美國法上受託人注意義務之內涵以現代投資理論融合謹慎投資人原則，評估 該投資是否達到具備專門知識、經驗、審慎、注意程度之「謹慎投資人」作為標 準；我國法則以善良管理人之注意義務並輔以對投信、投顧相關從業人員資格標 準及其業務操作規範之限制作為規範。然而以對投信、投顧相關從業人員資格標 準及其業務操作規範之限制監督是否善盡善良管理人義務並非恰當，或許可參考
「謹慎投資人原則」之精神，適當反映於投信投顧相關法規中以充實其內涵。
第三節 自動化投資顧問服務所面臨之困境
自動化投資顧問服務在提供有關金融推介期間，機器人理財公司與客戶或客 戶之間可能產生利益衝突，而可能會無法通過受任人義務標準85。詳言之，當相 關公司提供利益或佣金給予自動化投資顧問服務公司將產生利益衝突86。於美國 法上自動化投資顧問服務屬於投資顧問，依「1940 年投資公司法」和 SEC 規定 應註冊為投資公司，否則將有相關罰則87。FINRA 在 2016 年 3 月發佈 Report on Digital Investment Advice 特別強調投資人保護及自動化投資顧問服務受任人義
85 該詞有許多不同解釋，亦有稱為「受任人義務」或「忠實義務」。
86 Charlotta Olivendahl & Marie Thorsbrink, Memorandum: Automated investment advice (Dec. 30, 2012), Ref. 16-19268, at 6.
87 Melanie L. Fein, Robo-Advisors: A Closer Look, at 8 (2015) (unpublished manuscript). Also available at https://papers.ssrn.comlsol3/papers.cfm?abstract-id=2658701.
務之問題88；同時 SEC 委員 Kara M. Stein 亦對於自動化投資顧問服務能達成受 任人義務持有懷疑，認為 SEC 最大困難之處在於如何規範自動化投資顧問服務，
難點在於先前法律制訂時並未有此議題興起，傳統上受任人義務均是規範自然人 投顧，不論他們是以任何形式坐在你桌前，亦或是在電話的另一端與客戶商議，
其義務為投顧必須避免在客戶的信賴下產生利益衝突而獲取利益89。而遠在大西 洋的彼岸的歐盟 ESAs 對於此議題，亦有相同問題90。
第一項 自動化投資顧問服務無法達成注意義務之爭議
第一款 自動化投資顧問服務無法達成注意義務
如前所述，美國法上對於投資顧問受任人義務有其判準，有認為自動化投資 顧問服務因無法提供財務分析且亦非提供個人化之投資建議，無法符合注意義務 標準91；或認為以問券取得客戶資訊有其侷限性，推導出使用電子問券所得之客 戶資訊無法滿足注意義務92；麻州證券部門指出，客戶帳戶之外之資產將直接影 響到客戶的整體財務狀況，因此投資顧問應有能力給予個別化之建議和做出適當 的投資決定，並以上述理由，拒絕自動化投資顧問服務在該州註冊93；SEC 與 FINRA 共同聲明中認為自動化投資顧問服務之問券可能為過度「概括」、「萌 稜兩可」、「誤導性」、「為符合客戶之選擇而預先設計」因此自動化投資顧問 服務的建議可能無法解釋諸如投資者的經驗、時間範圍、現金之需求和財務目標
88 FINRA, supra note, 10, at 2.
89 Kara M. Stein, Surfing the Wave: Technology, Innovation, and Competition–Remarks at Harvard Law School’s Fidelity Guest Lecture Series, Speech,
http://www.sec.gov/news/speech/stein-2015-remarks-harvard-law-school.html (lasted visited: Apr.
14,2017).
90 ESAs, supra note, 12 ,at 23.
91 Melanie L. Fein, supra note, 20 at 10.
92 Massachusetts Securities Division, Policy Statement: Robo-Advisers and State Investment Adviser Registration, at 5 (2016). Also available at
http://www.sec.state.ma.us/sct/sctpdf/Policy-Statement--Robo-Advisers-and-State- Investment-Adviser-Registration.pdf.
93 Massachusetts Securities Division, supra note, 92 at 5.
等因素，並且自動化投資顧問服務無法審視客戶所填寫之資料是否屬實94。再者 如遇市場失靈時，欠缺人類理解能力之自動化投資顧問服務可能無法善盡注意義 務95。2016 年 6 月 23 英國舉行脫歐公投(Brexit)，當脫歐結果出來後兩個半小時，
Betterment 停止其平台上所有交易，作為在恐慌蔓延整個市場時保護客戶之手段，
但因 Betterment 未能有效傳達交易暫停之資訊予其客戶，許多客戶並不知悉其所 為之交易並不會執行，直到 Betterment 認為市場趨於理性時後數小時方知悉96。 Betterment 於該事件受到極大的抨擊，並於適合事後自然人提供諮詢，此例說明 自動化系統在危機時期仍有其局限性。
第二款 自動化投資顧問服務符合注意義務
有認為不論在投資顧問法、抑或投資公司法中受任人義務之概念皆為抽象、
可調整，而非如同法規般硬性規定，其界限取決於受託人和委託人之間關係，此 種彈性意義在於填補受任人與委託人間不相交流之部分，如就此觀之，受託人於 普通法下義務程度取決於一種動態關係，此意味著不同類型的受託人有不同程度 的義務97，只要當事人條款明確，SEC 便會允許顧問調整其職能。例如，允許顧 問僅以客戶某一時點之財務狀況，規劃客戶之財務計劃（並且在不斷更新資訊過 程中不負擔責任）；亦可僅以客戶一部份投資組合提供意見（不承擔對客戶剩餘 資產進行管理的責任）98。再者，當客戶選擇自動化投資顧問服務時，亦可事先 理解其獨特之商業模式，從而自動化投資顧問服務應該符合注意義務99。
94 SEC & FINRA Investor Alert, supra note, 23.
95 Melanie L. Fein, supra note, 87, at 5.
96 Anne Tergesen & Michael Wursthorn, Robo Adviser Betterment Stokes Concern over Brexit Trading Halt, Wall St. J. (July 2, 2016),
http://www.wsj.com/articles/robo-adviser-betterment-stokes-concern-over-brexit-trading-halt-1467403 366 (lasted visited: Apr. 14,2017).
97 Tamar Frankel, Fiduciary Law (71 Calif. L. Rev. 795. 1983) at 43.
98 See, e.g., Strategic Advisory Servs., L.L.C., Brochure: Form ADV Part 2A, at 4 (2017). Also available at
http://www.adviserinfo.sec.gov/IAPD/Content/Common/crd_iapd_Brochure.aspx?BRCHR_VRSN_ID
再者，即便自動化投資顧問服務無法符合上述之注意義務，依信託法律學者 Tamar Frankel 認為，根據普通法在五個條件存在的情況下，受託義務之範圍可 被修改：(1)委託人依其獨立的意願，適當地簽署契約；(2)當利益衝突時，委託 人擁有充分資訊；(3)受託人向委託人提供修改通知書；(4)修改的內容對委託人 公平；(5)委託人明確同意修改 100。
如將此標準運用於自動化投資顧問服務 (1)自動化投資顧問服務之客戶基 於其意願選擇服務，而自動化投資顧問服務則需要透過 Form ADVs 來揭示所有 衝突的完整資訊。(2)有充分的提示：當客戶使用自動化投資顧問服務時，已知 悉所得到的建議僅基於所輸入之問卷資訊，並且在無人判斷所為之建議。(3)注 意義務之調整需公允：客戶接受自動化投資顧問服務之局限性，以換取低額服務 費(4)客戶明確同意：因爲客戶知道自動化投資顧問服務之能力及局限性。因此 如依照此標準，即便存在嚴格的注意義務，自動化投資顧問服務亦得修改此一標 準。
第三款 自動化投資顧問服務之受任人義務
在美國法上有關自動化投資顧問服務之討論，多聚焦在注意義務，當自動化 投資顧問服務因錯誤程式代碼導致客戶受損害時，則違反其注意義務。另一方面，
對於自動化投資顧問服務是否能符合忠誠義務，亦有所討論。若自動化投資顧問 服務公司收受第三人之利益或僅為自身公司利益之最大化，從而於提供運算投資 建議時將產生偏頗101；或即便無意偏頗推介，但設計自動化投資顧問服務運算
=417853 ; Wells Fargo Advisors, Firm Brochure for: In-Branch Financial Planning Services: Form ADV Part 2A, at 10 (2017). Also available at
http://www.adviserinfo.sec.gov/IAPD/Content/Common/crd_iapd_Brochure.aspx?BRCHR_VRSN_ID
=431928.
99 Megan Ji, Are Robots Good Fiduciaries? Regulating Robo-Advisors Under the Investment Advisers Act of 1940 (Columbia Law Review, Vol. 117, No. 6.), at 1555. Also available at
https://ssrn.com/abstract=3036722.
100 Frankel, supra note, 97, at 195.
101 FINRA, supra note, 10, at 13.
程式者可能受企業之激勵影響，導致潛意識中將創造與客戶利益衝突之運算程式
102。Form ADV 揭露上述情形，自動化投資顧問服務通常揭露兩種利益衝突(1) 運用自身附屬之證券商(2)推介客戶運用附屬之服務及產品收取費用。
第一目 因錯誤程式代碼而違反注意義務
美國法上有一案涉及一家專門從事投資策略機構之投資機構，其專精於量化 投資策略(quantitative investment strategies)。因其向投資人隱藏其計算機代碼 (computer code)中的重大錯誤(material error)，而違反聯邦證券法(federal securities laws)103。
AXA Rosenberg Group L.L.C(ARG)分別為是兩家美國證券交易委員會註冊 投資顧問 Barr Rosenberg Research Center L.L.C(BRRC)及 AXA Rosenberg Investment Management L.L.C(ARIM) 之控股公司。BRRC 制定量化投資策略模 型之代碼(code)，ARIM 為使用該模型管理客戶投資組合之公司。2009 年 6 月下 旬，BRRC 之員工於 2007 年所導入模組計算代碼中發現一錯誤，並有效地消除 管理風險模型中一關鍵錯誤，並在 ARG 和 BRRC 高階經理會議中提出其發現。
ARG 和 BRRC 經營高層下令對錯誤保持沉默，不要告知其他人。而此錯誤模組 最終被選定爲 2009 年 9 月、10 月下旬、11 月初之投資組合。直到 2009 年 11 月，BRRC 員工通知 ARG 之總經理，ARG 委請律師事務所為內部調查，2010 年 4 月 15 日方通知其客戶此一錯誤。
ARG、BRRC 和 ARIM 向投資者提供不精準之模型表現資訊，此錯誤對 ARG 所管理 1421 之客戶投資組合中 608 個產生不利影響，並造成 216,806,864 美元損
102 Morgan Lewis, The Evolution of Advice: Digital Investment Advisers as Fiduciaries, at 16 (2016).
Also available at
http://www.morganlewis.com/~/media/files/publication/report/im-the-evolution-of-advice-digital-inves tment-advisers-as-fiduciaries-october-2016.
103 SEC Charges AXA Rosenberg Entities for Concealing Error in Quantitative Investment Model, SEC, (Feb 3, 2011), available at: https://www.sec.gov/news/press/2011/2011-37.htm (lasted visited:
Apr. 14,2017).
失104。本案中 ARG 違反證交法第 17(a)(2)和 17(a)(3)條；ARIM 蓄意違反了投資 顧問法第 206(2)條；BRRC 違反投資顧問法第 206(2)和 206(4)和規則 206(4)-7 條。
此案對於自動化投資顧問服務極為重要，自動化投資顧問服務可能因錯誤之投資 模型而產生重大虧損105。
第二目 運用自身附屬之證券商而違反忠誠義務
部分公司同時控制自動化投資顧問服務公司與經紀商，並由經紀商執行自動 化投資顧問服務所推介之投資組合106，於 2006 年美國大約有 20%之自動化投資 顧問服務經 SEC 允許此種經營模式107。若以 Betterment 之 brochure 上記載：客 戶應與我們的 Betterment Securities 經紀商建立經紀關係，並授權 Betterment 透過 Betterment Securities 運用客戶帳戶進行交易。
根據包裹式收費計劃客戶應知悉委託 Betterment Securities 作為其賬戶唯一 經紀商可能會導致客戶之不利益，可能未使用不同的經紀商所致108，因此交易 可能都是透過與自動化投資顧問服務公司相關機構進行，而未考量客戶之最佳利 益。
104 In the Matter of AXA Rosenberg Group, L.L.C, File No. 3-14224 (Feb. 3, 2011). Also available at https://www.sec.gov/litigation/admin/2011/33-9181.pdf.
105 Bret E. Strzelczyk, Rise of the Machines: The Legal Implications for Investor Protection with the Rise of Robo-Advisors , 16 DePaul Bus. & Comm. L.J. 54, 79, (2017).
106 E.g., WiseBanyan, Inc., Brochure: Form ADV Part 2A, at 7 (2015). Also available at
http://adviserinfo.sec.gov/IAPD/Content/Common/crd_iapd_Brochure.aspx?BRCHR_VRSN_ID=3457 07.
107 Angela A. Hung et al., Investor and Industry Perspectives on Investment Advisers and
107 Angela A. Hung et al., Investor and Industry Perspectives on Investment Advisers and