關聯獨立董事與股東財富的關係

行政院國家科學委員會補助專題研究計畫 ■成 果 報 告

□期中進度報告

（關聯獨立董事與股東財富的關係）

計畫類別：■ 個別型計畫 □ 整合型計畫 計畫編號：NSC 96－2416－H－011－016－

執行期間：2007 年 08 月 01 日至 2008 年 07 月 31 日

計畫主持人：張琬喻 共同主持人：

計畫參與人員：兼任助理 蔡佳蓉及蕭采軒

成果報告類型(依經費核定清單規定繳交)：■精簡報告 □完整報告

本成果報告包括以下應繳交之附件：

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處理方式：除產學合作研究計畫、提升產業技術及人才培育研究計畫、

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□涉及專利或其他智慧財產權，□一年□二年後可公開查詢 執行單位：國立台灣科技大學企管系

中 華 民 國 2008 年 10 月 25 日

關聯獨立董事與股東財富的關係

摘要

實務上『關連董事會(interlocking directorates)』一直以來都是公司治理行動主義者及 學術界間爭論的焦點。本研究根據資源相依理論，以最近民國九十六年一月時，至少設置 一席以上獨立董事席次之上市上櫃公司為樣本，實證研究探討聘任互為連結公司的董事數 目對公司績效的影響。結果顯示公司對公司董事連結數目越大者，公司的稅前淨利越高。

其他控制變數方面，負債比例越高者，破產風險越高，公司績效會下降；而與公司治理相 關的控制變數，大多與公司績效呈正比。

關鍵字: 關連董事、公司績效、資源相依理論

Abstract

Interlocking directorates in practice has been a controversial subject for debate among corporate governance activists and academics. According to the resource dependency theory, This study used the listed companies with at least one independent director in January, 2007 and examined how corporate interlocking affects firm performance. The results show that the larger the number of interlocking directorates, the higher the net income before tax. As to other control variables, companies with higher debt ratio have higher risk of bankruptcy and poorer firm performance. In addition, those control variables of corporate governance are positively related to firm performance.

Keywords: Interlocking directorates, Firm performance, Resource dependency theory

1

前言

企業為了組織間資源互相支援而採取不同的組織間合作策略，例如合併、購倂、公司接管、

策略聯盟等。除此之外，關聯董事會在實務上亦為公司治理活動常使用來增加組織間的交 流。所謂『關連董事會(interlocking directorates)』是指某一人同時在兩家或兩家以上的公 司擔任董事的職務，在這些擔任董事的公司之間提供連結的現象。

實務上『關連董事會(interlocking directorates)』一直以來都是公司治理行動主義者 及學術界間爭論的焦點。實務上一般認為關連董事會的發生是值得鼓勵的，因為它使 得高階經理者的專業及大公司董事等稀少資源能流通。而最近財務經濟上的研究已注 意到關連董事會背後的意涵。過去的文獻發現有較少償付能力(Dooley, 1969)、負債比 例較高(Pfeffer, 1972)、對資金需求較高(Mizruchi and Stearns, 1988)的公司比較可能與銀 行互相連結。造成此結果的原因有二：(1)財務上較吃緊，要尋求銀行的支援；(2)銀行 需要派一、兩位官員成為公司的董事以更近地監督公司的投資計畫。行為學家聲稱公 司使用董事會連結作為改善契約關係的機制。有些研究評估連結在減少因公司間資源 相依所產生的資訊不對稱性。然而，為何公司會透過互為公司董事互相分享彼此高階 主管的服務？造成此結果有何原因？聘任互為連結公司的董事其公司績效為何？這些 議題有關台灣實證研究的文獻較少，故引發本文欲研究的問題。

文獻探討

Fama (1980)視董事會是很重要的治理機制，因為董事們關心他們在董事的勞力市 場中的聲譽，所以使他們成為有效的監督者。Mace (1986)建議董事關係能成為威望及 企業接觸的來源，這樣能促使董事成員尋求外部的董事關係。英語系的國家一般公司 擁有權與管理權是分開的，但其他國家確有不同。例如：日本產業或金融公司聯合成 一集團。有下列特徵：(1)管理者可以是此集團其他公司的董事，主要執行長們經常會 面。(2)集團裏的公司擁有其他公司的股票。(3)公司ㄧ般向此集團裏的金融機構或其他 公司借錢。這種聯合的方式有些好處，公司可自集團中的其他成員得到資金，而不須 公布消息給大眾已籌措資金。若公司經營有問題，內部成員會處理，無須到法院處理。

這些好處可讓公司較不須擔心短期的表現，可以往長期績效來著眼。但缺點為缺乏市 場調教，會使公司過太舒服的日子而無憂患意識，失敗也很慘。此集團式的管理在歐 洲大陸也可發現(在日本、德國最多，故日本公司惡意併購的情形很少)。我國家族企業、

關係企業及中小企業盛行，企業董事會運作的方式較接近於日本公司的模式。

社會學中所提到的資源依賴理論認為組織為了生存需要資源，典型的獲取資源意指 組織必須與其他控制資源的組織進行互動，因組織並非完全能控制所需的資源，當組 織面臨資源交換與外部競爭環境不確定時，會傾向與外部環境中重要的生產要素進行 聯結(Pfeffer and Salancik, 1978; Ulrich and Bamey, 1984; Provan, 1984; Boyd, 1990)。管理 的理論學者以社會學者所提出的論點為基礎，指出資源相依在公司策略的發展上是很

重要的因素(Greening and Gray, 1994; Oliver, 1991)。當組織在面對多變、複雜與受限的 環境條件下，將不再保持被動，而會試圖發展策略聯盟，以降低環境的不確定與對環 境之依賴性，並且加以管理及穩定整個組織系統，進而提高公司績效(Pennings, 1980)。

因為相對於管理自主性而言，聯盟投入成本較低，而且還可藉聯結的力量增加權力 (Zuckerman and D’Aunno,1990)。

研究方法 一、變數操作型定義

本研究主要在探討關聯董事與公司績效間之關係。因此，根據以上研究目的，本研 究迴歸分析所使用的應變數及自變數定義如下。

本研究的應變數為公司績效，根據前面所提到資源相依理論，董事連結是增進組織 間合作的策略之ㄧ，是以降低環境的不確定與對環境之依賴性，並且加以管理及穩定整個 組織系統，進而提高公司績效。本研究所使用來衡量公司績效的變數為資產報酬率(Return on Asset, ROA)、權益報酬率(Return on Equity, ROE)、純益率(Return on Sales, ROS)及稅前 淨利(Net Income before Tax, NIBT)。

資產報酬率(ROA)是稅前淨利除以資產總額，此比例用來衡量一公司如何有效率地使 用其資產。權益報酬率(ROE)是稅前淨利除以股東權益總額，此測量值用來衡量由公司股 東權益所產生的報酬。而純益率(ROS)為稅前淨利除以銷貨淨額，用來衡量公司基本營運 收益。稅前淨利則以稅前淨利取自然對數的方式衡量收益(LnNIBT)。

就自變數方面，公司對公司董事連結數目(COMCOM)主要是衡量某家公司與多少家公 司有董事連結的情形，而董事對公司董事連結數目(DIRCOM)則為某公司的董事總共與多 少家公司有董事連結的情形。此兩變數使用來衡量某公司關聯董事的連結程度。

除此之外，控制變數方面包含 6 個變數，負債比例(Debt Ratio, DR)、償付能力比例 (Solvency Ratio, SR)、董事會規模(Board Size, BS)、董事會平均出席率(Average Attending Ratio of Directors, ATTEND)、全體董事持股比率(Fractional Ownership of All Directors, DIROWNER)及平均每位董事酬勞(Average Pay of Directors, PAY)。負債比例是負債除以總 資產；償付能力比例為流動資產减存貨除以流動負債；董事會規模為公司董事會中董事的 人數；董事平均出席率是董事出席率的算術平均數；全體董事持股比率為全體董事所持有 之股數除以公司總股數；而平均每位董事酬勞則為總董監酬勞除以各公司的董監事總人 數。

3

二、研究期間、研究對象與資料來源

臺灣金管會證期局於民國九十一年二月起對公司分階段實施獨立董監事制度，本研 究的樣本以最近民國九十六年一月時，至少設置一席以上獨立董事席次之上市上櫃公司為 樣本，共 547 筆。

樣本的上市上櫃公司董事會成員資料及各公司董事出席率資料來源為公開資訊觀測 站的「公司治理」項下的「設置獨立董事一席(含)以上」內的資料為主，輔以「台灣經濟 新報(Taiwan Economic Journal)」資料庫之「公司治理資料庫」的「董事結構主表」與「董 事結構明細」資料。而各個公司總董監事酬勞則取自公開資訊觀測站的「彙總報表」項下 的「股東常會及股利分派情形彙總表—總董事會通過擬議者適用」。

結果與討論

在進行廻歸分析之前，先將所有變數之敘述統計資料進行分析。表1列出所有變數之 平均數、中位數、標準差、最小值及最大值。依變數ROA、ROE、ROS及Ln(NIBT)的平均 數與中位數沒有差異太大，此四個依變數的資料分布還算對稱。

表1. 變數之敘述統計

ROA為資產報酬率、ROE為權益報酬率、ROS為純益率、NIBT為稅前淨利、COMCOM為 公司對公司董事連結數目、DIRCOM為董事對公司董事連結數目、DR為負債比例、SR為 償付能力比例、BS為董事會規模、ATTEND為董事會平均出席率、DIROWNER為全體董 事持股比率及PAY為平均每位董事酬勞。

ROA ROE ROS Ln(NIBT)

(十億) COMCOMs DIRCOMs

平均數 7.40 11.70 9.09 4.53 1.75 2.02

中位數 8.60 13.70 9.10 5.28 1 1

標準差 14.02 91.98 39.90 2.11 2.05 2.5

最小值 -130.60 -772.00 -488.20 0 0 0

最大值 46.10 1870.80 484.10 8.13 10 16 BS SR DR ATTEND(%) DIROWNER(%) PAY(元) 平均數 6.73 195.04 37.35 83.66 21.19 795933.90 中位數 7 143.40 36.60 84.50 18.70 264063.60 標準差 1.67 176.33 16.76 11.07 12.26 2686345

最小值 4 9.70 2.30 40.30 2.50 0

最大值 15 2184.50 101.60 100 87.80 46168550

表 2 則是以四個衡量公司績效的依變數對公司對公司董事連結數做廻歸分析，此四個廻歸模型中除了以 ROE 作為依變數的 F 值不顯著異 於零外，其他三個廻歸模型皆顯著異於零，表示考慮自變數與依變數間的線性關係是有意義的。而這三個顯著的廻歸模型中，只有以稅前淨利 作為依變數，公司對公司董事連結對公司績效才會有影響，廻歸係數為 0.08，在顯著水準為 10%情況下拒絕虛無假說，也就是公司對公司董事 連結數與公司績效成正比；表示公司對公司董事連結數目越大者，公司的稅前淨利越高。

其他控制變數方面，負債比例與公司績效呈反比，廻歸係數為負且顯著異於零；也就是負債比例越高者，破產風險越高，公司績效會下 降。還有與公司治理有關的控制變數方面，大多與公司績效呈正比。董事會規模、全體董事持股比例及平均每位董事酬勞越高者，資產報酬率 越高。而董事會平均出席率、全體董事持股比例及平均每位董事酬勞越高者，公司純益率及稅前淨利皆越高。

表 2. 公司績效對公司對公司董事連結的廻歸分析

ROA 為資產報酬率、ROE 為權益報酬率、ROS 為純益率、NIBT 為稅前淨利、COMCOM 為公司對公司董事連結數目、DR 為負債比例、SR 為償付能力比例、BS 為董事會規模、ATTEND 為董事會平均出席率、DIROWNER 為全體董事持股比率及 PAY 為平均每位董事酬勞。* 代表 顯著水準為 10%; **代表顯著水準為 5%; 還有 ***代表顯著水準為 1%。

ROA ROE ROS LnNIBT

Coeff. (p-value) Coeff. (p-value) Coeff. (p-value) Coeff. (p-value) Intercept 13.85 (0.01)** 29.6 (0.46) 10.11 (0.55) 3.71 (0.00)***

COMCOM 0.16 (0.58) -1.64 (0.43) 0.15 (0.86) 0.08 (0.07)*

DR -0.3 (0.00)*** 0.07 (0.80) -0.60 (0.00)*** -0.04 (0.00)***

SR 0.01 (0.73) 0.02 (0.52) -0.01 (0.63) 0.01 (0.49) BS -0.61 (0.09)* 2.28 (0.38) -0.83 (0.44) 0.01 (0.96) ATTEND 0.06 (0.21) -0.44 (0.22) 0.25 (0.09)* 0.02 (0.01)**

DIROWNER 0.12 (0.01)** -0.02 (0.95) 0.25 (0.07)* 0.02 (0.03)**

PAY 0.01 (0.00)*** 0.01 (0.44) 0.01 (0.01)** 0.01 (0.00)***

Adj R-square 0.17 -0.01 0.07 0.16

F(7,539) 17.22 (0.00)*** 0.54 (0.81) 7.11 (0.00)*** 16.05 (0.00)***

5

表 3 則是以四個衡量公司績效的依變數對董事對公司董事連結數做廻歸分析，其結果與表 2 中公司績效對公司對公司董事連結的廻歸分 析結果相同，故此處不多贅述。

表 3. 公司績效對董事對公司董事連結的廻歸分析

ROA 為資產報酬率、ROE 為權益報酬率、ROS 為純益率、NIBT 為稅前淨利、DIRCOM 為董事對公司董事連結數目、DR 為負債比例、SR 為 償付能力比例、BS 為董事會規模、ATTEND 為董事會平均出席率、DIROWNER 為全體董事持股比率及 PAY 為平均每位董事酬勞。* 代表顯 著水準為 10%; **代表顯著水準為 5%; 還有 ***代表顯著水準為 1%。

ROA ROE ROS LnNIBT

Coeff. (p-value) Coeff. (p-value) Coeff. (p-value) Coeff. (p-value) Intercept 13.98 (0.01)** 28.63 (0.48) 10.21 (0.54) 3.77 (0.00)***

DIRCOM 0.20 (0.40) -1.12 (0.51) 0.14 (0.84) 0.07 (0.04)**

DR -0.30 (0.00)*** 0.08 (0.78) -0.60 (0.00)*** -0.04 (0.00)***

SR 0.00 (0.75) 0.02 (0.51) -0.01 (0.62) 0.01 (0.46) BS -0.64 (0.07)* 2.19 (0.40) -0.83 (0.44) -0.01 (0.91) ATTEND 0.06 (0.21) -0.44 (0.23) 0.25 (0.09)* 0.02 (0.01)**

DIROWNER 0.12 (0.01)** -0.01 (0.97) 0.25 (0.07)* 0.01 (0.03)**

PAY 0.01 (0.00)*** 0.01 (0.44) 0.01 (0.01)** 0.01 (0.00)***

Adj R-square 0.17 -0.01 0.07 0.16

F(7,539) 17.29 (0.00)*** 0.51 (0.83) 7.11 (0.00)*** 16.21 (0.00)***

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計畫成果自評

公司間相互連結(interlocking)的方式還可分成方向性連結(directional interlocks)及 中立性連結(neutral interlocks)。方向性的連結是指連結關係由公司間高階主管(ex. CEO) 互相擔任彼此的董事職務；又稱為董事主管連結(director-officer interlocks)，為一不對 稱(asymmetric)連結；中立性連結為公司間由公司董事互相連結。由本人之前研究的初 步結果發現，公司所聘任的非內部董事若為他公司高階主管(CEO)時，對股東財富有顯 著的宣告效果。此結果引起了本人對方向性連結議題的興趣，即『高階經理人若互為 彼此公司的董事對股東財富有何影響？』然而，經過本計劃進一步蒐集資料後發現台 灣實務上公司高階經理人互為彼此公司的董事的例子並不多，大約十筆資料左右。故 本計畫最後做了稍許修正，研究中立性連結與公司績效之間的關係。