購併動機理論

對於公司購併動機或目的之探討文獻，學理上可說是非常多門，基本上可歸 納為兩大行為類型，分別為股東財富極大化行為(Wealth-Maximizing Behavior) 及非股東財富極大化行為(Non Wealth-Maximizing Behavior)。

一、股東財富極大化行為類型

(一) 效率假說

Weston(2001)認為，藉由結合二家公司不相等的管理能力，可以使效 率增加(efficiency increase)，一個相對有效率的主併公司藉由改善被併 公司的效率。為公司增加收入或是降低成本來增加價值，即是提升營運、

財務與管理上的效率，也就是產生綜效(Synergy)，使公司購併後整體價值 大於購併前兩家公司個別價值之和，簡單說就是1+1＞2 的效果。

即 Ｖab ＞ Ｖa +Ｖb

其中 Ｖa 表示購併前 a 公司之價值 Ｖb 表示購併前 b 公司之價值

Ｖab 表示 a 公司與 b 公司之購併後公司價值

一般而言，有關效率假說認為購併後經營效率的產生，可以分為營運綜 效與財務綜效二大類：

1. 營運綜效（Operational synergy）

係指企業藉由合併其他公司可以獲得知識的移轉或達成規模經濟以降 低營運成本。營運綜效可以透過水平、垂直或多角化的購併方法來達成，又 可以細分為以下三個因素：

1.1.規模經濟與經濟範疇：

Redecki et. A1.(1997)提出當兩家公司進行水平合併時，可以透 過減少重複的人力資源、機器設備，或是出售過多的資產以降低營運成 本，產生規模經濟（scale economics）。而隨著科技進步發展，合併 容易使得金融創新的效益擴大，產生合併綜效，尤其當兩家公司業務重 疊性低時，更可以擴大產品線與服務範圍來增加營收，達到經濟範疇的 效果。

1.2.交易成本之經濟利益：

Williamson(1981)認為透過企業內的平行或垂直的整合，可以增加 企業的議價能力，減少共同行銷、驗收、倉儲和運送的費用。

金控公司購併動機，除規模經濟與經濟範疇的效果而成本隨著下降 外，尚有下列成本的減少：

(1)有形資產重複投資的減少：共用電腦設備、辦公室、資訊系統等共 用投資的減少。

(2)共同資源成本的減少：共用人力、策略、財務、後勤等管理部門費 用減少。

(3)分攤共用資源，成本的減少：分攤金控整體行銷、共同研發商品、

整合營業通路等而降低成本。

(4)處理較大帳戶，銀行或證券間的交易平均成本減少。

(5)有更多機會利用金融工具、風險控管技術模型等降低交易的成本。

1.3.差異效率：

Weston(2001)認為藉由結合二家公司不相等的管理能力，可以使效 率增加(efficiency increase)。

金控公司有較好之管理制度或能力，來提升改善被併公司過去較差 的經營問題，使被併公司亦具有相同的經營效率水準，減少耗費，降低 成本。

2. 財務綜效（Financial synergy）

Weston(2001)認為結合二家公司後內部籌資的成本低於外部籌資的 成本，具有內部資金效果，及合併後公司的舉債能力通常可以提升，使整 體公司達到內部資金充裕與成本下降的優勢。Lewellen(1971)提出購併 後，由於結合二家公司規模擴大，公司倒閉的機會降低、風險減少，則債 權人要求的風險溢酬也將降低，另外，特別是多角化購併可以降低公司投 資組合的非系統風險，使公司資金成本降低，股東權益價值上升。財務綜 效一般又可分為風險分散、降低資金成本兩種：

(1) 風險分散：

以投資組合來看，藉由多角化的購併方式，股東可經由持有不同公 司股份而達到分散風險，因為不同企業間的景氣循環週期不同。

金控公司結合銀行、證券及保險子公司，透過多角化的經營方式，

避免把所有雞蛋全都放在同一籃子裡的風險，可有效降低公司投資 組合的非系統風險，使股東權益的價值提升。

(2) 降低資金成本：

購併後，公司可以獲得較購併前為低的貸款利率，較高的融資額度，

合併後公司的舉債能力可以提升，而獲得降低資金成本的效果。

(二) 市場力假說

Stillman(1983) 認為水平合併可以降低同業競爭家數，增強市場競爭 力量，使享有市場獨占或寡占的超額利潤，提高其產品訂價能力，並增加 公司之營收，而達到市場綜效。

Weston(2001)認為購併通常會使公司的市占率提升，當產業中的 4 家 至 5 家公司占據大部份的市場時，在採取行動與政策時會默契勾結，導致 這些企業的價格策略與獲利就有了獨占陰影，但另一派學者認為這是激烈 競爭後必然結果，且持續地競爭是很難達成默契勾結的。

金控公司主要可透過銀行、保險、證券等跨業經營及資源互補，以提 供客戶一次購足(One Stop Shopping)的多元化服務。一般消費者客戶，如 有存款、放款、股票、基金、保險等較多元的百貨化商品，來滿足客戶一 次購足方便性，可創造公司更多的交叉銷售契機，因此，具有擴大商品線 及服務範圍，可以增加公司之營收。

(三) 租稅假說

購併後的總稅負會低於購併前個別公司的稅負，因公司間具有盈虧互 抵，實現節稅效益，而增加股東財富，此情況只在其中一家公司有虧損，

而另一家公司有盈餘時才有效益。

Weston(2001)亦認同購併所帶來稅負的好處，但認為成功的購併是基 於完整的經營與經濟原理，稅負的考量只是一加強因素非主要因素。金控 公司若購入的被併公司營運太差，對於主併公司而言可能帶來的壞處大於

(四) 訊息假說

Bradley, Desai and Kim(1983)認為主併者擁有特定訊息，可以得知 被併公司的價值被市場低估，因此主併公司可以低於被併公司實際價值來 完成購併，而增加股東財富。

二、非股東財富極大化行為類型

認為購併並不會增加總財富，充其量只會出現財富移轉，由主併公司股東轉 移至被併公司股東或公司債權人；但非財富性效果卻可增進購併後公司管理者的 效用。符合此一行為類型的理論假說有以下兩點：

(一) 自大假說(Hubris hypothesis)

Roll(1986)認為大部份公司經營者藉由過去的成功經驗，反而造成自 已過度的自信或高估自身能力，雖然被併公司的價值在市場中已反映出其 完全的價格，主併者仍然對被併公司以過高評價是由於自大(Hubris)，相 信其有能力使被併公司起死回生或產生綜效，最終卻因買錯對象或付出過 高的溢酬，反而降低了公司價值，造成市場會以主併公司的股價下跌作為 反應，形成贏家的詛咒。一般而言，管理人亦可能因自大而過度樂觀，使 在評估合併案時犯錯。

(二) 代理理論

Jensen and W. Meckling(1976)認為代理問題(agency problem)起源 於經理人只擁有一小部分公司的股權時，對工作熱誠比較低，且會支出更 多的特權消費(如豪華辦公室、公司配車等)。公司在所有權與經營權分離 原則下，其管理者的效用是決定於公司規模或管理者報償(包括非金錢性的 報償)，而非股東報償(即公司價值)，因此會出現經理人和股東間產生利益 衝突，此時的購併可令公司規模擴大，管理者從中取得的報酬增加，因此 公司購併就會成為經理人追求企業成長或擴大規模的非價值極大化目標。