大陸《證券法》對發行制度的改革

大陸《證券法》施行之後，儘管採行審批制與核准制並行的方式，

但對於過去證券發行制度卻也進行以下的改革：

(1)突破過去證券市場供求的不平衡

過 去 ， 上 市 公 司 股 票 資 源 係 由 政 府 計 劃 控 制 ， 這 種 體 制 在 一 定 程 度 上 阻 礙 了 大 陸 證 券 市 場 的 市 場 化 進 程 。 隨 著 大 陸 企 業 改 革 和 金 融 市 場 改 革 的 深 化 ， 擬 上 市 的 公 司 應 從 經 營 、 管 理 等 方 面 改 善 公 司 業 績 與形象，以便能早日公開上市。

(2)因新股發行額度控制的不規範行為所產生的根源得以局部消除 現 行 大 陸 《 證 券 法 》 中 並 未 明 文 規 定 現 行 新 股 發 行 額 度 控 制 不 再 有 效 ， 但 卻 也 未 沿 用 現 行 的 額 度 計 劃 控 制 的 方 式 。 其 主 要 理 由 在 於 ： 額 度 控 制 是 一 種 過 渡 性 的 管 理 手 段 ， 不 宜 在 法 律 中 加 以 規 定 。 當 主 管 機 關 根 據 現 實 情 況 認 為 有 必 要 控 制 發 行 規 模 時 ， 可 以 透 過 審 批 在 內 部 加 以 掌 握 。 對 於 證 券 市 場 的 宏 觀 控 制 應 主 要 採 用 提 高 發 行 標 準 ， 以 質 量 控 制 數 量 的 方 式 替 代 ； 同 時 ， 嚴 格 要 求 發 行 公 司 向 大 眾

詳 盡 披 露 有 關 信 息 ， 保 證 證 券 發 行 與 交 易 的 公 開 性 ， 以 促 使 投 資 者 作出較為合理的投資判斷¹³。

取 消 額 度 計 劃 管 制 將 有 效 改 善 因 地 區 和 部 門 之 間 爭 奪 配 額 而 產 生 的 過 度 包 裝 、 地 方 政 府 干 預 的 問 題 ， 其 有 益 於 優 化 現 行 股 市 資 源 的 配 置。

(3)新股發行核准制的改革業已加強中介機構（例如承銷商、律師事 務所等）在發行中的地位

以往在審批制中，許多股票中介機構操作彈性大而不規範。例如，

對於擬上市公司進行過度包裝等，新 制將進一步使中介機構更加導向 專業行為，加強專門專業人員的責任。

2.5 證券發行管理制度與大陸《證券法》施行前發行管理制度

大陸證券市場的發展起步較晚，然更重要的背景因素是，大陸證 券市場發展本身與其國有企業改革的聯繫有其密切關係。在起步 階段 時，大陸證券市場規模較小，又因處於經濟體制改革的過渡期，國 有 企業、民營企業、高科技產業對於資金的需求龐大，加上計劃經濟體 制下的結構考量，需照顧到區域與部門的平衡下，對於稀缺的資金本 身便須要採取分配的方式處理，從而，大陸證券市場發展之初，在 證 券發展的管理上一直採行著證券發行審批制度作為管制的模式。

就大陸《證券法》施行前，有關證券發行的法律依據觀之，在股 票方面，大陸《公司法》第一百三十九條、第一百三十一條第二款，

以及《股票交易與發行暫行管理辦法》第十二條；對於公司債券中的 法律依據如《公司法》第一百六十三條第三款、第一百六十四條、第 一百六十五條、第一百六十六條等的規定。從這些條款中可以看出：

13 柳 隨 年 ， 「 關 於 《 中 華 人 民 共 和 國 證 券 法 （ 草 案 ） 》 的 說 明 」 ， 大 陸 全 國 人 大 常 委 會 公 報 ，1999 年 第 1 號 ， 第 628 頁 。

大陸對於證券發行的管理制度採行著明顯的審批制度。

在審批制度下的大陸證券發行制度呈現出以下的特點：

1

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任何股份有限公司若要發行公司股票或是公司債券，其必先取得大 陸 證 券 主 管 部 門 所 核 發 的 股 票 或 債 券 發 行 額 度 。 在 發 行 額 度 下 達 方 式 ， 最 初 先 確 定 各 地 區 、 各 部 門 發 行 家 數 ， 再 由 主 管 部 門 分 配 相 應 的 額 度 ； 後 來 又 改 為 額 度 下 達 各 地 區 、 部 門 自 行 確 定 上 市 家 數 的 方 式 ； 目 前 採 行 「 總 量 控 制 、 限 報 家 數 」 的 辦 法 ， 這 基 本 上 與 前 述 方 式並無不同。

2. 企業發行股票須要經地方政府和證券主管部門的行政審批

證 券 的 發 行 本 身 ， 必 須 取 得 主 管 部 門 的 層 層 批 准 和 推 薦 ， 在 踐 行 相 關 程 序 之 後 ， 還 必 須 接 受 來 自 證 券 監 管 機 構 的 嚴 格 實 質 審 查 。 這 種 兩 級 制 的 行 政 審 批 程 序 ， 很 大 程 度 著 眼 於 照 顧 區 域 與 部 門 的 平 衡 發 展，以利將稀缺資金作有效的分配¹⁴。

3. 額度審批制度的弊端，主要包括以下諸點¹⁵： (1)資本優化的功能大為弱化

(2)交易市場的蘊含較大風險

(3)不利上市公司樹立證券經營觀念

(4)導致券商不正競爭，不利投資銀行的發展

由於大陸證券發行實行額度控制的前提下，企業發行股票必須先 由地方政府或企業主管部門（中央層級的企業）推薦，在經由地方政 府或企業主管部門（中央層級的企業）和證券監督部門的兩級審批，

14 閆 鳴，「 從 審 批 制 到 核 准 制 巨 大 跨 越 如 何 實 現 」，金 融 時 報，1999 年 1 月 12 日，第 12 版 。

15 閆 鳴，「 從 審 批 制 到 核 准 制 巨 大 跨 越 如 何 實 現 」，金 融 時 報，1999 年 1 月 12 日，第 12 版 。

站 在 行 政 部 門 的 立 場 與 職 能 ， 其 主 要 考 量 到 的 是 經 濟 管 理 與 維 護 安 定。因此其在推薦上市企業之時，並非以企業本身的競爭條件，而 是 往往從減輕企業自身負擔的角度出發，因而常推薦一些經營困難的企 業或者要求申請上市公司兼併一些包袱較大的虧損企業，致使大 陸在 證 券 市 場 發 展 上 常 有 部 分 本 質 低 劣 但 公 關 能 力 較 強 的 企 業 或 是 企 業 背負著沈重負擔但卻申請上市的企業。

在現行的大陸證券發行管理體制下，企業上市與否，是以其企 業所屬的地方政府或是主管部門能掌握到推薦家數的數量，而非 考 量 於企業自身的績效，這導致了企業經營者本身的「經營」重心在於如 何拿到上市資格，而非實際的企業經營發展。