協議收購何以成為主要的收購方式

股份轉讓自由，是股份有限公司本身的鮮明特點，大陸《公司法》

第一百四十三條規定「股東持有的股份可以自由轉讓。」據此，國 有

12 陳 明 健 ， 「 評 證 券 法 第 四 章 上 市 公 司 收 購 」 ， 中 國 證 券 報 ， 1999 年 1 月 8 日 ， 第 12 版 。

13 邵 東 亞 ， 「 具 體 規 章 亟 待 建 立 」 ， 中 國 證 券 報 ， 1999 年 1 月 8 日 ， 第 12 版 。

股東與其他股東一樣可以享有這種權利，對此，《公司法》第一百四 十八條規定「國家授權投資的機構可以依法轉讓其持有的股份，也 可 以購買其他股東持有的股份。」但在同條後段亦規定「轉讓或者購買 股份的審批權限、管理辦法由法律、行政法規另行規定。」一九九四 年三月十一日，國有資產管理局發布《股份制試點企業國有股權管理 的實施意見》規定「轉讓國家股股權須遵從國家有關轉讓國家股的規 定和有關股票交易的規定。」，其後國有資產管理局又與國家體改委 在同年十一月三日聯合發布《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》

對國家股權的轉讓作了許多限制性的具體規定。這在一定程度上限制 了 股 份 有 限 公 司 國 有 股 權¹⁴的 流 通 ， 同 時 也 為 公 司 的 協 議 收 購 製 造 了 法令上的障礙。

3.2 要約收購與協議收購的共同規則

要約收購與協議收購雖屬相對獨立的兩種收購方式，但就後果而 言，兩者均導致收購人處於上市公司相對控股或者絕對控股股東的地 位，均可能影像到其他投資者的切身利益。

1.收購結束的報告與公告規則

上市公司收購是一種特殊的證券交易行為，要約收購以始於收購 要約的生效，止於收購要約期限的屆滿或預定收購目的的實現；協 議 收購始於收購協議的簽署，止於收購股票過戶於收購人名下。為了向 社會公眾公開上市公司收購的實際情形，大陸《證券法》第九十三條 規定「收購上市公司的行為結束後，收購人應當在十五日內將收購情 況報告國務院證券監督管理機構和證券交易所，並予公告。」這 加 強 了對上市公司股權過戶的監管，從而防範假收購對市場行為的擾亂。

14 依 照 《 股 份 有 限 公 司 國 有 股 權 管 理 暫 行 辦 法 》 第 2 條 的 規 定 ， 國 家 股 與 國 有 法 人 股 通 稱 為 國 有 股 權 。

2.收購完成後的限制轉讓規則

在高度市場化的資本運作過程中，市場的進入和退出完全取決於 投資者的利益考量，法律上不應設置關卡障礙，以使投資者有較大的 選擇空間。

對於上市公司的收購行為中，其收購成本較高，所需時間亦長，

投資者若達不到預期的收購目標與效果，時有退出收購之情事，一 旦 容忍大股東採取短期投資或投資目的，不僅將違反公司收購之目的，

更將誤導其他被收購公司股東。現行大陸《證券法》第九十一條規定，

「在上市公司收購中，收購人對所持有被收購的上市公司股票，在 收 購行為完成後的六個月內不得轉讓。」就本條之規定雖不否認已收購 股份依法可轉讓的基本原則，但卻構成該一般原則的例外，屬於限制 轉讓的特殊規定。其內涵包括：禁止轉讓的期限為六個月；該禁止轉 讓期限始於收購行為的完成之日，而收購行為發生之日；禁止轉讓的 股票為收購人持有的全部股票，不限於因收購而持有的股票¹⁵。 按大陸《證券法》第四十二條的規定，持有一上市公司已發行股 份百分之五的股東，將其所持有的股份在買入六個月內賣出或是賣出 六個月內又買入，由此所得的收益歸公司所有；但如果投資者持有一 家上市公司股份在第一份達到百分之五時，並公告以後增持的股份，

買入賣出的時間就不必要受到半年的限制，只 要離第一次持有百分之 五的時間間隔達到半年以上。而原《股票發行與交易暫行管理條例》

第三十八條中的條件為，持 有公司百分之五以上有表決權股份的法人 股東，將 其所持有公司股票在買入後六個月賣出或在賣出後六個月內 買入，由此所獲得的利潤歸公司所有。可見《 股票發行與交易暫行管 理條例》的規定中不管收購活動是否完成，都有六個月的限制，使 得 收購活動常進退兩難，不利於資本市場的運作和資源的有效配置。這

15 葉 林 編 著 ， 「 中 國 證 券 法 」 ， 中 國 審 計 出 版 社 ， 1999 年 7 月 ， 第 284 頁 。

一點大陸《證券法》顯然有所改進¹⁶。

3.3 股權結構與上市公司併購的探討

由於大陸上市公司的股權結構向來呈現出股權高度集中（國家高 度控制）、股權流動性差（只有自然股可已上市流通，而佔主導地位 的國有股與法人股處於不能流通的凝固狀態）的特徵。這一股權結構 特徵使得公司併購的問題呈現塗抹了一層濃厚的中國特色。以表 現 在 以下各點：

1.併購難度大，適合在證券交易市場併購的上市公司少之又少。從理 論 上 講 ， 全 面 收 購 成 功 的 最 低 持 股 數 應 是 50%， 而 在 一 九 九 九 年 以 前 ， 大 陸 證 券 交 易 市 場 上 流 通 股 比 例 在 50%以 上 的 上 市 公 司 不 足 百 家，這一現實無疑對上市公司的收購造成極大的侷限。此外，《證券 法》頒布之前，對於上市公司的併購還受到政策法規的限制，這些限 制包括：收購主體限於法人，而自然人被排斥在外；收購方式中協議 收購未被認可；首次舉牌 5%以及每次增減 2%都要舉牌的規定，使得 收購成本大為提高，收購難度大為增加。

2.併購方式以場外協議轉讓為主。在證券交易市場上，由於可供選擇 交易的目標公司數量極少，加之併購成本高、時間長、難以獲得全面 收購的豁免，因而無法成為主流。與證券交易市場相比，場外協議轉 讓 成 功 較 為 容 易 ， 其 主 要 原 因 在 於 ：(1)併 購 對 象 選 擇 較 大 ； (2)併 購 成本較低，由於國有股、法人股長期不能流通，致使國有股與法人股 股東變現意願較為強烈，往往願意以較低市場的價格成交，併購方在 談判過程中處於優勢地位，致使買市場特徵明顯；(3)由於國有股與法 人股的股權集中程度高，股權轉讓有條件地一次性完成，避免了多次

16 雷 遠 清 ， 「 上 市 公 司 收 購 新 規 定 及 影 響 」 ， 中 國 證 券 報 ， 1999 年 5 月 18 日 ， 第 16 版 。

公告之煩與夜長夢多、節外生枝之虞；(4)由於國有股與法人股實際上 由 政 府 所 控 制 ， 在 政 府 支 持 與 被 目 標 公 司 接 受 ， 併 購 行 動 實 施 障 礙 小，表現出極為濃厚的政府行為¹⁷。

17 1994 年 7 月 24 日，大 陸 國 務 院 發 布《 國 有 企 業 財 產 監 督 管 理 條 例 》，對 企 業 向 個 人 、 私 營 企 業 或 者 境 外 投 資 者 轉 讓 產 權 規 定 了 極 為 嚴 格 的 審 批 制 度。致 使 在 協 議 收 購 中 政 府 部 門 的 認 可 以 及 批 准 便 成 為 了 協 議 收 購 是 否 成 功 的 的 關 鍵 因 素 。

第六章 大陸證券交易所

第一節 大陸證券交易所的發展沿革

在一九八四年上海飛樂音響公司公開發行第一種股票的時候，人 們就認為應該建立規範的證券交易所。儘管當時大陸政府認為，發 行 股票的主要目的係為籌措資金，而不是上市交易，但是要求建立證券 交易所的呼聲一直未曾間斷過，而且日益強烈¹。

一九九二年十二月九日，大陸第一家證券交易所—上海證券交易 所開始營業；隔年七月，深圳證券交易所亦展開營業。

上海與深圳證券交易所在組織上均採行會員制方式組成，證券交 易所設理事會，為證券交易所日常決策機構，總經理為法定代表人，

由理事會所聘任。這一時期證券交易所的管理方式帶較為濃厚的地方 色彩。然從證券交易所的運作上看來，上海與深圳證券交易所的發展 方向均採行往整個大陸地區的證券市場發展，致使證券交易所的管理 體制與運作目標存在著相當程度地的落差。同 時兩個交易所的休市時 間不統一，這也讓投資者帶來不便²。

一九九二年十二月十七日，大陸國務院發布《關於進一步加強證 券市場宏觀管理的通知》，在該通知中第一點有關證券市場的管理體

1 對 於 當 時 上 海 發 行 股 票 股 票 的 作 用，存 在 二 種 觀 點：一 種 觀 點 認 為 發 行 股 票 是 為 企 業 籌 措 資 金；令 一 種 觀 點 認 為，係 為 改 變 企 業 的 運 行 機 制。持 後 一 種 觀 點 的 極 力 主 張 盡 快 建 立 證 券 交 易 所，以 使 股 票 得 能 公 開 上 市 交 易。的 確，若 作 不 到 這 一 點 的 話，股 東 無 法

「 用 腳 投 票 」，發 行 股 票 以 改 變 企 業 的 運 行 機 制 的 目 標 將 無 法 實 現。此 一 觀 點 後 來 日 趨 佔 上 風。參 見 陳 郁，「 制 度 變 遷 市 場 演 進 與 非 正 式 的 的 契 約 安 排 」，收 錄 於 張 曙 光 主 編 ，

「 中 國 制 度 變 遷 的 案 例 研 究 」（ 第 一 集 ），上 海 人 民 出 版 社，1997 年 11 月 2 刷，第 44 頁 。

2 凌 江 紅 、 凌 衛 紅 、 劉 晰 編 著 ， 「 證 券 法 實 例 說 」 ， 湖 南 人 民 出 版 社 ， 1999 年 10 月 ， 第 184 頁 。

制中，明確大陸各行政部門中有關證券管理的定位，其中對於上海、

深圳證券交易所的管理由當地政府負責歸口管理，由中國證監會實施 監督。

一九九三年七月七日，大陸國務院證券委員會發布《證券交易所 管理暫行辦法》，明確證券交易所係由所在地的市人民政府管理，由 中國證監會監管；證券交易所理事會理事長、副理事長或者常務理事 由 證 券 交 易 所 所 在 地 人 民 政 府 會 同 中 國 證 監 會 提 名 ， 理 事 會 選 舉 產 生，報證券委備案。

有鑑於證券期貨市場風險大、變化快的因素，進而促使大陸改變 過去對於證券交易所由地方政府管理的模式，改由中央實行集中統一 管 理³。 一 九 九 五 年 七 月 二 十 日 ， 大 陸 國 務 院 發 布 《 關 於 批 轉 國 務 院 證券委員會一九九五年證券期貨工作安排意見的通知》，該通知將證

有鑑於證券期貨市場風險大、變化快的因素，進而促使大陸改變 過去對於證券交易所由地方政府管理的模式，改由中央實行集中統一 管 理³。 一 九 九 五 年 七 月 二 十 日 ， 大 陸 國 務 院 發 布 《 關 於 批 轉 國 務 院 證券委員會一九九五年證券期貨工作安排意見的通知》，該通知將證