社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資 - 政大學術集成

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(1)社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 目. 次. 第壹章緒論..............................................................................................................4 第一節研究背景..............................................................................................4 第二節研究問題..............................................................................................6 第貳章理論背景與文獻探討..................................................................................7 第一節行為財務學的觀點..............................................................................7 第二節社會網絡與社會資本觀點.................................................................10 一、社會網絡與投資理財行為.................................................................10. 政治大. 二、社會資本理論....................................................................................13. 立. 三、「取得的社會資本」與「實際動員的資訊網絡」........................16. ‧ 國. 學. 第三節資訊－知識分析................................................................................19 一、非公開資訊的管道............................................................................19. ‧. 二、資訊－知識年輪的分析框架............................................................24. y. Nat. 研究假設、資料、與方法........................................................................28. sit. 第参章. n. al. er. io. 第一節研究架構............................................................................................28. i Un. v. 第二節. 研究假設............................................................................................30. 第三節. 研究資料與方法................................................................................39. Ch. engchi. 一、控制變項............................................................................................39 二、各步驟模型之自變項、依變項、控制變項，及統計方法............39 第肆章. 分析結果....................................................................................................43. 第一節基礎描述性統計................................................................................43 第二節. 以社會資本解釋風險投資行為........................................................47. 一、社會資本與個人屬性間之關係........................................................47 二、以社會資本解釋風險投資行為. ......................................................49 第三節以社會資本解釋動員的資訊網絡....................................................55. -1-.

(2) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 一、以社會資本解釋動員的資訊網絡....................................................55 二、關於動員的資訊網絡三種向度之假設驗證....................................66 第四節以動員的資訊網絡解釋風險投資....................................................70 一、動員的資訊網絡類型與個人屬性之間的關係................................66 二、以動員的資訊網絡解釋風險投資....................................................78 第伍章結論............................................................................................................85 第一節研究總結............................................................................................85 第二節討論....................................................................................................89 第三節研究限制............................................................................................91. 政治大. 參考文獻....................................................................................................................92. 立. 附錄 A........................................................................................................................95. ‧ 國. 學. 附錄 B........................................................................................................................96. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. -2-. i Un. v.

(3) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 圖表目次圖 3-1、研究架構圖...................................................................................................28 表 3-1、十六種動員的資訊網絡類型.......................................................................34 表 3-2、社會資本定位法清單(Position Generator)與社會資本能量指標...............41 表 4-1、有參加儲蓄、股票或基金投資、房地產投資、與經營事業任一項者之主要研究變項的描述統計...............................................................................44 表 4-2、十六種動員的資訊網絡類型次數分配表...................................................46 表 4-3、認識的人當中有多少風險投資者次數分配表...........................................46. 政治大. 表 4-4、社會資本總變項與個人屬性間之關係.......................................................48. 立. 表 4-5、以社會資本解釋風險投資行為（ＯＬＳ迴歸分析）...............................52. ‧ 國. 學. 表 4-6、以社會資本能量解釋動員的資訊網絡類型（邏輯迴歸分析）...............58 表 4-7、驗證假設 1....................................................................................................66. ‧. 表 4-8、驗證假設 2 和假設 3....................................................................................67. sit. y. Nat. 表 4-9、驗證假設 4 和假設 5....................................................................................69. n. al. er. io. 表 4-10、動員的資訊網絡類型與個人屬性之間的關係（邏輯迴歸分析）...........72. i Un. v. 表 4-11、以動員的資訊網絡解釋風險投資（OLS 迴歸分析）...............................81. Ch. engchi. -3-.

(4) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第壹章. 緒言. 第一節研究背景在金融商品及投資工具蓬勃旺盛的這個時代，投資理財活動早已成為日常生活中的一部分。我們總會在聚會、飯局、乃至咖啡店小憩等日常生活的場合，聽到關於投資理財的話題充斥在交談中。儲蓄、保險、股票、和基金等投資工具，似乎是每個人參與經濟活動時都會碰觸到的。的確，進入金融市場的門檻是非常低的，有個幾萬元，透過方便的網路，就可以進行線上即時交易。對於. 政治大. 投資有興趣的年輕人，甚至一成年就馬上進入這些金融市場，以極小額的交易，. 立. 在學生時期就開始累積市場經驗。. ‧ 國. 學. 這些金融投資工具，與過去在工業市場所進行的投資大異其趣，它們的風. ‧. 險也高得多，但是在科技進步與金融創新的潮流下，一般大眾的經濟活動已少. y. Nat. sit. 不了與這些金融投資工具接觸。以股票來說，在美國，九零年代一般家庭擁有. n. al. er. io. 股票的比例成長了十個百分點，九零年代末擁有股票的家庭已高達 48.9%。台灣. i Un. v. 的股市在 1987 年到 1990 年間定型，這段期間新開戶數大量增加，許多研究也. Ch. engchi. 認為在 1989 年前後，台灣整體經濟的條件支持了股票市場擴大的基礎和可能。到 2007 年底，開戶人數已經高達 1465 萬人(證券交易所 2007 年交易資料年報)。. 然而，在這種投資理財已經成為全民運動的印象背後，金融市場本身仍是非常高深莫測的──「市場中唯一清楚的就是什麼都不清楚」──金融市場本身如何運作？身處其中的行動者如何行動？這些都讓許多學者窮盡畢生之力去研究。諾貝爾獎得主 Paul Samuelson 發展出隨機漫步理論(random walk theory)，認為股票市場的變動沒有任何規律可以預測，股價亦是不可預測的。由於資訊瞬息萬變，經濟成員的預測也跟著隨時改變，金融資產價格的現時變動，既不是. -4-.

(5) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 昨日股價變動的結果，也無法拿來預知明天股價的漲跌，只是如喝醉酒後的醉步搖擺不定。在市面上流行的一些投資理財書籍中，更認為跟著大盤指數來選股，其獲利未必比跟隨專業分析師差。在這種情形之下，參與風險性投資活動的投資人如何行動？而我們知道，投資與資訊是離不開的，沒有相關資訊投資人也就無法形成預期，那麼投資人所使用及能使用的資訊管道的差異，會對其投資行為產生什麼樣的影響？. 第二節研究問題. 政治大. 當我們想以社會學的角度來瞭解金融市場中的行動者如何行動，我們首先. 立. 必須注意投資人所做出的每一個投資決策背後，都深受某些社會因素的限制。. ‧ 國. 學. 每個投資人都在一定的社會條件下做出決策，這些社會條件因此對最後的投資決策產生影響。其次，在瞬息萬變的金融市場中，做出決策需要仰賴不斷被釋. ‧. 出的市場資訊，投資人如何獲得資訊？獲得的資訊品質如何？是否有能力去解. y. Nat. sit. 讀資訊？在什麼樣的社會條件之下，投資人能提早獲得精確的市場資訊、同時. n. al. er. io. 又具備理解的能力，這是本文的興趣所在。學習使用風險投資工具需要一定的. i Un. v. 專業知識程度；在投資的過程，又多少必須諮詢相關的投資意見，這涉及個人. Ch. engchi. 的人際關係能否觸及可傳遞精確投資資訊的人士，或是個人是否有能力且願意付費去諮詢理財專業人員；而暴露在各式各樣的媒體資訊下，個人能否準確捕捉資訊並加以解讀，也會影響其投資決策。從直觀上來看，學習使用風險投資工具和解讀媒體資訊，似乎與教育程度有關；能否接觸到有利於投資的資訊，則與職業、社會地位、及個人的社會網絡有關。如果真是如此，在投資理財行為中，是否也呈現階層化的情形呢？而這樣階層化的投資理財行為，是否會更加深社會不平等？這是本文起始的問題意識。. 資訊的傳遞與社會網絡息息相關，每個人都會有意或無意地釋放資訊給他. -5-.

(6) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 所接觸到的人，也會從他人那裡有意或無意地接收到資訊。這些資訊當然也包括與投資理財有關的訊息，而這些訊息很有可能被投資人當成是做出決策的重要意見。既然投資理財行為會受社會網絡的影響，我們不免好奇，蘊藏在社會網絡中的社會資本是否能拿來解釋並預測投資理財行為。台灣民眾在做投資理財的決策時，所諮詢的管道是否因社會資本的高低而有所不同？民眾在投資理財活動中，是否真的會動用其社會資本來進行決策？更進一步地，使用不同諮詢管道的民眾，他們所進行的儲蓄與投資行為又有什麼差異？這是本文所要探討的焦點。另外，本文所探討的行動者，僅限於參與金融市場的「投資者」，那些沒加入投資理財活動的民眾，自然沒有如何做出投資決策的問題，並不在我們討論的範圍之內。1. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 1. i Un. v. 當然可能存在某些早已決定個人是否成為「投資者」的因素，這些因素可能讓我們接下來所有的討論都存有 sample bias 的疑慮。為了免除這些疑慮，我們也對這些先決因素進行了控制。詳見附錄 B。 -6-.

(7) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第貳章. 理論背景與文獻探討. 若我們要討論影響人們投資理財的因素、及行動者在金融市場中的行為等相關問題，我們勢必得先了解傳統的財務理論如何看待金融市場，它又做了哪些預設。當然，以「理性」為基礎的傳統財務理論模型和現實中運作的金融市場一定有很大的差距，因此我們也應了解後起的財務理論模型如何針對此預設進行修正和補強。. 第一節行為財務學的觀點. 立. 政治大. 財務經濟學立基於新古典經濟學的理論基礎上，在近半世紀以來有著迅速. ‧ 國. 學. 的發展。既然是繼承於新古典經濟學理論，也就同時繼承了其理論預設：人是理性的，且能獨立做決策，在任何情形下都能選出極大化自己利益的抉擇。在. ‧. 這種預設觀點之下，個人是去社會學及去心理學式的個體，個人是原子化的個. y. Nat. sit. 體，他從自己生活的社會網絡和生活情境中抽離出來，且所有的個體都是同質. n. al. er. io. 的，不因社會地位和教育程度而有所不同；個人的決策亦不受自己情緒和心理. i Un. v. 狀態影響，也沒有人際關係上的考量，個人都被認為是獨立做決策的。. Ch. engchi. 現代財務理論中最重要的一個基石：效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)即是建立在理性個人的假設基礎上所發展出來的。效率市場假說早在 1953 由 Kendall 提出，它指出任何時刻的股價都是基於對該股票內在價值所做的評估。投資人根據現有的資訊對股票做出理性預期，當金融資產的理論價值隨機變動時，市場價格總是能及時配合資產的理論價值變動做調整，亦即金融資產的價格總是充分反映其價值。這個假說能成立，建立在以下前提上：第一、市場中的經濟成員可以充分取得資訊，沒有資訊不對稱的情形；第二、所有經濟成員都可以精準地對資訊做出反應，判斷該資訊對金融資產價值的影. -7-.

(8) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 響；第三、經濟成員根據資訊做出理性預期後，會依照此預期來做買賣。其中所謂的理性預期，指得是經濟個體對於各種變數的預期(即各變數之主觀機率分佈)，會十分接近理論所預期的客觀分佈，因此平均而言，人們的預期是正確的。這種以理性為預設的模型，在觀察市場整體時，或許頗具解釋力，但若要瞭解個人行為，就不能以「平均而言」的模型來理解了。總體的許多次判斷平均起來幾乎沒有偏誤，並不代表總體的單次決策或個人每次的決策就不會有離譜的偏誤，而這部份是傳統財務理論沒有處理的。從這邊我們不難看出，效率市場假說如同新古典經濟學理論，都是建立在一組對人性、價值、和經濟成員社會狀態的特殊預設上。換句話說，傳統財務理論無法充分捕捉經濟成員個體在市. 政治大. 場中的行動，它們往往認為真實市場與理論模型間的差距，是由於經濟成員偏. 立. 離「理性」的預設所導致。. ‧ 國. 學. 1980 年以後，行為財務學興起，認為人的行為其實是系統性的偏離理性預. ‧. 期，因而進一步地將許多被傳統財務理論視為「偏離理性」的因素納入模型。. y. Nat. sit. 行為財務學以心理學和社會心理學等新視野觀察市場行為，發現很多心理傾向. n. al. er. io. 是系統性的，所以心理偏誤對於整體市場具有顯著的影響，例如，很多研究結. i Un. v. 果支持，只要承認經理人存在過度自信與過度樂觀等心理傾向，就可以解釋許. Ch. engchi. 多決策偏誤的問題。由此我們可以看出，行為財務學主要是採心理學的途徑來修正傳統財務理論立基於「理性」的預設，以擴充模型的解釋力。本文則試圖採用社會網絡的理論觀點來說明及驗證，每個投資者所運用來接收資訊的管道並不都是同樣的，投資者所能接受到有利投資的資訊，事實上與他所實際動用的社會資本有關。而社會資本的分布呈現金字塔狀的階層化分布，因此在金融市場中，每一個投資者並不都是同質、平等的，他們進入市場一開始的條件便非常不同。如果說行為財務學將經濟成員的「心理偏誤」納入模型中考量，那本文則希望說明，金融市場中的每一個投資人，都在特定的社會條件下做決策，因此在這些決策產生的過程中，不免受到各種社會因素的限制。而本文所著重. -8-.

(9) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 的，是資訊傳遞與接收管道的不同。. 另外，已經有許多行為財務學的研究指出，經濟成員並非在任何時候都是獨立做決策的，因此行為財務學也關心經濟成員的人際網絡如何影響投資心理和資訊的傳播。從心理學的觀點，人們都有從眾的行為，這基本上是緣於不安全感和對後悔的趨避，在充滿不確定感的情境中，人們做決策往往需要參考他人的意見。而投資理財不可避免地會面臨對高風險性資產做評價，投資人有參考他人意見的需求也是很自然的事。經濟成員也是社會的一份子，在參考諮詢他人意見或模仿學習他人的同時，也都在進行各種形式的社會互動，而社會情. 政治大. 緒便來自於這些社會互動。經濟成員在進行投資理財時，將深受這些社會情緒. 立. 的影響：樂觀或悲觀、過度自信或保守等，這些情緒都會強化心理偏誤的效果。. ‧ 國. 學. 這部份的心理因素，並非社會學所關心的焦點，若持社會學的角度，我們將注意力擺在經濟成員身處怎樣的社會網絡之中，而此網絡的特性又是怎樣影響該. ‧. 經濟成員的經濟行為。這邊值得注意的是，行為財務學者在處理人際網絡的相. y. Nat. sit. 關問題時，仍是十分心理學式的，他們在意的是人際網絡如何影響經濟成員的. n. al. er. io. 心理效果，其著眼點從來不是「關係」本身；而從社會學的觀點看來，不同的. i Un. v. 關係有著不同的內涵，其中蘊含潛在可動用的資源也大有不同，也就是說，即. Ch. engchi. 便不同個體擁有相同數量和強度的關係、擁有相同的人際網絡的密度，若這些關係的「質」有所不同，那他們所能得到的支持和資訊等，也會有所不同。行為財務學者在處理人際網絡如何影響經濟成員接收和傳播資訊時，亦忽略不同人際關係中所傳遞的資訊，無論是品質和可信度皆有很大的不同。. 循此路線，我們發現社會學者在社會網絡和社會資本方面的研究，一方面可以處理人際關係的異質性，另一方面可以觀察經濟成員的投資理財行為是否呈現階層化的情形。. -9-.

(10) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第二節社會網絡與社會資本觀點一、. 社會網絡與投資理財行為. 社會網絡與經濟行為之關係，已有許多學者研究。Granovetter 批判在新古典經濟學假設下的個人是「低度社會化」的，它持續著功利傳統主義傳統，認為個人的生產、分配與消費行為完全不受社會關係與社會結構的影響。另一方面，他也批判人際連帶在部分經濟學家或社會學家眼中，被定型化、一般化了── 缺少特定的內容、歷史與結構位置。這種情形下個人是「過度社會化的」，他們. 政治大. 的行為已完全被其身處的角色位置、社會階級或職業市場區隔所決定。無論是. 立. 「低度社會化」或是「過度社會化」，都使被研究的個人抽離原有的社會脈絡、. ‧ 國. 學. 亦忽略個人自身的歷史。(Granovetter，1985)簡言之，無論交易是發生在公司內或公司間，都是某種社會網絡中的社會接觸，商業關係和社會關係因而密不可. ‧. 分，我們應更關心經濟交易中人際關係種類。DiMaggio 和 Louchu 也曾指出當交. y. Nat. sit. 易中存在高度不確定性、商品與服務的品質難以保證時，交易較容易發生在既. n. al. er. io. 有的社會網絡中，以補足交易中資訊的匱乏，以此證明網絡中交易不但有降低. i Un. v. 風險的功能，同時也保證了交易的滿意程度(DiMaggio and Louchu，1998)。在台. Ch. engchi. 灣方面的研究，李宗榮探討台灣大型企業間的網絡，在理論層次上再次應證了 Granovetter 經濟行為鑲嵌於社會脈絡中的看法，這些大企業組織看似符合經濟理性，實則是鑲嵌在承載著傳統文化和社會制度的網絡關係中，同時有著國家權力介入與家族主義制約的特色(李宗榮，2007)。. 有關個人投資理財行為與社會網絡之關係的研究，近來李宗榮(2008)在〈探索風險投資的社會機制：社會資本與股市、共同基金的參與〉以經濟社會學來與進行行為財務學對話，試著找出除了行為財務學所強調的心理機制之外，是否在背後存在一些影響個人投資理財行為的社會機制。這篇文章中討論的核心. - 10 -.

(11) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 有以下兩點：第一是關於投資資訊的接收與傳遞，社會資本可能透過「人際關係的資訊匯流與資訊利用的自利前提」影響個人進行高風險投資的行為；第二是關於個人面對風險的態度，這點會決定投資人參與風險投資活動的程度，風險承受度愈高者，愈容易接受及使用高風險的投資工具，而心理因素和社會資本因素皆會決定投資者的風險承受度，究竟何者才是較為根本的影響因素，是文章中提出的一個問題。. 關於第一點，文中強調風險投資的決策過程是高度依賴市場資訊的，「首先我們理解投資的核心是資訊；而資訊的承載經常透過人際關係。」因此投資者. 政治大. 所連結到的社會網絡性質，會影響他所能接收到的投資資訊及其品質，進而影. 立. 響他做出的投資決策。對高風險投資活動有利的社會網絡性質，又可分為專業. ‧ 國. 學. 化網絡與多樣性網絡兩種，它們分別是社會資本的兩個面向。專業化網絡指的是，這些對投資有利的資訊，往往只在具有較高聲望的專業群體人際網絡中流. ‧. 通，所謂的專業群體，例如「股票仲介、投資顧問、律師、會計師、銀行家、. y. Nat. sit. 甚至大學教授與企業內部的董監事」，這些都是被視為高社經地位的專業人士。. n. al. er. io. 尤有甚者，某些已接近內線交易的投資資訊，僅在一定的網絡中被獨佔，而在. i Un. v. 半強勢效率（Semi-Strong Form Efficiency）2市場中，這些內線消息其實才是真. Ch. engchi. 正能導致獲利的資訊。由此看來，擁有較高聲望的社會關係者，其接觸到有價值的投資資訊的機會也就越高。多樣性網絡則指涉網絡所涵蓋到的層面，廣泛的聯繫不同階層的人士可以收集到更多有利於投資的資訊，尤其高風險投資活動不僅涉及到金融事務，更涉及法律、政治、經濟等層面，廣泛的人脈能使投資者收集到多樣化的資訊，這也讓投資者得以比對各種不同來源所獲得的訊息，篩選出有價值的投資資訊。擁有廣泛且異質性社會網絡的個人，通常也是. 2. 由效率市場理論延伸發展，Fama 依市場效率性質提出弱勢效率、半強勢效率及強勢效率三種市場型態。其中半強勢效率市場指的是，目前股票價格已充分反應在所有公開資訊上，投資者無法利用情報分析之結果來進行股票價格預測而獲取高額報酬。因此，依據公開的財務報表、經濟情況及政治情勢來進行基本面分析，皆無法準確預測股價走向。唯有取得某些股票的內幕消息，才能獲取高額報酬。依此歸類，台灣股市屬於半強勢效率市場。 - 11 -.

(12) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 位居整個網絡「橋樑」位置的節點，在這個位置上的個人常常可以扮演資訊流通管道的仲介角色，這種優勢使得他們能將各方資訊加以交叉比對，確保資訊的品質和可信度。李宗榮指出，「雖說高聲望的專業化網絡與多樣性網絡為社會資本的兩種不同面向，各有獲取資訊的優勢，然而實際的情況，很可能是交互使用，因而產生加乘的效果：一方面可以享有專業資訊的品質，同時得以兼有交叉比對的正確性。」總而言之，這一點所提出的命題即：社會資本對於高風險投資可能具有正向的影響效果。. 關於第二點，則開始試著用社會資本因素與財務行為學所在意的心理因素. 政治大. 來對話。文章中提出一個問題：「到底社會資本的影響乃內生於人格的因素，或. 立. 者反之，人格特質內生於社會資本的構成？行為財務學與社會資本的兩大理論. ‧ 國. 學. 傳統，適足提供兩種觀點殊異的見解。」若社會資本的影響內生於人格因素，意味著人格特質是較根本的影響因素：先有了勇於冒險的心理性格，而後這種. ‧. 冒險性格才進一步地影響了個人連結社會關係的行為，進而再影響社會資本的. y. Nat. sit. 積累。若是如此，則以行為財務學所納入的心理因素來解釋風險投資行為，將. n. al. er. io. 較社會資本因素妥當。反之，若人格特質內生於社會資本的構成，表示社會資. i Un. v. 本才是根本因素，一個人的心理態度首先已先受社會結構因素的影響，如此以. Ch. engchi. 社會資本因素來解釋風險投資行為，才是較為準確的。文中同時納入心理因素與社會資本因素，以釐清兩者彼此交互的影響。. 這篇文章驗證了一個文中所提出假設：在其他條件不變的情形下，個人社會資本越高，越有可能參與股票與共同基金基金的投資活動。為了與行為財務學所援用的心理學邏輯相比較，文中視人格特質（風險承受程度）與社會資本因素為影響風險投資的兩組競爭假設，並在控制了心理影響的因素與相關變項之後，發現社會資本對風險投資活動的影響效果依然存在，而且與心理態度的解釋效力不相上下。這個結果顯示，上述的兩個因素並非替代性的解釋，兩者. - 12 -.

(13) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 對於風險投資行為各自展現獨立的影響效果。因此作者認為，風險投資行為的產生可能遠比兩種理論單獨來看更為複雜，似乎必須同時考量投資人身處的外在社會結構與內在的人格因素。. 二、社會資本理論. 「社會資本」的概念已經被廣泛地運用，它所出現的脈絡也差異頗大，被用來指涉的意義也大有不同。社會資本的概念被同時運用在鉅觀和微觀兩面向上，究竟社會資本是鉅觀的或微觀的，研究者們也有所爭論。將社會資本應運. 政治大. 用在鉅觀層面的學者，包括 Coleman，他提出一個非常廣泛的社會資本概念：「社. 立. 會資本乃是由它的功能來定義。它並非單一的實體，而是由很多種不同的存在. ‧ 國. 學. 物所組成，這些存在物之間有兩項共同的元素：由社會結構的某些面向所構成，而且它們在那結構下都促進行動者(不論是個人或集體的)的特定行動。社會資本. ‧. 一如其他形式的資本，也具有生產性，它們能讓特定的目的被達成，而且若沒. y. Nat. sit. 它，此目的就不可能達成。」(Coleman，1988)由於這種界定方式太過寬廣，包. n. al. er. io. 含太多迥異的現象而受到批評。支持社會資本應運用在鉅觀層面的學者還有. i Un. v. Kawachi，他認為「社會凝聚與社會資本，指的都是社會在集體或環境層面，應. Ch. engchi. 該與社會網絡或社會支持有所區別，後者主要是從個人層面測量出來。」(Kawaci and Berkman，2000) 一些支持社會資本應運用在微觀層面的學者則認為，「社會資本在理論上的前景最被看好之處，就在於個人層次」(Portes，1998)、「站在實證研究的立場，我們認為社會資本應該脫去任何加於其上的社會－心理學式的價值，而被當成一個限制較緊的社會－關係性的概念，適用於網絡和組織之上。」 (Edwards and Foley，1998). 林南認為社會資本可被操作性的界定為「鑲嵌於社會網絡，並被行動者為了其行動所需而獲得與使用的資源。」他隨後補充兩點：「(1)此一概念代表資源. - 13 -.

(14) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 是鑲嵌於社會關係而非個人；(2)此類資源的取得與使用則有賴於個人。」(林南， 2005)這邊值得注意的是，從林南對社會資本的定義看來，其理論是建立在個人為理性的、每個人都是理性地運用資源的預設上，因此社會資本理論並不考慮個人的心理因素，而行為財務學的角度則不考慮社會結構的面向，這兩種觀點可以說是分別從不同的兩個方向來修正現代財務理論的不足。另外，社會資本雖然是蘊含在關係之中而非個人自身，然而其取得和使用卻離不開個人的行動，這使得個人屬性(所得、地位、教育程度等)在討論時和網絡屬性同樣重要。在林南的社會資本理論中所提到的其中一個命題，「地位效用的命題：初始位置 3. 越佳，行動者更有可能接近與運用較佳的社會資本」(103)，突顯出個人屬性對. 政治大. 取得社會資本的重要性，當個人屬性相對上具有優勢時，其社會資本的取得也. 立. 會具有優勢，「這個命題完全符合一般的結構理論；它反應行動者的結構優勢，. ‧ 國. 學. 並延伸此一結構效應到社會資本。強者恆強」(104)。. ‧. 由於個人屬性普遍具階層化的傾向，我們不難想像，林南的社會資本理論. y. Nat. sit. 會在鉅觀結構方面假設階層結構普遍為一金字塔狀的位置分佈。他提到：「金字. n. al. er. io. 塔狀的階層結構所帶來的重要結果，是權威集中於少數的位置與佔有者上。在. i Un. v. 金字塔頂端，少數的位置與佔有者不僅控制巨大的絕對與相對珍貴資源總量，. Ch. engchi. 同時也擁有關於結構中的資源位置最完整的訊息。」(林南，2005：58)所以社會資本的分佈，也具不平等的特色4。另外，林南在說明為何鑲嵌於社會網絡的資源能夠增強行動的結果時，首先就提到較好的社會資本使資訊的流動變得更容易，「在一般不完全的市場情境中，位於特定策略位置或階層地位(並因此能對於市場的需求與需要獲得更佳的資訊)的社會連帶，能夠提供個人其他位置無法提供關於機會與選擇的有用資訊。」(30)在個人投資理財的過程中，是否能事先一. 3. 初始位置包括中心個人的歸屬與成就地位。歸屬地位(ascribed position)是中心個人繼承而來的位置，通常來自父母親。成就地位(attained position)則是中心個人取得與佔有的社會位置與社會角色。(林南，2005) 4 李宗榮在該篇論文中也提到，「在林南的理論架構中，……，社會資本也具有濃厚的階層化的特色；這個觀點使林南的理論起點迥異於其他形式化的網絡分析學者。」 - 14 -.

(15) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 步獲得資訊往往是關鍵，在李宗榮的文章中，花了很大的篇幅說明良好的社會資本所帶來的資訊取得優勢，對於風險投資有非常重要的影響，專業化網絡與多樣性網絡的實際效果甚至是加乘的。而我們也必須記得社會資本理論的其中一個命題：「社會資本的累積比人力資本來得快速。也就是說，人力資本的累積在本質上是連加的(additive)，而社會資本的累積則傾向指數增加(exponential)。」（217）一旦中心個人成功地與某對象建立關係，該對象的社會連帶也將可能成為這中心個人的連帶，因此社會資本不僅止於直接連帶，更可能蘊藏在間接連帶中。因此在這種構想中，社會資本累積的成長速度，遠比人力資本累積的速度要快，這個命題其實與社會資本分布呈金字塔型息息相關——原本初始地位. 政治大. 占優勢者，已較容易取得社會資本，而社會資本的累積又呈現指數增加的情形，. 立. 則少數的強者愈強，大多數資源不豐富者，與之差距愈形加大。. ‧ 國. 學. 上述社會資本的不平等現象在投資者間亦是成立的，倘若投資資訊真的必. ‧. 須仰賴社會資本來獲取，則風險投資不僅受收入、財富、教育等個人屬性的影. y. Nat. sit. 響，更會受到社會資本因素的影響，進而也呈現不平等的現象。也就是說，透. n. al. er. io. 過社會資本，投資理財行為將更加深原先社會不平等的狀況。. Ch. engchi. i Un. v. 如前所述，我們可以歸納出三種社會資本影響投資理財行為不平等的可能途徑：（一）投資者間個人屬性的不平等，會造成投資者間社會資本分布的不平等，進而產生投資者間所能獲取投資資訊的機會並不平等。（二）投資者間社會資本不平等的差距，比投資者間人力資本不平等的差距要大。因此，投資者間所能獲得資訊的機會差異很大，這種資訊取得的不平等在實際上可能比個人屬性不平等的影響來得重大。（三）社會資本的兩個面向——高聲望的專業化網絡與多樣性網絡，其效果在實際上可能是加乘的。. - 15 -.

(16) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 三、「取得的社會資本」與「實際動員的資訊管道」. 循著以上的討論，我們發現李宗榮以林南的社會資本理論與行為財務學進行對話，確實是十分有趣且具創意的。然而，這篇文章僅以職業聲望的定位法來考量社會資本，在社會資本如何影響投資理財行為上面，仍有許多面向未能解釋。我們最關心的，仍是著重於資訊取得這一方面的問題。. 首先，我們使用定位法所測得的社會資本，乃是「取得的社會資本」，亦即是以投資者可以接觸到的職業類別所測量出的可觸及的社會資本。在林南「找. 政治大. 工作」的研究中，將社會資本分為兩種類型：一種是「取得的社會資本」，即以. 立. 定位法所測得的社會資本；另一種為「動員的社會資本」，即是個人找工作時聯. ‧ 國. 學. 絡人的社會地位。（林南，2005：147）顧名思義，「動員的社會資本」是個人實際使用已達成工具性目的的社會資本。在我們的研究情境裡，可以將它視為是. ‧. 投資者在形成投資決策時，實際上使用以獲得投資資訊的管道。或許投資人可. y. Nat. sit. 以接觸到許多類別的職業成員，但並非每一個他所能接觸到的人都能提供對投. n. al. er. io. 資有利的資訊；就算投資人真的接收到與投資相關的資訊，他也未必會信任此. i Un. v. 一來源的訊息品質。換句話說，即使投資人取得的社會資本很高，他相對上能. Ch. engchi. 獲取對投資有利的資訊的機會較高，但他在形成投資決策的過程中，實際動員的資訊網絡卻可能有限。因此，最後真正能解釋投資人的風險投資參與活動的，是實際動員的資訊網絡，而非取得的社會資本。. 再者，很大一部分的投資人確實蠻仰賴人際網絡中所傳遞的投資資訊，但另外還有許多管道可以獲得相關的建議與資訊，例如付費的理財專業人員或大眾傳播媒體，一部分的投資人也會使用這些人際網絡以外的管道。(Mariko Lin Chang,2005)在後面的一節我們會提到，許多影響投資人做出投資決策的資訊都由評價系統所釋出，這些資訊都不是靠人際網絡來傳遞的。像是大眾傳播媒體. - 16 -.

(17) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 上分析師的講解，有一定程度會影響投資人的決策，但這些與社會資本並沒有直接的關連。我們必須釐清，什麼樣的投資人會使用既有的人際網絡以外的投資建議管道，什麼樣的投資人會使用既有的人際網絡。在 Mariko 文中，流動資產前四分之一（$29101 以上）者，在進行投資理財活動時較傾向詢問付費的理財專業人員(超過半數，52.3%）；流動資產後四分之一（$0~$600）者，則傾向徵詢朋友和親戚(45.7%)。但即使是流動資產前四分之一者，仍有 33.7%的人在進行投資理財活動時會諮詢親戚朋友。文中以流動資產來代表社會地位，作者提到，網絡階層較高者比較不傾向諮詢既有的人際網絡，其可能原因：第一，由於網絡階層愈高，個人可選擇的管道也愈多，所以他們比對其他資訊管道之後，. 政治大. 或許就不那麼信任親戚朋友所提供的資訊品質了；第二，網絡階層較高者，或. 立. 許不認為自己有主動在親友圈中尋求資訊，實則他們是在無形中就取得了這些. ‧ 國. 學. 資訊，而他們自己沒有知覺到。在這篇文章中發現，教育程度愈高者，諮詢媒體意見的種類就愈多；但社經地位與投資理財活動中使用媒體以取得資訊的關. ‧. 係，在文中沒有加以探究。在後面的章節，我們將會以同樣的方法來呈現台灣. n. al. er. io. sit. y. Nat. 的情形。. i Un. v. 從社會變遷基本調查五期三次(2007 年)的階層組調查資料中我們也可以發. Ch. engchi. 現，自認為沒有蒐集和分析相關資訊的民眾，在進行儲蓄與投資的過程中，仍各自有獲取建議的管道。初閱讀時會產生一個困惑：建議難道不算是一種資訊嗎？既然這些參與投資理財活動的民眾有其形成決策的資訊管道，為何他們會自認為沒有蒐集和分析相關資訊呢？這當中似乎可以分為兩種情形來討論，第一種是透過他們所使用的資訊管道所獲得之建議，其品質根本無法構成有用的資訊，所以接受建議者不認為自己蒐集到資訊。在這種情形下，我們某種程度上可以拿取得的社會資本來解釋，畢竟，擁有足夠高度與廣度社會資本者，能對紛雜的建議進行交叉比對，最後得出對投資可信的訊息。第二種情形則是經濟成員在「接收資訊」與「解讀資訊」上產生落差，亦即這個民眾事實上已經. - 17 -.

(18) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 接觸了許多有用的資訊，但他無法理解並運用這些資訊，所以這些資訊對他並不產生任何意義，他自己也主觀認為沒接受到什麼資訊。因此，部分投資人確實有諮詢投資建議的管道，但他只是跟著這些建議去操作，本身並無法理解這些建議的真正意涵，且除了他所能使用的這些管道之外，他並沒有能力去解讀其他資訊。在第二種情形下，我們無法單純以取得的社會資本去理解和解釋風險投資行為，因為投資人不一定只在自己直接或間接觸及的社會網絡中尋求參考對象，這牽涉投資人實際動員的資訊網絡、與他解讀投資資訊的能力。為了更瞭解投資人在風險投資活動中如何行動，我們必須尋求其他的解釋框架，才能理解究竟是哪些投資人具有能力將紛雜的訊息轉化為對投資有用的資訊。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. - 18 -. i Un. v.

(19) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第三節資訊－知識分析吳宗昇(2005)在《資訊－知識(I-K)與市場結構——台灣股市的社會學分析》中特別關心散戶5在股市中的投資行為，他認為我們應該對於「小戶」和「散戶」做出區別，前者指涉(1)資本交易量小、(2)很容易成為跟隨者(follower)，特別是處於專家系統籠罩的情況下。而這兩個特色，僅僅是為了與大戶有所區別的相對性描述。後者雖然也是一個社會定義的集合體，實際卻存在各種數量龐雜且具差異性的社會互動形式與組織。換句話說，小戶是由市場的「經濟邏輯」所界定出來，而散戶則應該是「社會性」的存在，應該由「社會邏輯」來界定，. 政治大. 吳宗昇在文中作此區分，目的是欲揭示市場這場域的矛盾性，其中掩蓋了行動. 立. 者之間的階層、社會地位的差異。從社會學的角度來看，資本交易量小是經濟. ‧ 國. 學. 條件的問題，投資策略卻是知識信仰的問題，在金融市場中每一筆交易之所以發生，都是由於買賣雙方根據所獲取的資訊做出相反的決策。文中所要漸漸帶. ‧. 出的是，散戶不僅止於小戶所受到的資本額限制，更受到社會能力上的制約，. y. Nat. er. io. sit. 而這種社會能力所呈現的階層化，就是資訊－知識分析所要強調的重點。. n. a一、非公開資訊的管道 iv l C n hengchi U. 吳宗昇的研究雖然十分看重 Knorr Cetina「金融市場為一種認識過程的實體」、「金融市場的形上特質」等觀點，但他亦沒有忽略在投資行為中社會網絡傳遞資訊的重要性6，尤其是由特殊網絡所傳遞的非公開資訊：「『人脈』的重要. 5. 股市中的投資人絕大部分都是散戶。俗稱的散戶在股市中佔了 95.96%的人口比例，其成交比例卻僅佔 26.61%。換句話說，在股市中僅佔 4.06%人口比例的中實戶和法人，才是最具市場影響力的。在吳宗昇的分類方式中，散戶並不只由資本量來界定，還應該考慮在市場中的交易手法。有些投資人擁有大量的資本，卻沒有進入資訊的有效動員管道中，其社會特性無異於小戶，因此也應該被視為散戶。我們可以統整性地說，小戶一定是散戶，而散戶不一定是小戶。 6 總體而言，Knorr Cetina 傾向批判網絡分析，認為金融市場與奠基在網絡基礎的工業市場有所不同，金融市場從原有的網絡去鑲嵌、去連結地獨立出來。這個觀點主要是根植於透過螢幕交易而認識市場的過程，行動者透過螢幕所構成的社會關係，有別於以往工業社會面對面的社會關係。 - 19 -.

(20) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 性，在於獲得特殊資訊來源與重複確認的管道。其建立並非一日可成，必須要在日常生活中不斷建立與強化。更重要的是靠不斷建立過程中建立『信任』的關係。即使是已經收集到的資訊，仍需過濾、剔除。這些資訊，絕非『公開』市場中得到的資訊。」7（吳宗昇，2005：82）這即是李宗榮在文中提到，可以對於近乎內線消息的投資資訊進行「交叉比對」的功用。吳宗昇認為小戶的網絡對於股票投資發揮不了什麼作用：「那麼，為什麼小戶和大戶的網絡不同，不同的網絡發揮什麼樣的作用，中實戶何以具有不同性質的網絡。傳統中大戶繼承某些『遺產』，而電子新貴則在社會分工下佔據重要位置。人人都有社會關係或社會網絡，但這些不同的網絡的關鍵之處為何，小戶的網絡為什麼不能發揮. 政治大. 關鍵性的作用？」（吳宗昇，2005：71）在目前的金融市場中，依靠公開資訊是. 立. 無法獲得比大盤更多的報酬的，所謂的對投資有用的資訊，應該將重點放在非. ‧. ‧ 國. 學. 公開的資訊。. 吳宗昇（2005）歸納出三種獲得非公開資訊的管道：社會分工職業結構形. y. Nat. sit. 成的管道、資訊消費——購買形式的資訊管道、及特殊的網絡交換管道。而其. n. al. er. io. 中特殊的網絡交換管道，又可歸納出三種管道：產業發展的食物鏈資訊來源、. i Un. v. 過濾與確認資訊的管道、無目的性的交往——資源動員的間接形式。我們分別簡述如下：. Ch. engchi. （一）、社會分工職業結構形成的管道：. 台灣在 1990 年之後，國家對金融產業採取「高度管理下的開放」，金融市場逐漸國際化與自由化，1991 年以後隨著外資來台，講求合理與會計財務知識 7. 吳宗昇雖然有提及網絡對於股市行動者的重要性，但他也認為單以網絡的概念並不足以分析股市行動者的行為。在文中他引述 Knorr Cetina 的論證，這位學者認為金融市場中的互動關係是一種「後社會關係」(postsocial relations)，大部分金融市場的交易過程中並沒有什麼節點(node)的存在，何來網絡？所有的行動者都依賴螢幕所購成的「市場」本身而存在，並根據電子資訊詮釋、理解眼前出現的資訊，以作為行動的依據和場域。也因此，他才提出資訊－知識年輪分析框架。 - 20 -.

(21) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 的「評價系統」（evaluation system）也跟著帶近台灣股市。(錢克綱，2008)這十多年來，證券研究員、分析師、基金經理人、區域分析師、經濟研究員等已經成為金融、証券業中一個龐大的工作群體。這個工作群體負責資訊的製造，成為金融產業分工不可缺少的一環，而第一手出來的資料在被報導出來為止，都僅在有限的「圈內」流傳。. 楊凱成（2003）也提到，「不同公司研究員之間的互動要遠較外界想像來得頻仍。一方面『業內』的人員流動性很高，許多研究員都經理過許多公司，建立起豐富的人際關係；另一方面因為台灣高科技產業的群聚效應非常明顯，所. 政治大. 以在往返新竹與台北的科技走廊上常常會碰到同業。」（2003：10）因此這個產. 立. 業內部建立的資訊流通體系，一般小戶並沒有辦法接觸，這些資訊只在特定的. ‧ 國. 學. 研究員網絡中流通。當這些內部資訊經過報導、定期財報等方式公開，已經產生一段時間落差了。. ‧ y. Nat. n. er. io. al. sit. （二）消費：購買形式的資訊管道. i Un. v. 非公開資訊的來源，除了由上述評價系統的工作群體製造之外，也有可能. Ch. engchi. 用消費的方式向資訊製造的機構購買。當股市逐漸擴大，大戶的資本門檻逐漸往上提升，產業變動得太快，投資者原有的社會網絡不一定能直接進入公司的內部高階經理人。面對此種情形，中實戶可以選擇用購買的方式取得資訊，但這種消費資訊的能力，卻不是小戶所能承擔。「一般的小戶，一來沒有資本購買研究資訊，二來沒有交易的消費能力。因此，資本的限制不止產生於借貸限制之類的投資金額，同時也造成資訊限制。雖然有能力消費資訊，不一定能成為市場上的贏家。對小戶而言，他們沒有『選擇』的機會，無法主導自己建立管道的行動。」（吳宗昇，2008：81）. - 21 -.

(22) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. （三）特殊的網絡交換管道. 1. 建立產業的食物鏈資訊這點指的是中、大戶，「中、大戶動員市場外的網絡關係，將可能運用的資源轉換成資訊的管道來源。『人脈』可視為結構中的互動關係，中、大戶透過研究員、地方的親友以及商業上的往來關係，意圖掌握整個生產鏈的上下游資訊。」（吳宗昇，2008：82）而這點也是小戶所沒辦法達到的。. 2. 過濾與確認資訊. 政治大. 這邊與前面章節所說的「資訊的交叉比對」相同。但文中仍著重於中、. 立. 大戶，「通常這些中、大戶以剔除『石頭渣』等的方式來處理，並採取異常. ‧ 國. 學. 管道(abnormality management)和重複驗證(double check)的方式來消化，而並不是單純憑著人際關係，就完全信任對方的資訊，或者是因為交往很久，就. ‧. 完全採用網絡之間得到的資訊。」（吳宗昇，2008：82）小戶所建立的網絡，. y. Nat. sit. 並不同於中、大戶的網絡，小戶既沒有能力以購買的方式取得業內資訊，又. n. al. er. io. 沒能建立產業的食物鏈資訊；因此，除非小戶本身從事的職業是在製造資訊. i Un. v. 的「業內」，或其人際網絡可直接觸及這些「業內」人士，否則就算小戶進. Ch. engchi. 行資訊的交叉比對，也不會發揮什麼作用，因為在他網絡中流通的資訊的有效性本身就都欠佳。. 3. 無目的的交往：資源動員的間接形式有些中實戶在建立人脈的過程中，堅持「無目的性」的立場，這其中意含著「信任」、「不被出賣」、並對其他行動者有以同樣的預設信任。在這種立場下所建立的網絡，往往反而有出乎意料的善果。但吳宗昇指出，「『無目的性』的網絡邏輯，顯然必須奠基在經濟上的實力，與行動者自身的社會位置，在必要時刻才可能在市場的決策中發生作用。因為這種交往是『低效率』. - 22 -.

(23) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 的資訊收集方式。主因是在投資決策中，要經過很多『測試』。這也說明即使是非公開的特殊資訊，也不一定就是有效的獲利保證。其次是，在交往的過程中，若不具一定層級的社會地位或特殊的工作職位，交往的對象也不一定是上市櫃公司的高階經理人，所得的資訊也是無效的。」（吳宗昇，2008： 84）也就是說，若要在這種管道中獲得有用的投資資訊，首先投資者本身必須具備一定的社經地位。. 能進入上述各種形式的非公開資訊管道中，首先就有資本額上的限制。如上所述，無論是購買形式的資訊管道或特殊的網絡交換管道，都只有大戶與中. 政治大. 實戶才能負擔的起的。一般的小戶，從一開始資本額的限制，到建立社會網絡. 立. 上的限制，進而被排擠在各種非公開資訊的管道之外。如此看來，小戶若能早. ‧ 國. 學. 一步接觸到這些非公開資訊，只有兩種可能，第一是投資者本身就身處製造資訊的專業工作群體內，第二是投資者的人際網絡可觸及到這些專業人士或高階. ‧. 經理人。這裡牽涉到投資者社會網絡中認識的人的職業類別，無論是「業內」. y. Nat. sit. 的專業人士或高階經理人，其職業聲望分數都偏高，因此用定位法中的指標之. n. al. er. io. 一——「可觸及最高聲望」來預測似乎是可以了解的；但其他兩個指標，「位置. i Un. v. 廣泛性」與「可觸及聲望範圍」，就會使我們產生疑惑，因為觸及到這個專業化. Ch. engchi. 網絡之外的職業人士並無助於取得對投資有利的資訊。我們可以想像一種可能的情形：與投資人有關係的人當中，有很多是聲望很高者，其他亦不乏各式各樣的人，唯獨沒有證券研究員、分析師、基金經理人、區域分析師、經濟研究員等這類職業的人，此時我們用定位法所測得這名經濟成員的社會資本是很良好的，但他卻是被排擠在這些非公開資訊管道之外的。這種情形似乎仍可以用社會資本去解釋，只是單以「定位法」並沒辦法測得，我們不如挑選出幾種與這些非公開資訊較可能有關的職業，另外做成「專業化網絡可觸及最高聲望」、「專業化網絡位置廣泛性」、「專業化網絡可觸及聲望範圍」，如此似乎較能解釋風險投資行為。. - 23 -.

(24) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 與「定位法」相比之下，我們從實際動員的資訊管道來解釋風險投資行為可能將更為貼切。如同我們知道的，風險投資活動首先要面對的就是風險，若沒能接收到一定的資訊，一般投資人不會貿然投資。也就是說，如果一個投資人他所認識的人幾乎都有進行風險性投資的話，表示他們很可能身處在某個未公開資訊流通的專業化網絡中。如果投資人認識的人當中，幾乎也都有進行風險性投資，而其獲取資訊的管道也包含著既有的人際網絡，那這個投資人身處特定專業化網絡的機會就很高。詳細的情形，我們將在研究方法的篇章中詳述。. 政治大. 另外我們可以發現，無論是哪一種管道，在資訊被公開之前資訊都只在特. 立. 定的產業或專業網絡中流通，因此傳遞這類投資資訊的網絡與日常商業活動的. ‧ 國. 學. 網絡很可能是重疊在一起的，有用的投資訊息和其他訊息混雜在一起，此時就會發生我們前述的「接收資訊」與「解讀資訊」上的落差。這種「即使資訊到. ‧. 了眼前，仍無法判斷或予以適當詮釋」的情形，吳宗昇認為是一種社會能力的. y. Nat. sit. 差異：「不只是教育程度的問題，更是行動者的社會能力造成的限制。」而此一. n. al. er. io. 社會能力牽涉資訊和知識的關係，因而需要資訊－知識年輪的分析框架。. i Un. Ch. v. engchi 二、資訊－知識年輪的分析框架 Knorr Cetina 這位研究外匯市場的學者認為，金融市場與傳統的工業市場的結構完全不同，它已經脫離了原有社會或工業、生產、商業等工業市場的本質。在金融市場中的經濟行動，變成是資訊社會中的「自我表現」或「社會實踐」，主要依賴對資訊的詮釋和意象判斷，這種實踐同時也是一種「形上的實踐」 (epistemic practices)(Knorr Cetina and Bruegerr，2003)而這種形上的實踐，必須透過行動者解讀資訊時背後所持的知識論基礎來進行。在金融市場中欲獲取更高的報酬，並非以生產力、成本控制、或組織的外在因素等來競爭，而是行動者. - 24 -.

(25) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 是否能在資訊流動的建築中取得相對的優勢位置。金融市場依賴資訊的交易行為，使得市場變動非常快速，這迫使行動者對資訊採取形上的認識方式8。在金融市場中，處理資訊同時變成一種認識的過程，資訊的製造與接收，實際上是一系列的框架化(framing)、知識化的過程，對於市場和未來不確定的認識，接透過資訊來完成。Knorr Cetina 因此提出「資訊知識」(information as knowledge)的概念來論證金融市場中所有的資訊都是知識(認識)的形成。吳宗昇循著 Knorr Cetina 論證，認為若以「資訊知識」的角度來看待行動者的差異，將會看出金融市場中行動者完全處在不同的位置，在這些位置上，行動者有著方向和層次皆非常不同的市場理解。. 立. 政治大. 吳宗昇（2005）的研究提醒我們，資訊—知識是一個變動的過程，不斷更. ‧ 國. 學. 新的資訊會迅速改變投資者對市場的理解。當然，這種框架化、知識化的動態過程，勢必會反應在實際的投資行為上面。資訊—知識的具體定義如下（吳宗. Nat. sit. 1. 資訊（I）是一種因果關係的知識理解過程（K）。. y. ‧. 昇，2005：126）：. n. al. er. io. 2. 資訊（I）必須有理解的教育知識（K）基礎，否則只是無用的的資料。. i Un. v. 3. 資訊和知識形成雙重綑綁（double binding）的「資訊—知識」（I－K）。. Ch. engchi. 4. 資訊—知識（I－K）是一個動態的市場理解框架（framework of understanding）。. 而資訊—知識的概念，正有助於我們去瞭解之前所討論的那些沒有知識背景、無法法理解資訊的意義的行動者。如果沒有背景知識作為基礎來認識資訊，行動者能理解的資訊－知識內容就很狹隘；如果沒有較為廣泛的資訊管道，無法對資訊進行過濾和交叉比對，也就無法形成完整的資訊－知識。在這裡，資訊－知識即是代表一種社會能力。在這個分析架構下，我們會發現，散戶除了 8. 即判斷與詮釋資訊無不都是本於行動者自身的市場意識型態——一種認識市場的知識信仰。市場意識型態的主導作用，讓行動者選擇使用種種「學門」、「技術」，以及決策的推論方式。 - 25 -.

(26) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 在獲取資訊的管道有限、網絡中傳遞的資訊品質普遍不佳之外，許多散戶投資人欠缺相對應的知識來理解資訊，因此散戶在市場中，經常面對著雙重的市場限制。甚至，在公開資訊的接收者之中，還存在大量無法判讀資訊的投資人，遑論非公開的資訊。. 「資訊—知識（I－Ｋ）表現出行動者的能力差異。這種能力差異如果再放進資本因素作考慮，更可發現大部分的小戶在資本的面向上，不具備資訊消費的能力，同時，也沒有非公開資訊的管道。即使擁有資本消費，也不一定能形成資訊和知識之間的整合、理解、詮釋能力。」（吳宗昇，2005：125）如此，. 政治大. 吳宗昇歸納出三種投資的限制面向：. 立. 1. 教育知識的限制：來自於知識基礎的限制。. ‧ 國. 學. 2. 資訊管道的限制：一般投資人並沒有職業分工或特殊人際的資訊管道。 3. 資訊消費的限制：一般投資人缺乏資本，無法以資本轉換資訊管道。. ‧ y. Nat. sit. 面對諸多限制，散戶很容易就成為市場中的跟隨者。「評價系統」對於股票. n. al. er. io. 價值的創造與資訊的製造，塑造著許多無法自己形成市場預期的投資人的行. i Un. v. 為。所謂的評價系統，即在股市的交易中，負責研究並評價世界趨勢、經濟狀. Ch. engchi. 況、個股價值的體系。「評價系統中得行動者由分析師、研究員、研究助理、評等公司、評等雜誌所構成。評價系統製造並定義市場情境(趨勢/方向)，提供買賣雙方對公司內在價值(intrinsic value)的評估與預測。」簡言之，雖然新聞媒體報導各種公司資訊，但並非每個投資人都有辦法對這些資訊進行解讀，此時這些評價系統便有介入的空間，它們在傳遞其研究報告的同時，也傳遞了某種理解市場的認識框架，其中包含了公司產業體系的位置和價值。如前所述，投資者進入金融市場必須面對的是一連串不確定的市場情境，整個投資交易的過程也是一連串不斷學習的過程。已經累積了不少市場經驗的投資者，他們對市場已經有了基礎的認識架構，但仍需要不斷吸收資訊及尋求市場預期的判斷來源，. - 26 -.

(27) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 因此其市場預期仍會受到評價系統的影響。而初入市場的新手行動者、或是受資訊－知識雙重限制的散戶投資人，更不得不參考評價系統的判斷（雖然當他接收到這判斷時，往往已經有一個時間落差了），並佐以其他小道消息和八卦流言來做決策，因此這些行動者所面對的市場限制，使得其市場預期並非由單純的主體意志來決定。評價系統製造出來的資訊在未公開前僅在特定的專業化網絡中流通，但一旦經過媒體報導或財報公開，較外圍的投資人就不是依賴人際網絡的方式來接收這些資訊，我們在之後將統一稱這些管道為「既有網絡之外的資訊管道」，以此做出變項來解釋投資人的風險投資行為。. 政治大. 吳宗昇在這篇文中提到，在其訪談的過程中有三種類型的行動者令人印象. 立. 深刻。「第一種是極端強調『紀律』，講究研究過程邏輯性與產業基本面分析的. ‧ 國. 學. 基金經理人和研究員。這類型的行動者的教育程度、收入、社會地位都令人印象深刻。第二種則是特別注意線型操作，不貪圖大波段獲利，而專注線型轉換. ‧. 指標，即使只有微薄利差，也會下場賺『外快』者。這種投資者以券商經理人. y. Nat. sit. 和營業員最多。第三種則是完全沒有『章法』的小額投資人，只要親朋好友信. n. al. er. io. 任關係密切的『消息』，就可能照單全收。」我們之前描述的那些沒有能力蒐集. i Un. v. 和分析相關資訊、卻有投資建議管道的民眾，大約就是這裡所描述的第三種行. Ch. engchi. 動者。值得注意的是，這邊第三種行動者事實上仍是十分異質的，他們獲取建議的管道並不止於親朋好友，還包括了上述所說的評價系統。也就是說，所謂的散戶，其投資所仰賴的資訊來源，包括親朋好友等個人關係、以及經由大眾媒體所傳遞的評價系統的市場預期。而後者並不是社會資本理論能解釋的，不過無論如何，散戶的投資行為都受其資訊－知識的市場限制影響，而我們將以「是否有蒐集和分析相關資訊」來判斷投資人是否有足夠的解讀資訊的社會能力。. - 27 -.

(28) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第參章. 研究假設、資料與方法第一節研究架構. 社會人口與經濟地位因素. 心理因素. 1.年齡 2.性別 3.族群 4.教育程度 5.婚姻 6.是否有工作 7.家庭收入 8.是否有房子 9.負債. 社會資本. 資訊網絡動員. 1.一般社會資本 2.專業化社會資本. 以「有無主動蒐集. 風險承受程度. 風險投資行為 1.是否投資股票或基金 2.風險投資金額. 政治大既有社會網絡內部立或之外的資訊管. 學. 道」、「有無認識參與風險投資活動的人」區分出 16 種不. ‧. ‧ 國. 分析資訊」、「使用. 同的資訊管道動員. n. engchi. er. io. Ch. sit. y. Nat. al. 圖 3-1 研究架構圖. i Un. v. 本研究主要想說明的是，以「定位法」測得的社會資本直接來預測和解釋風險投資行為，雖然有一定的解釋力，但從社會資本到實際風險投資行為之間，可能還有其他影響機制。投資始終離不開資訊，部分關鍵資訊可能只在特定的社會網絡中流通，而投資人能否解讀資訊，又有賴其資訊—知識的社會能力。. 本研究的重點放在「資訊網絡的動員」上，我們認為實際動員的資訊網絡，會更直接地影響風險投資行為。由於能否真正接收及解讀資訊，與資訊—知識的社會能力有關，我們也將「投資人主觀認為自己能否解讀資訊」這因素合併在資訊網絡之內，如果沒有相關的知識基礎，即使接觸到有用的資訊投資人亦. - 28 -.

(29) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 無法感知到，也就無法依此形成預期，進一步轉化成為有利的投資行為。而實際動員的資訊網絡，也會受到社會資本的影響。. 我們控制了相關的社會人口變項，它們作為結構背景，同時會影響到社會資本、資訊網絡的動員、與風險投資行為。循著以上架構，本研究的驗證步驟大致如下：. （1）步驟一：控制社會人口與經濟地位變項與心理因素，以社會資本來解釋風險投資行為。. 政治大. （2）步驟二：控制社會人口與經濟地位變項、心理因素、與社會資本因素，. 立. 以動員的資訊網絡來解釋風險投資行為。. ‧ 國. 學. （3）步驟三：控制社會人口與經濟地位變項，以社會資本解釋動員的資訊網. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 絡。. Ch. engchi. - 29 -. i Un. v.

(30) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第二節研究假設根據李宗榮(2008)的文章，我們已經知道在控制了與個人投資活動相關的社會人口變項(年齡、性別、婚姻狀態、教育程度、省籍)、相關經濟地位變項(目前是否有工作、家庭年收入、擁有房子與否、負債情況)、人際互動傾向之影響(每日接觸人數)、投資人居住地之都市化程度(分為「核心都市」、「一般都市」、「傳統產業市鎮」、「一般鄉鎮」、「高齡化鄉鎮」、與「偏遠鄉鎮」)之後，社會資本變項對風險投資有正面影響；同樣的，控制前述變項(除了社會資本)之後，個人願意承受風險的程度對風險投資也有正面的影響；若同時控制社會資本變項與個. 政治大. 人願意承受風險程度變項，則兩者皆仍有正面的影響，且兩者之影響力不相上. 立. 下。. ‧ 國. 學. 我們將以同樣的方法操作，但探討的重點著重在實際動員的資訊網絡上. ‧. 面。直接以定位法所測得的社會資本來解釋風險投資行為，如前面所討論的，. y. Nat. sit. 顯然仍有所不足，很多細節可以再進行精緻化。雖然以定位法測得的社會資本. n. al. er. io. 可以涵蓋高聲望的專業化網絡和多樣性網絡兩面向，但以此直接解釋實際的風. i Un. v. 險投資行為仍稍嫌跳躍，其中還有很多地方值得考慮：. Ch. engchi. 第一，專業化網絡中雖然大多是高職業聲望者，但是其他還有許多聲望頗高的職業，即使認識也無助於取得有利的投資資訊。簡言之，能早一步得到有利資訊的自然人，通常都只在特定的圈圈裡頭，例如中實戶的社會網絡（無論是以利益交換、互惠與預期回報為其行動邏輯的「投資型網絡」，或是不牽涉到利益交換與回報，強調在社會生活中長期互動與信任培養的「既存型網絡」）（劉維新、林亦遠，2003）、業內散戶的專業人員網絡、和掛牌公司員工散戶之間。（高承恕、吳宗昇，2002）在這些圈子之外，即使高職業聲望者也無法接觸這些投資資訊。. - 30 -.

(31) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 第二，即使中心個人可觸及到職業聲望很高、很廣泛的對象，其網絡具多樣性和異質性，但如果這些認識的人並不參與風險性投資活動，自然他們也不會留意相關資訊，如此同樣無助於獲得有利的投資建議。在這種情形下，我們除了要考慮社會資本，還必須了解投資人所認識的人當中有參與風險投資者的多寡。. 第三，還有許多投資人並不使用既有的社會網絡作為資訊管道，例如股友社散戶、「號子社區」的非正式群體、和「螢幕基礎」（screen-based）的散戶。（高. 政治大. 承恕、吳宗昇，2002）其中「股友社」的散戶，他們依照投顧老師的建議進行. 立. 投資，即使有聚會，也是非強制性的。後來的「老師會員」是「股友社」的轉. ‧ 國. 學. 化，老師在各頻道解盤分析並招收會員，會員只要繳交會費即可享有老師每日以電話、傳真、網路等方式告知的操盤指示。聚集在「號子」的散戶或許有常. ‧. 常互動討論的對象，但由於這個空間非常開放，且在這空間的活動與原有的生. y. Nat. sit. 活往往是兩個軌道，因此不屬於既有的社會網絡。以螢幕為基礎的散戶，其吸. n. al. er. io. 收資訊的方式大致以螢幕公開資訊為主，雖然也會逐漸發展出互動較為密切的. i Un. v. 小團體，但這一切大多是建立在網路匿名的基礎上，與既有的社會網絡有所差異。. Ch. engchi. 第四，投資人本身是否具有主動蒐集與解讀資訊的能力也是非常重要的。即便在投資人的社會網絡中充斥著許多有用的相關資訊，若他本身對這些資訊毫無敏感度，就算真的接觸了有利的訊息，投資人也無法將其轉化成實際的投資行動。「沒有知識基礎，能理解的資訊－知識內容就很狹隘。反過來講，沒有其他形式的資訊管道（即使是告知性資訊），也無法形成完整的資訊－知識。」（吳宗昇，2005，P126）不具備資訊－知識的社會能力，將會產生一種非自願性的蒙蔽狀態，投資者將對有用的投資資訊視而不見，無法感知。. - 31 -.

(32) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 總而言之，本文的興趣著重在投資者實際動員的資訊網絡上面，同時也將更廣泛的社會結構因素──社會資本因素和資訊－知識的社會能力——納入考量。結合這些因素，我們得以在既有的調查資料中區分出各種異質的行動者。我們同樣使用台灣社會變遷基本調查五期三次(2007 年)的階層組調查資料，首先我們考量投資人是否主觀認為自己有足夠的解讀資訊的能力，使用的問卷題目如下：. H20.請問您（或您的配偶）在儲蓄與投資的過程中有沒有蒐集和分析相關資訊？. 立. □(02)沒有. 學. ‧ 國. □(01)有. 政治大 □(99)不適用. 其次，我們考量投資人取得的資訊管道是使用既有的社會網絡或是在既有. Nat. y. ‧. 的社會網絡以外，使用的問卷題目如下：. er. io. （可複選）. sit. H19.請問您（或您的配偶）在從事儲蓄與投資決策時，通常如何獲得建議的？. al. n. iv n C h e□(07)會計師、律師、代書 □(06)付費專業理財金融顧問 ngchi U. □(01)家人、親戚 □(02)朋友 □(03)同事 □(04)同學 □(05)鄰居. □(08)銀行行員、證券營業員、保險業務員 □(09)雜誌 □(10)報紙 □(11)廣播、電視 □(12)網路 □(99)不適用. 我們參考 Chang（2005）的文章，將上述選項分為四類對象，分別是：. （一）親朋好友：包括(01)家人、親戚；(02)朋友；(03)同事；(04)同學；(05) 鄰居。（二）付費理財專業人員：包括(06)付費專業理財金融顧問；(07)會計師、律師、代書。 - 32 -.

(33) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. （三）銀行業者：(08)銀行行員、證券營業員、保險業務員。（四）媒體：包括(09)雜誌；(10)報紙；(11)廣播、電視；(12)網路。. 再將其中「親朋好友」定義為「既有社會網絡內部的資訊管道」，將「付費理財專業人員」、「銀行業者」、與「媒體」三類合併定義為「既有社會網絡之外的資訊管道」。. 再來，我們考量投資者認識的人當中，是否確實存在也同樣從事風險投資的人，如果不考慮這點，即便我們測量出社會資本、分類出既有的網絡內部與. 政治大. 既有的網絡之外的資訊管道，一切仍顯得無意義。如果投資人完全沒有認識同. 立. 樣身為風險投資者的人，其社會網絡幾乎不太可能提供任何有用的投資資訊給. ‧ 國. 學. 他，我們可以斷定，他一定是散戶，且非常可能是高承恕、吳宗昇（2002）分類下的「螢幕基礎」的散戶，他們吸收的資訊只有呈現在螢幕上的公開資訊。. ‧. 使用的問卷題目如下：. sit. y. Nat. er. io. H25 請在以下投資與消費的項目中，回想在您認識的人當中，是否有人從. al. v. n. 事以下的活動。若有，您第一個想到的人是誰，您與他的關係是？. ni C h1）股票ａ從事的活動？（1）投資 U engchi □(01)有 □(02)無. 依據上面三個問卷問題，我們可以分類出十六種行動者的類型，如表 3-1 所示：. - 33 -.

(34) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 表 3-1、十六種動員的資訊網絡類型編. 有無主動蒐集分. 使用既有社會網. 有無認識參與風. 號. 析資訊？. 絡內部或在其之. 險投資活動的. 外的資訊管道？. 人？. 類型簡稱. 既有的網絡內部. 有. 有內有. 2. 有. 既有的網絡內部. 無. 有內無. 3. 有. 既有的網絡之外. 有. 有外有. 4. 有. 既有的網絡之外. 無. 有外無. 5. 有. 兩者都有. 有. 有都有. 6. 有. 兩者都有. 無. 有都無. 7. 有. 8. 有. 9. 有沒有. 無. 政治大兩者皆無無立既有的網絡內部有. 10. 無. 既有的網絡內部. 無. 沒內無. 11. 無. 既有的網絡之外. 有. 12. 無. 既有的網絡之外. 無. 13. 無. 兩者都有. 有. 沒都有. 14. 無. 兩者都有. 無. y. 有. ‧. 1. 沒都無. 15. 無. 兩者皆無. 有. 16. 無. 有. 有沒無沒內有. io. er. Nat. sit. 學. ‧ 國. 兩者皆無. n. 無 v a l 兩者皆無 ni Ch U engchi. 沒外有沒外無. 沒沒有沒沒無. 這十六種類型既然分別由三種向度打造而成，為什麼我們不乾脆以「有無主動蒐集分析資訊」、「使用既有社會網絡內部或在其之外的資訊管道」、「有無認識參與風險投資活動的人」這三個變項作為解釋變項去解釋風險投資行為就好呢？如此一來，模型不是更為精簡嗎？為什麼要打造出這十六種動員的資訊管道類型呢？. 我們在文獻探討部份說著稍嫌蕪蔓纏繞的故事，從行為財務學對現代財務理論的修正，到社會資本理論試圖從社會機制來探討投資行為，再到資訊－知識分析框架得以對一般性質社會資本運用到風險投資領域的不足進行補強，層 - 34 -.

(35) 社會資本、動員的資訊網絡、與風險投資. 層推進，試圖說明如何運用我們現有的資料，依據現存的相關質性研究文獻，區分出市場中行動者的異質性。我們所有的闡述，皆是為了使「資訊－知識」這種「社會能力」得以在我們的量化資料中被反應出來。. 「沒有知識基礎，能理解的資訊－知識內容就很狹隘。反過來講，沒有其他形式的資訊管道（即使是告知性資訊），也無法形成完整的資訊－知識。」（吳宗昇，2005，P126）因而有了前兩種向度。為了判斷投資者是否有可能置身在前幾手有利資訊流通的圈子內，網絡的特徵也必須被考慮，在我們可用的資料中，我們粗略地以「網絡中是否存在風險投資者」來做判斷。因而有了第三種. 政治大. 向度。在研究者的想像中，這三種向度是密不可分、交織在一起的整體。他們. 立. 共同指涉著資訊－知識的社會能力。因此我們以這三種向度打造出十六種動員. ‧ 國. 學. 的資訊網絡類型，也依此劃分出市場中投資者的異質性。. ‧. 我們在分析上一定會比較上述動員的資訊管道類型，因此在設定假設上. y. Nat. sit. 面，我們仍然需要將三種向度拆解開來討論。如前面章節所探討，在接受資訊. n. al. er. io. 時，背後需要有一定的知識作為基礎，如果沒有這知識基礎，投資人甚至無法. i Un. v. 感受到資訊的存在，也無法判斷哪些是有用且有利的資訊。因此我們做以下假設：. Ch. engchi. 假設 1：其他條件不變之下，能主動蒐集分析資訊者較不能主動蒐集分析資訊者傾向更深入地參與風險投資活動。. 在「使用既有社會網絡內部或在其之外的資訊管道」這一向度，從前面討論我們知道，一般投資人並無特殊的非公開資訊管道可使用，這也就是說，大多數投資人的社會網絡之內所流通的有利的投資資訊非常有限，如果投資人不能另謀其他資訊管道，幾乎不可能賺取高額利潤。在我們所謂「既有網絡之外. - 35 -.