中國大陸證券法律制度之研究

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國立交通大學

高階主管管理碩士學程

碩

士論文

中國大陸證券法律制度之研究

The Securities Regulations and Rules Research in China

研究生：葉誌榮

指導教授：王文杰博士

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中國大陸證券法律制度之研究

The Securities Regulations and Rules Research in China 研究生：葉誌榮 Student：Jerry Yeh

指導教授：王文杰博士 Advisor：Dr. Wen Chieh Wang

國

立交通大學

高階主管管理學程碩士班

碩

士論文

A Thesis

Submitted to Department of Executive Master of Business Administration

College of Management National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Executive Master

Of

Business Administration June 2004

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

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中國大陸證券法律制度之研究

學生：葉誌榮

指導教授：王文杰博士

國立交通大學高階主管管理碩士學程

摘要

頒布於 1998 年底的大陸證券法，係在大陸證券市場開幕後八年完成立法。顯示出大陸證券法律制度之建構係晚於具體證券市場之後。而歷經十餘年來的證券市場發展，儘管累積一個亮麗的成績，但是其歷程卻是曲折且不規範的。這很大的背景因素在於大陸的證券市場發展與國有企業的改革有其不可分割的聯繫因素所致。在計劃經濟體制背景之下所引入最富有資本市場色彩的證券制度，促使證券市場發展本身帶有諸多弔詭與不規範。猶如『聖經』對西方的影響是不可比擬的，不瞭解這一點，將無法掌握西方歷史的許多深刻影響；同樣的，對於大陸證券市場的發展，若不結合對國有企業背景的一併理解，將失卻對大陸證券市場深層次的掌握。本文亦在探究大陸證券法制中的相關規範，藉以作為日後台商赴大陸投資利用證券市場的基礎理解與認識，並就大陸證券法制的相關內容作評析與討論。第一章就研究大陸法律制度所衍生的一些困境與內容，提供後續研究者作為參考；並深度提出大陸證券法律制度在立法的演變以及立法宗旨上的爭議。第二章就證券法律所規範的主體作為討論，亦即最富中國特色的證券法律制度，何以區隔為流通股與非流通股的背景環境與體制上對證券市場的扭曲。這種非流通股的形成，也成為目前大陸證券市場健全發展上揮之不去的夢魘。第三章以證券發行制度的方式作為重點，在不同的股份類別形成了不同的發行方式與流程。第四章以證券交易制度為中心。對於層出不窮的交易缺失，以及規範不健全的交易制度，如何在既有的法律制度上中加以明確，以求形成健全的交易制度，爭取投資人之信心。第五章，圍繞著大陸上市公司收購制度為核心。何以從未出現一個要約收購，但是協議收購卻問題卻層出不窮。非流通股的居多數的上市公司結構，促使大陸上市公司收購制度在要約收購上形成具文。第六、七章介紹大陸證券交易所與證券公司的法律規範。由於主管機關權力一把抓，造就大陸證券交易所的發展難以有一個中立與客觀運作。由於高度管理內涵的證券法，促使證券業者難以有個尋求市場機制的運作，處處受到制約。第八章分析大陸證券監督與管理。由於大陸證券法制賦予主管機關高度權限，致使不客觀的行政機制卻可以一手深入具體市場的規律發展。而上市公司的結構造就了這樣的高度管制成為可行。

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T h e S e c u r i t i e s R e g u l a t i o n s a n d R u l e s R e s e a r c h i n C h i n a

Student：Jerry Yeh Advisor：Dr. Wen Chieh Wang Master Program of Management for Executives

N a t i o n a l C h i a o Tu n g U n i v e r s i t y

ABSTRACT

The China Security Law, issued at the end of 1998, was legislated in eight years after the China Security Market opened. It indicates that the system of the China Security Law set up is later than that of the China Stock Exchange Market. The security market is developed and accumulated a beautiful achievement over more than ten years. However, the progress is complicate and not standardized. The main factor is that the development of the China Security Market and the reformation of the state-owned enterprise have the inalienable contact with each other.

The security system leads into the most remarkable feature of the capital market under the background of the planned economic system. This advances the security market possessing a great deal of deceit and nonstandard. Just as, the influence of “the Holy Bible” on the western is unable to be compared. If someone does not understand this, it will be unable to grasp the deep influence of the western history. Similarly, for the development of the China security market, one will lose the profound mastering on the China security market if someone does not understand the background of the state-owned enterprises.

This thesis makes a study on the related regulations of the China security law system. It helps the Taiwan traders to gain better understanding when they intend to make investment in the China security market in the future. It also states the evaluation, analysis and discussions on the related content of the China security law system.

Chapter 1 gives a study on the predicaments and contents derived from the China security law system. These can be acted as references to the follow-up researchers. This chapter also brings up the evolution of the legislation of the China security law system and the controversy of the aim of the legislation.

Chapter 2 discusses the main subject standardized by the security law. i.e. the China security law system with richen Chinese characteristics. It shows the way to distinguish the floating stock from the non-floating stock, and the negative influences upon the security market. The formation of this non-floating stock becomes an irremovable nightmare on the well development of the China security market.

Chapter 3 focuses on the types of the stock issuance system. For different category of share, it forms different issue mode and procedure.

Chapter 4 regards on the security trading system. Under the circumstances of imperfect and poor planning trading system, how does it to make clear on the existed system and in order to setup a well-developed trading system. This strives for investors' confidence. What should have been done to have more specific improvements made to lead a well-developed security trading system.

Chapter 5 focuses on the buyout system of the listed companies in China. It discusses how come there never be a buyout of offer, but a lot of problem occur on the buyout of agreement. The structure of mostly listed company of non-floating stock leads to the buyout system on the buyout of offer to be mere formality.

Chapters 6 & 7 introduce the regulations that the securities exchange and the securities brokers comply with. As the authority owns the absolute great power, it is difficult for security exchange to seek for objective operations. Due to highly control of the Securities Law, it is difficult for stock brokers to seek a normal operation according to market mechanism, as restrict rule are everywhere. Chapter 8 analyses the systems of supervision and management under the security law. Because the securities legal system enables the authority absolute great power, which makes administrative authorities influence the security market against well developed. And the structure of the public companies has brought up such a situation of highly control from the authorities feasible.

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致

謝

儒家認為讀書是為了提高品德情操，增長知識才幹，使自己成為「賢士」、「君子」、以至成為「聖人」，宋朝陳亮「經世致用」與北朝顏之推「謀生」說，則主張讀書大可報國為民，小可修業謀生。而個人已過不惑之年此番重返學校，感謝交大諸位老師青睞使能僥倖入學，也成全個人在人生過程中圓夢理想。自進入職場工作已近二十年，一路走來也得到許多貴人相助，雖無成就大功大業，但還堪稱順順利利，此次重做學生修習課業，志不在為「聖」也不敢侈言報國為民，在交大能得眾多學有專長師長教導及在各領域奮鬥成功的同學砥礪下，在個人未來生涯工作及為人處世有莫大助益，如能力可為或因緣也希望能對學校乃至社會國家有所貢獻。在此特向我的家人致歉和致謝，這兩年來的週末日無法陪伴你們深感抱歉，也感謝你們的支持和體諒。此篇論文的完成要感謝我敬愛的指導教授王文杰老師，雖個人因工作關係對大陸證券市場稍有概念，但如無王老師秉其專業的指導和鼓勵亦難成事，這一年來從王老師處獲得不少寶貴經驗和知識才能將論文完成。最後要感謝 EMBA 所有老師、助教、同學的指導和協助，讓我有充實和愉快的兩年。我要特別向公司幾位美麗秘書小姐…林相妤小姐、黃宜葳小姐、楊惠如小姐致謝，因為妳們我才能完成這個工作，謝謝 !

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目

錄

頁次中文摘要... I 英文摘要... II 致謝 ...III 目錄 ... IV 第一章緒論 ...1 第一節研究動機與目的...1 第二節研究方法及其克服 ...3 2.1 研究範疇的說明 ...3 2.2 研究方法的內容 ...3 2.2.1 文獻分析法 ...3 2.2.2 以大陸證券背景的實際出發 ...4 2.2.3 詞語技術分析障礙的釐清 ...6 第二章大陸證券法律之發展與市場主體結構 ...7 第一節大陸證券立法的演變 ...7 第二節證券法的立法宗旨 ...10 第三節大陸證券法上對於證券主體的確認...12 3.1 證券法規中交易主體種類立法過程與相關規定 ...13 第四節大陸上市公司中股份類別的法律分析 ...14 4.1 大陸上市公司股份類別的法律背景分析 ...14 4.2 大陸上市公司股份結構的法律依據和分析 ...15 第三章大陸證券發行制度 ...17 第一節證券發行方式與管理 ...17 第二節證券發行管理制度 ...19 2.1 核准與審批並行的發行管理制度 ...20 2.2 從證券市場化角度評析大陸股票發行制度 ...21 2.3 證券發行額度的控制 ...23 2.4 大陸《證券法》對發行制度的改革 ...25

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2.5 證券發行管理制度與大陸《證券法》施行前發行管理制度 ...26 第三節證券公開發行的條件與程序 ...28 3.1 股票的發行條件 ...28 3.1.1 初次發行股票的條件 ...28 3.1.2 增資發行新股條件 ...30 3.1.3 配股發行條件 ...31 3.1.4 定向募集公司發行股票的條件 ...33 3.1.5 境內上市外資股發行條件(B 股) ...33 3.1.6 發行境外上市外資股的條件 ...34 第四節新股發行與境外上市 ...36 4.1 股票發行程序 ...36 4.1.1 提出申請（預選階段） ...36 4.1.2 股票發行應提交之材料 ...39 4.1.3 證券監督管理機構之核准 ...39 4.1.4 覆議 ...40 4.2 境內上市外資股的發行程序 ...41 4.3 境外上市外資股的發行程序 ...42 4.4 股票的發行方式和價格 ...43 4.4.1 股票發行方式 ...43 4.5 上市輔導制度 ...48 4.6 大陸新股發行市場化的評析 ...50 4.6.1 新股發行市場化的具體內容 ...50 4.7 競價發行的內涵與對股票市場的影響 ...53 4.8 公司債券和企業債券的發行 ...54 4.8.1 公司債券、企業債券的概念和特徵 ...54 4.8.2 發行公司債券和企業債券的條件 ...56 4.8.3 公司債券和企業債券的發行程序 ...57 1.由公司和企業的權力機關作成決議 ...57 4.9 可轉換公司債券 ...58

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4.9.1 可轉換公司債券的概念 ...58 4.9.2 可轉換公司債券的發行條件 ...59 4.9.3 可轉換公司債券的發行程序 ...60 4.9.4 發行可轉換公司債券的方式和要求 ...60 4.9.5 可轉換公司債券轉換股份及債券償還 ...62 4.10 證券投資基金的發行 ...63 4.10.1 申請設立基金的條件...63 4.10.2 證券投資基金的設立程序和要求 ...64 第五節證券承銷制度...65 5.1 承銷的概念和方式 ...65 5.2 承銷機構之資格與管理 ...65 5.2.1 證券公司申請主承銷商的資格條件 ...66 5.2.2 證券公司一般承銷的資格條件 ...67 5.3 承銷協議 ...68 第四章大陸證券交易制度 ...71 第一節證券交易制度概述 ...71 第二節證券交易...72 2.1 證券交易的一般規則 ...72 2.1.1 證券合法 ...72 2.1.2 核准上市的證券必須在證券交易所掛牌交易 ...74 2.2 大陸缺乏退市的評析...75 2.3 大陸退市機制實施的障礙因素 ...77 2.4 虧損公司的退出機制 ...78 2.5 公開的集中競價交易方式 ...80 2.6 證券交易以現貨進行交易 ...81 2.7 證券公司不得從事融資融券 ...82 2.8 證券從業人員行為之禁止 ...82 2.9 專業人員限制規定 ...83 2.10 證券交易合理收費 ...83 2.11 為客戶保密 ...84

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2.12 股票上市交易 ...84 2.13 股票上市的程序 ...85 2.14 股票的暫停上市或終止上市 ...87 2.15 債券上市交易 ...89 2.16 公司債券的暫停上市交易或終止上市交易 ...90 2.17 證券投資基金上市交易 ...91 2.18 投資基金上市交易程序 ...92 2.19 基金的暫停上市或終止上市 ...93 第三節禁止交易的行為...94 3.1 內幕交易行為 ...94 3.2 操縱市場行為 ...97 3.3 制造虛假信息行為 ...99 3.4 欺詐客戶行為 ... 100 3.5 其他禁止交易的行為 ... 101 第四節持續信息公開 ... 102 4.1 信息公開的形式 ... 102 4.1.1 現行大陸在信息披露的缺陷 ... 103 4.2 招股說明書和上市公告書 ... 104 4.3 定期報告 ... 107 4.4 臨時報告 ... 110 4.5 持續信息公開中的經濟賠償 ... 111 4.6 對持續信息公開的監督 ... 112 4.7 證券投資基金招募說明書 ... 112 4.8 公司債券和企業債券發行中應公布的信息 ... 113 第五章大陸上市公司收購制度 ... 117 第一節收購的概念與收購方式... 117 1.1 從事收購主體的範疇 ... 118 1.2 大股東持股報告與信息公開制度 ... 119 1.3 一般收購 ... 119 1.4 一般收購公開的內容與形式 ... 121

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1.5 持股信息公開義務 ... 122 1.6 收購的信息披露與《股票發行與交易暫行管理條例》間的差異... 123 第二節要約收購的制度... 123 2.1 繼續收購制度 ... 123 2.2 收購要約 ... 125 2.3 收購要約和公告 ... 126 2.4 被收購公司股票終止上市 ... 126 2.5 中途退出收購的情事 ... 127 第三節協議收購的制度... 128 3.1 協議收購何以成為主要的收購方式 ... 130 3.2 要約收購與協議收購的共同規則 ... 131 3.3 股權結構與上市公司併購的探討 ... 133 第六章大陸證券交易所 ... 135 第一節大陸證券交易所的發展沿革 ... 135 第二節大陸證券交易所的設立及組織... 137 2.1 證交所組織定位 ... 137 2.1.1 公司制與會員制證交所的區分 ... 137 2.1.2 證券交易所的性質 ... 137 2.2 證券交易所的設立 ... 138 2.3 證券交易所的組織機構 ... 140 2.3.1 會員大會 ... 140 2.3.2 理事會 ... 141 2.3.3 總經理 ... 142 2.4 證券交易所內部組織 ... 143 2.5 證券交易所負責人任職資格 ... 143 第三節大陸證券交易所的交易規則與交易職責... 144 3.1 證券交易所之交易規則 ... 144 3.2 證券交易所之職責 ... 146 3.3 證券交易所的分工協作 ... 148

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第七章大陸證券公司之規範與證券業協會 ... 151 第一節大陸證券公司之概念與其發展沿革... 151 1.1 大陸證券公司之概念 ... 151 1.2 大陸證券公司發展之沿革與歷程 ... 151 1.2.1 雛形初顯 ... 151 1.2.2 重組併購的發展 ... 152 1.2.3 合的熱潮 ... 153 第二節大陸證券法對於證券業的規範 ... 154 2.1 分類管理 ... 154 2.2 分業經營 ... 156 第三節大陸證券公司... 157 3.1 證券公司的概念和種類 ... 157 3.2 證券公司的設立條件 ... 158 3.2.1 證券公司之特許審批制 ... 158 3.2.2 證券公司的類型和設立條件 ... 158 3.3 證券公司的內部管理要求 ... 161 第四節證券登記結算機構 ... 167 4.1 證券登記結算機構的概念和職能 ... 167 4.2 設立證券登記結算機構應具備的條件 ... 168 4.3 證券登記與託管 ... 169 第五節證券投資諮詢與證券資信評估機構... 172 5.1 設立的條件與程序 ... 173 5.1.1 證券投資諮詢機構的設立條件與程序 ... 173 5.1.2 證券資產評估機構的設立與程序 ... 175 5.2 禁止行為 ... 176 5.3 收費標準 ... 177 5.4 責任承擔 ... 177 5.5 其他中介機構 ... 177 第六節證券業協會 ... 178 6.1 證券業協會的概念與地位 ... 178

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6.2 證券業協會的設立與職責 ... 179 6.2.1 證券業協會的設立 ... 179 6.2.2 證券業協會的職責 ... 180 第八章大陸證券主管機關與監督管理體制 ... 181 第一節統一監管體制的確立 ... 181 第二節證券管理機關的定位問題... 181 第三節證券監督管理機構的概念... 182 3.1 證券監督管理機構 ... 182 3.2 國務院證券監督管理機構的職責 ... 184 3.3 國務院證券監督管理機構內部管理要求 ... 185 第九章結論 ... 187 參考文獻... 189 附錄一、大陸證券市場投資須知 ... 196 附錄二、中國大陸加入ＷＴＯ之進展─證券業 ... 199 附錄三、中國大陸股市術語... 206 附錄四、中國大陸財務名詞對照及定義... 214 附錄五、A 股開戶辦理手續 ... 216 簡歷 ... 221

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第一章緒論

第一節

研究動機與目的

從一九九九年十二月底，上海、深圳證券交易所開幕到今天，大陸證券市場已經走了十餘年的路程。在這期間，大陸證券市場從不為人知，到爭論究竟是姓「資」姓「社」，直到今天成為大陸百姓所熱衷的投資場所和國民財富的聚集地，證券市場不容置疑的已經成為大陸經濟改革過程中的重要組成部分。上市公司從一開始的十家發展到現在一千二百餘家，股票市值已有四萬餘億人民幣，佔 GDP 比重從不到 1%到今天的 50%，投資者也超過七千萬開戶數，境內外籌集資金近萬億元人民幣1，證券業已經成為大陸近十年來改革開放進程中發展最迅速的行業。在大陸證券市場逐步發展的過程中，如何有序地以法律進行管理，是大陸所需常加思索的，亦為促進證券市場健全發展的前提。從經濟學的角度上而言，「發展」決不僅僅意味著規模的擴張和數量的增加，更重要的是質量的提昇。因此，證券市場的發展本身便是如何建構一個健全的法律制度，以使其結構完整、機能提高。自從一九九二年八月大陸成立證券法立法小組以來，便著手於證券法的立法起草工作2。期間歷經六年春秋，多次草案的反覆修改後3， 1_{相關數字詳參見中國證券監督管理委員會公告， 2003 年第 11 期。} 2_{大陸自從 1990 年成立上海、深圳證券交易所後，證券市場對大陸經濟發展與經濟體} 制改革的促進作用日益明顯，然證券市場的法制工作嚴重滯後，無法可依的弊端也不斷暴露出來。據此，大陸「全國人民代表大會財政經濟委員會」便於 1992 年 8 月，成立證券立法小組，著手於證券法的立法工作。參見柳隨年，「關於『中華人民共和國證券法』（草案）的說明」，全國人大常委會公報，1998 年第 6 號，第 627 頁。 3_{大陸證券法起草始於 1992 年 8 月，歷時六載，縱跨了第七、八、九三屆全國人大，} 數易其稿，四次被提請審議。開場鑼已響，但遲未頒布，當最引人詬病並涉及人權爭議

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大陸的《中華人民共和國證券法》（本文以下簡稱證券法）終於在一九九八年十二月二十九日，經大陸全國人大常委會通過並正式頒布，並於一九九九年七月一日正式施行。全文共十二章，計二一四個條文。大陸《證券法》不同於過去法律立法程序的是，該法是大陸第一部按照國際通行作法，由其立法機關全國人大本身自行起草而不是經由政府部門起草的法律4，其立法過程本身即備受矚目。基於此，大陸證券法律制度的內容，其具體規範及其配套法規的內涵，對其證券市場的運作具有極為重要的研究意義。加上大陸加入 WTO 之後，證券市場也由現行封閉的型態朝向逐步開放的場景。大陸證券市場的發展正處於一個由封閉朝向開放，而台商投資大陸對於資本市場的使用亦為不可或缺之一環，尤其台商在大陸逐漸朝向在大陸上市，或是藉由大陸證券市場獲取資金的途徑，也改變了過去傳統向金融機構融資借貸的模式，因此，有必要針對大陸證券市場法制的運作和具體內容狀況做一深度研究。以探究其發展脈絡，並經由相關的研究得知，大陸證券市場的發展情境與法律環境，以使台商在利用證券市場之際有一個基本的與體系上的掌握。的「刑法」、「刑事訴訟法」皆已立法頒布時，作為一部規範市場經濟的法律，證券法歷經六年審議不可說是大陸經濟法律中審議最漫長的法律。 4_{大陸「證券法」之所以經歷多年的立法才得以完成，與大陸法律起草體制有著很大的} 關係。就改革開放以來的立法過程看來，大部分的法律都是由國務院各行政部門起草；有一部分法律由大陸全國人大的具體工作小組起草（例如憲法）；另外一部分是發動專家學者來起草，「證券法」就是這種方式的首先嘗試。在此並不抽象地論述這三種起草方式的利弊得失，但如由國務院的具體管理部門起草的法律，雖然更符合「階段性」或具體現實的要求，卻往往容易成為一部「管理法」，亦即球員兼裁判，致使法律規範內容本身對於該主管行政部門缺乏有效的制約。

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第二節

研究方法及其克服

2.1 研究範疇的說明儘管大陸證券市場的發展僅有十餘年的光景，但對於大陸證券市場這種建構在計劃經濟體制背景下所衍生出特殊歷程，顯然一本著作是不足以對其在發展中所遭遇的所有問題做出分析。就像國畫中的一幅潑墨山水畫所體現的精神一般，試圖用寥寥幾筆潑染的點和線來勾畫出整體結構和意境，因此，本文中在處理這一繁雜的問題，也只能用粗筆勾勒出這一繁浩課題的主要線索。為了完成一個可能的任務，有些研究限制是必須的： (1)大陸證券市場發展過程中，大陸相關部門發布許多的法令規章，以作為市場管理與實務運作之依據，惟本文主要以《證券法》、《公司法》以及大陸證券市場主管部門中國證券監督管理委員會和大陸國務院各行政部門中涉及證券市場管理的相關行政法規為主。 (2)主要法令與政策為觀察對象，從宏觀的角度出發並分析，期以保持對整體證券法制中各方面相互關係的論述為主，而不致脫離主題，儘管這些領域的每一個問題事實上都已經被寫成許多的著作了，但作為一份專業領域的著作，則希望能擴大對此一問題在法律角度上的分析。 2.2 研究方法的內容 2.2.1 文獻分析法對於本文相關涉及主題的研究，遍及大陸證券法、公司法的各個實體法部分，加上證券法本身具有高度技術性法規性質，其領域涵蓋經濟、法律等諸多層面，因此廣泛蒐集既有的政府出版品，涉及企業

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改革的相關主要法令和政策與大陸主要法律、經濟類期刊與報章，並藉由一些統計的資料來佐證。歸納整理這些文獻資料中的理論與經驗或數字，從中發現並補充所存在之缺失或不足，重建較為完整的結構，以期超越既有之研究成果。因為，理論的進步需有法學方法的協力，以更為自覺，更為透明的論點，更為嚴謹的理由來支撐論述的看法。知識與真理的探求建立是對過去研究成果加以累積而得。對於大陸證券市場發展的改革與變遷的論述正因為受到各界的重視，其相關討論資料是堆積如山、汗牛充棟的，然在資料與觀點的引證上，因大陸諸多著作、期刊在註解上少有清晰的援引，引用論理學說尚未習慣添加來源出處，因此在考據求證上所花費工夫是研究大陸法律制度所面臨的一個難題，也造成對原始來源追求的困擾，這也是研究上的一個重大困擾5。本文盡量以大陸的官方出版品、公報作為佐證，並歸納分析；在大量閱讀、參考相關材料後並作一整理與過濾，以求論述之逼真；同時，大陸集體著作模式之盛行，更添加查證原始作者看法的困難，如何在浩瀚的材料中去考證亦是本文寫作中亟思克服的6。 2.2.2 以大陸證券背景的實際出發本文主題是環繞著大陸證券法律制度發展的內容而出發，本文的論述，是以大陸證券制度為主軸，經由對大陸證券制度發展歷程的實際深入研究，來瞭解大陸證券法制發展的概況，考察一種具體制度是如何在內部發生作用的，並且在研究過程中實際接觸當地的法律工作者等等。大陸證券市場從發展開始就與大陸國有企業的改革聯繫在一起， 5_{王文杰著，《國有企業公司化改制之法律分析》，中國政法大學博士學位論文，1997} 年 6 月，第 7 頁。

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其主要原因是大陸國有企業日益沈重的虧損和負債，已使政府無力繼續承擔已虧損的國有企業所需融資所致。大陸證券市場的功能在發展過程中一直呈現著與世界各國的發展有著不同的風貌。前大陸中國證監會主席劉鴻儒先生曾把大陸證券市場的目標概括分為五個功能：為大陸內地經濟發展籌資、抑制通貨膨脹、對國有企業進入市場經濟進行改造、合理分配金融資源、促進社會主義市場經濟運作7。儘管這是在一九九四年的說明，然而至今大陸證券市場的發展仍然承載著相關的功能。基於此，大陸證券市場的發展一直被作為實現政府目標的工具，而不是像西方證券市場那樣，一方面為投資者提供融資流動，同時又為資金的分配發揮市場制約的功能8。然而對於外來的研究者而言，往往對於大陸相關制度的研究難免涉入一些比較法學的觀點。由於大陸證券法律制度的特殊性，本身就是一個極具研究價值的主題，例如，對在一個計劃經濟體制背景下建立起帶有十足資本主義色彩的證券市場，這本身就是一個極富思考價值的弔詭現象9。猶如學者方流芳教授所指出「儘管大陸在建立證券市場的過程中，在資本主義的經濟效益理論和社會主義意識型態之間作了仔細的政治平衡，但其基礎仍然是為了強化公有制而不是實行私有制。10」。因此，如何對大陸證券市場的發展，作一番全新的審視， 6_{王文杰著，同前著，第 8 頁。} 7_{劉鴻儒先生於 1994 年 1 月 24 日於紐約演講詞。轉載楊瑞輝、莫文光編著，《中國證} 券市場透視》，香港中文大學出版社，1997 年，第 29-30 頁。

8_{William A. Klein and John C. Coffee, Jr. “ Business Organization and Fianance—Legal}

and economic Princples” Foundation Press, 5th_{Ed. 1993, at p382.}

9_{在大陸引進證券市場的過程中，由於長久積累形成的計劃經濟體制和社會背景很難立}

即與全新的證券市場相對應，造成的結果便是現階段大陸證券市場在形式上初步已經具備了證券市場的一些要素並發揮一些功能，但整體的證券市場的實質仍是存在著制度性與結構性缺陷，這些缺陷影響著大陸證券市場的正面發展，助長了證券市場的風險生長與擴散，也讓證券主管部門在監管上產生了許多障礙。

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遠比對大陸的證券法律制度作比較性的探討更具意義，所以本文以環繞大陸證券法其本身發展歷程以及演變過程為主作深入分析，進而掌握這種社會生活型態的整體與法制發展內容的變化。 2.2.3 詞語技術分析障礙的釐清法律文義分析是法律學固有的研究對象。特別是在德國和日本的法律學中，法律詞語技術的研究始終都是重點，甚至將法律的實質內容--法律價值判斷的問題亦作為主要詞語的技術問題。儘管詞語技術這一形式絕不能取代法律價值判斷這一實質，但我們絕不能低估法律中詞語技術的重要性。法律文義的第一要務是要確定法律詞語技術中概念的內容，並使其符合法律的技術。明確法律詞語的內容可以對立法和審判發揮指導作用，並可以對防止立法權和審判權的濫用11。以內容尚未明確的詞語來制訂法律，時常為政治權力所濫用，這些在大陸的立法中頗為常見。由於過去立法經驗的不足﹐較為缺乏如何運用法律語言和條文規定的行為模式，以致於在法律規定中內容空泛，成為宣示性的法律，無法達到運用法律規範的行為模式形成新的社會秩序的目的12。這些都是本文在寫作中所遭遇的困難也是亟思克服的地方。在接近二十世紀末，大陸法制建設發展二十餘年之際時所頒布的《證券法》，在法條中仍是充滿著過多的法律詞語上的模糊用語，致使本文在研究寫作過程中仍是花費不少時間進行考據工作，這亦是所有在台灣對大陸法制研究進行中所面臨的同樣困境。

services in the Pacific Rim: Prospects for Hamonization”, 3 Law and Policy in International Business 1997, at 897.

11_{參見川島武宜著、王志安等譯，《現代化與法》，中國政法大學出版社， 1994 年 10}

月，頁 279。

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第二章

大陸證券法律之發展與市場主體結構

第一節

大陸證券立法的演變

事實上，任何一部法律的制定與頒布都有其歷史背景與經濟體制的需求。作為大陸經濟體制改革內容最重要的創新制度之一的證券制度已經走了二十個年頭13，一直到一九九八年十二月二十九日《證券法》正式頒布。這一系列的證券法律制度的發展歷程與變遷，殊為值得我國證券從業人員深入理解與研究，尤其近年來大陸證券市場的發展亦成為我國證券業者所高度關注。儘管大陸的第一張股票發行時間比西方第一張股票晚了三百多年，但是它象徵著大陸進入證券市場的程度與階段。一九八七年，大陸頒布《國務院關於加強股票、債券管理的通知》，正式對股票發行和流通作了較為詳盡的規定。一九九二年，深圳正式發行 B 股股票作為進入國際市場，同年大陸成立「國務院證券委員會」與「中國證券監督管理委員會」（本文以下簡稱中國證監會）做為證券主管機關與執行機關；並在一九九三年四月發布《股票發行與交易管理暫行條例》作為第一個全國性的證券交易法規。這些歷程與發展都說明過去大陸在證券交易市場的概況與法制的內容。儘管不同國家證券市場的發展都具有內生性，但在發展路徑上卻可能存在著極大的差異。這部分是在於各國證券市場發展的邏輯起點和具體背景條件的不同，以及在此基礎上路徑依賴的作用。與美國等 13_{從較為廣泛的界定上，大陸自從 1981 年因經濟調整中遇到財政困難，為平衡財政收} 支發行國庫券，應可視為證券發展的開端。儘管國庫券發行初期不能抵押、轉讓、買賣和流通，其強調購買國庫券是企業和人民支持政府的政治義務，不承認國庫券為金融商品，但在此後大陸逐步開放證券市場。參閱曹爾階著，「中國證券市場研究與展望」，中國財政經濟出版社，1994 年 3 月，第 129 頁。

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發達的證券市場相比，新興發展的證券市場（例如起步僅十年的大陸）一般具有以下特徵： (1)證券市場的發展背景具有相似性，亦即宏觀經濟處於快速發展的階段； (2)證券市場本身發展歷程較短，在發展初期都落後於經濟發展的需要； (3)證券市場的內部結構都存在著一定程度上的不合理性； (4)不發達的證券市場具有後發優勢，能直接學習外國證券市場的經驗； (5)政府部門一般都在證券市場發展過程中發揮較大的作用14。從實質的層面上看，如前所述，大陸在經濟體制改革過程中，就是嘗試一種制度變遷的過程。就企業制度的改革而言，從計劃經濟走向市場經濟有兩種不同的制度演變方式：其一是自主創新型的制度演進，如承包制；其二是引進型制度變遷，即向國外學習引進，如股票、期貨交易等。在這兩類型的制度演進過程中，政府的作用是不同的，像證券市場制度的建立，政府首先模仿市場經濟先進國家，引進新制度的安排，逐步使其本土化和規範化，其突出的特點是，政府始終都在制度演進中扮演決定性的角色。這不同於自主創新的制度演進過程，如在「承包制」15中，政府的重要作用是認可16。 14_{王開國，「中國證券市場超常規創新的理性思考」，中國社會科學 2001 年第 1 期，} 第 80 頁。 1 5 大陸國有企業改革中在八０年中期轉向以承包經營制為主軸 .企業承包制這一制度的法律核心內容是確立企業承包合同這一形式 ,進一步落實大陸「民法通則」與「企業法」中賦予國有企業的法定經營權 ,以稅利分流 ,資金分帳 ,風險抵押等措施強化國有企業的自主經營 ,自負營虧的能力 .政府與企業之間以合同的形式確認彼此間的權利義務關係 , 使得國有企業取得比傳統模式中更多的經濟利益和獨立性 .據統計在一九八七年底 ,大陸大中型國有企業中已有百分之八十實行承包制. 16_{參閱張平，對「制度變遷、市場演進與非正式的契約安排」一文的評述，收錄於張} 曙光主編「中國制度變遷的案例研究」，上海人民出版社，1997 年 11 月 2 刷，第 53

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正因為大陸證券市場發展處於雙重體制的制約，與此對應所謂規範化的發展，難免帶有兩種不同的標準，亦即市場經濟與計劃經濟下的相互拉扯。相對於市場經濟要求的，在計劃體制之下便顯得有些牴觸。大陸在證券市場發展中的規範不健全現象大致出現三種類型： (1) 符合計劃經濟要求而不符市場經濟的規則，例如在股票發行市場制度中的「指標控制」和行政審批； (2)既不符合市場經濟規則，在計劃經濟也不存在的行為，例如編制虛假財務報表； (3)將場外交易市場中存在的某種現象簡單地引入證券交易市場的行為，例如莊家做市、炒熱個股。這些現象的體現都說明大陸券市場發展的不協調，使得如何以法律的制度建構來有效地對證券市場加以規範，並就具體體制背景下的現實加以融合，係為大陸證券市場的課題。大陸新頒布的《證券法》以其證券市場發展的實際情形作為出發，配合大陸上市公司的發展和經驗以法律形式加以肯定，然由於大陸的證券市場的實際經驗仍有待克服，因此整體法律顯得帶有濃厚的過渡性。大陸的證券市場發展初期，由於經驗的不足與無序，呈現出行政主管機關介入濃厚的行政干預、多頭馬車、證券法規體系無法規範且無序的狀態；由於大陸證券市場建立時間不長，但發展速度很快，市場的監督者、發行者、投資者、證券業機構等主體均不夠成熟；再加上證券市場本身所固有的高風險性、高投機性、高流動性、價格波動變化劇烈等特點，沒有嚴格的法律規範和強有力的監督管理，任其市場幕後操作和詐欺者為所欲為，導致大陸證券投資者與證券從業機構對於建立完善的證券法律制度有高度的期盼。頁。

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大陸在統一且屬於法律位階的《證券法》頒布之後，並於一九九九年七月一日正式施行。大陸《證券法》的頒行已是大陸證券市場主要的母法，並替代過去僅僅依靠在一九九三年大陸國務院所發布的《股票發行與交易管理暫行條例》以及全國人大常委會頒布的《公司法》作為主要法令依據的局面。在全新的證券法頒布施行之後，大陸的證券交易市場亦將有所調整與規範，而新的證券法的內容與其相關配套法規的落實與執行，將受到矚目。

第二節

證券法的立法宗旨

大陸證券法第一條載明，「為了規範證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展。」這樣的立法宗旨的表述與主要國家證券交易法的規範並無顯著的不同。但是立於大陸證券市場發展的背景考察中，卻必須理解國有企業的發展與其證券市場有著不可切割的聯繫，致使國有企業轉換為上市公司所衍生的結構性問題便成為大陸證券市場法制發展的難題；同時大陸證券市場的發展也非居於一成不變的經濟環境，最明顯便是大陸市場經濟體制進程的加深，促使如何保障交易安全以及對於投資者權益的保護成為新興的議題。由於立法目的的確認成為貫穿整體立法過程中對於法律所體現的精神具有導向作用與價值衡量的作用。在大陸證券法制定過程中對於立法宗旨的爭論存在著為配合國有企業改革，並解決其資金不足的困境；還是保護投資者的合法權益這兩種觀點思路的拉鋸。的確，猶如《聖經》對西方的影響，是無可比擬的，不了解這一點，將無法掌握西方歷史的許多深刻的變化。同樣的，對於大陸證券市場的發展，若不結合對大陸國有企業的一併理解，將失卻對大陸證券發展的背景因素。

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持證券法的立法宗旨係為配合國有企業改革，並解決其資金不足的觀點而言，其主要看法在於：大陸證券市場發展的主要現實--促使國有企業改革。證券市場的基本功能在於籌集資金，而國有企業改革中的最大障礙即在資金的不足，通過證券市場的發展藉以替國有企業開拓籌湊資金的渠道，並降低籌措的成本與風險。若在證券法中確認此一宗旨，則必須在立法中解決現行國有股上市流通的問題。其解決方式包括將國有企業從競爭性行業中撤出，保留收益性不高的公益性行業，經由國有股的流通解決所有者待缺的問題；其次，讓國有股在櫃檯交易市場中拋出，以獲取數倍於原國有資產價值的資金，以利於其他相關基礎建設；現行國有股、法人股均不能上市流通，並不利於資產的優化與產業結構的調整，同時不利國有企業的改革，也是證券市場中不成熟的表現17。持證券法應以保護證券投資者之利益為首要的立法者認為：國有企業的改革應著眼於改革而非「解困」，簡單地將國有企業改革推向透過證券市場資金籌措，並排擠非國有企業，其不能實現優勝劣汰的規則，無法真正實現國有企業的轉制。過分強調國有企業改革的需求將損害投資者的利益，過去的大陸證券市場發展中，因為計劃分配的額度，致使保證國有企業可以優先上市，而在上市過程與上市後的配股，其程序上的瑕疵往往造成投資者的權益遭受損失。立法中若過分強調國有企業的改革將促使上市的國有企業與投資者利益的對立現象產生18。新頒布的大陸證券法在立法宗旨上就其字面上的規範似乎傾向後者，表現在證券法上的立法內容包括在證券發行、上市、交易等各個環節上加強監督；明確證券交易所、證券公司、證券交易服務機構、 17_{王連洲、李誠主編，「風風雨雨證券法」，上海三聯書店，2000 年 6 月，第 268 頁。} 18_{王連洲、李誠主編，前揭書，第 269-270 頁。}

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證券主管部門及其從業人員的職責；對違法行為構成要件和處罰均有具體規定。此外，大陸證券法中也明確規定投資者的賠償請求權（諸如證券法第六十三、一九二、二０二條）等19。大陸證券法的立法基本上是從大陸的實際證券市場發展現況出發的，其將過去的一些有效經驗和作法以法律的形式肯定下來而形成。由於大陸在證券市場法制發展上的實際經驗仍非常有限，有些問題尚待進一步釐清，因此儘管正式的證券法已經頒布，但實際上該法仍帶有濃厚的階段性的味道。例如條文中充斥著許多的空白授權條款與過渡性內容，最明顯地在第二一一條之中。再者，大陸的證券立法立足於其實際需要，同時，為使其證券市場保持必要的連續性，不因新法的頒布而否定過去的法規規定，立法方式係在過去的基礎上加以確立。

第三節

大陸證券法上對於證券主體的確認

在大陸《證券法》頒布之前，大陸證券市場中發行交易的證券種類有股票、公司債券、證券投資基金券、政府債券和企業債券等，此外大陸上也發行了金融債券、國家建設債券等，種類可謂繁複多樣。從證券市場的運作角度來看，證券發行視為證券市場的起點，對於證券種類的規範與否，如何規範，其影響和後果不僅僅限於發行市場本身，還不可避免地在很大程度上制約甚至影響著交易市場，乃至於整個證券市場的規範程度與規範方式。因此為了確保證券市場規範的一致性和協調性，大陸《證券法》立法過程中一個很重要的確認便是擬定證券法中所規範的證券種類。本文特闢一章作為論述介紹大陸證券主體種類的原因在於：大陸證券市場中證券主體的發行在其發展 19_{顧肖榮，「準確理解保住投資者合法權益的原則」，政治與法律 1999 年第 2 期，第}

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歷程中極為複雜且特殊，故值得詳加探討。 3.1 證券法規中交易主體種類立法過程與相關規定證券法是以規範有關證券交易之法律關係為目的，故為確定其適用範圍乃有使其規範的對象明確之必要。就證券立法過程中，對於其所規範的證券種類範疇曾出現兩種意見的拉鋸：第一種意見為，證券法應當成為統轄公司法和其他證券法律、法規的基本法，各類證券活動首先以證券法為準，將其他法律、法規中對於證券發行、交易的規範都納入證券法之中，因此，其所規範的證券種類應當包括所有證券（包括衍生性商品）；第二種意見為，大陸證券市場所規範的證券關係主要是股票、公司債券等基本證券的交易活動，至於其他證券如政府債券、金融債券、投資基金等，因其發行活動所產生的法律關係各不相同，也不同於股票、公司債券的法律關係，須要另行制定法律、法規來加以規範20。關於上述的兩種立法意見，大陸《證券法》採取第二種意見，而在《證券法》第二條中規定其所規範的證券種類在大陸境內包括「股票、公司證券和國務院依法認定的其他證券。政府債券的發行和交易由法律、行政法規另行規定。」亦即大陸證券法中所規範的證券種類範圍限於資本證券，其基本形式為股權憑證（如股票、證券投資基金等），和債權憑證（如公司債券、金融債券等），在證券法中明確的確認股權憑證和債權憑證這兩類證券作為證券法中證券交易種類，主要是大陸證券市場發展過程中的基本種類且有一定的運作經驗。而對 33-34 頁。 20_{李飛，「關於如何確定證券法的調整範圍問題」，中國法學 1999 年第 2 期，第 25} 頁。

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於證券期貨、期權等衍生性商品暫不在證券法規範的範圍之內21。大陸證券法在立法中，僅先為對有把握的證券種類先作規定，其也留有必要的餘地將股票與公司債券以外的發行種類交由國務院依法作出規定，因此在第二條第一項後段中載入「本法未規定的，適用公司法和其他法律、行政法規的規定」作一概括性的規定。大陸《證券法》中所確認的交易種類為股權憑證（如股票、證券投資基金等），和債權憑證（如公司債券、金融債券等），而目前大陸證券市場中所存在的其他證券，如商品期貨和期權等則尚未包含在證券法中。

第四節

大陸上市公司中股份類別的法律分析

4.1 大陸上市公司股份類別的法律背景分析儘管大陸證券法第二條中已經明確做為證券法中所規範的交易主體是股權憑證（如股票、證券投資基金等），和債權憑證（如公司債券、金融債券等）。其中尤以股票本身的內涵在大陸複雜的體制下，其所呈現的內涵恐怕不僅僅是一般人所理解股票系乃表彰股東權之有價證券而已22。在一九九二年以前，大陸股票市場的試驗僅限於上海、深圳兩地，對於大陸的投資者本身來說「股票」是一個極為陌生的名詞。今天，大陸股票市場已經擴及到大陸境內各地，並引起了諸多的關注。但就其法律內涵卻有極大了差異以及本身發展背景的特殊性。 21_{喬曉陽，「『中華人民共和國證券法（草案）』修改意見的匯報」，全國人大常委} 會公報 1998 年第 6 號，第 645 頁。 22_{大陸《股票發行與交易管理暫行條例》第 81 條中對股票的定義為，股份有限公司發} 行的、表示其股東按其所持有股份享受權益和承擔義務的可轉讓的書憑證。除此法律定

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就大陸證券市場法規的發展歷程中，目前上市公司基本上都是按照「國家經濟體制改革委員會」於一九九二年五月十五日所發布的《股份有限公司規範意見》或是上海、深圳市的地方法規所設立的。在《股份有限公司規範意見》第二十四條中規定「公司的股份按投資主體分為國有股、法人股和外資股」；而在一九九三年四月二十二日，大陸國務院發布《股票發行與交易管理暫行條例》中則迴避了這種劃分，在涉及上市公司總股份時，其採用了國際通行的「發行在外的普通股」這一概念23；而在一九九四年七月一日正式施行的大陸《公司法》第七十四條中對於股份有限公司的股份只分為發起人股份和社會公開募集的股份，這使得大陸相關法律所要規範的目的與法律生效前所產生的客觀事實發生嚴重的差異。在一九九三年底大陸在通過《公司法》前後，大陸國務院以及國務院所屬部門又相繼發布有關股份有限公司的法規和部門規章。可以說，大陸國務院及其有關部門所發布的行政規章都是針對大陸當前證券發展的需要而制定，然而其內容卻都是著眼於其證券市場當前亟待解決的現實問題而出發，缺少與《公司法》的相關內容形成體系，以致於相互之間缺乏必要的銜接，從而使上市公司股份規範化的問題更加複雜及困難。 4.2 大陸上市公司股份結構的法律依據和分析對於大陸上市公司股份結構的法律特徵以及其源由的論述，我們可以進一步分析其在證券法律體系中的根據和情形：目前大陸上市公司總體上存在的多種股份類別，其中每一種股份都有其特定的、有別於其他類別的法規條款作為依循。義外，股票的內容尚因大陸體制改革下所呈現出多種的風貌，詳如本文所述。 23_{詳參見大陸《股票發行與交易管理暫行條例》第 81 條。}

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就證券法律體系中，A 股、B 股、H 股等已經上市流通股份問題，已經具備了由法律、行政法規和部門規章構成完整體系，各個層次的法規相互銜接。中國證券監督管理委員會於一九九四年發布的《公司股份變動報告的內容與格式》，是屬於大陸證券主管部門指導上市公司規範信息披露的技術性規範。「尚未流通股」和「已上市流通股」兩個概念是基於業已存在的客觀現實，出於大陸證券統計工作須要而作出的劃分。按照股票上市信息披露的原則，上市公司有義務、準確地描述其股份流通的狀態及相映的法律事實背景。在實務操作上，若所有的上市公司都嚴格按照《公司股份變動報告的內容與格式》這個文件規定的內容格式披露其股份結構的話，則某些上市公司尚未流通股份悄然上市的事件是可以被及時發現並予以制止的。「股份」（shares）和「股票」(stock)概念上並不完全等同。大陸現有的證券法規在涉及上市公司股份時，對兩者的區別和聯繫的處理是相當謹慎的。一般在涉及到股東權利義務時，都使用「股份」或「股」的用語概念，除《公司法》外，其他法規則多是在涉及上市流通股時，才明確地使用「股票」的概念。基於此，目前大陸股份有限公司的特點是「股」和「票」分離的。由於大陸上市公司總體上存在九種股份，這是大陸股份制試點和股票市場試驗這個特定時期下的產物，其隱含著特定的證券法制的淵源和歷史背景，這也幾乎是大陸股票市場和上市公司不同於境外股票市場和上市公司的基本特徵。此為研究與理解大陸證券發展中所不可或缺的。

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第三章

大陸證券發行制度

第一節

證券發行方式與管理

大陸證券法在第二章對於證券發行設有規定，但僅有二十個條文。儘管大陸過去在證券發行上積累了一定的經驗，但是對於一部規範證券發行與交易的根本大法而言，這些規定顯得單薄。尤其是大陸證券發行市場中長期所存在的問題，諸如發行人披露信息虛假、發行價格不合理、證券發行承銷中不正當行政干預等嚴重侵害投資人權益的現象。大陸《證券法》就發行部分的規定是以《公司法》為主要的基礎（參見大陸證券法第十一條）1，從現行的相關條文規定中可以發現，證券法中僅對公司法中證券發行未規定的部分作補充的規定。然在證券法立法之時，立法者對於在證券法中對證券發行所涉及的問題是否規定在證券法中存在著兩種不同的看法：第一種觀點以為，證券法不應該再涉及到證券發行的相關規定，其所持理由在於股票發行是設立公司和公司增資的必要行為，公司債券是公司籌資的一種途徑與方法，大陸《公司法》中對於「股份發行」（相關規定參見大陸公司法第一二九至一四二條）和「公司債券」部分（參見大陸公司法第一五九至一七三條）分別對股票發行的原則、條件、程序、方式和公司債券的發行程序與條件做了較為明確的規定，因此，沒有必要在證券法中再作規定，主張證券法僅須規定證券 1_{大陸證券法第 11 條規定「公開發行股票，必須依照公司法規定的條件，報經國務院} 證券監督管理機構的核准。發行人必須向國務院證券監督管理機構提交公司法規定的申請文件和國務院證券監督管理機構規定的有關文件。發行公司債券，必須依照公司法規定的條件，報經國務院授權的部門審批。發行人必須向國務院授權的部門提交公司法規定的申請文件和國務院授權的部門規定的有關文件。」

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交易便可2。第二種觀點以為，證券法內容應涵蓋發行部分。其所持理由在於，證券市場係由發行市場與交易市場所組成，兩者缺一不可，缺少其任何一種，則另一種功能便無法發揮出來。作為規範證券市場基本法律的證券法，應當就證券發行的全部過程，包括審批、發行條件、申請文件、信息披露、證券承銷、發行等程序作出專門規定。尤其是大陸證券發行市場中長期所存在的諸如發行人披露信息虛假、發行價格不合理、證券發行承銷中不正當行政干預等嚴重侵害投資人權益的現象，須以立法加以明白規範；在較為廣義的證券定義中包含多種不同的投資工具，它們並非全部都由公司所發行，從而適用公司法有關發行的規定可能有所不足；公司法與證券法係為兩種不同的法律，公司法本質上為一組織法，證券法本身卻著重於市場管理之上，儘管兩者之間之界限並非固定不變，但二者之間有些基本的差異仍是明確的 3 。最後在大陸證券立法中採取第二種意見。儘管在大陸證券立法中就證券法中是否規範證券發行，在所呈現出來的證券法中達成共識，即證券法中應涉及證券發行的相關規定。然而，證券法如何與公司法聯繫，卻再度面臨不同的意見考量4：第一種意見為，對證券發行的規範應當以公司法作為基礎，證券法僅對公司法未做規定的有關證券發行的內容作出規定。第二種意見為，證券法係作為證券發行與交易的基本法律，不應拘泥於公司法的有關規定，而應著重於發行行為的總體，著眼於總體證券發行交易的監督管理，公司法中已作出規定的，證券法中仍可作出相關規定。公司法與 2_{厲以寧，「全國人大法律委員會關於中華人民共和國證券法草案修改情況的說明」，} 全國人大常委會公報 1998 年第 6 號，第 639 頁。 3_{全國人大常委會辦公廳經濟研究室，「關於證券立法的幾個問題」，該文系為 1998} 年大陸證券法國際研討會之文章。 4_{全國人大常委會辦公廳經濟研究室，「關於證券立法的幾個問題」，該文系為 1998}

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證券法之間應根據各自立法著眼點的不同，對相關內容作出更具體而微的劃分。蓋公司法主要是從微觀的角度出發，即從公司本身著眼於對股票和公司債券的發行條件作出規定，包括：一個公司可能發行的證券種類、證券發行所應具備的條件、證券持有者的權益等；而證券法則係由宏觀角度出發，即從整個發行行為或發行市場的角度進行規範，主要涉及為公開發行的審核、程序及信息披露等內容5。在大陸證券立法中係採取折衷以上兩種意見的作法。其官方所發布之立法理由認為：加強對證券發行的規範和管理，對維護證券市場的正常秩序，保護投資者合法權益，保證證券的交易安全有重要意義。從大陸和國外證券市場的實際經驗來看，對於多個種類的發行實施監管，存在著一系列法律相互配合的規範，對發行活動及對交易活動的監管既有聯繫，又各具有不同的法律關係和法律制度。許多國家普遍對證券交易單獨立法，同時為保證證券發行質量和發行後證券交易安全，在調整證券交易活動的法律中需對有關發行人持續披露信息、加強管理作出有關規定。由於大陸公司法及國務院行政法規對股票、公司債券、證券投資基金等證券發行已作出了規定，為加強管理，證券法對於公司法中規定內容所未涵蓋的內容作出補充性的規定，並專闢一章加以處理6。

第二節

證券發行管理制度

年大陸證券法國際研討會之文章。 5_{王文杰，大陸證券法之評析，台北大學法學論叢第 47 期，第 448 頁。} 6_{喬曉陽，「全國人大法律委員會關於中華人民共和國證券法草案修改意見的匯報」，} 全國人大常委會公報 1998 年第 6 號，第 646 頁。

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2.1 核准與審批並行的發行管理制度大陸《證券法》關於證券發行管理制度在第十條規定，「公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准或者審批；未經依法核准或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。」這一條文的規定確立了大陸證券發行管理的採取核准與審批並存的制度。蓋證券發行是證券市場的基礎環節，是證券進入市場的首要步驟。大陸《公司法》中已經對於股票、公司債券的發行制度加以規定，其明顯係採取審批制度，亦即除符合大陸《公司法》中對於股票化公司債券發行的條件外，還應報經大陸國務院證券監督管理部門的審查批准（大陸公司法第八十五條）。儘管證券發行制度審批制的內涵制約了證券發行的健全發展，前已述及，然大陸《證券法》仍是沿襲過去計劃經濟管制的思路，對證券發行採取用政府部門審批核准制而並未採行先進國家通行的註冊制（或稱申報制）。其主要理由是大陸對證券發行採取審批制度的用意在於審批企業是否可進行股份制改造，是否可發行股票時，其癥結點並非在於考量企業本身的經濟因素，而是企業得否進入證券市場的標準是取決於政府規模控制的標準。這充分說明了大陸的證券發行市場發展的主觀控制權仍在政府之上，而非建構在市場運作的自然規律7。 7_{大陸股票發行市場制度的改革實際上是一項重大系統工程，不可能一蹴而成或一步到} 位。依照大陸證券市場的階段性發展歷程，發行制度的變革大致區分為三階段： ①計劃式的起步階段。此一階段主要是市場程度不高，市場機制尚不健全，需要保留或採取計劃式的發行模式。主要市場特點在於「發行規模由政府進行額度控制，發行價格基本上由政府管制」； ②計劃經濟與市場經濟的過渡階段。此一階段是在市場經濟經過一定時期的發展，有一定市場化的條件，準備邁向成熟市場化所處的轉折期。主要市場特點在於「發行規模仍由政府進行額度管理，但發行價格有範圍地放開或是完全開放」，但是政府在導向上一方面要有一定的計劃控制，另一方面要有一定程度的放鬆； ③市場化的成熟階段。此一階段的市場化程度高，市場機制健全，市場供應完全根據市場化進行。

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大陸對於證券發行管理制度中所採行的核准審批併軌制度，與一般國家中所採行的核准制仍有明顯的區別，一般國家中所採行核准制，不僅要求發行人在證券發行前公開其發行證券的有關資料與信息，而且必須符合公司法與證券交易法中的若干條件，如營業性質、經營績效等，證券主管部門有權決定駁回不符規定條件的證券發行申請。這種核准制僅僅對於股票發行的標準控制，而對於股票發行數量、發行時間、發行價格及發行方式則由自由市場加以決定。而大陸之所以採行如此審批加核准的方式其關鍵因素在於：大陸不可能在短期間內取消對股票發行額度或發行上市家數的限制8。 2.2 從證券市場化角度評析大陸股票發行制度就大陸證券市場而言，在其發展的初期，受到上市公司產權不清、市場投資者較為不成熟、市場運作不盡規範等具體條件的制約下，的確難以滿足證券市場市場化的客觀要求。因此，大陸證券主管部門採用了行政審批、額度控制、計劃價格等高度行政介入的發行機關與管理，形成了政府主導型的證券市場。這種監管方式為當時在改善國有企業的資本結構，提供資金融通彌補資金短缺；為投資者提供新的金融資產都起了一定的作用。然而在大陸整體經濟市場化的改革逐漸深化，投資者的漸進成熟，證券市場的逐步擴大以及漸進對外開放，這種以計劃分配、計劃價格為核心的政府主導型證券發行監管方式。 1.就上市的審批制與額度制而言： (1)在這種制度下，證券主管部門由於獲取信息成本的高昂，無法完全得知有關申請上市公司內部的管理機制、行業的發展前景、技術市場的主要特點在於「發行規模與發行價格完全開放，券商對股票的承銷將根據市場的情況自我確定」，這時候的發行方式將是註冊制發行制度。參見東方皇極，「從審批制向註冊制轉變」，中國證券報，1998 年 12 月 28 日第 11 版。

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創新等基本信息。在證券主管部門與申請上市公司之間，存在著不對稱的信息結構，證券主管部門難以根據完備的信息準確無誤地判斷哪些公司應該上市或是不該上市。其結果，在上市融資所帶來的巨大利益誘因之下，地方政府、申請上市公司與證券商三者之間出現「共謀」，利用不對稱信息將相當部分的申請上市公司通過「包裝」上市。 (2)審批制本身使得權力集中於證券主管部門，極易產生欲申請上市之公司與地方政府為了上市指標、額度而對主管部門進行遊說，如此為權權交易的現象提供滋長的土壤，加大了社會交易的成本。 (3)由遊說而成功的上市公司將在整個證券市場產生一種逆向的激勵，這種激勵並非以改善申請上市公司在經營管理的創新與財富積累，而是鼓勵拉關係、取得上市公司以分享證券市場上的社會財富。 2.就證券市場發行的定價而言：證券主管部門對於交易市場營收率的定價機制，無法作出對證券發行價格的合理定價。尤其是在投資者對於證券資產需求旺盛的情況下，缺乏承銷商與上市公司競爭性的博弈機制時，發行市場與交易市場之間的巨大價差，將導致：市場營收率的定價使絕大多數情況下低估了上市公司的資產價值，讓承銷商獲得了無風險利潤。其次，按資金大小或持股比例分配給投資者的新股中簽率，本身就是一種典型的富人制度，違背了市場公平、公正的基本原則。 3.就上市公司選擇交易所流通而言：由證券主管部門統一安排上市地點的制度設計，使得交易所憑藉壟斷特權而獲得巨大的無風險收益。缺乏競爭和利潤激勵的證券交易 8_{賀小勇、陳肇強，「關於證券法的缺陷分析」，法學 1999 年第 4 期，第 47 頁。}

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所，相對地也是缺乏內在的激勵機制去改善服務品質與降低交易成本，以提供更多、更豐富的交易種類和工具來吸引更多的投資者。隨著證券市場存在時間的延續，這種弊端將越為突出，最終導致更大程度地損害投資者權益。 4. 就交易市場而言： (1)計劃配額、額度控制所導致的上市公司係在過度包裝的情況下上市，上市公司的生命週期相當短，業績不穩定，不具備有長期投資的價值，這便造就了大陸證券市場投機過度的一個重要根源。 (2)缺乏一個有效、透明、公開的信息披露制度，便存在著上市公司本身壟斷信息的「內幕人交易」，從而壟斷個股交易，獲取巨大利潤。其行為一方面造成股價的過度波動，另一方面則損害了廣大投資者的利益。 (3)證券交易所投資種類單一，沒有適合投資者需求的分散、規避投資風險的多樣化金融工具，投資者進入市場的的唯一選擇是做多，尤其是極不利於投資基金的對沖機制的設立。 (4)證券主管部門的理念、偏好，很大程度上影響著股價的漲跌，容易將證券市場變成政策市場，造成股價的齊漲與齊落，投資者難以進行有效的投資組合。 2.3 證券發行額度的控制長期以來，大陸對於證券發行的管理方式一直採取嚴格的規模控制，致使股份有限公司在集資與推動資源合理配置受到極大的限制 9 。儘管這種證券發行管理模式在大陸市場控制手段與證券市場機制 9_{江平主編，「新編公司法教程」，法律出版社， 1994 年 9 月，第 165 頁。}

中國大陸證券法律制度之研究

國 立 交 通 大 學

高階主管管理碩士學程

碩

士 論 文

中國大陸證券法律制度之研究

The Securities Regulations and Rules Research in China

研 究 生：葉誌榮

指導教授：王文杰 博士

中國大陸證券法律制度之研究

國

立 交 通 大 學

高階主管管理學程碩士班

碩

士 論 文

中 國 大 陸 證 券 法 律 制 度 之 研 究

學 生 ： 葉 誌 榮

指 導 教 授 ： 王 文 杰 博 士

國 立 交 通 大 學 高 階 主 管 管 理 碩 士 學 程

摘 要

ABSTRACT

致

謝

目

錄

第一章 緒 論

第一節

研究動機與目的

第二節

研究方法及其克服

第二章

大陸證券法律之發展與市場主體結構

第一節

大陸證券立法的演變

第二節

證券法的立法宗旨

第三節

大陸證券法上對於證券主體的確認

第四節

大陸上市公司中股份類別的法律分析

第三章

大陸證券發行制度

第一節

證券發行方式與管理

第二節

證券發行管理制度

國立交通大學

士論文

研究生：葉誌榮

指導教授：王文杰博士

立交通大學

士論文

中國大陸證券法律制度之研究

學生：葉誌榮

指導教授：王文杰博士

國立交通大學高階主管管理碩士學程

摘要

第一章緒論