台灣上市櫃生技製藥公司自金融機構取得資金之成本被評估因素探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程高階經營班碩士論文. ‧. ‧ 國. 學. 台灣上市櫃生技製藥公司自金融機構取政治大立得資金之成本被評估因素探討. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：李志宏博士研究生：陳偉鈞撰. 中華民國一○四年七月 DOI:10.6814/NCCU201901216.

(2) 摘要. 台灣生技製藥產業在政府的扶持下有不錯的成果之外，在台灣股市表現亦相當火紅，但投資大眾眼中，生技製藥產業仍然有相當高的不確定性與夢幻的存在。唯這樣的不確定性與夢幻的存在，到底是因為產業尖端科技的困難度高，還是只因為不易被大眾理解，抑或只是因為傳統財務報表的落後指標與無法量化無形資產的關係? 不論是預期或是已實現之利多與利空，往往足以讓股價反應出飆. 政治大漲與暴跌，顯示虧損的生技製藥公司卻擁有高股價的特性。立. ‧ 國. 學. 經過本研究的實證結果，證明即便金融機構這樣高度專業與重視風險的立. ‧. 場，依然在某種程度上願意接受此產業暫時的財報不佳，而不會視為立即風險，. y. Nat. n. al. er. io. sit. 反而願意接受【股價表現】這類具未來性與題材性的因素來提供營運資金。. Ch. engchi. i n U. v. 1. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(3) 目錄第一章緒論第一節研究動機及目的. 4. 第二節研究貢獻. 6. 第二章文獻探討第一節財務比率與指標對負債成本影響之相關文獻. 7. 第二節信用評等決定之相關文獻. 8. 第三節資訊透明度對負債成本影響之相關文獻. 9. 立. 政治大. 第四節盈餘品質對負債成本影響之相關文獻. 9. ‧ 國. 學. 第三章假說與研究設計. ‧. 第一節假說設定. io. n. al. er. 第四章實證結果與分析第一節資料敘述. 13. sit. y. Nat. 第二節研究方法. 11. Ch. i. e. i n U. v. n g( TCRI c h 及其因子 ) 第二節迴歸分析：模型一、二. 20 29. 第三節迴歸分析：模型三 ( 主要控制變數 ). 32. 第四節實證結果. 37. 第五章結論與建議第一節研究結論. 39. 第二節研究限制與後續研究建議. 41. 參考文獻. 42 2. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(4) 表目錄表 1 變數說明與資料來源. 18. 表 2 TEJ 產業別 17 化學生技醫療內項目. 20. 表 3 各產業之負債成本敘述統計. 22. 表 4 各產業之 TCRI 敘述統計. 22. 表 5 TEJ 產業別 23 電子工業內項目. 23. 立. 表 6 相關係數矩陣. 政治大. 24. ‧ 國. 學. 27. 表 8 TCRI 與其風險因素對負債成本之影響. 31. ‧. 表 7 生技製藥產業、電子工業、其他產業之財務結構差異. 35. n. al. er. io. sit. y. Nat. 表 9 各項財務變數對負債成本之影響. Ch. engchi. i n U. v. 3. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(5) 第一章. 緒論. 第一節研究動機及目的一般人常會聽到，有錢的人越借得到錢、沒錢的人越借不到錢；財報好體質越好的公司借錢越便宜、財報差體質不佳與經營績效不彰的公司借錢越昂貴甚至借不到錢。但實際上，金融機構在以各形式提供資金給企業的時候，評估的重點. 政治大水設算標準，而進一步去決定放貸的利率水準? 立. 是否真的是財報獲利好、財務體質佳、抑或是經營績效優異? 並以此視為風險貼. ‧ 國. 學. 近年來因世界經濟成長趨緩，讓藥價壓制成為各國政府之藥政趨勢，間接使. ‧. 得整體醫藥產值成長率漸緩；另一方面因專利過期潮迫使國際大藥廠承受相當大. io. sit. y. Nat. 壓力，進而透過併購其他藥廠來衝營收並與新藥公司合作授權或是委外開發新. er. 藥，來解決醫療未被滿足的需求並提高藥物經濟價值。在此基礎下國際藥物開發. al. n. v i n Ch 從大眾市場進入疾病類別之分眾市場，為特定病患開發特殊藥物的個人化醫療日 engchi U 漸成為主流趨勢。台灣生技製藥產業在此國際產業環境的改變下，讓轉譯研究、臨床前研究、臨床概念驗證、專案管理、法規策略、智財及授權等生技製藥產業各價值鏈上的人才大量流入台灣，並且利用台灣資本市場條件與資金成本相較國際市場為低的優勢，進行許多直接金融與間接金融的操作，取得發展生技製藥產業的資金，進一步在研發成果、臨床試驗、製造水平與國際標準接軌上屢屢出現佳績；而分階 4. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(6) 段授權模式下之具彈性進、退場機制能對產品做最有效的開發、授權或移轉來達成價值最大化亦相當適合台灣現狀，創造了近年台灣生技製藥產業蓬勃發展的難得新景象。而生技製藥產業由於其產業特性必須經過長時間地投入大量金額進行研發、設計製劑劑型或醫材原型、動物試驗、人體臨床一二三期、法規驗證、分析方法驗證、專利智財的佈局與規避、各國 GMP 認證、放大批量測試等等，均要花費鉅. 政治大. 大的費用與資本，得到的卻可能只是幾株細胞株、研究數據、臨床試驗報告、專. 立. ‧ 國. 學. 利證書等看不到實體東西且很難量化價值的產出。. 這些很難量化價值的產出，甚至連傳統的無形資產定義都還稱不上。影響所. ‧. 及的是這些鉅額花費在現金流出之後無法進行資本化後來做帳務攤銷，而是直接. sit. y. Nat. io. n. al. er. 費用化反應在財務報表上面造成損益上的極大負擔；因此生技製藥產業的此項特. i n U. v. 性，往往在研發成果尚未有具體成就之前、無法通過國家法規規定進行產品銷售. Ch. engchi. 前、或未進行國內外授權取得簽約金(Upfront)與里程權利金(Royalty)收益時，會處於長期沒有收入和虧損的狀況。這樣的現實造就了世界級大型製藥公司才有強大的財務能力在研發、臨床試驗、法規、智財、製造、生產、行銷各面向上長期主導全球製藥市場。生技製藥產業是夢?是幻?還是說根本可以歸咎於傳統財務報表的表達方式無法體現其真實狀況? 重視財務結構與還款能力的金融機構在以各形式提供資金予. 5. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(7) 企業時將如何看待此產業特性、並以哪些標準和指標來評估風險貼水，進而決定借款利率水準? 此為本研究之研究動機。. 第二節研究貢獻台灣生技製藥產業在政府的扶持下有不錯的成果之外，在台灣股市表現亦相. 政治大. 當火紅，特別是在 2013 年達到一個高峰的程度。固然業內的人感到欣喜若狂與振. 立. ‧. ‧ 國. 的存在。. 學. 奮外，對於圈外的投資大眾眼中，生技製藥產業仍然有相當高的不確定性與夢幻. 唯這樣的不確定性與夢幻的存在，到底是因為產業尖端科技的困難度高，還. sit. y. Nat. io. n. al. er. 是只因為不易被大眾理解，抑或只是因為傳統財務報表的落後指標與無法量化無. i n U. v. 形資產的關係? 例如 2013 年時發生的「基亞事件」，原有預期之利多提前反應在. Ch. engchi. 股價飆漲，因為臨床二期未獲通過造成大幅回跌後仍有百元以上的股價，顯示虧損的生技製藥公司卻擁有高股價的特性。經過本研究的實證結果，希望證明即便金融機構這樣高度專業與重視風險的立場，依然在某種程度上願意接受此產業暫時的財報不佳，而不會視為立即風險，反而願意接受【股價表現】這類具未來性與題材性的因素；此為本研究之貢獻。. 6. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(8) 第二章文獻探討過去探討債務資金成本決定的文獻很多，主要包含：財務比率與指標、信用評等、資訊透明度、盈餘品質等四大類。. 第一節財務比率與指標對負債成本影響之相關文獻資產規模一般被認為具有經濟規模效果，因此能降低負債成本，但 Francis et al.. 政治大現企業規模的係數顯著為正，顯示企業規模愈大，債務資金成本反而愈高。而立. (2005) 探討應計項目品質對債務資金成本之影響，納入企業規模為控制變數，發. ‧ 國. 學. Binsbergen et al. (2010) 探討債務資金邊際成本的決定，也發現企業規模對債務資. ‧. 金成本的影響顯著為正，顯示規模愈大，債務資金的邊際成本愈高。. io. sit. y. Nat. 而公司若過度舉債，將提高破產風險，因此負債比率愈高，預期將提高公司. n. al. Poon (2003) 以 1998 年至. er. 取得資金的利息成本；償債能力越好，其擔保能力愈佳，將獲得較低的利息成本；. v i n C h年間 15 國 265U家不同產業的公司為對象發 2000 engchi. 現，利息保障倍數(Interest Coverage Ratio，ICR)及資產報酬率愈高,負債比率及短期負債佔總負債比率愈低，代表公司的償債能力愈好，對於債權人也愈有保障，有助於公司降低負債成本。最後，若公司的獲利能力愈佳，未來償債能力愈佳，將取得較低的債務利息成本；但 Myers (1984) 指出成長率較高的公司，管理當局制定投資決策的彈性愈大，愈會增加管理當局與債權人間的潛在衝突，提高公司的代理成本，進而使資金成 7. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(9) 本較高，Binsbergen et al. (2010) 也發現較高成長機會的公司，其債務資金的邊際成本也較高。. 第二節信用評等之相關文獻信用評等十分重要，可降低融資者的資金成本；並提供投資人決策參考、降低其搜尋及分析資訊的成本等。一般而言信用評等反應的是公司違約的機率，或. 政治大. 拆分成公司體質、產業前景及經營風險，上述三個要素亦是銀行界慣用的「5P」. 立. 或「7P」。. ‧ 國. 學. 此外，公司治理變數對信用評亦可能產生影響， Bhojraj & Sengupta (2003) 指. ‧. 出機構投資人及外部董事等公司治理變數對提升公司債券信用評等有顯著影響。. io. sit. y. Nat. Ashbaugh-Skaife, Collins & LaFond (2006) 控制了企業的特徵後，發現較佳的公司治. er. 理有助於提升企業評等等級。Cheng & Subramanyam (2008) 同時以評等等級與評等. al. n. v i n Ch 等級變動，檢視企業的財務分析師與信用評等的關係，當以信用評等等級當作違 engchi U 約風險的代理變數時，發現當一企業有愈多的財務分析師可以降低企業的違約風險，獲得較佳的評等等級。當以評等等級的調整為因變數時，發現當一企業的財務分析師增加時，該企業的評等等級獲得調升的機率也愈高。企業是否達成盈餘目標亦具有一定程度的影響，Jiang (2008) 發現當高違約風險的企業達成盈餘目標時，較高機率被調升信用評等，繼而降低企業的負債成本，此外，從事盈餘管理則會降低信用評等；因此當企業係透過盈餘操縱而達成盈餘 8. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(10) 目標時，則達成盈餘目標可降低負債成本的效果也將被降低。 Sengupta (1998) 發現企業的訊息揭露品質愈佳，則愈可能獲得較佳的信用評等，且債務發行的資金成本也較低。. 第三節資訊透明度對負債成本影響之相關文獻企業資訊透明度，可以分成增加市場的流動性及降低資金成本兩部份；本文. 政治大. 主要討論其對資金成本之影響，大部份文現均發現，資訊透明度有助於減少資訊. 立. 不對稱，進而降低負債成本。. ‧ 國. 學. Lang & Lundholm(1996)實證結果發現，公司之揭露行為會影響分析師報導該公. ‧. 司之質量，及其財務預測能力，並可以降低資訊不對稱及公司之資金成本。. Nat. io. sit. y. Botosan(1997)發現較少分析師關注之企業，年報揭露程度愈高，其權益資金成本愈. er. 低；而較多分析師關注的企業，可能早已透過分析師釋放攸關訊息，則無前述關. al. n. v i n Ch 係之存在。Ho & Wong(1999)亦指出增加年報中的揭露項目，可滿足資訊使用者的 engchi U 需求，減少資訊的不對稱，並達到降低公司資金成本的目的。Sengupta(1998)發現揭露水準的提高確實可以降低公司債利息成本。. 第四節盈餘品質對負債成本影響之相關文獻關於盈餘品質對資金成本的影響， Francis et al.(2004、2005)認為盈餘品質是金融市場中訊息風險的主要來源，且盈餘品質不佳將增加資訊不對稱，而應計項. 9. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(11) 目品質、盈餘持續性、盈餘可預測性、盈餘平滑、盈餘與企業價值的相關性、盈餘的及時性、盈餘穩健性，等七項指標中，應計項目的品質與權益資金成本的關聯性最高，實證發現盈餘品質不佳對權益資金成本及債務資金成本均造成不利影響。 Aboody, Hughes & Liu(2005)則以盈餘品質衡量資訊不對稱，他們發現盈餘品質愈低，資訊不對稱的程度愈高，公司的資金成本也愈高，且能夠獲悉該公司私有. 政治大. 資訊的交易者愈可以利用股票交易獲取較高的利益。. 立. ‧ 國. 學. Core, Guay & Verdi(2008)則發現會計的特性與資金成本間沒有顯著的關係，即應計項目並未導致較高的風險溢酬，認為股票市場價格與應計項目品質無關。. ‧. Ogneva(2007)則主張上述的結果是因為未控制未來的預期現金流量，控制了影響企. sit. y. Nat. io. n. al. er. 業的預期未來現金流量的因素後，他發現應計項目品質與實際報酬呈現負相關。. i n U. v. 並解釋原因可能是應計項目品質不佳的企業，經常在未來會經歷負的現金流量的. Ch. engchi. 衝擊，其產生的負報酬，將抵銷投資人對應計項目品質不佳所要求較高的期望報酬率，使出現應計項目品質與股票報酬無關的結果。. 10. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(12) 第三章假說與研究設計本研究主旨為了解台灣生技製藥產業之負債成本之決定因素是否與一般產業相同，因此必須透過前面文獻探討中找出負債成本的相關變數，並釐清過去研究所發現的財務變數是否同樣能用於解釋生技產業的負債成本。. 第一節假說設定. 政治大由於文獻發現主要探討影響企業負債成本的相關變數，但不同產業的特性應立 ‧. ‧ 國. 學. 會對相關變數解釋力的強弱與方向產生不同影響。. 首先觀察最重要的信用評等指標，公司的信用評等反應了企業的違約機率，. y. Nat. er. io. sit. 因此信用評等越差的企業難以較低的成本負債。但對於本夢比較高的生技製藥產業而言，可能有其他難以被信用評等捕捉到的因素，決定了負債成本，本研究第. n. al. 一項假說如下:. Ch. engchi. i n U. v. 假說一：一般公司與生技製藥產業之債務成本與公司之企業信用風險指標 (TCRI) 等級均正相關，但 TCRI 對生技製藥產業之負債成本解釋能力較弱。台灣經濟新報將公司的 TCRI 信用值分為九個等級，若公司的等級在第 1、2、 3、4 等時，表示其屬於低度信用風險群，當其等級落在第 7、8、9 等時，表其屬高度信用風險群，其餘的第 5、6 等，信用風險介於其間，不夠好，但尚無明顯財. 11. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(13) 務壓力。預期 TCRI 的係數為正，表示企業的信用風險愈高，將使債務資金成本顯著提高。信用評等指標包含了四項重要的核心指標:償債能力、獲利能力、公司規模、經營效率，而按照 TCRI 之定義，則分別以安全性、獲利能力、規模、活動力來代表。償債能力越好、獲利能力越好、規模越大、經營效率越好，對公司的債權人而言都是正向的訊號，因此能以較低的成本取得資金。本研究之第二到第五項假說如下：. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 關。. 學. 假說二：一般公司之債務成本與公司償債能力負相關，而與生技製藥產業則較無. 假說三：一般公司之債務成本與公司獲利能力負相關，而與生技製藥產業則較無. n. al. er. io. sit. y. Nat. 關。. i n U. v. 假說四：一般公司之債務成本與公司規模負相關，而與生技製藥產業則較無關。. Ch. engchi. 假說五：一般公司之債務成本與公司經營效率負相關，而與生技製藥產業則較無關。最後考慮了生技產業的高本夢比，本研究認為或許研發費用可能捕捉到信用評等或財務指標較難說明的面向，此外，包含股價的財務指標也可能較能反應額外的資訊。假說六與七如下: 假說六：生技製藥產業之債務成本與研發費用(RD)負相關。. 12. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(14) 假說七：反應股價資訊的財務變數較能解釋生技製藥產業之債務成本。. 第二節研究方法首先，本研究參考過去文獻以利息費用佔附息負債比率 (INTEXP) 當作債務資金成本的代理變數 (Francis et al., 2005; Byun, 2007; Demirgüc & Huizingab, 2003，沈. 政治大. 中華等人, 2012)，以利息支出加上資本化利息除上平均長短期借款乘上 100 衡量。. 立. ‧ 國. 學. 且採用一般最小平方法 (OLS)進行估計，解釋變數則包括可能影響債務利息成本的相關變數，例如各種財務指標與信用評等。模型一設定如下：. ‧ y. sit. Nat. .........Equation( 1). er. io. 若按照 TEJ 之定義，將 TCRI 解構成四個因子:(1)安全性、(2)獲利能力、(3)規模、(4). n. al. i n Ch 企業活動力，並觀察各種因子對負債成本的影響。 engchi U. v. 模型二設定如下:. .......Equation( 2) TCRISAFE 代表指標中四項風險因素的安全性，包含速動比率(ACID)，以速動資產除以流動負債；利息支出率(INT%)，以利息支出除以營業收入；借款依存度(DE)，以長. 13. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(15) 短期借款除以股東權益。其為上述三項因子的總分，由於 TCRI 的四項指標可能包含負值，本研究將其先取絕對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。. .........Equation( 3) TCRIPROFIT 代表指標中四項風險因素的獲利能力，包含淨資產報酬率(ROA)，以常續性利益除以平均淨值；營業利益率(OP%)，以營業利益除以營業收入；總資產報酬. 政治大率(ROA)，以稅後息前常續性利益除以平均資產。其為上述三項因子的總分，由於立. ‧ 國. 學. TCRI 的四項指標可能包含負值，本研究將其先取絕對值後再取對數，最後給予原. ‧. 值之正負符號。. er. io. sit. y. Nat. al. v i n Ch 代表指標中四項風險因素的規模，包含營業收入與總資產兩項。其為上述 engchi U n. TCRISIZE. .........Equation( 4). 三項因子的總分，由於 TCRI 的四項指標可能包含負值，本研究將其先取絕對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。. .........Equation( 5) TCRIEFFICTIVE 代表指標中四項風險因素的企業活動力，包含收款月數，以 12 乘以平均帳款再除以營業收入；售貨月數，以 12 乘以平均存貨再除以營業成本。其為上 14. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(16) 述三項因子的總分，由於 TCRI 的四項指標可能包含負值，本研究將其先取絕對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。. .........Equation( 6) 此外，根據決定負債成本的文獻，考慮常用的控制變數，模型三如下:. 政治大. 立. (1) RD，控制變數部分，由於生技製藥產業的無形的價值較難衡量，根據研究. ‧ 國. 學. 以 R&D 費用做為衡量指標，預期較高 R&D 代表較高的無形價值，其負債. ‧. 成本較低；. y. Nat. al. er. io. sit. (2) TCRI，根據過去債務資金成本決定的文獻，納入企業信用風險指標 (TCRI)，. n. 預期 TCRI 的係數為正，表示企業的信用風險愈高，將使債務資金成本顯著提高；. Ch. engchi. i n U. v. (3) 市場風險值 (BETA)，以個股年報酬扣除 TEJ 無風險利率再除以市場年報酬扣除 TEJ 無風險利率，此數值愈大，代表公司違約的可能性愈高，預期將獲得較高的利息成本； (4) 利息保障倍數 (ICR)，以稅前息前淨利除上本期利息支出衡量，用以衡量公司的所得稅及利息費用前之盈餘是否足以支付本期全部應付利息之能. 15. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(17) 力，若該比率愈大，代表公司的償債能力愈好，對於債權人也愈有保障，預期將獲得較低的利息成本； (5) 固定資產佔比(FATA)，以固定資產除上資產總額衡量，固定資產愈多，擔保能力愈佳，預期將獲得較低的利息成本； (6) 公司規模 (LNASSET)，文獻預期規模經濟可降低負債成本，但亦發現相反結果；. 政治大. (7) 負債比率 (DebtTA)，以負債總額除上資產總額衡量，公司若過度舉債，將. 立. ‧ 國. 學. 提高破產風險，此比率愈高，預期將提高公司取得資金的利息成本； (8) 獲利率 (EBITTA)，以息前稅前淨利除上資產總額衡量，預期公司的獲利能. ‧. 力愈佳，未來償債能力愈佳，將取得較低的債務利息成本；. sit. y. Nat. io. n. al. er. (9) 成長率 (SGR)，以銷貨收入成長的百分比衡量，越高代表獲利能力較佳，. i n U. v. 但 Myers (1984) 指出成長率較高的公司，管理當局制定投資決策的彈性愈. Ch. engchi. 大，愈會增加管理當局與債權人間的潛在衝突，提高公司的代理成本，進而使資金成本較高，Binsbergenetal. (2010) 也發現較高成長機會的公司，其債務資金的邊際成本也較高； (10) 股價淨值比(PBR)，以每股價格除以每股淨值，又稱為 MB Ratio，常被用來衡量公司成長機會，其負債成本應較低；. 16. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(18) (11) 股價盈餘比(PER)，以每股價格除以每股盈餘，被用來衡量投資人對公司未來獲利的樂觀程度，考慮債權人應會考慮股市反應之訊息，應與負債成本成負相關。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 17. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(19) 表 1 變數說明與資料來源被解釋變數. 說明. 資料來源. INYEXP. 利息費用佔總附息負債比率以利息支出加上資本化利息除上平均. 台灣經濟. 長短期借款乘上 100，其中平均長短期借款為去年同期(不含去年同. 新報資料. 期)至本期止各季平均長短期借款。. 庫 (TEJ). 解釋變數. 說明. 資料來源. TCRI. 台灣經濟新報的企業信用風險指標 (TCRI) 為控制變數。台灣經濟. 台灣經濟. 新報將公司的信用分為九個等級，若公司的等級在第 1、2、3、4. 新報資料. 等時，表示其屬於低信用風險群：當其等級落在第 7、8、9 等時，庫 (TEJ). 政治大. 表其屬高信用風險群，其餘的第 5、6 等，信用風險介於其間：不. 立. 夠好，但尚無明顯財務壓力。. 台灣經濟新報將安全性定義為速動比率(ACID)，以速動資產除以流. ‧ 國. 學. TCRISAFE. 動負債；利息支出率(INT%)，以利息支出除以營業收入；借款依存. ‧. 度(DE)，以長短期借款除以股東權益。本研究將其先取決對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。. y. Nat. 台灣經濟新報將獲利能力定義為淨資產報酬率(ROA)，以常續性利. sit. TCRIPROFIT. n. al. er. io. 益除以平均淨值；營業利益率(OP%)，以營業利益除以營業收入；. i n U. v. 總資產報酬率(ROA)，以稅後息前常續性利益除以平均資產。本研. Ch. engchi. 究將其先取決對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。 TCRISIZE. 台灣經濟新報將規模定義為營業收入與總資產兩項。本研究將其先取決對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。. TCRIEFFICTIVE. 台灣經濟新報將企業活動力定義為收款月數，以 12 乘以平均帳款再除以營業收入；售貨月數，以 12 乘以平均存貨再除以營業成本。本研究將其先取決對值後再取對數，最後給予原值之正負符號。. 其他控制變數. 說明. 資料來源. RD. 研發費用佔費用比率. 台灣經濟. BETA. 市場風險值. 新報資料. ICR. 以稅前息前淨利除上本期利息支出衡量. 庫 (TEJ). 18. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(20) FATA. 以固定資產除上資產總額衡量. LNASSET. 以資產總額取對數值衡量. DEBTTA. 以負債總額除上資產總額衡量. EBITTA. 以息前稅前淨利除上資產總額衡量. SGR. 以銷貨收入成長率衡量. PBR. 股價淨值比. PER. 股價盈餘比. 本研究整理. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 19. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(21) 第四章實證結果與分析第一節資料敘述本研究對象為台灣上市櫃及興櫃公司，排除金融業證券業之後，包括 784 家上市公司、387 家上櫃公司、30 家興櫃公司，資料樣本為 2000~2008 年。本研究採用樣本公司之財務報表資料及評等等級資料均來自台灣經濟新報資料庫(TEJ)。本研究依照 TEJ 產業名共 88 類進行分類，而非 TEJ 產業別共 24 類進行分類，. 政治大. 因為 TEJ 產業別 17 化學生技醫療類別中，包含了與本研究有興趣的生技製藥產業. 立. ‧ 國. 學. 相關性較低的 TEJ 產業名，例如 M13A 石化與 M23Z 其他電子。詳見表 2。因此本研究採用 TEJ 產業名中間兩碼的數字做為產業分類方式，並從中選出 M17C 藥、. ‧. M17G 醫療耗材、M17H 生物科技作為本研究分析之生技製藥產業的代表公司。並. sit. y. Nat. io. n. al. er. 將 M13A 石化、M17B 染料及顏料、M17E 清潔劑、M17F 樹脂、M17X 藥局、M17Z 其他化學與 M23Z 其他電子分類至其他產業。. Ch. engchi. i n U. v. 表 2 TEJ 產業別 17 化學生技醫療內項目 TEJ 產業名. 公司數. M13A 石化. 13. M17B 染料及顏料. 9. M17C 藥. 44. M17E 清潔劑. 8. M17F 樹脂. 13. M17G 醫療耗材. 40. M17H 生物科技. 1. M17X 藥局. 1. M17Z 其他化學. 27 20. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(22) M23Z 其他電子. 1. 本研究整理. 此外，本研究將樣本數不足 100 的產業均分類至其他產業，觀察各產業 2000 至 2008 年的負債成本(INTEXP)，發現生技製藥產業平均值 4.15 僅高於航運業 4.08，而生技業中位數 3.27 更是各產業中負債成本最低的。詳見表 3。而觀察 TCRI 評比，生技製藥產業的平均值 6.05 反而高於電子工業 6.00，也高於航運業 6.00，表示生. 治政大技業的風險應較高，而生技製藥業中位數 6 則與食品工業、塑膠工業、電機機械、立 ‧ 國. 學. 鋼鐵工業、電子工業、航運業、貿易百貨、其他產業相等。詳見表 4。因此，從 TCRI 評比的似乎無法清楚解釋生技製藥產業的負債成本為何相較於各產業能如此. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 低。. Ch. engchi. i n U. v. 21. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(23) 表 3 各產業之負債成本敘述統計產業別. 食品. 塑膠. 紡織. 電機. 鋼鐵. 電子. 建材. 航運. INTEXP(%). 工業. 工業. 工業. 機械. 工業. 工業. 營造. 平均值. 39.02. 7.28. 5.05. 4.27. 4.74. 9.29. 4.95. 4.08. 中位數. 4.35. 3.73. 3.9. 3.69. 3.92. 3.57. 4.805. 標準差. 360.55. 31.54. 13.92. 2.71. 4.83. 205.04. 1 百分位. 0.89. 0.27. 1.02. 0.79. 0.55. 99 百分位. 32.16. 154.43. 16.79. 13.94. 樣本數. 221. 246. 417. 604. 貿易. 其他. 生技. 4.25. 13.38. 4.15. 3.475. 3.66. 3.915. 3.27. 2.53. 2.59. 2.48. 144.37. 3.99. 0.17. 0.66. 0.91. 0.85. 0.41. 0.11. 20.91. 21.31. 11.48. 10.53. 12.66. 47.73. 19.53. 343. 4,827. 588. 202. 145. 712. 505. 貿易. 生技. 百貨. 本研究整理. 工業. 平均值. 6.67. 5.89. 中位數. 6.00. 6.00. 標準差. 2.00. 2.01. 1 百分位. 3.00. 2.00. 3.00. 99 百分位. 9.00. 9.00. 9.00. 樣本數. 221. 246. 417. 鋼鐵. 電子. 建材. 工業. 工業. 機械. 工業. 工業. 營造. 6.90. 6.11. 6.59. 6.00. 7.77. 7.00. 6.00. 6.00. 6.00. 8.00. 1.50. 1.99. 1.54. 1.72. n. 其他. 6.00. 6.41. 6.07. 6.05. 6.00. 6.00. 6.00. 6.00. 2.47. 2.11. 1.50. 1.00. 2.00. 3.00. 9.00. 9.00. 9.00. 145. 712. 505. 百貨. er. io. al. 1.93. 航運. sit. 電機. Nat. 紡織. y. TCRI. 塑膠. ‧. 食品. 表 4 各產業之 TCRI 敘述統計. 學. 產業別. ‧ 國. 立. 政治大. 1.70. v i 3.00 1.00 2.00 3.00 3.00 n Ch U h i 9.00 9.00 n g c9.00 9.00 e 9.00 604. 343. 4,827. 588. 202. 本研究整理. 除了生技製藥產業之外，電子工業亦是本夢比較高的產業，本研究將電子工業、生技製藥產業選出以進行比較，其餘都分至其他產業。下表為本研究依 TEJ 產業名中間兩碼分類出的電子產業類別，詳見表 5。 22. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(24) 表 5 TEJ 產業別 23 電子工業內項目 TEJ 產業名. 公司數. M23A PC 系統. 7. M23B 主機板. 74. M23C 光電/ IO. 117. M23D 電子零組件. 137. M23E 網路設備. 26. M23G 半導體. 101. M23H 電子設備. 30. M23K 通訊設備. 29 59. M23U 消費性電子. 16. M23X 軟體服務. 37. M23Z 其他電子. 4. ‧. M23T 資訊通路. 學. io. y. sit. Nat. 本研究整理. n. al. er. ‧ 國. 立. 政治大. i n U. v. 表 6 報告相關係數矩陣，首先，本研究以債務利息成本做為債務資金成本的. Ch. engchi. 代理變數，各變數與債務成本的相關性均不高，因此難以從此相關係數矩陣說明變研究預探討之議題。但各控制變數之間相關性均低，應不會有太嚴重之共線性之問題產生，惟 EBITTA 與 TCRI 之間的相關性較高-0.5448，因此在迴歸分析時會將 TCRI 與 EBIT 分開，而 LNASSET 與 TCRISIZE 之相關性 0.6456，因為同樣是衡量公司規模的變數，因此高度相關應屬合理，迴歸分析時亦會避開將此兩個變數放在同一迴歸式中。. 23. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(25) 表 6 相關係數矩陣 (1). (2). (3). (4). (5). (6). (7). (8). (9). (10). (11). (12). (13). (14). (15). (16). INTEXP. (1). 1. TCRI. (2). -0.0368 1. TCRISAFE. (3). -0.0010 -0.1483 1. TCRIPROFIT. (4). 0.0076 -0.2727 0.1446 1. TCRIEFF. (5). 0.0181 -0.0337 -0.0060 -0.0202 1. TCRISIZE. (6). 0.0065 -0.2883 -0.1546 0.0276 0.1708 1. FATA. (7). -0.0165 0.1392 -0.1003 -0.0729 0.0438 -0.0390 1. DebtTA. (8). -0.0048 0.1829 0.0595 -0.0286 0.0263 -0.0179 -0.0185 1. LNASSET. (9). 0.0218 -0.3465 -0.1144 -0.0314 0.1047 0.6456 0.0952 -0.0592 1. ICR. (10). 0.0019 -0.0617 0.0146 0.0552 0.0071 0.0238 -0.0314 -0.0148 0.0190 1. SGR. (11). -0.0005 0.0087 0.0045 0.0065 0.0090 -0.0121 0.0027 -0.0029 -0.0145 -0.0003 1. EBITTA. (12). 0.0147 -0.5448 0.0328 0.3329 -0.0449 0.1359 -0.1037 -0.2312 0.0831 0.0848 0.0069 1. PBR. (13). 0.0032 -0.2464 0.1554 0.2975 -0.0127 0.0015 -0.1405 -0.0515 -0.0305 0.0841 0.1108 0.3097 1. PER. (14). -0.0006 0.0371 -0.0086 -0.1154 0.0098. BETA. (15). -0.0036 0.0184 0.0026 0.0261 -0.0124. RD. (16). -0.0034 0.0654 0.0111 -0.0043 -0.0134 -0.1697 0.0177 -0.0211 -0.1256 -0.0031 0.0305 -0.1211 0.0746 -0.0108 -0.0063 1. 學 er. io. sit. Nat. y. ‧. ‧ 國. 立. 政治大. al. n. iv n C 0.0035 h0.0121 0.0087 -0.0111 e n g c h i U -0.0040 0.0153 0.0039 -0.0063 -0.0226 0.0031. 0.0028 -0.0648 -0.0237 1 -0.0020 -0.0024 0.0219 0.0194 1. 本研究整理. 24. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(26) 重新將資料分類為三種組之後，我們觀察生技製藥產業、電子工業、其他產業的各項財務變數之敘述統計，生技製藥產業的負債成本最低且標準差較小；而生技製藥產業的 TCRI 略高於電子工業，但低於其他產業，由於 TCRI 越高表是企業風險越高，因此就從產業角度而言，TCRI 對生技製藥產業的負債成本的解釋力可能並不高。詳見表 7，Panel A 是平均數與中位數，Panel B 是標準差、1 百分位數與 99 百分位數。. 政治大. 若將 TCRI 解構乘四個風險因素，生技製藥產業 TCRISIZE 低於其他產業與電子工. 立. 業，表示平均而言該產業之規模較小；而生技製藥產業之 TCRISAFE 與 TCRIPROFIT 低於. ‧ 國. 學. 電子工業但高於其他產業，平均而言生技製藥產業償債能力與獲利能力中等；生. ‧. 技業之 TCRIEFFICTIVE 高於電子產業，但低於其他產業，表示平均而言該產業內之. y. Nat. n. al. er. io. 也可能不強。. sit. 企業活動力中等。由此可見，TCRI 的風險因素對生技製藥產業負債成本的解釋力. Ch. engchi. i n U. v. 再觀察過去文獻中用於解釋負債成本的財務變數，首先觀察利息保障倍數 (ICR)，該變數的變異非常大，可能受到某些利息費用低的樣本影響，觀察生技製藥產業之中位數約 11.03 倍，高於電子工業 10.80 倍與其他產業的 4.24 倍。生技製藥產業之負債比率(DebtTA)平均約 37.43%，低於電子工業 43.06%與其他產業 55.44%。. 25. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(27) 生技製藥產業之固定資產佔比(FATA)平均約 31.14%，高於電子工業 31.09%與其他產業 23.23%；但生技製藥產業之公司規模(LNASSET)平均約 14.05，低於電子工業 14.68 與其他產業 15.07。生技製藥產業之獲利率(EBITTA)平均約 5.47%，高於電子工業 5.46%與其他產業 3.09%，但生技製藥產業之 EBITTA 中位數為 6.46%，低於電子工業 7.10%高於其他 24 SGR 中位數約 8.48%，低於電子工業產業 4.20%。再觀察成長率(SGR)，生技業之. 15.55%與其他產業 5.01%。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 而考慮包含股價資訊的財務比率，股價淨值比(PBR)，生技製藥產業之 PBR 平均 1.53，低於電子工業 1.86 高於其他產業 1.20。投資人願意以高於其他產業的價. ‧. 格投資其公司淨值，但願意以更高的價格投資電子工業。生技製藥產業之股價盈. sit. y. Nat. io. n. al. er. 餘比(PER)之中位數約 14.02，高於電子工業 13.84 與其他產業 13.79，表示投資人. i n U. v. 對生技製藥產業之未來盈餘報持相較於電子工業與一般產業更樂觀的態度。. Ch. engchi. 生技製藥產業之市場風險(BETA)平均約 5.47，低於電子工業 8.20 與其他產業 8.06；而生技製藥產業之研究發展費用佔比(RD)中位數為 2.26%，略低於電子工業 2.31%高於其他產業 0.07%。顯示生技製藥產業屬於投入較高研究發展費用之產業，但在生技製藥產業內研究發展費用的標準差相當大約 63.38，遠高於電子工業 6.89 與其他產業 2.18。. 26. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(28) 表 7 生技製藥產業、電子工業、其他產業之財務結構差異 Panel A. 平均值. 中位數. 變數. 其他產業. 電子工業. 生技業. 其他產業. 電子工業. 生技業. INTEXP(%). 8.80. 9.29. 4.15. 3.94. 3.57. 3.27. TCRI. 6.55. 6.00. 6.05. 6.00. 6.00. 6.00. TCRISAFE. 5.30. 5.47. 5.46. 5.47. 5.60. 5.62. TCRISIZE. 3.67. 3.40. 2.80. 3.76. 3.40. 2.64. TCRIPROFIT. 4.26. 4.61. 4.46. 4.43. 4.97. 4.68. TCRIEFFICTIVE. 3.69. 3.55. 3.58. 3.81. 3.69. 3.69. ICR. 258.11. 620.76. 157.15. 4.24. 10.80. 11.03. DebtTA(%). 55.44. 43.06. FATA(%). 31.09. 23.23. LNASSET. 15.07. EBITTA(%). 政治大. 46.07. 41.67. 37.78. 31.14. 27.29. 17.89. 29.68. 14.68. 14.05. 14.96. 14.50. 13.89. 3.09. 5.47. 4.20. 7.10. 6.46. 15.40. 58.59. 15.02. 5.01. 15.55. 8.48. 1.20. 1.86. 1.53. 0.96. 1.50. 1.25. 13.84. 14.02. 1.14. 1.14. BETA. 8.06. 8.20. 5.47. 1.14. RD(%). 1.09. 4.20. 13.66. 0.07. 樣本數. 3480. 4827. 505. 3480. io. al. n. 本研究整理. Ch. engchi. y. 13.79. sit. 32.01. er. 34.95. PBR. ‧. 77.17. SGR(%). Nat. 5.46. PER. ‧ 國. 立. 學. 37.43. i n U. v. 2.31. 2.26. 4827. 505. 27. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(29) Panel B. 標準差. 變數. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. INTEXP(%). 112.48 產業. 205.04 工業. 3.99 產業. 0.69 產業. 0.17 工業. 0.11 產業. 18.86 產業. 21.31 工業. 19.53 產業. TCRI. 2.00. 1.54. 1.50. 2.00. 2.00. 3.00. 10.00. 10.00. 10.00. TCRISAFE. 0.84. 0.52. 0.48. 2.20. 3.30. 3.50. 7.89. 6.79. 6.72. TCRISIZE. 1.25. 1.22. 1.28. 0.69. 0.69. 0.69. 5.63. 5.63. 5.63. TCRIPROFIT. 1.23. 1.19. 1.16. 0.00. 1.10. 1.10. 5.89. 5.89. 5.89. TCRIEFFICTIVE. 0.75. 0.83. 0.72. 0.69. 0.69. 0.69. 4.60. 4.54. 4.57. ICR. 5327.57. 9629.89. 1508.19. -71.24. -117.92. -376.42. 1579.42. 8732.77. 2789.50. DebtTA(%). 146.19. 24.03. 15.98. 10.66. 9.61. 8.27. 161.47. 92.84. 74.73. FATA(%). 20.63. 18.64. 16.70. LNASSET. 1.30. 1.31. 1.02. EBITTA(%). 12.66. 14.94. SGR(%). 180.03. PBR. 1.01. PER. 1050.47. BETA. 24.34. RD(%) 樣本數. 99 百分位數. 2.65. 83.47. 73.20. 80.74. 12.74. 12.37. 12.09. 19.03. 18.74. 17.43. 11.99. -47.13. -46.31. -36.02. 27.62. 31.96. 29.60. 1180.01. 53.71. -78.35. -62.96. -58.85. 209.75. 323.40. 223.55. 1.51. 1.17. 0.12. 0.36. 0.32. 4.71. 7.09. 7.37. 178.64. 106.05. 3.28. 4.78. 5.60. 701.88. 321.78. 442.73. 35.59. 23.68. -27.45. -17.76. -62.65. 112.02. 64.47. 75.89. 2.18. 6.89. 63.38. 0.00. 0.00. 0.00. 8.93. 32.15. 329.37. 3480. 4827. 505. 3480. 4827. 505. 4827. 505. y. sit. io. n. al. 3480. er. ‧ 國. 立. 學. 0.40. ‧. 政治大 0.19. Nat. 本研究整理. 1 百分位數. Ch. engchi. i n U. v. 28. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(30) 第二節迴歸分析：模型一、二 ( TCRI 及其因子 ) 表 8 報告 TCRI 對債務資金成本影響的實證結果。以利息成本做為債務資金成本的代理變數，模型(1)以 TCRI 評比做為解釋變數、模型(2)~(5) 分別觀察 TCRI 內的四項風險因素對負債成本的影響、而模型(6)同時以 TCRI 內的四項風險因素做為解釋變數，觀察其對負債成本的影響。觀察模型(1)發現 TCRI 評比之係數為正值，且其他產業與生技製藥產業均顯. 政治大. 著，而電子工業則不顯著，而生技製藥產業之 T 值為 2.40 低於其他產業之 11.03，. 立. ‧ 國. 學. 符合本研究〜假說一：一般公司與生技製藥產業之債務成本與公司之企業信用風險指標 (TCRI) 等級均正相關，但 TCRI 對生技製藥產業之負債成本解釋能力較弱。. ‧. 惟 TCRI 評比對電子工業之解釋力低於生技產業，是本研究假說並未預期之結果。. sit. y. Nat. io. n. al. er. 再將 TCRI 四項風險因素解構，並觀察個因素對負債成本之影響。其中，TCRISAFE. i n U. v. 解釋力最強，無論對生技製藥產業、電子工業及其他產業，其係數顯著為負，表. Ch. engchi. 示安全性評比越高的公司其債務成本越低。但對生技製藥產業而言，其解釋力最弱，T 值僅-1.95 低於電子工業-3.17 與其他產業 2.98，符合本研究〜假說二：一般公司之債務成本與公司償債能力負相關，而與生技製藥產業則較無關。觀察 TCRI 風險因素中其他因素，其中 TCRIPROFIT 之係數，在其他產業顯著為負值，但在電子工業與生技製藥產業則無顯著意義，符合本研究〜假說三：一般公司之債務成本與公司獲利能力負相關，而與生技製藥業則較無關。而 TCRISIZE 之係. 29. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(31) 數與 TCRIPROFIT 情況類似，符合本研究之〜假說四：一般公司之債務成本與公司規模負相關，而與生技製藥產業則較無關。最後觀察 TCRIEFFICTIVE 之係數，僅電子工業顯著為正，生技產業及其他產業均無顯著意義，並不完全符合本研究〜假說五：一般公司之債務成本與公司經營效率負相關，而與生技製藥產業則較無關。論其原因，可能因為該指標在 TEJ 的 TCRI 評比中權重最低，可能較無法代表負債成本。最後同時考慮四項風險因子，結果與前述結果類似，TCRI 風險因素對其他產. 政治大. 業與電子工業之解釋力較強，但對生技製藥產業之解釋力較弱。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 30. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(32) 表 8 TCRI 與其風險因素對負債成本之影響 (4). (5). (6). 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 2.93. 4.26. 2.75. 5.50. 5.85. 6.90. 5.25. 4.19. 4.53. 5.42. 4.52. 4.51. 4.45. 3.63. 3.94. 6.80. 5.46. 7.47. 18.27. 22.91. 4.99. 18.37. 11.99. 4.67. 30.51. 22.74. 8.76. 36.61. 32.92. 14.13. 18.39. 17.78. 5.83. 15.80. 9.87. 4.48. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. 0.26. 0.01. 0.21. 11.03. 0.31. 2.40. -0.21. -0.34. -0.53. -3.65. -3.73. -1.95. ***. ***. *. -0.13. 0.06. -0.06. -3.41. 1.49. -0.55. -2.98. -3.17. -1.95. ***. ***. *. -0.15. 0.03. -0.11. -3.83. 0.70. -0.99. sit. -0.52. io. ***. al. n. TCRISIZE. -0.28. Nat. TCRIPROFIT. -0.17. -0.22. -0.06. iv -5.72 -1.58 n Ch e n g c h***i U. TCRIEFFICTIVE. ***. er. TCRISAFE. **. 政治大. 學. ***. 立. ‧ 國. TCRI. (3). ‧. 常數. (2). y. (1). -0.17. -0.25. -0.11. -0.18. -1.61. -6.44. -2.77. -1.71. ***. ***. *. 0.04. 0.19. 0.03. 0.11. 0.23. 0.07. 0.70. 3.44. 0.15. 1.67. 3.98. 0.37. *. ***. *** 本研究整理變數以 1%水準 winsorize 31. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(33) 第三節迴歸分析：模型三 ( 主要控制變數 ) 接著分析過去文獻所採用的財務變數做為控制變數，觀察其對負債成本的影響。表 9 的 Panel A 分為三個模型，模型(1)控制了 RD、BETA、ICR、FATA、LNASSET、 DebtTA、SGR，模型(2)再加入 TCRI 評比，模型(3)則是將 TCRI 替換為相關性較高的 EBITTA。Panel B 亦包含三個模型，模型(4)以模型(1)為基礎，加入包含股價資訊的. 政治大. 財務比率 PBR 與 PER；模型(5)加入 TCRI 評比；模型(6)則是將 TCRI 替換為相關性較. 立. 高的 EBITTA；. ‧ 國. 學. 首先 TCRI 評比之係數與前面結果類似，在其他產業與生技製藥產業均顯著為. ‧. 正，但對生技製藥產業債務成本之解釋能力較差。符合本研究〜假說一：一般公. io. sit. y. Nat. 司與生技製藥產業之債務成本與公司之企業信用風險指標 (TCRI) 等級均正相. er. 關，但 TCRI 對生技製藥產業之負債成本解釋能力較弱。而公司的 BETA 值在其他產. al. n. v i n Ch 業與電子工業顯著為負，對生技製藥產業則無解釋能力，一般而言 BETA 值代表企 engchi U 業的風險，應與債務成本正相關。但在過去研究中亦發現過類似之情況(沈中華等人，2012)，可能是受到其他控制變數之影響。接著觀察與償債能力相關的變數，ICR 代表利息保證倍數，其係數在其他產業顯著為正，在電子工業顯著為負，而生技製藥產業顯著為負，若控制 TCRI 則不顯著，且生技製藥產業之 T 值在個模型中均小於其他產業及電子工業，說明了利息保證倍數對生技製藥產業的債務成本解釋力不佳。. 32. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(34) 而 FATA 代表固定資產佔比，其係數在其他產業顯著為正，在電子工產業無顯著意義，在生技製藥產業顯著為正，且生技製藥產業之 T 值低於其他產業，表示固定資產佔比對生技製藥產業之債務成本的解釋力較弱。該變數代表了公司可用於償債的資產，再不考慮其他因素情況下，係數應與債務成本成反比，亦即係數應為負值，本研究認為此變數之係數可能受到其他變數之影響，故呈現負值。 DebtTA 代表負債比，其係數在其他產業為正，在電子工業顯著為負，但控制. 政治大. 了 TCRI 或 EBITTA 後均變得不顯著，在生技製藥產業則無顯著意義。表示負債比對. 立. ‧ 國. 學. 生技製藥產業之債務成本無解釋能力。因此綜合上述與償債能力相關的變數之迴歸係數，實證結果除了 FATA 之係數外，其他變數之迴歸係數均符合本研究〜假說. ‧. 二：一般公司之債務成本與公司償債能力負相關，而與生技製藥產業則較無關。. sit. y. Nat. io. n. al. er. 再來檢視與獲利能力相關的變數，EBITTA 代表稅前息前淨利佔總資產的比重，. i n U. v. 其係數在其他產業顯著為負，在電子工業與生技製藥產業均無顯著意義。表示稅. Ch. engchi. 前息前淨利佔總資產比重對生技製藥產業之債務成本無解釋能力。而 SGR 代表營收成長，其係數在其他產業顯著為負，但控制 EBITTA 後變無顯著意義，其係數在電子工業顯著為正，但控制了 TCRI 或 EBITTA 後解釋力均下降，在過去實證研究中，亦曾發現類似情況(沈中華及其他，2012)。而該變數在生技製藥產業則無顯著意義，表示營收成長對生技製藥產業之債務成本無解釋能力。各. 32 33. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(35) 變數之迴歸係數均符合本研究〜假說三：一般公司之債務成本與公司獲利能力負相關，而與生技製藥產業則較無關。接著觀察與公司規模相關的變數，LNASSET 之係數在其他產業顯著為負，但控制 TCRI 後則無顯著意義，在電子工業顯著為負，而在生技製藥產業則無顯著意義。實證結果符合本研究〜假說四：一般公司之債務成本與公司規模負相關，而與生技製藥產業則較無關。. 政治大. 最後檢視與本夢比可能較相關的解釋變數，以 RD 代表研究發展費用比率，發. 立. ‧ 國. 學. 現其係數在其他產業與生技製藥產業均顯著為負，但在電子工業之係數則無顯著意義，可能因為電子業的研究發展費用比率均很高，因此屬於產業特性但在產業. ‧. 則無明顯差異，導致無解釋能力。實證結果符合本研究〜假說六：生技製藥產業. sit. y. Nat. io. n. al. er. 之債務成本與研發費用(RD)負相關。. i n U. v. 而 PBR 代表股價淨值比，用於衡量投資人對公司淨值的樂觀程度，在其他產. Ch. engchi. 業、電子工業與生技製藥產業均顯著為負，表示股價反應的資訊確實對生技製藥產業有不錯的解釋能力。PER 代表股價盈餘比，用於衡量投資人對公司未來盈餘的樂觀程度，在其他產業顯著為負，但在電子工業與生技產業則無顯著意義。本研究之實證發現僅 PBR 符合本研究〜假說七：反應股價資訊的財務變數較能解釋生技製藥產業之債務成本。. 33 34. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(36) 表 9 各項財務變數對負債成本之影響 (2). (3). 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 6.58. 6.31. 5.69. 3.44. 6.79. 2.21. 6.61. 6.21. 5.64. 11.01. 11.35. 2.97. 5.04. 8.65. 0.90. 11.09. 11.08. 2.94. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. 0.29. -0.04. 0.28. 9.15. -0.86. 2.25. TCRI. *** -0.004. -0.007. -0.004. -0.006. -0.006. -0.004. -0.007. -3.39. -2.97. -1.22. -3.51. -2.97. -1.15. -3.30. -2.97. -1.22. ***. ***. ***. ***. ***. ***. 0.0005. -0.0001. -0.0007. 0.0008. -0.0001. -0.0005. 0.0007. -0.0001. -0.0007. 2.02. -2.69. -1.95. 3.26. -2.74. -1.56. 2.84. -2.91. -2.04. ***. *. ***. ***. ***. ***. **. 0.008. 0.003. 0.022. 0.006. 0.003. 0.018. 0.007. 0.003. 0.023. 3.21. 1.09. 2.83. 2.51. 1.28. 2.26. 3.12. 1.31. 2.88. ***. **. **. ***. -0.0063. -0.0009. -0.0058. -0.0048. -0.0108. 0.0044. -0.0042. 0.0003. -2.15. -0.10. -2.16. -1.38. -1.12. 1.87. -1.29. 0.03. -0.025. 0.007. 0.011. -4.63. 1.54. 0.72. FATA. ***. 0.0093 4.36. **. io. ***. Nat. DebtTA. SGR. LNASSET. RD. al. Ch. engchi U. -0.0038. 0.0021. -0.0025. -2.92. 2.59. -0.63. ***. ***. -0.17. -0.12. -4.35. -3.29. ***. ***. -0.09. 0.00. -0.01. -0.07. 0.00. -3.64. -0.63. -3.20. -2.79. -0.47. ***. ***. ***. ***. *. n. EBITTA. **. er. **. 立. 政治大. 學. -0.007. ‧ 國. ICR. -0.007. ‧. BETA. **. y. Interce. (1). sit. Panel A. v ni. ***. -0.0024. 0.0020. -0.0021. -0.0021. 0.0017. -0.0030. -1.91. 2.41. -0.54. -1.56. 1.97. -0.76. *. **. -0.15. -0.04. -0.14. 0.02. -0.15. -0.12. -0.15. -1.11. -0.89. -3.17. 0.11. -3.86. -3.36. -1.15. ***. ***. -0.01. -0.09. 0.00. -0.01. -3.69. -3.87. -0.12. -2.55. ***. ***. **. ***. **. 本研究整理變數以 1%水準 winsorize. 35 34. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(37) Interce. (4). (5). 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 其他. 電子. 生技. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 產業. 工業. 產業. 6.84. 5.90. 6.09. 4.68. 7.20. 2.89. 6.84. 5.59. 6.05. 11.71. 10.62. 3.18. 6.88. 9.17. 1.16. 11.72. 9.95. 3.16. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. 0.20. -0.10. 0.25. 6.06. -2.34. 1.98. ***. **. **. TCRI. -0.004. -0.006. -0.006. -0.004. -0.006. -0.005. -0.004. -0.006. -2.82. -2.75. -1.17. -2.98. -2.72. -1.10. -2.80. -2.71. -1.17. ***. ***. ***. ***. ***. ***. 0.0010. -0.0001. 0.0011. -0.0001. -0.0005. 0.0011. -0.0001. -0.0006. 3.84. -1.56. 4.42. -1.60. -1.40. 4.09. -1.96. -1.89. ***. *. *. 0.005. 0.001. 0.017. 2.11. 0.40. 2.13. ***. 立. -1.71 *. ***. 0.000. 0.016. 0.004. 0.001. 0.013. 2.11. -0.01. 2.07. 1.78. 0.56. 1.62. **. *. **. 0.006. -0.008. -0.002. -0.004. -0.004. -0.011. 2.85. -2.84. -0.28. -1.46. -1.19. -1.16. EBITTA. Nat. ***. ***. io -0.0017. 0.0027. -1.35. 3.20. al. C h -0.0011 0.0024 e-0.88n g c2.82h i -0.24 -0.0009. *** LNASSET. PER. -0.003. 0.000. 1.74. -1.05. -0.04. -0.010. 0.017. 0.020. -1.91. 3.58. 1.32. v i n U-0.0005. *. ***. -0.0011. 0.0017. -0.0019. -0.13. -0.83. 1.98. -0.47. **. -0.12. -0.06. -0.13. -0.04. -0.11. 0.02. -0.11. -0.05. -0.14. -3.19. -1.46. -0.96. -0.94. -2.52. 0.16. -3.02. -1.41. -1.03. **. ***. -0.06. 0.00. -0.01. -0.05. 0.00. -0.01. -0.06. 0.01. -0.01. -2.39. -0.37. -3.21. -2.01. 0.09. -3.64. -2.54. 0.87. -2.27. ***. **. ***. **. ** PBR. 0.004. ***. *** RD. **. *. n. SGR. ‧. ‧ 國. 0.005 **. DebtTA. -0.0006. 學. FATA. 政治大. y. ICR. -0.005. sit. BETA. (6). er. Panel B. **. -0.75. -0.28. -0.39. -0.65. -0.30. -0.36. -0.72. -0.32. -0.42. -12.62. -6.74. -3.18. -10.47. -7.10. -2.94. -11.83. -7.49. -3.37. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. ***. -0.002. -0.002. 0.000. -0.002. -0.002. -0.001. -0.002. -0.002. 0.000. -2.36. -1.59. -0.07. -2.57. -1.40. -0.40. -2.42. -1.41. 0.05. **. **. ** 35 36. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(38) 第四節實證結果本研究提出的七項假說，除了假說五與七的實證結果有不完全一致的地方外，其餘五項假說均得到實證結果的支持，表示生技製藥產業的負債成本確實與其他產業不大相同，且難以用過去文獻所採用的一般模型解釋。. 假說一：一般公司與生技製藥產業之債務成本與公司之企業信用風險指標 (TCRI). 政治大. 等級均正相關，但 TCRI 對生技製藥產業之負債成本解釋能力較弱。. 立. ‧ 國. 學. 實證結果支持，表示 TCRI 對生技製藥產業的解釋能力較弱，生技製藥產業可能有其特殊的風險並未完全反應在 TCRI 評等中。. ‧ y. Nat. n. al. er. io. 關。. sit. 假說二：一般公司之債務成本與公司償債能力負相關，而與生技製藥產業則較無. Ch. engchi. i n U. v. 實證結果支持，表示一般產業償債能力越好，其債務成本越低，但償債能力對生技製藥產業的解釋力較弱。. 假說三：一般公司之債務成本與公司獲利能力負相關，而與生技製藥產業則較無關。. 實證結果支持，表示一般產業獲利能力越好，其債務成本越低，但獲利能力對生技製藥產業的解釋力較弱。 36 37. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(39) 假說四：一般公司之債務成本與公司規模負相關，而與生技製藥產業則較無關。. 實證結果支持，表示一般產業公司規模越大，其債務成本越低，但公司規模對生技製藥產業的解釋力較弱。. 假說五：一般公司之債務成本與公司經營效率負相關，而與生技製藥產業則較無關。. 政治大實證結果不支持，一般產業經營效率越好，與其債務成本高低無關係，但證立假說六：生技製藥產業之債務成本與研發費用(RD)負相關。. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. 學. 據仍支持經營效率對生技製藥產業的解釋力較弱。. io. al. n. 是支持的。. er. 實證結果表示生技製藥產業研究發展費用比率越高，其債務成本越低的論述. Ch. engchi. i n U. v. 假說七：反應股價資訊的財務變數較能解釋生技製藥產業之債務成本。. 實證結果部分支持，股價資訊之變數(PBR)對生技製藥產業的解釋力較好；而對資訊變數(PER)並不顯著。表示投資人對公司淨值越樂觀，金融機構授信也越樂觀，因此債務成本較低；而投資人對公司盈餘好壞與樂觀程度與金融機構授信後之債務成本高低無關。. 37 38. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(40) 第五章結論與建議第一節研究結論本研究主要在驗證台灣上市櫃生技製藥公司自金融機構取得資金之成本被評估因素，首先透過文獻推導出實證模型，再利用複迴歸模型方法分別對設定的實證模型進行迴歸分析，來探討台灣上市櫃生技製藥公司自金融機構取得資金之成. 政治大 (TCRI) 等級一、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司之企業信用風險指標立本被評估因素之間的關聯性，所得研究結論如下：. ‧ 國. 學. 呈現正相關，但 TCRI 對生技製藥產業之負債成本解釋能力較一般公司為弱。. ‧. 顯示金融機構在評估對生技製藥產業之授信風險貼水與資金成本時，並不完全. io. sit. y. Nat. 考慮該公司在 TCRI 的等級。. er. 二、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司償債能力無關，並不同於一般公. al. n. v i n Ch 司之債務成本與公司之償債能力呈現負相關。顯示金融機構在評估對生技製藥 engchi U 產業之授信風險貼水與資金成本時，並不會考慮該公司的償債能力。三、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司獲利能力無關，不同於一般公司之債務成本與公司之獲利能力呈現負相關。顯示金融機構在評估對生技製藥產業之授信風險貼水與資金成本時，並不會考慮該公司的獲利能力。. 38 39. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(41) 四、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司規模無關，不同於一般公司之債務成本與公司之規模呈現負相關。顯示金融機構在評估對生技製藥產業之授信風險貼水與資金成本時，並不會考慮該公司的規模狀況。五、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司經營效率無關，而一般公司之債務成本與公司之經營效率亦呈現無關。顯示金融機構在評估企業之授信風險貼水與資金成本時，並不會考慮該公司的經營效率，包含應收帳款週轉與存貨週轉狀況。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 六、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司研發費用支出呈現負相關。顯示金融機構在評估對生技製藥產業之授信風險貼水與資金成本時，對於高研發. ‧. 費用支出之公司視為投資未來而具有偏好性，願意提供較低資金成本的融資。. sit. y. Nat. io. n. al. er. 七、台灣上市櫃生技製藥公司之債務成本與公司股價淨值比呈現負相關、對公司. i n U. v. 每股股價盈餘比無顯著關係。顯示金融機構在評估對生技製藥產業之授信風. Ch. engchi. 險貼水與資金成本時，對於高股價淨值比之公司視為具有未來性，願意提供較低資金成本的融資；而對每股股價盈餘比則無影響性。. 40 39. DOI:10.6814/NCCU201901216.

(42) 第二節研究限制與後續研究建議本研究所採用之實證模型俱來自前人文獻探討而來，並在各個變數之設算後取得資料，利用複迴歸模型衡量解釋變數與被解釋變數之關係。本研究數據取自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)資料，由於資料僅止於 2008 年較為完整故取之，但無法反映 2010 年之後生技製藥產蓬勃發展的狀況，否則相信相關假說之檢定結果應該更為接近。. 政治大. 另外，相信影響生技製藥產業之債務成本的變數還有很多，其變數為何？根. 立. ‧ 國. 學. 據近身觀察該產業之財務操作狀況，擅長操作公共關係( Public Relations，PR )與操作投資人關係( Investor Relations，IR )之生技製藥產業公司，因為掌握較多的媒體. ‧. 曝光機會並與投資人有更多的溝通，利於將該公司的核心價值與產品發展計畫做. sit. y. Nat. io. n. al. er. 更有效率地對外界展示，即便當下並未有立即的良好財務指標或經營績效，往往. i n U. v. 對金融機構會有好的議價能力，甚至容易直接在資本市場上做直接金融募資；但. Ch. engchi. 實證結果是如何，須有待後續研究做進一步類似之探索。. 40 41. DOI:10.6814/NCCU201901216.

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