 2019), available at https://www.roboadvisorpros.com/robo-advisors-with-most-aum-assets-undermanagement/ (last visited 15 June 2020). 26 Burnmark, Digital Wealth (April 2017), at 10, available at https://www.burnmark.com/uploads/reports/Burnmark_Report_Apr17_Digital_Wealth.pdf (last visited 15 June 2020). 27 Statista, Robo-Advisors (United States) (2019), available at https://www.statista.com/outlook/337/109/roboadvisors/united-states (last visited 23 November 2019).. 10 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(23) 除開上述五大國外，歐盟地區如芬蘭、西班牙、瑞士；亞太區如日本、新加坡、澳洲等；南美洲如巴西皆有理財機器人業務之發展28，其中亞太區理財機器人資產管理規模被預測於 2023 年將以 61.21%複合年均成長率增長，將達 16.67 億美元，主要推動國家為中國、印度與日本29。推動亞太區理財機器人發展主因亞太區理財機器人仍處於發展階段，當理財機器人發展成熟後，亞太區龐大人口基數將成為主要發展原因30。整體而言，從以上數據可明顯知悉與其他國家相比，無論是資產管理規模、用戶數、業者數量以及市值，單一美國數據即可能為其餘國家之總和，也因此美國可謂為理財機器人之重要指標，其發展與法規規範都有可借鑒之處。歐洲地區包含英國與德國除美國外亦領先其他地區，亞太區目前發展雖不如歐美地區，惟假以時日在技術成熟、互聯網完全普及化與人口紅利下，亞太區理財機器人產業之發展指日可待。. 第二項、理財機器人商業模式. 政治大 2008 年，美國第一家理財機器人 Betterment 成立，2010 年正式對投資人提供理財立機器人服務。Betterment 之後，陸陸續續世界各國皆有理財機器人業者成立提供服務， 31. ‧. ‧ 國. 學. 服務內容會因為業者針對消費族群與市場營運策略之不同而不同，但即使是同業者一也可能有好幾種不同的服務32，取決於投資人之投資目的。根據服務內容之不同，理財機器人業者亦有不同之商業模式，目前較為主流之商業模式分別有三33，以下述之。. y. Nat. er. io. sit. 第一款、D2C Advisory（Direct to Consumer 模式）. n. D2C 模式為多數人較為熟悉之理財機器人商業模式。該模式可用於『資訊建議性 al iv 理財機器人』或『資產管理型理財機器人』，客戶主要透過使用理財機器人業者之網頁完 n Ch U 模式下，客戶輸入相關資料透成投資理財，過程中可能是極少或毫無人力之介入 e n g c h34i。D2C 過演算法風險分析，可從理財機器人業者推薦之金融商品中依比例篩選後自行購買抑或交由機器人自行分配購買。. 28. Deloitte, The Finnish perspective on robo-advisory (2017) at 10, available at https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/fi/Documents/financial-services/Robo-advisory.pdf (last visited 15 June 2020). 29 Business Wire, Asia-Pacific Robo-advisory Market (2015-2023), available at https://www.businesswire.com/news/home/20181214005127/en/Asia-Pacific-Robo-advisory-Market-2015-2023Substantial-Growth-61.21 (last visited 15 June 2020). 30 Id. 31 Jon Stein, THE HISTORY OF BETTERMENT: CHANGING AN INDUSTRY (20 July 2016), available at https://www.betterment.com/resources/the-history-of-betterment/ (last visited 15 June 2020). 32 See Burnmark, supra note 26, at 8. 33 See Burnmark, supra note 26, at 11. 34 See Burnmark, supra note 26, at 11.. 11 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(24) 第二款、B2B Advisory（Business to Business 模式）現行市場上，提供 B2B 模式之理財機器人業者仍為少數，因該類型業者主要服務對象是企業（特別是資產管理公司）或銀行35。B2B 模式之理財機器人業者會針對客戶需求撰寫演算法，比起 D2B 模式之理財機器人業者，B2B 模式更趨向於客制化。. 第三款、Hybrid Advisory（混合模式）根據歐洲聯合監理委員會一份文件指出，目前大多數理財機器人業者採取的都是混合模式，亦即人機互動3637。不同與 D2C 模式，Hybrid 模式將理財機器人業務進行細緻分工，機器人（人工智慧）在該模式下，設計為專注投資標的分析與執行投資決策，而在資金配比、投資標的篩選與財務規劃上則是傳統投資顧問負責38。. 政治大第五節、理財機器人與傳統投資顧問差別立 ‧. ‧ 國. 學. 理財機器人提供之服務實際上與傳統投資顧問所能提供之服務無異相同，不免令人生疑，認為理財機器人只不過是將傳統投資顧問網路化，然而第一小節中，即已介紹了理財機器人最重要之兩大特點，那就是完全網路化以及運用人工智慧推演出投資組合，此亦為與傳統投資顧問最大之區別，此外亦有幾點乃與傳統投資顧問差別之處。. sit. y. Nat. er. io. 第一項、客觀中立的投資建議. al. n. iv. n Ch 傳統投資顧問中，替客戶為風險分析與建立投資組合之個體仍以人為主，雖其中有 U i e h n gc 其一套標準作業流程（Standard Operation Procedure，SOP），但在建立投資組合中可能會 35. BearingPoint, Robo-Advisory in the securities market, at 10, available at https://www.bearingpoint.com/files/BearingPoint_Robo-Advisory.pdf?download=0&itemId=562419 (last visited 15 June 2020). 36 EIOPA, REPORT ON AUTOMATION IN FINANCIAL ADVICE (16 December 2016), at 5, available at https://esas-jointcommittee.europa.eu/Publications/Reports/EBA%20BS%202016%20422%20(JC%20SC%20CPFI%20Final%20Re port%20on%20automated%20advice%20tools).pdf (last visited 15 June 2020). 37 報告指出目前大多數理財業者採取混合模式，就本文而言，有其爭議之處。首先，報告中並未列出數據究竟有多少家理財機器人業者採用該模式，甚至報告亦未說明市場上較為著名之理財機器人業者有多少家採用 Hybrid 模式。本文相信同一業者不同服務有不一樣商業模式實屬正常，然若按照報告中對 Hybrid 模式所述般，對於業者而言，成本並無下降反而是有增加之可能。因此，就市場上多數理財機器人收費模式，應仍為 D2C 模式居多，且採取 D2C 同樣能提供再平衡服務，機器人（人工智慧）功能並不只局限於買賣投資標的。 38 See BearingPoint, supra note 35, at 17.. 12 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(25) 因為人為因素而出現偏差39。誠然理財機器人被人詬病之處乃其建立之投資組合並無法百分之百依據客戶自身所有因素或要求客制化（Customization）投資組合，但相較於機械，人在做決定時除了主觀因素外甚至會因為個人因素而影響決策。理財機器人將完全依據程式設計人員設置之編碼要求進行抉擇，過濾主觀因素外也避免出現情緒性投資之情況。因此，理財機器人所建立之投資組合是完全客觀中立。. 第二項、可做至完全即時的再平衡投資縱使再客觀中立之投資建議，也會有失靈之時，金融市場瞬息萬變，干擾金融市場之事多如牛毛，舉凡突發政治局勢、政府或企業重要人員變動、天災人禍發生都將引動市場爆發瞬間行情。若使用傳統投資顧問服務，從瞬間行情發生至負責人員判讀行情局勢再對投資部位（Position）進行風險管理調整或是對客戶發送訊息要求調整，一來一往之時間差即足以造成更多損失。而在理財機器人方面，縱使是『資訊建議型』理財機器人之客戶也能即時地受到來自人工智慧之調整通知，不如傳統投資顧問般經過多層級等待；甚者『資產管理型』理財機器人能在市場發生變化的一瞬間完全依靠演算法對客戶之投資部位進行調整之外，更能依據狀況更細緻地評估是否購入其他資產對沖（Hedge），最大可能地保護客戶之利益。. 立. 政治大. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 第三項、低廉收費可享有專業投資顧問服務. n. er. io. sit. 相較於理財機器人，傳統投資顧問收費之所以高昂之原因，不僅是對於專業人士報酬支出外，加重支出原因可能在於報表、資料填寫與契約等文書工作（Paper Work）上之 al 繁瑣。理財機器人出現有效節省了傳統文書處理之成本，而減少的成本就能回饋予客戶， iv 40 n C 從而降低收費使得客戶能以相對低廉收費享有專業的投資顧問服務。 U h. engchi. 第六節、小結本章主要簡述理財機器人基本概況。第一節討論理財機器人之由來，上世紀 90 年代末即有相類似之服務，但在科技技術成熟與其他因素下，理財機器人再次躍進，更符合客戶使用需求。第二與第三小節，本文重要整理了理財機器人兩大特點，從該兩大特點為理財機器人做出了定義解釋並從服務樣態為現行市場上理財機器人分類，此外也點出大多數理財機器人之投資建議投資產品為 ETF41。第四小節，本文轉而介紹理財機器人現行規 39. SeeWorld Bank Group, supra note 19, at 3. See EIOPA, supra note 13, at 16-18. 41 IOSCO, Update to the Report on the IOSCOP Automated Advice Tools Survey – Final Report (File No. FR15/2016) (December 2016), at 9, available at https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD552.pdf (last visited 15 June 2020). 40. 13 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(26) 模與商業模式，一窺理財機器人近幾年來之迅速成長與其商業模式。第六小節，本文則概述了理財機器人較傳統投資顧問之間之異處。概述異處乃為指出理財機器人相較於傳統金融機構所做之投資建議服務之差異為何，為何理財機器人被認為是金融科技重要現象之一。理財機器人之面世是否能取代傳統理專之存在，實是不得而知，取決於後續之發展，但肯定的是理財機器人讓投資人在投資理財方面增添了另一種更為簡易選擇。惟相較於傳統投資顧問法制上之成熟，作為新型態產業之理財機器人著實仍需要完善其法制上之監管，而與傳統投資顧問相近之特性使得理財機器人能部分借鑒現有之規範進行參考，但同時也需要對理財機器人特色之處做不同監管措施。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 14 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(27) 第三章、美國理財機器人發展概況與現有規範. 第一節、概述於前章，本文提及上世紀 90 年代既有美國券商提供相似於理財機器人之服務，然並無廣泛為投資人或非相關券商客戶運用。直到 2008 年後因全球金融危機導致傳統金融機構失信於消費者以及金融科技發展之故，理財機器人得以再次被重視發展且運用42，而美國則成為了理財機器人行業之發展重鎮。不僅是理財機器人行業之發展重鎮，在金融科技發展期間，美國得利於其深厚之科技實力與雄厚資本，成為了全球金融科技行業之翹楚 43 。根據 2018 年 CB Insights44發佈報告所篩選之世界頂尖 250 家各行業金融科技新創公司中，其中即有約 56%為美國金融科技公司，財富管理類別中，知名美國理財機器人業者 Betterment、Wealthfront 和 Personal Capital 皆榜上有名45。. 政治大. 金融科技產業潛在發展前景與全球金融危機帶來之失業危機46，使得美國當時大量資金與人力資源進入金融科技產業發展。2008 年，美國第一家理財機器人業者 Betterment 正式成立，其後 Personal Capital 與 Wealthfront 成立。成立後，該批早期理財機器人公司迅速在幾年內募集大量資金47。理財機器人產業蓬勃發展之前景與潛在市場需求亦吸引了美國傳統資產管理機構之目光。2015 年，美國傳統資產管理機構 Charles Schwab Corporation48和 Vanguard Group49分別推出了相關理財機器人服務平台，而同於該二公司處於相同水平之 BlackRock Inc.則收購了當時的理財機器人新創公司 FutureAdvisor5051。至. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. 42. n. al. er. io. 請參本文第二章第一節『理財機器人之由來』部分。根據 CB Insights 2018 年所發佈的『全球科技中心報告（Global Tech Hubs Report）』統計，不計入紐約部分，2012 年至 2018 年矽谷一共達成了 12000 筆募資交易，總金額達到 1400 億美元，獨角獸企業數量達 58 家，數量遠超於報告中其他國家，足可見美國金融科技實力之雄厚。 44 CB Insights 是一家具有金融業背景之數據公司，主要研發世界各行業或領域見之數據分析報告供投資參考。該報告深受多數風險投資公司（VC）採用，如『紐約時報』與『華爾街日報』報導相關議題時，亦會引用該公司之報告，故可認為 CB Insights 所做成之報告具一定參考價值。 45 CB Insights, The Fintech 250: The Top Fintech Startups Of 2018(22 October 2018), available at https://www.cbinsights.com/research/fintech-250-startups-most-promising/ (last visited 15 June 2020). 46 See Douglas W. Arner, Janos Barberis & Ross P. Buckley, supra note 4, at 1288. 47 關於 Betterment, Personal Capital 和 Wealthfront 資金募集詳情可登入參考以下網站所記載 Betterment, available at https://www.crunchbase.com/organization/betterment#section-funding-rounds (last visited 15 June 2020). Personal Capital, available at https://www.crunchbase.com/organization/personal-capital#section-funding-rounds (last visited 15 June 2020). Wealthfront, available at https://www.crunchbase.com/organization/wealthfront#section-funding-rounds (last visited 15 June 2020). 48 Charles Schwab Corporation 推出的理財機器人平台名稱為 Schwab Intelligent Portfolios。 49 Vanguard Group 推出的理財機器人平台名稱為 Vanguard Personal Advisor Services。 50 See Burnmark, supra note 26, at 4. 51 同一期間，美國尚有傳統資產管理機構或金融機構如 T. Rowe Price Group, TD Ameritrade 和 Fidelity Investments Inc 推出自身相關理財機器人平台，惟不在此一一敘述。 43. Ch. engchi. i n U. v. 15 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(28) 今理財機器人在美國仍處於高速發展階段，根據 Statista 統計，2019 年美國理財機器人資產管理規模達 7500 億美元，預計 2023 年資產管理規模將達 1.4 兆美元，以 18.7%複合年均成長率增長（詳細數據請參圖 3 所示），而 2019 年美國使用理財機器人服務人數約為 828 萬人，平均投入資金為 9 萬美元52。. 美元（千萬）. 美國理財機器人資產管理規模（Assets under Management） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0. 1,405. 1,266. 1,486. 1,049 750. 立. 2019. 2020. 2021. ‧ 國. 年份. 2022. 2023. 學. 圖 3、美國理財機器人資產管理規模（作者自製）. ‧. 資料來源：Statista. 政治大. y. Nat. n. er. io. sit. 除開傳統金融機構失信、金融科技發展與大量資源流入緣故之外，理財機器人得以於美國順利發展並崛起主要優勢可分為二，第一優勢是理財機器人低廉的手續收費。目前，美國傳統資產管理機構收取之年管理費平均為 1%-2%53，高昂的手續費使得有理財需 al iv 求之民眾望而卻步。根據 CB Insights States Census n C援引美聯儲與美國人口調查局（United U h Bureau）數據指出，美國有 70%資產於 10e萬美元以下人口從未使用傳統資產管理機構或 ngchi 54 投資顧問提供之任何理財服務，即使資產高於 10 萬美元低於 100 萬美元之間的人口，也僅有 20%人口尋求傳統資產管理機構或投資顧問之服務55。相較於傳統資產管理機構或投資顧問高昂之手續費，理財機器人所收取之管理費介於 0.25%-0.89%之間，且多數低於. 52. Statista, Robo-Advisors (United States) (2019), available at https://www.statista.com/outlook/337/109/roboadvisors/united-states (last visited 23 November 2019). 53 有關資產管理公司手續費收取詳情，可使用 IAPD 網站輸入機構名稱，點選『Part2 Brochures』查詢 https://www.adviserinfo.sec.gov/IAPD/default.aspx。 54 CB Insights, 2018 Wealth Tech Trends To Watch, at 53, available at https://www.cbinsights.com/research/roboadvisor-global-fintech-map/ (last visited 15 June 2020). 55 Eric Rosenbaum, Silicon Valley’s plan to replace wealth managers(22 March 2014), CNBC, available at https://www.cnbc.com/2014/05/21/silicon-valleys-plan-to-replace-wealth-managers.html#%EF%BC%8822 (last visited 15 June 2020).. 16 DOI:10.6814/NCCU202000558.

(29) 0.50%56。此外，傳統資產管理機構高門檻之最低資金要求與理財機器人相比最低資金需求，亦相差甚遠。兩廂比較下，同為理財服務，理財機器人憑藉更具優勢之管理費與最低投資金額要求形成與傳統資產管理機構之區隔。如此一來，不難解釋如 Charles Schwab Corporation 和 Vanguard Group 此類傳統金融機構之所以收購或推出理財機器人平台之原因。高資產客戶（High-Net-Worth Individual, HNWI）帶來高收益同時，高資產客戶之數量亦限制傳統資產管理機構之發展，因此傳統資產管理機構尋求業績增長之契機即需在千禧世代（Millennials）與 Z 世代57（Generation Z）實現。該二世代有理財之需求惟礙於高昂管理費，但該二世代對於新興科技接受度高，因此以網路方式提供更低門檻與便利的投資理財服務似乎可達至業績增長之突破58。美國理財機器人順利發展另一優勢為理財機器人可選擇之投資標的之數量眾多。美國理財機器人提供之投資理財服務，並不主動預測投資標的未來價格走勢或投資標的之未來市場前景，多數理財機器人為保證客戶資金之風險與追求穩定盈利多採取被動投資策略。甚者，為分散風險，一般投資會將資金分散投資於多種金融商品，因此可間接代表持有多種投資標的的ETF即成為了美國理財機器人之主要投資標的。根據統計，目前美國 ETF商品數量已超過2000檔59，佔比全球ETF資產72%（詳細數據請見圖4所示），為全球最大的ETF市場60，而ETF低廉之交易成本61亦為考量之一。在ETF可選擇標的多與成本較低之情況下，理財機器人在美國得以迅速發展。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 56. 有關理財機器人管理費比較可參考 Investorjunkie, Best Robo Advisors for 2019, https://investorjunkie.com/best-robo-advisors/（最後瀏覽日：2020 年 6 月 15 日）。 57 泛指 1990 年代中期至 2000 年後出生之人。該世代出生時期被認為是網路起飛元年，故 Z 世代自小便受網路、平板電腦與智慧型手機等高科技產品影響，對於數位新生事物接受度較高。 58 EY, Advice Goes Virtual: How New Digital Investment Services Are Changing the Wealth Management Landscape(2015), available at https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-advice-goes-virtual-how-newdigital-investment-services-are-changing-the-wealth-management-landscape/$FILE/ey-advice-goes-virtual-hownew-digital-investment-services-are-changing-the-wealth-management-landscape.pdf (last visited 15 June 2020). 59 ETF Directory, https://etfdb.com/etfs/ (last visited 15 June 2020). 60 Investment Company Institute, 2019 Investment Company Fact Book(59th edition), available at https://www.ici.org/pdf/2019_factbook.pdf (last visited 15 June 2020). 61 ETF 之交易成本有逐年降低之趨勢，據統計 2018 年 ETF 交易成本為 0.49%較最高峰 2008 年 0.59%已下降 0.1%。詳細數據可參考注 18，頁 125 所示。. 17 DOI:10.6814/NCCU202000558.