美國印鈔救市對兩岸
經濟之影響
Impacts of US Quantity Monetary Policy on Cross-Strait Economy
康榮寶（Kang,Jung-Pao）
國立政治大學會計系副教授壹、簡 介
美國聯邦準備理事會在2009年3月19日宣布，將再度購買7,500億美元由房 利美和房地美擔保的抵押貸款證券及最高達1,000億美元的機構債券；在未來六 個月內最高將再購買3,000億美元的長期政府債券。這是美國自上世紀六○年代 以來，首度採取的定量寬鬆貨幣政策。這項措施普遍被稱之為「印鈔救市」。 由 於 美 國 的 基 準 利 率 已 經 低 至 0 至 0 . 2 5 % ， 聯 準 會 利 用 這 種 方 式 寬 鬆 貨 幣 ， 是 不得不的選擇。這項定量貨幣政策措施，將可有效引導包括消費、房地產市場 利率走跌，刺激信貸市場，進而刺激經濟。但是相對的，這項措施會導致美國 公債的價格上漲、殖利率下跌，引導美元走軟，商品價格上漲，從而有引起通 貨膨脹的隱憂。其中，印鈔購買美國中長期公債，其目的之一在於撫慰中國大 陸、臺灣等擁有龐大美元公債的外匯存底國家。 在美國印鈔救市前，英國與日本央行已經宣布購買公債的計畫，而且確實 有效引導市場利率的下跌。美國聯準會的跟進，若效果相同，在美國屬全球經 濟火車頭角色下，將能帶動全球走出全球經濟的陰霾。美國這次印鈔措施中， 主要收購的標的係到期時間在7年上下的公債，也就是5年至10年到期的公債。 這一措施加上後續的類似行動，可能將在2009年間，就把美國聯準會的資產負 債表擴大至4兆美元以上的規模。若是這一連串的措施仍敵不過全球風暴的負面效應，則惡性通膨將起，對於世界經濟將會有更不好的效果。從正面來看，這 項措施屬美國刺激經濟的短期性權宜措施，在美國引導全球經濟復蘇後，美國 會開始升息、美元開始走強，全球經濟將步入風暴前的軌道。全球均矚目這個 可能的正面結果。 美國聯準會這項印鈔措施，可從宣布當日後的市場反應，大致可以看到其 短期內的影響，例如，宣布日當天美國公債價格飆升、10年期公債殖利率下跌 了47個基點至2.54%；美元對其他主要貨幣間的匯率出現走貶現象，當日歐元對 美元達到1.35美元，美元對日元則下降到95.44日元。此外，例如，事件宣布日 後，房利美、房地美和吉利美發行的抵押貸款的殖利率下跌至近兩個月以來的 最低水準，顯然這項措施短期內的發展與政策預期類似。 從 貨 幣 銀 行 學 理 論 觀 之 ， 一 國 央 行 不 得 直 接 購 買 該 國 政 府 發 行 的 公 債 及 其他政府所發行的債券。如果央行直接購買該國政府所發行的公債，則代表該 國的財政赤字被直接貨幣化。此外，央行直接購買政府所發行的公債，代表公 債殖利率的市場化定價機制將被徹底打破，殖利率曲線將直接由美國聯準會訂 定，並非由殖利率市場機制所訂定。一般而言，公債殖利率曲線是整個金融市 場的定價基礎，若殖利率曲線產生類似扭曲現象，則整個金融市場的定價基礎 也因此會被扭曲，最終導致金融市場的風險資產無法有效定價，進而加劇市場 的信貸緊縮和債務緊縮壓力。所以，美國聯準會這項印鈔救市措施，從學理來 看，只能當作短期性的權宜措施。 本文從美國聯準會的印鈔救市措施，政策選擇背景及可能影響，分析探討 這項政策對兩岸經濟的影響。
貳、美國政策選擇的考慮
由於美國聯準會在金融風暴期間，至前些日子，已將基準利率往下引導，讓 基準利率接近於零的水準，因此，就貨幣政策而言，已無利率工具可用。因此， 聯準會擬進一步寬鬆貨幣環境，透過印鈔方式的定量寬鬆貨幣政策，是不得不然 的選擇，何況英國、日本早先的實施已先看到市場利率下跌的實質效果。 雖然美國聯準會已將當前的基準利率引導接近於零，但是也未必能夠保證 將長期公債利率壓在較低的水準，由於中長期不確定性偏高，在金融風暴環境下，部分持有外匯存底的國家將美元公債從長期轉為短期公債，據此，長期公 債利率可能走高；且長期信貸成本也會隨之上升。長期債券利率上升的結果會 讓投資美國公債的國家產生資本損失，且美國每年向這些國家支付的利息也大 幅度上升，債務負擔進一步加重。未來，美國政府為了解決金融風暴所帶來的 問題，重振金融系統，可能會倍增發行政府債務。在這種考慮下，居高不下的 美國中長期公債利率會讓財政負擔增加不少。同時，中長期公債的利率居高不 下，原持有這類型公債的國家遭受龐大資本損失，會導致許多國家不願購買這 種類型的美國公債。美國聯準會接手購買的目的，在提高這類型中長期公債的 市價並降低殖利率，其效果是美元貶值，是否會產生惡性通貨膨脹，則視這項 措施是否奏效來決定。 此 外 ， 美 國 聯 準 會 擬 透 過 這 項 措 施 購 買 與 消 費 、 房 地 產 相 關 的 債 券 化 產 品，降低與消費、房地產相關債券的殖利率，試圖引導消費及房地產貸款利率 走跌，解凍相關信貸市場，俾控制目前通貨緊縮的現象，並提高市場對通貨脹 脹預期。之前，聯準會已祭出一系列的措施提升銀行間拆放市場的流動性，其 資產負債表規模也從2008年9月的8,000億美元上升到年底的23,000億美元，之 後下降至最近約19,000億美元。在這種環境下，銀行對企業與家庭部門的貸款 並沒有因此而恢復，資本市場也持續在去槓桿化，資產價格持續還在縮水，通 貨緊縮如影隨形。因此，若聯準會不利用印鈔等寬鬆貨幣措施，通貨緊縮將會 如影隨形，美國經濟的復蘇也將遙不可及，因此，聯準會的這項措施，可謂表 達對抗通縮的決心。 再者，美國聯準會購買中長期公債，與國際金融、國際政治運作有關。中 國總理溫家寶向外放話，由於美國經濟在全球金融風暴下表現不穩，中國持有 美元資產的外匯存底也顯得危機重重。這項放話在全球舉辦G20會議之前，時間 點的選擇政治意味十足。美國當局，確實也必須採取實際行動來撫慰中國外匯 存底所持有的美元公債資產。所以，美國聯準會購進美國中長期公債，引導美 國中長期公債價格上揚，其目的之一就是向中國等持有美元資產的外匯存底國 家表態，美國會採取負責任的態度來因應經濟不穩的事實。基於這項原因與背 景，接下來才有中國人民銀行行長周小川，要求以一籃子國際儲備貨幣來取代 美元作為國際儲備貨幣之說。無論中美兩國在這方面爭議表面化的結果如何， 但短期內美元在全球儲備貨幣的角色仍難以撼動。
美元目前還是國際間最重要的儲備貨幣。2008年國際貨幣基金組織公布的 資料顯示，在已公開的外匯存底中，美元占總額的65%。與2001年的73%相比， 雖比例已有所下降，但美元作為主要儲備貨幣的地位並沒有動搖。因此，多印 美元還是美國的最佳選擇。美國可以藉由現在所印發的美元刺激經濟，在經濟 好轉的條件下，未來可以有效帶動美元地位的上升，所以，從這個角度來看， 印鈔只是短期權宜之計。 就美元幣值而言，雖然此項措施短期內會引導美元匯率走貶，由於英國、 日 本 央 行 也 開 始 購 買 政 府 公 債 ， 歐 洲 央 行 也 變 相 地 在 實 行 定 量 型 放 鬆 貨 幣 政 策 ， 這 些 相 對 應 措 施 ， 相 對 減 輕 了 美 國 聯 準 會 購 買 公 債 對 美 元 貶 值 產 生 的 壓 力。其次，在全球金融風暴期間，由於歐洲其他國家狀況並沒比較好，美元資 產成為全球資金的避風港，全球資金流向美國並持有公債。若金融危機開始解 除，或者週邊經濟體的經濟開始好轉，資金流出美國，美國長期債券利率，包 括住房抵押貸款利率都會上升，屆時美元將會走強。所以，雖然短期內美元會 有貶值壓力，未來因貶值導致貿易赤字減少、經濟復蘇等相關正面因素下，美 元對歐洲主要貨幣仍將保持強勢地位。 美國採取過度消費刺激經濟模式仍然不變，在這種環境下，美國經濟有望 在全球最先走出陰霾。美國一向採取過度消費方式來刺激經濟，在過往揭櫫的 國際分工模式，迄今仍然不變，美國作為通路、消費的主要國家型態仍不會改 變，且美國迄今為止，其政治、經濟運作模式仍屬全球翹楚。上述這些運作模 式有助於美國的經濟復蘇，並且藉此帶動亞洲新興國家經濟復蘇。所以，若美 國印鈔救市的短期性措施奏效，未來在經濟復蘇環境下，美元有望走升，外匯 存底國家重回美國公債，也因此可望引導美國公債殖利率的下跌。 雖然如此，美國公債仍面臨兩大風險。第一個風險與美國本身的實體經濟 及貿易逆差有關。依照目前國際經濟的運作，多數購買美國公債的資金來自美 國的貿易逆差對手國。美元公債的利率取決於美國經常帳戶惡化程度及財政赤 字。由於金融風暴加上美元貶值效應，目前美國貿易逆差正在縮減中，而財政 赤字正在進一步擴大。這兩項因素與結果均會導致美國公債失去貿易對手國的 支援，美國貿易逆差減少，代表貿易對手國的外匯存底成長趨緩，貿易對手國 也就沒有額外資金來購買美國公債，且美國財政赤字的惡化，讓美國政府必須 進一步發行公債。在供給擴大，需求減少的條件下，短期內在印鈔措施下雖中
長期公債殖利率有走低的現象，可是未來殖利率仍可能走高。 第二個風險在於國際間去美元化的趨勢在加強中。在最近G20會議前，中國 人民銀行行長周小川拋出國際儲備貨幣議題，並且受到全球矚目，下次G20會議 將正式討論國際儲備貨幣議題。同時，中國與東亞四國簽署的貨幣互換協議， 這 些 協 議 可 能 會 增 強 人 民 幣 在 東 亞 地 區 的 影 響 力 ， 若 去 美 元 化 的 趨 勢 逐 漸 增 強，則對於美國公債的地位或需求將會產生另一個不利因素。
參、美國印鈔措施對兩岸經濟的影響分析
從 上 述 的 分 析 可 知 ， 目 前 國 際 經 濟 存 在 相 當 程 度 的 國 際 化 與 自 由 化 ， 每 個國家都無法避免國際化與自由化所帶來的相互影響，中國大陸、臺灣亦復如 此。據此，大致可從下列因素來分析： 一、兩岸貨幣環境； 二、兩岸外匯環境，包括外匯存底及匯率； 三、兩岸製造與美國通路銷售之國際分工，包括原物料價格問題。 兩 岸 貨 幣 環 境 會 因 為 美 國 印 鈔 政 策 而 產 生 不 一 樣 的 結 果 。 由 於 美 國 印 鈔 政策讓美元流通貨幣增加，導致預期美元貶值，若其他條件不變，臺幣在較自 由化兌換環境中，美元貶值會帶來熱錢湧進臺灣套利的結果，相對造成臺幣升 值。人民幣在近年來匯率改革計升值20%之後，最近呈維持與美元掛勾的準固定 匯率，1也就是人民幣原則上穩定維持在約人民幣6.8元兌換一美元的水準。據 此，美元走貶代表人民幣也跟隨走貶。 此 外 ， 由 於 美 國 聯 準 會 的 定 量 寬 鬆 貨 幣 政 策 有 助 於 降 低 美 國 公 債 的 殖 利 率 ， 在 人 民 幣 與 美 元 準 匯 率 掛 勾 條 件 下 ， 從 而 降 低 中 國 銀 行 系 統 貸 款 機 會 成 本 ， 導 致 中 國 當 局 會 鼓 勵 擴 大 銀 行 信 貸 來 促 進 中 國 國 內 固 定 資 產 的 投 資 。 所 以，美國聯準會的定量寬鬆貨幣政策將會導致中國進一步放鬆銀根。在這種貨 幣環境下，預計中國在2009年上半年存款準備金率和基準利率還會往下調。臺 灣也存在與中國大陸人民幣類似的效果，只是由於臺幣與美元之間的匯率掛勾 2005年7月2日，中國宣布進行人民幣匯率體制轉向有管理的浮動制，人民幣與美元脫鉤後轉向參考一籃 子貨幣來確定匯率水準。但實際上，美元與人民幣之間的走勢更像是典型的爬行釘住體制。2005年匯率 體制改革以來，人民幣兌美元升值了20%，然而自2008年7月後，人民幣一直在6.8-6.85的區間內窄幅波 動。在匯改3年、升值20%之後，人民幣像似重新回到了釘住美元的準固定匯率政策。並不像人民幣與美元之間的強度，然而亦存在類似的效果。 兩岸基於中國人儲蓄的美德，其儲蓄率均偏高，這些儲蓄且多數反應在外 匯存底。兩岸且將外匯存底多數購買美元資產。例如，中國大陸大約有70%的境 外資產是透過人民銀行以官方外匯存底的方式持有的，且中國的官方外匯存底 大 約 6 5 % 會 投 資 在 美 元 資 產 ， 多 數 屬 美 國 公 債 和 政 府 機 構 債 券 ； 臺 灣 的 外 匯 存 底持有美元資產或美國公債的比例也不在中國大陸之下。假設兩岸固定資產投 資的邊際機會成本，等於美國公債或機構債的殖利率。在美國定量寬鬆貨幣政 策下，美公債的殖利率會降低，致兩岸固定資產投資的機會成本也因此隨之降 低。所以，如果兩岸政府能夠透過這個降低機會成本的機會，強化境內固定資 產投資，則對兩岸經濟均會產生有利的效果。按兩岸的固定資產投資主要均係 透過間接金融市場，其中80%是透過銀行取得相關融資，若兩岸政府當局為推動 固定資產投資，以銀行信貸為基礎來鼓勵融資將是一種可行合理的方式。 實際上，美國公債殖利率下降，代表兩岸央行所持資產的報酬率下降。因 此，兩岸央行有動機降低自身負債成本。所以，兩岸央行均可能會透過降低央 行票據的發行利率，或透過降低法定存款準備率；或降低法定準備金和超額準 備金利率。這些政策變化，將有助於降低銀行間拆款市場的資金成本，進一步 促進銀行資金的貸放。 根據以往的經驗，美國會刻意引導美元走貶，「偷」走擁有龐大外匯存底 的新興國家的外匯。所以，美國聯準會印鈔救市的動作，會激起兩岸人民的擔 心，特別是中國大陸。由於美國印鈔行動會讓美元貶值，導致持有龐大美元資 產的中國大陸、臺灣的外匯存底縮水。此外，若其他條件不變，美元相對於人 民幣、臺幣均可能會進一步貶值，這對於以出口為經濟導向的兩岸，在金融風 暴環境下，均會產生對美出口雪上加霜的負面效果。由於中國大陸持有美國公 債的數量目前居全球最高位，臺灣央行持有美國公債的數量也相當龐大，至少 擁有一千億美元的規模。兩岸既然都擁有龐大美國公債，兩岸均會擔心，美國 透過印鈔政策對兩岸外匯存底價值的傷害，尤以中國為甚。 美 國 印 鈔 行 動 所 產 生 美 元 貶 值 效 果 ， 是 否 會 導 致 兩 岸 外 匯 存 底 的 大 量 損 失，與所使用的計算指標有關。如果單純從帳面價值來看，美國聯準會買入公 債導致美元對其他貨幣貶值，中國與臺灣外匯存底中的歐元等其他貨幣的資產 以美元計價的數值將增大。若美國聯準會買入政府公債，在公債價格上漲的條
件下，由於美國公債帳面價值的增加，中國與臺灣的外匯存底總額也會增加。 所以，外匯存底的計算不能單純以美元的效應來看，必須同時考慮外匯存底的 投資組合。例如，雖然最近許多熱錢進入臺灣，但是由於印鈔行動所帶來公債 價格上漲之資本利得，使得臺灣外匯存底重新超越三千億美元。 尤有進者，美國印鈔措施所造成的美元貶值效應，會引導國際間原物料價 格的上漲。2008年之際，油價高達140美元一桶，稻米、鐵礦石等商品價格亦 同時高漲時，由於中國大陸、臺灣同屬出口型經濟，主要進口石油、其他原物 料等進行加工並予出口，所以，原物料價格上漲在進口需求下會讓外匯存底降 低。固然，美國聯準會購買公債將造成國際商品價格上升，使全球經濟因此開 始有復蘇跡象。石油及原物料價格並未高漲到讓邊際製造成本高於邊際出口利 益，如此，兩岸外匯存底就不見得會產生縮水效果。其中，印鈔措施所帶來美 元貶值的效果中，由於人民幣、臺灣多少與美元掛勾，這種結果有利於中國大 陸、臺灣的出口，對兩岸經濟多少具有正面效應。至於美元/人民幣、美元/臺 幣、石油與原物料價格、出口效益等因素之間的關係，以及這些關係對兩岸經 濟與外匯存底的實際影響，則端視未來實際情況而定。 美元在布雷斯登森林會議之後，已成為國際間主要儲備貨幣，最近中國大 陸人民銀行行長周小川發言，挑戰美元作為國際儲備貨幣的地位，建議改由一 籃子貨幣作為國際儲備貨幣。因此，未來美元的國際地位是否會被撼動，將是 一個熱門議題。 20世紀70年代初，美元也曾發生危機，當時投資者拋棄美元而選擇德國馬 克、瑞士法郎、日元。在金融風暴環境下，國際間某些貨幣已露出一些弱點， 由於美國無論從經濟力、制度完善性及其他因素，國際間仍無其他國際貨幣可 資取代。 相較於其他國家和地區而言，美國透過消費擴大經濟成長的環境，加上美 國經濟、金融體系本身在國際間的相較穩定性，美國整體而言，仍屬全球最具 競爭力的國家，所以美國及美元用來領導全球金融市場及經濟走出金融風暴的 陰霾，仍屬最有利且最自然的發展。在上述這些因素下，迄今為止，全球仍然 預期，美國會先於其他經濟體復蘇。若美國經濟復蘇，美國會開始升息，美元 就會產生升值作用。所以，至少在短期內，美元作為國際儲備貨幣的角色難以 改變。
最 後 一 個 議 題 是 ， 美 國 聯 準 會 印 鈔 收 購 公 債 的 措 施 ， 是 否 會 因 此 種 下 惡 性通脹的結果。假設美國這次收購公債仍難見實效，美國聯準會可能會進一步 加 大 收 購 規 模 ， 或 是 擴 大 資 產 收 購 的 範 圍 ， 包 括 A A 級 甚 至 評 級 更 低 的 證 券 化 產品。如此，美國聯準會的資產負債表會進一步膨脹，從而加劇市場的通脹憂 慮。這項效應對於兩岸經濟均存在不利的結果。再者，雖然美國聯準會有心透 過印鈔救市，可能會產生有心控制通脹卻沒有能力控制通脹的情形。當聯準會 向市場注入大量的貨幣之後，一旦經濟恢復，如何將這些貨幣回收，可能不是 件容易的事。一旦回收不了，惡性通脹極有可能出現，甚至尚未走出危機就已 經出現惡性通脹，那才是大家所不願見到的結果。
肆、結 論
本文分析美國印鈔措施對兩岸經濟的影響，其中印鈔措施稱之為定量寬鬆 貨幣政策，是在美國基準利率趨近於零下的權宜性措施。這項措施會導致美元 短期內走貶、原物料價格上漲等結果。由於美國印鈔的目的在購買與消費、房 地產相關的債券化產品及美國中長期公債。這些目的，主要擬引導美國消費及 促使房地產相關的利率下跌，進而刺激經濟。而購買中長期公債除會刺激公債 價格上漲、殖利率下跌外，主要擬向國際表態，美國會採取負責任的態度來面 對美國所發行的中長期公債，進而誘導國際間投資者願意繼續支持美國政府所 發行的中長期公債。 中國一向擔心，美國印鈔的作法與以往無二致，透過美元貶值來吸引新興 國家外匯存底，或降低美國在新興國外匯存底的負債。因此，中國也質疑美元 在國際儲備貨幣中的角色。惟美國在以消費刺激經濟、美國本身體制的健全性 等因素，國際間短期內仍難撼動美元在國際儲備貨幣的角色。 臺幣在美國印鈔行動中，會產生熱錢流入，在美國中長期公債價格上揚條 件下，臺灣外匯存底升高超過3,000億美元以上，是不爭的事實。中國人民幣 目前則與美元採準固定匯率，在6.8元人民幣對一美元幾近固定匯率中爬行。所 以，美元貶值有利於中國的出口，臺幣則有賴央行引導匯率貶值，否則在熱錢 效應下，對臺灣出口會有不利的影響。 其實美國印鈔行為中產生一個效應，由於兩岸同時擁有高儲蓄率，擁有龐大外匯存底，外匯存底又持有相當大比例的美國公債。當美國公債的殖利率下 跌時，有機會引導以金融體系為主信貸市場的放鬆，只要政府能夠有效規劃相 關政策，將有助於兩岸經濟復蘇與發展。 全 球 ， 包 括 兩 岸 ， 均 在 引 頸 企 盼 ， 美 國 這 項 印 鈔 行 動 可 以 實 質 帶 動 經 濟 復蘇，至少因美國購買與消費、房地產相關債券化產品，可以引導相關利率走 跌，導致相關信貸市場解凍，並藉以刺激經濟。如果這項措施奏效，全球經濟 有賴美國經濟復蘇而走出陰霾。屆時，美元走強、利率開始調升、原物料價格 下跌，美國得以再帶領全球經濟走向另一個繁榮，這是大家所最樂見的結果。 有時事與願違，美國這項印鈔行動可能會稍嫌不足，預期美國會進一步印 鈔，繼續購買中長期公債及其他特定領域的債券，繼續寬鬆貨幣環境。據此， 美國也可能會帶動新一輪惡性通貨膨脹，這是大家所最不願見到的結果。筆者 相信，全球經濟的發展會介於最佳結果與惡性通貨膨脹之間，所以，仍然還有 許多經濟問題待解決。兩岸以出口為導向的經濟，可能在某些程度要轉型，提 升附加價值，利用更具策略性的政策來誘導經濟的發展。
