大陸新股發行市場化的評析

在 全 球 經 濟 一 體 化 和 大 陸 內 地 資 本 市場 逐 漸 對 外 開 放 的 背 景 下 ， 大陸證券主管部門—中國證監會—亦為內地資本市場國際化、市場化 和公開化的需求，陸續制定一些因應對策。這些對策相較於以往的股 票發行政策相比，主要有幾個變化：1.以核准制代替審批制，以期使 證券發行最終得能過渡到註冊制；2.以申請發行新股的公司自願申請 和承銷商自主推薦替代行政主管部門的計劃、額度，以使證券發行盡 快達到均衡狀態；3.以市場需求決定發行價格替代證券發行部門決定 價格的局面；4.放寬對於法人、機構投資者的限制，以培養理性投資 者。這些政策的調整也為大陸新股發行市場化奠定基礎。由於大陸即 將加入 WTO，大陸證券市場所面臨的一個急迫性問題，便是需要盡 快 對 原 來 計 劃 經 濟 色 彩 濃 厚 的 管 理 模 式 進 行 調 整 ， 並 與 國 際 慣 例 接 軌。

4.6.1 新股發行市場化的具體內容

新 股 發 行 的 市 場 化 ， 某 些 層 面 看 來 便是 減 少 在 發 行 過 程 中 的 行 政 干預，從現行大陸的作法內容主要表現在以下三方面：

1.新股發行管理體制的市場化

大陸早期證券市場的股票發行管理體制帶有明顯的計劃經濟痕跡，雖 有 幾 次 調 整 ， 但 股 票 發 行 管 理 仍 是 具 有 強 烈 的 行 政 干 預 色 彩 的 審 批 制。計劃額度的管理這種計劃經濟體制，常導致額度規模不合時宜。

由於額度的限制，企業為了發行上市，必須動用各種社交資源、爭 搶 額度，從而導致額度分配的不公。在審批制度下，從企業的選擇到發 行上市的整個過程，透明度不高，行政干預濃厚，市場本身的自律功 能得不到發揮。

一九九九年七月一日所正式施行的《證券法》第十條明確規定，股 票 發行管理採行核准制。與過去審批制相較，核准制的特點是：1.在選 擇與推薦企業方面，由主承銷商進行；2.在企業發行股票的規模上，

由企業本身根據資本運營的需求進行選擇；3.在發行審核上，將逐步 轉向強制性信息披露和合法律性審核，並發揮股票發行審核委員會的 獨立功能。

2.新股發行方式的市場化

評價一種發行方市的市場化程度，主要從公平性、交易成本、發行效 率三個角度加以觀察。在證券市場較為成熟的國家，新股發行上市一 般採取一定比例的股份對外公開募集，其餘則以私募的方式向機構投 資者配售。

一九九九年七月七月二十八日，中國證監會發布《關於進一步完善股 票發行方式的通知》，對於公司股本總額在四億元以上的公司，新 股 發 行 可 採 行 對 法 人 配 售 以 及 上 網 發 行 的 方 式 進 行²⁹， 這 種 方 式 標 誌 著 大陸證券市場中 A 股發行方式正逐漸步入國際慣例的作法。在二○○○

年四月四日，中國證監會發布《關於修改『關於進一步完善股票發行 方式的通知』有關規定的通知》中作了兩點的修正：一是規定總股本 在四億以下的公司也可以採用配售和上網發行相結合的發行方式；二 是取消了對法人配售部分佔公開發行量 25%-75%的限制。這兩項的修 訂使新股發行方市的改革又更進一步的市場化。

3.新股發行定價方式的市場化

新股發行的方式本身應不是目的而是手段，而 新股發行的核心問題應 是定價方式的市場化。

大 陸 證 券 市 場 在 新 股 發 行 的 定 價 方 式 也 經 歷 了 一 個 曲 折 的 發 展 歷程。在一九九六年之前，新股發行定價基本上是由發行人與券商共

29 參 見 《 關 於 進 一 步 完 善 股 票 發 行 方 式 的 通 知 》 第 2 條 。

同協商確定，新股發行的定價都是由證券監督機構確定，發行公司與 承銷公司均無發言權。在一九九六年之後，隨著大陸在上網定價發行 方 式 的 興 起³⁰， 新 股 發 行 定 價 基 本 是 行 政 定 價 ， 發 行 市 盈 率³¹

（Price-to-Earning Ratio）一般訂在十三到十五倍之間，並以十五倍市 盈率為上限。一九九八年末，《證券法》第二十八條規定：「股票發 行採溢價發行的，其發行價格由發行人與承銷的證券公司協商確定，

報國務院證券監督管理機構的核准。」對於新股市盈率的限制得以放 開，不再規定市盈率的上限，並輔之以向證券投資基金詢價的方式進 行。一九九九年七月所發布的《關於進一步完善股票發行方式的通知》

規定，發行人和承銷商可制定一個發行價格區間；通過推介活動，了 解配售對象的認購意願，確定最終發行價格；對法人的配售和對一般 投資者的上網發行，為同一次發行，發行價格相同。這一定價原則加 快了大陸證券發行與國際接軌的進程，並提高新股發行定價的市場化 程 度³²。 發 行 價 格 的 協 商 ， 對 於 發 行 公 司 與 承 銷公 司 意 味 著 不 同 的 風 險和策略定位，例如發行公司將致力於經營本身的成績，而承銷公司 將著重於服務品質的管理³³。

30 相 關 法 令 依 照 在 1996 年 12 月 26 日 ， 中 國 證 監 會 所 發 布 的 《 關 於 股 票 發 行 與 認 購 方 式 的 暫 行 規 定 》 。

31 市 盈 率 =股 價 /每 股 盈 利 。

32 孫 文 軍、李 林 軍，「 新 股 發 行 市 場 化 對 券 商 的 挑 戰 」，金 融 時 報 2000 年 7 月 22 日 ， 第 12 版 。

33 大 陸 證 券 法 中 將 新 股 發 行 改 為 協 議 定 價 後 ， 不 同 行 業 、 不 同 上 市 公 司 的 股 票 發 行 市 場 定 價 將 有 較 大 差 別。承 銷 公 司 必 須 對 於 公 司 的 行 業 前 景、經 營 業 績 和 財 務 狀 況 等 作 出 合 理 判 斷 後，才 能 協 商 制 定 出 合 適 的 發 行 價 格 和 發 行 方 案。儘 管 造 成 發 行 公 司、承 銷 公 司 和 原 始 投 資 者 的 風 險 加 大，但 卻 體 現 證 券 市 場 風 險 性 的 特 點。發 行 市 場 零 風 險 的 歷 史 將 不 再。隨 著 發 行 市 場 零 風 險 的 逐 步 消 失，部 分 資 金 將 回 流 到 過 去 因 資 金 匱 乏 而 疲 軟 的 交 易 市 場 之 中 。