一、 「不動產證券化」的定義

第三章、不動產證券化之探討

不動產具有不可移動、不可分割、單價昂貴的特性，造成移轉、流通 與變現不易，使得投資風險過於集中。而不動產證券化則結合了不動產市 場和資本市場的特性，使不動產流通性的問題得以透過金融市場解決，政 府也希冀推動不動產證券化，引進廣大資本市場的資金，以直接金融的方 式，活絡不動產市場。本章將介紹不動產證券化之定義、功能及估價方法，

並說明國內外不動產投資信託基金(REIT)的特色。

第一節 不動產證券化的種類及特徵介紹

不動產證券化屬於資產證券化(Asset Securitization)中的一項商品，而依 據陳文達等(2003)所稱，資產證券化係指企業單位或金融機構將其能產生現 金收益的資產加以群組(Pooling)，然後發行證券(Securities)，出售給有興趣 的投資人，藉此過程，企業單位或金融機構能向投資人籌措資金。而為了 降低證券風險，增加證券的接受度，信用增強(Credit Enhancement)的機制亦 是此過程中不可或缺的部份。由於包裝、發行的證券必須在金融市場上出 售，藉著金融市場的交易監督，可使整個社會的資金運用更具效率性。

一、 「不動產證券化」的定義

學理上對於不動產證券化有以下幾種定義：

1.美國國家不動産投資信託協會（National Association of Real Estate Investment Trust）的定義：

將類似但彼此不相關、但具有現金收益或具經濟上利益的資産集合在一 起，向投資者發行證券，並由此現金收益或經濟利益作爲未來支息擔保之 過程。

2.我國學界及實務界對於不動產證券化之意義：

對不動產之投資轉變為證券型態，投資者與標的物之間，由直接的物權關 係，轉變為持有債權性質之有價證券，使不動產的價值由固定的資產型態，

轉化為流動性之資本證券，以結合不動產市場與資本市場。

3.廣義的不動產證券化：

凡是與不動產有關的價值憑證化過程，皆可稱作不動產證券化；亦即透過 憑證方式來表彰價值，以取代原有對不動產直接物權關係，如美國的不動 產投資信託、不動產抵押貸款債權證券、不動產有限合夥以及日本的不動 產小口化、土地信託等皆符合廣義不動產證券化模式。

4.狹義的不動產證券化：

不動產在憑證化後必須同時符合細小化、規格化和流動性三要件之要求，

尤其以流動性為重要。所謂的流動性是指有價證券用以表彰不動產價值，

必須能在公開市場交易，而非經由私下買賣轉讓。

二、 不動產證券化之功能

國內不動產市場由於取得成本及開發資金十分可觀，很多公司、財團 在不動產的開發上並非以長期持有的模式經營，可能是開發後便賣斷，以 往都只有大公司或是大財團才玩得起，一般民眾很難有參與的機會，造成 市場的不穩定。不動產證券化會讓不動產開發業者為創造證券化標的不動 產最大利潤，改以經營者角度面對，如此將可有效引導國內不動產市場朝 向更健全的發展。根據財團法人台灣不動產資訊中心之研究，可從社會整 體、不動產經營業者及投資者三方面來探討不動產證券化所能發揮的功能：

(ㄧ)、對社會整體而言：

1.促進資金之有效流通：

不動產之資本市場建立後，大眾資金則能集中應用於土地開發、都市 更新及其他公共建設。由於不動產證券化具有高度之變現性，資金流 通性自然較高，進而整個不動產之投資市場亦較為活絡。

2.促進不動產投資大眾化：

不動產之價值高，往往使投資人望之卻步，不動產證券化提供多樣化 的投資管道，以疏導過剩的游資；且因不動產證券化為單位化之投資，

單一投資人之投資金額小，投資風險亦較小，更能鼓勵投資大眾參與。

3.健全不動產市場機能，避免壟斷行為的發生：

以往只有企業或財團或富人有不動產投資之能力，造成不動產市場參 與之不公平，貧富之差距更形加大；不動產證券化使市場之參與性提 高，復甦了不動產市場機能，使壟斷之情形減至最少，更能避免人為 之炒作。

(二)、對不動產經營業者而言：

1.得以發行證券形式，取得資金解決融資問題：

一般而言，資金取得來源有公司間之借貸、向金融機關抵押以融資，

但各有其優缺點；不動產證券化得以透過發行受益憑證或股票之方式 向大眾募集資金，不僅資金充裕且成本較低。

2.藉由專業知識的提供，取得經營服務報酬：

不動產證券化使得不動產所有權與經營權分離，不動產業者專司經 營，可落實專業分工並能取得報酬。

(三)、對投資者而言：

李日寶(2003)認為，對投資人而言，受益證券或資產基礎證券之可能投 資利益如下

1.增加投資選擇

由於資產池所生之現金流量可被切割、包裝成不同種類、順位之受益 證券或資產基礎證券，因此，證券化計畫可以提供投資人較為多樣化 之選擇，包括信用評等與存續期間。

2.分散投資組合

由於證券化計畫之資產係由多樣化的資產所組成，是以，固定收益證 券投資人購買受益證券或資產基礎證券將有助於分散其投資組合，達 成降低風險之目的。

3.表現穩定

以國外經驗來看，受益證券或資產基礎證券之信用評等較創始機構本 身的信用評等穩定。此外，與同等級公司債之信用評等相較，證券化 商品之違約率亦較低。

4.資訊揭露充分

在證券化計畫中，創始機構通常必須明確地揭露標的資產相關資訊，

是以，投資人可以取得品質較佳且數量較多旳資訊。

5.創始機構的承做業務審閱標準與服務能力將較為透明。

6.若所投資之受益證券或資產基礎證券有取得信用評等，則信用評等公 司將持續地監督該證券所表彰資產之表現。

三、 不動產證券化的商品型態

根據台大教授廖咸興(1999)的研究，不動產證券化應劃分成金融的和實 質的。金融的證券化就像是銀行的抵押債權證券化。實質的不動產證券化 就是指將不動產實質的資產把它證券化，以股票或是其他證券的方式來出 售。

政大教授張金鍔(2005)，將不動產證券化區分為直接和間接。所謂直接 的方式是指不動產的投資經營是以出售證券的方式來經營，包括股票或是 受益憑證，與廖教授實質資產的證券化類似。間接的不動產證券化是指以 證券來募集資金，目前若以金融機構的貸款來做證券化的話，那就可以說 是以融資的方式間接參與不動產市場的經營。

根據上述理論，可將不動產證券化商品分類如下：

1.「資產流動型」：創始機構將不動產信託移轉給受託人，不動產交由受託人 管理，管理權與受益權分開，受託人以信託資產未來可能衍生穩定的收益 予以證券化，以支付利息的方式，讓受益人間接享受不動產未來收益，亦 即先有不動産信託，再進行證券化，為債券型式之有價證券，也就是「不 動產資產信託」 (REAT)，其操作模式詳如圖3-2所示。

2.「資產運用型」：先發行股權型式的受益證券，募集資金成立不動產信託 基金，再投資於具有穩定收益之不動產，也就是「不動產投資信託」

(REIT) ，其操作模式詳如圖3-3所示。

圖3-1 不動產資產信託證券化架構流程圖 資料來源：徐驊彬，本研究整理

圖3-2 不動產投資信託證券化架構流程圖 資料來源：徐驊彬，本研究整理

受益證券持有人[投資人]

信託公司﹝受託人﹞

信託財產

﹝土地﹞

信託財產

﹝建物﹞

不動產投資信託帳戶

金融機構 營建公司 物業管理公司

不動產所有權人︹委託人兼原受益人︺

承租人 承購人

租賃契約

租金 銷售契約

售款 ２不動產信託移轉

貸款契約 支付本利金 工程承攬契約 支付工程款 物業管理契約 支付服務費用

受益人

９分配信託收益及信託財產 信託監察人

監督

１信託契約

８購買有價證券價款 召集受益人會議執行受益人決議

主管機關

７以受益權發行有價證券籌募開發資金

６核准公開發行 有價證券

信用加強或評等機 ^{５信用加強或}

信用評等

３信託受益權 ４委託信託公司以受益權 發行有價證券籌募開發資

金

發行受益證券所募集資 金主要係用於開發所 需，委託人本身保留部份 為第二順位之受益權。

物業管理公司之服務費用可以 第二順位受益證券折抵。第二順 位之受益權通常約定在一定獲 利率以下時僅配受基本受益

受益證券持有人[投資人即委託人]

信託公司﹝受託人﹞

信託財產

﹝土地﹞

信託財產

﹝建物﹞

不動產投資信託帳戶

金融機構 營建公司 物業管理公司

信託財產購買標的不動產之所有權人

承租人

承購人

租賃契約

租金 銷售契約

售款 ８不動產移轉為

信託財產

貸款契約 支付本利金 工程承攬契約 支付工程款 物業管理契約 支付服務費用

受益人

９分配信託收益及信託財產 信託監察人

監督

６買賣契約

５購買有價證券價款 召集受益人會議執行受益人決議

主管機關

１發行有價證券募集不動產投資信託基金

３核准公開發行 有價證券

信用加強或評等機 ^{２信用加強或} 信用評等

４不動產投資信託契約

不動產估價報告

７買賣價金

發行受益證券所募集 資金主要係用於購置 不動產，委託人享受 第一順位之受益權。

無權過問信託財產 之經營管理，亦不 分享收益。

第二節 不動產投資信託(REIT)的類型及特色介紹

總體而言，「不動產投資信託」類型，可分别以「投資標的」、「組 織方式」、「經營期限」、「資金募集」與「股份或受益憑證是否可贖回」

等五種概念為分類依據。依投資標的，可分為權益型(Equity)、抵押型 (Mortgage)與混合型(Hybrid)等三種傳統型態，以及保護傘合夥型（Umbrella Partnership REIT）與權益交換型（Down REIT）等兩種新興不動產投資信 託；依組織方式，可分為公司制及契約制；依經營期限，分為有期限與無 期限兩種不動產投資信託；而依募集方式，有私募與公開發行兩種；依股 份或受益憑證是否可贖回，則可分為開放型與封閉型兩類。其分類如下圖 所示，本節針對不同概念下區分其不同之處，再做相對的比較。

圖 3-3 不動產投資信託分類 資料來源：本研究整理

國內目前發行的四檔REITs均為權益型、契約制、無期限、公開發行、封閉 型者。

REIT

投資標的 組織方式 經營期限

權益型︵

E q uit y REIT

Mort g ag e REIT

H y brid REIT

UPREI

T ︶

權益交換型︵

Down RE IT

Finite -Life RE IT

Infinite-L ife R E IT

Private Placemen

t ︶

公開發行︵

Public Of ferin

g ︶

開放型︵

O p en-End

Close-End

是否可贖回

一、 依投資標的分

可分為權益型(Equity REIT)、抵押型(Mortgage REIT)、混合型 (Hybrid REIT)三類。權益型不動產投資信託指的是直接投資並經營管 理不動產。抵押型不動產投資信託主要投資於不動產所有權人之抵押 貸款，而收入來自於貸款收入，故利率風險較大。

混合型不動產投資信託為權益型與抵押型的混合。所以，此類的 不動產投資信託包含權益型和抵押型的特性。投資標的較為多元，包 含不動產與不動產抵押貸款等(薛慶仁、陳逸屏，2003)。因此，經理 人可依照市場的狀況，靈活的調整其投資組合。以下將上述權益型、

抵押型與混合型作ㄧ比較：

表 3-1 權益型、抵押型與混合型 REIT 比較表

類型 權益型 抵押型 混合型

投資標的

有 些 投 資 於 特 定 種 類 財 產 或 特 定 區域；有的則分散 投 資 於 各 類 不 動 產

不 動 產 所 有 權 人 之抵押貸款、不動 產 之 相 關 抵 押 債 權

不 動 產 本 身 及 不 動 產 所 有 權 人 之 抵押權貸款

發起人動機

脫 手 不 動 產 所 有 權 並 繼 續 保 有 經 營 權 以 收 取 服 務 費用

債權融資 不確定

市場參與角色 直接經營管理 金融仲介 前二者混合

主要收益

租金、持有不動產 的收入，或不動產 出售的資本利得

貸款收入 租金、不動產買賣 收益與貸款收入

收益穩定性 低 高 中

影響收益因素 不動產景氣循環 利率 不確定（依投資組 合而定）

主要風險

利率風險，但可藉 由 租 金 的 調 整 控 制現金流量，以降 低利率風險。

利率風險 利率風險

風險程度 低 高 中

成長性 高 度 參 與 不 動 產 部 分 參 與 不 動 產 部 分 參 與 不 動 產

市場 市場 市場

資產增值力 高 低 中

投資性質 股票 債券 股票 /債券

資料來源：吳承康(1996)、許君薇(2005)、本研究整理

依投資標的區分的另外兩種型態為保護傘合夥型不動產投資信 託（Umbrella Partnership REIT，UPREIT）及權益交換型（DOWNREIT）

二種。UPREIT 是由原來的投資信託與另一現有的不動產公司考量各 自的利益互相合作，又稱為 Operating Partnership，不動產公司提供不 動產標的物，而不動產投資信託提供資金並擁有部分的 Operating Partnership Units。經營利潤會以股票或是現金方式發放給原不動產投 資信託股東，而 UPREIT 的合作關係可以使不動產公司得到延遲稅賦 的效益，如果關係企業永久持有 Units，不動產稅負規則中規定受益 人可以利用將 Units 以發放股利或現金的方式，而不需付所得稅。

DOWNREIT 與 UPREIT 最大的不同之處在於 DOWNREIT 持有 並經營不動產而非只是賺取不動產公司的開發利潤。以下將 UPREIR 與 Down REIT 作ㄧ比較：

表 3-2 保護傘合夥型與權益交換型比較表

類型 保護傘合夥型 權益交換型

投資標的 保護傘合夥不動產投資信託 權益交換不動產投資信託

主要收益 組織型態 合夥組織+不動產投資信託

不動產所有權人之

報酬率 與不動產投資信託股東相同

與前所有權人報酬相同的第 一順位報酬，或不動產投資 信託股東

風險分散程度 分散較大資產群組，以產生 現金流量

單一資產或分散風險較小資 產群組

出售選擇權 營運合夥以1:1 比例交換不

動產投資信託股權 交換比例可議價

出售提供之不動產

以較多現金方式對其他 UPREIT 合夥人帶來應稅利 得，而提供不動產之所有權 人有剩餘投資

以較多現金方式對提供不動 產 之 所 有 權 人 帶 來 應 稅 利 得，但沒有剩餘投資

資料來源：許君薇(2005)、寶來證券(2005)

二、 依組織方式分

(ㄧ)、公司制

公司制的不動產投資信託是指設立以不動產投資為目的之股份 有限公司，使投資人取得公司股份的型態。投資人即為公司的股東，

投資人所投資的資金成為公司的自有資產，由公司運用此資產投資於 不動產，再將收益以股利形式分配給投資人。

(二)、契約制

契約制的不動產投資信託是指以信託的方式募集資金組成信託 財產，再用以投資不動產。信託人與受託人間簽訂有不動產信託契 約，使投資人取得表示此種權利的受益憑證。以下將公司制與契約制 作ㄧ比較：

表 3-3 公司制與契約制比較表

類型 公司制 契約制

事業經營主體 股份有限公司、信託或協會 股份有限公司、信託或協會 投資人與不動產投

資信託組織之關係 股東與公司 信託契約

與受託人之關係 本身即帶有受託人的性格 以受託人存在為前提

利益分配 分配股利 分配信託利益

投資人之資金扮演

角色 公司資產 信託財產

資金之運用與管理 依公司章程辦理 依信託契約為之 投資之計算主體 公司為計算主體，投資人參

與公司股利分配

以投資人為主體，受託人只 收取定額的服務費

資料來源：楊永和（1999）

三、 依經營期限分

(一)、有期限(Finite Life Reit)

Finite Life Reit 出現於 1960 年代的美國市場，係指有明確期限之 不動產投資信託，乃係於成立時即明定經營期限，在 IPO 時，以投資 標的到期時的殘值，再折現回來，以該現值做為 REITs 發行的股價，

NAV 就可以不受經營期限的影響；期限屆至時，開一個受益證券人 大會，決定是否要處分資產，將處分資產所得還給投資人，且此處分 期限尚可由證券持有人於經營期中或期限將至時，表決是否繼續延長 或購置其他的不動產，讓基金延續下去。在美國由於 REIT 多數係以 公司型態存在，可透過增資或融資購入其他不動產，大多數 Finite Life Reit 到期後都會繼續下去，很少真的到期就結束。

由於 REIT 的市價往往不能反應其真正的價值，尤其是權益型證 券，因此有明確期限之不動產投資信託，將使得投資人於清算資產時 享有不動產增值之利潤，亦對於標的資產的期末價值能有較佳的預 測，因此 Finite Life Reit 的市價與 NAV 能較為接近。

(二)、無期限(Infinite Life Reits)

無期限型的不動產投資信託，於成立時未訂定存續期限，因無法 預期日後是否具有票面價值，故交易價格多低於票面。以下將有期限 與無期限的 REITs 做ㄧ比較：

四、 依資金募集方式分

不動產投資信託就像股票一樣可以在公開市場上交易，而且沒有 最低投資限額要求，雖然大部分的不動產投資信託會在證券交易所掛 牌上市，但是法令上並沒有強制規定不動產投資信託必須公開上市，

因此也可以發行私募型不動產投資信託。

五、 依股份或受益憑證是否可贖回分

(一)、開放型

開放型的不動產投資信託除第一次籌資以外，可追加發行新的股 份或受益證券。但此舉對於舊有股東而言，有股權被稀釋的效果。

(二)、封閉型

封閉型的不動產投資信託限制發行量，不得追加發行新的股份或 是受益證券，具有保護投資股東，避免將來利潤被稀釋的作用，但無 法以發行新股或受益證券之方式募集資金投資於其他不動產。

六、 REITs特性

不動產投資信託具有細小化與規格化的特性，轉換為具有流動性之 受益證券，以發行有價證券的方式銷售給投資大眾，不僅結合不動產市 場與資本市場的特性，透過金融市場解決流動性的問題，同時也活絡其 相關產業。以下從主要收入來源、交易的型態及投資風險三方面來說明 不動產投資信託受益證券(REITs)的特性；

1.主要收入來源：REITs的主要收入來源是經營商業不動產所得及相關放 款利息收入；同時REITs公司當年度之盈餘須以股息方式分配予股 東。因此，投資REITs可視為投資於高配息、具有高流動性之不動 產股票。

2.交易型態類似於股票：投資人可於公開市場上購買REITs，交易方式與 投資股票類似。

3.投資風險：Equity REITs的投資者面臨的風波包含處分資產時所面臨之 流動性風險，以及因空置率上升而租金下降，或者資產價值下跌等 營運風險。

Mortgage REITs的投資者所面臨的風險包括因為市場利率變動、借 款人提前償還或再融資的風險，以及借款人無法償還本金與利息的 信用風險。

七、 REITs的優點：

綜合國內外之相關研究可知，投資REITs的優點可歸納為以下五點：資 產流動性高、資訊透明度高、較易分散投資風險、具備對抗通貨膨脹的能 力、加速資本累積。

1.資產流動性、變現性高：

由於不動產本身複雜性較高，在交易過程中往往需要借助於仲介機構，

較為費時費力；在不動產證券化之後，投資者可隨時在集中市場、店頭 市場，或者次級市場買賣交易不動產證券，ㄧ方面有助於資金的流通，

也同時消除了過去不動產流通性及變現性不佳的問題。

2.營運專業化、促進不動產市場資訊的透明度：

由於不動產投資信託是採經營權與所有權分離，透過專業化的經營團隊 管理，可以使不動產營運績效大幅度提高。此外，為了讓投資人充分瞭 解經營損益，受託機構對於投資標的之投資與營運過程，皆須對大眾公 開，增加資訊透明度。

3.分散投資風險：

根據一般財管投資組合理論，投資組合首重分散風險，以多樣化的投資組 合或納入「低正相關性」甚至是「負相關」的標的，就可以降低投資組合 的波動性。

(1)多樣化的投資組合：REITs是以募集大眾資金方式來從事多樣化的投 資，可透過投資不同區域、地點、型式的不動產，以投資組合來分散 投資風險。

(2)與股、債相關係數低：資產組合中個別資產相關係數越低，越可以達到 風險分散的效果，REITs與股、債等其他資產類別的相關係數低，將這 類資產納入投資組合中，可以達到分散風險效果。由圖3-4美國國家不 動產投資信託協會(National Association of Real Estate Investment Trust, NAREIT)所作的分析可看出：REITs與股、債等其他資產類別的相關係 數低，具有分散風險的效果。

圖3-4 REITs與股票、債券之相關係數 (資料來源：NAREIT)

舉例來說，若投資標的與大盤相關係數是「＋1」，就表示兩者是絕對正 相關，當大盤上漲1%時，投資人可以預測，投資標的理論上也會上漲 1%。根據1982~2004年的資料顯示，美國REITs綜合指數NAREIT之報酬 率與股票市場之報酬率相關性低。

圖3-5 NAREIT之報酬率與股票市場之報酬率相關性低(1982~2004) 資料來源：NAREIT

由表3-4可看出，除日本、韓國、台灣等股票市場與REITs呈現負相關外，

其餘國家均為正相關，惟仍低於1，顯見REITs係為分散投資組合風險之 最佳配置工具。

表3-4 REITs與各國股市之相關係數(1994~2004)

相關係數 相關係數

Dow Jones 0.633 日本股市 -0.671

S&P 500 0.445 韓國股市 -0.207 NASDAQ 0.201 香港股市 0.197 英國股市 0.155 台灣股市 -0.185 德國股市 0.204 新興市場 -0.287 資料來源：NAREIT

此外，由下頁圖 3-7、3-7 可以看出，REITs 的確可以降低投資組合風險，

也可與其他固定收益證券結合，進ㄧ步達到降低風險的目標，分別說明如 下：

Return 10.9% Return 11.2% Return 11.5%

Risk 10.8% Risk 10.4% Risk 10.1%

圖 3-6 股票、債券與 REITs 投資組合之報酬與風險 資料來源：NAREIT

Return 9.2% Return 9.7% Return 10.2%

Risk 10.5% Risk 9.8% Risk 9.3%

圖 3-7 固定收益證券與 REITs 投資組合之報酬與風險 資料來源：NAREIT

4. 對抗通貨膨脹：

根據統計，美國REITs指數在過去六年來和消費者物價指數兩者的關係是

「同向變動」。也就是說通貨膨脹發生時，將促使房地產價格隨之上漲，

租金、停車費等REITs相關收益，也會因為物價水準提高，跟著向上調整，

因此，REIT還具有抵抗通貨膨脹的能力。

5. 加速資本累積：

REITs的收益能力相對較其他投資工具穩定，但投資REITs不只是投資固 定收益，更包括管理機構可能為此物業所帶來的增值潛力，因此可加速 資本累積。

八、 REITs的缺點：

1.代理問題的風險：

REITs具有所有權與經營權分離的特性，當REITs的經營管理者經營不善或 從事關係人交易而損及所有權人利益時，投資者只能於公開市場拋售其所 持有之受益證券。因此投資人遭受相當的代理問題風險。

2.受到不動產市場、證券市場與利率波動所影響：

REITs的受益證券價格會受到三個因素而波動：一為不動產市場景氣循環 因素；二為證券市場景氣多、空頭的影響；三為市場利率的高低，在三者 的交互影響下，將決定REITs的價格。

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第三節 各國不動產投資信託產業比較

本節著重於各國不動產投資信託產業的比較，藉由國外不動產投資信託 的施行狀況、過去的經驗，以及面臨的問題等，找出一些值得臺灣學習的 地方，或是提供制度上的檢討與改進，此外，各國不動產投資信託興起的 時空背景不盡相同，發展的模式與制度的設計也有所差異，本節將做ㄧ比 較整理。

一、 不動產投資信託市場發展

美國不動產投資信託制度施行已久，最早不動產信託的概念出現於十九世 紀，因當時投資於不動產的新英格蘭商人，為了規避法律而發展出的一套制 度。一九六零年代，因美國內地稅法(the Internal Revenue Code, I.R.C.)與不動 產信託法案（Real Estate Investment Trust Act）的通過，對於不動產投資在商 業信託有租稅的優惠，才使不動產投資信託的市場逐漸發展。經過緩慢發展 期（1960-1967）、快速成長期（1968-1974）、迅速沒落期(1975-1977)、逐漸復 甦期（1978-1985）與稅務改革期(1986-1989)等五大階段，不動產投資信託一 直到 1990 年起才大鳴大放。迄今美國仍是全球發展最成熟的市場，截至 2004 年底美國掛牌的不動產投資信託數目高達 190 檔，橫跨的產業別包含購物中 心、辦公大樓、公寓、倉儲、飯店、量販賣場及集合式住宅等等，相當多元 且分散。

而亞洲地區由於經濟的快速發展以及貨幣升值的潛力，九零年代不少熱錢 流入亞洲市場，也帶動房地產業風起雲湧的榮景，不動產投資信託商品應運 而生。新加坡在 1999 年公布房地產基金設立準則，在 2002 年 6 月發行首檔 嘉德不動產投資信託（Capital Mall Trust）後，市場便不斷快速發展，截至 2005 年為止，已有 7 家不動產投資信託在新加坡交易所上市，總資產規模達 75 億 美元。日本於 2000 年引進此概念，並在次年推出第一檔不動產投資信託

（NIPPON BUILDING FUND INC），截至 2006 年第一季為止，共有三十檔不 動產投資信託掛牌上市。香港則在 2004 年 12 月 20 日，推出第一檔不動產投 資信託-領匯基金(The Link REITs)，以香港國宅附屬的 151 個商場與 178 個停

車場為標的。而臺灣方面，截至 2005 年 4 月共有富邦一號、國泰一號、新光 一號與富邦二號等四檔不動產投資信託掛牌上市。整體而言，亞洲房地產證 券化市場仍屬於初試啼聲階段，因此投資標的有限，資產規模較小。

二、 各國不動產投資信託制度比較

不動產投資信託的概念雖然相同，但各國面臨不同的經濟環境與發展條件 之下，對於在制度的設計也有所差異。就規範的內容而言，可由法律結構、

投資規範、資金運用、收益分配、借貸比例與稅賦優惠等幾個方面討論。

在法律結構方面，臺灣不動產投資信託採的是契約制，此乃彷照共同基金 的精神。而美國、香港則採公司制，其最大的不同在於公司制的不動產投資 信託是有不動產公司組成，由於機構的專業知識充份，多為內部管理，並非 由共同基金來操作。

美國是允許開發型不動產作為不動產證券化的投資標的，但在亞洲國家 中，則多予以排除，我國則尚在修法階段。

在收益分配方面，我國對於不動產投資信託的收益並未有明確的規定。相 較於美國與亞洲其他國家，皆明定應分配百分之九十或是以上的應課稅入息 給股東，對於投資人而言較有保障，故應可考慮對收益分配有明確的規範。

在借貸比率方面，除不得保證、放款、提供擔保之外並無其他的限制，而 美國與日本對此項目沒有設限；香港與新加坡有 35％的舉債上限，雖可使財 務槓桿較不易失衡，但也可能限制不動產投資信託之發展。

在稅賦優惠方面，可由不動產投資信託的投資人與管理者兩個角度來看。

對投資人而言，台灣不動產投資信託的主要誘因在於：免徵證券交易稅及投 資人利息所得稅按 6％扣繳率分離課稅，不併計受益人之綜合所得稅總額或營 利事業所得額，採取較為鼓勵的態度。另外，我國與美國對於不動產投資信 託的管理者的稅賦亦採較寬鬆的政策。

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表 3-5 各國不動產投資信託制度比較表

國家 臺灣 美國 日本 香港 新加坡

發展過程

․2003 通過不動產證 券化條例

․2005 首宗不動產投 資信託商品上市

․19 世紀「商業信託」

․1960 不動產信託法 案、國內稅則通過

․1990 年 REITs 蓬勃 發展

․1998 年特定目的公 司法成立

․2000投資法人及投 資信託法

․2003 年施行不動產 信託法條例

․1999 年制定法不動 產基金設立準則

․2002 年開始推出產 品

法律結構

信託制：受託機構以信 託的方式募集資金組 成信託財產，專業經營 管理，再用以投資不動 產，每年分配投資利潤

有限合夥公司、投資信 託或可視同公司課稅 主體之協會（主要為公 司制）

信託制、公司制 公司制 信託制、公司制

主要法規

不動產證券化條例 不動產信託法、

內地稅法

投資信託法 單位信託與共同基金 準則（Hong Kong Code on Unit Trusts and Mutual Funds）

證券暨期貨法案

（Securities and Futures Act）

集合投資方案準則

（Code on Collective Investment Schemes）

主管機關

金融管理委員會 證券交易委員會 (Securities Exchange Commission)

金融廳

（Financial Services Agency, FSA）

證券及期貨監查委員 會

(Securities and Futures Commission)

金融管理局

（Monetary Authority of Singapore, MAS）

投資地點 未明確規範 可隨經濟情況彈性轉 換

未限制 只能投資在香港的房

地產項目

未限制

持股限制

前五大持有人不得持 股超過 50%；至少 50 人

應課稅的下半年前五 大(或以內)股東不可 持股超過五成

前十大股東持股總比 例不得超過總資產的 75%；前三大股東持股 總比例不得超過總資 產的 50%

未明確規範 未明確規範

投資規範 與 資金運用

1.投資在不動產及相 關經核准之權利不 得小於 75%

2.不得從事證券信用 交易

3.不得對於受託機構 所設立之各 REITs 及 REATs 間為交易 4.投資於任一公司短

期票券之總金額，不 得超過投資當日該 REITs’ NAV 10%

5.存放於同一金融機 構之存款，以及投資 於其發行、保證或承

1.至少 75％的資產在 不動產、抵押放 款、其他不動產投 資信託的證券、現 金或政府債券 2.不動產投資信託擁

有其他公司發行之 證券或已發行在外 之表決權證券分別 不得超過其資產價 值之5％或10％

3.至少75％的總收益 需來自不動產的租 金收入、不動產抵押 貸款的利息、出售不

1.投資在不動產相關 權利不得小於 75%

2.不得擁有其他公司 50%以上之利益，亦 不得為家族企業 3.50%以上之投資憑證

須提供給日本境 內，並須公開發行，

且總價須超過一億 日元以上，50%以上 須為一般投資人持 有

1.無收入之不動產投 資不得超過資產價 值的 10%

2.不得投資於未開發 土地或房地產開 發；整修或更新者除 外

3.不得投資於無持續 性收入的飯店或遊 樂園

4.持有的現金或是約 當現金不得超過資 產淨值的 10%

5、若在不動產投資信 託名稱上有指明投

1、投資在不動產相關 權利不得小於 70%。且一半以上需 投資於不動產，無論 是透過直接擁有新 加坡境內或境外之 不動產，或者是透過 與非公開上市之不 動產投資公司共同 擁有之不動產。

2、投資於未完成的非 住宅區開發案不得 超過其資產價值之 20％

3、不得投資於未上市

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兌之債券或短期票 券金額，合計不得超 過投資當日該 REITs’ NAV 10%及 該金融機構淨值 10%

6. 投資於其他受託機 構或 SPC 發行或交 付之受益證券及資 產基礎證券總額，不 得超過投資當日該 REITs’ NAV 20%

動產收入、擁有其他 不動產投資信託的 利息、不動產節稅收 益、貸款承諾費、源 自以不動產抵押貸 款

4.至少95％的總收益 需來自上述75％總 收益所規定的項 目、股利與利息收 入、出售股票或其他 債券的收入

5.至少30％的總收益 不能源自不動產持 有期間未達四年即 出售的收入、股票或 債券之持有期間未 達6個月即出售的所 得

資標的，則至少應投 資資產淨值 70%於 該標的

之不動產開發公司 或參與其活動 4、投資於其他公司股

份，不得超過其資產 價值之 5％

5、投資在單一開發商 之未完成開發案之 金額，不得超出其資 產 10﹪

6、不動產投資信託資 產中 30﹪可投資於 政府公債及上市公 司債、非資產公司之 公司債或股票、現金 或其他約當現金之 投資標的

收益分配

未明確規範 可課稅所得除資本利 得外，至少90%必須 以股利分配給投資人

1.總收入至少需有50%

來自於不動產之租 金或不動產之其他

1.定期將最少90%的稅 後淨收入以股息形 式向投資者發派

1、所有淨收入都需分 配給投資人

相似被動收入 2.每年課稅所得之90%

應以股利方式配給 股東

2.如果基金在營運上 出現虧蝕，基金便 可能不派發股息

借貸比例 不得保證、放款、提供 擔保

未限制 未限制 借貸比例不得超過總

資產價值的 35%

借貸比例不得超過總 資產價值的 35%

稅賦優惠

1.受益人 6%分離課稅 2.建物得依法定耐用

年數延長 1/2 計算折 舊

配息可當費用 為公司制，且分配 90%

淨收入給投資人者，享 稅賦優惠

無 無

資訊揭露 與 風險揭露

保護投資人機制 初次及繼續揭露義務 當有下列情況發生 時，J-REITs 必須發布 資訊：

1.基金面臨損失 2.基金經理人決定移

轉或買賣資產 3.基金預估的利潤和

損失與原發布的現 金流量不符。

證監會認可凡持有房 地產投資信託基金單 位10%或以上的人 士，其姓名及與房地產 投資信託基金的關係 均須予以披露

在公開說明書中必須 揭露不動產基金是否 有合理的分散投資，以 及是如何分散投資。至 於採取集中投資甚至 只投資單一不動產之 不動產信託，必須揭露 此一事實以及其因缺 乏標的分散所帶來之 風險。

資料來源：本研究整理

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第四節 不動產證券化的估價方法

不 動 產 證 券 化 之 估 價 ， 主 要 在 求 取 該 基 金 之 淨 資 產 價 值 (Net Asset Value,NAV)，意即股東權益之價值(stockholders’ equity value)或淨值(net worth, NW)。依美國之經驗，不動產證券之淨資產價值乃由估價師依據上季季報已 公開所得之淨營運收益(NOI)，依「直接還原法」及「收益還原法」評估其不 動產收益價值，再加上其他資產（如現金、有價證券及其他投資等）之淨值 即為總資產價值，扣除負債和平均攤提的開銷成本後即為淨資產價值，再除 以流通股數後即為每股資產淨值(NAV per share)，可當成市價之比較參考。我 國則由信託公會訂定有「不動產投資信託基金暨不動產資產信託之信託財產 評審原則及淨資產價值計算標準」¹。

因此，估算不動產收益價值為其中最重要之步驟，本節將探討估算不動 產收益價值之方法及重點，以作為後續研究之基礎。

一、 不動產估價的三種方法

林英彥(1994)將不動產估價方法依用途概分為「成本法」(cost approach)、

「市場比較法」(market data approach)及「收益法」(income approach)與其他。

在我國的不動產估價技術規則(詳附錄一)中，亦明定其個別之定義，以下摘要 說明：

(一)、

成本法：

指勘估標的於估價當時重新取得或重新建造所需成本，扣減其累積折舊額 或其他應扣除部分，以推算勘估標的價格之方法。建物估價以求取重建成 本為原則。

(二)、

市場比較法：

以比較標的價格為基礎，經比較、分析及調整等，以推算勘估標的價格之 方法，適用於有實際交易的地區，且需要有經驗的專業人士做判斷。

(三)、

收益法：

將不動產之純收益資本化，算出收益價值，又可分為直接還原法(direct capitalization)及收益還原法(Income Capitalization Method)，詳見本節三之

1財政部金融局台財融（四）字第 0920046560 號函核定

介紹。

二、 不動產證券化估價方法之文獻探討

不動產證券屬於收益型證券，國內外學者普遍建議以「收益法」為主要 評價方式，而以「市場比較法」及「成本法」為輔。以下整理所蒐集的不動 產證券化估價方法之文獻作說明：

王建安(2003)認為，不動產證券化後，焦點是放在「證券化」，而不是「不 動產」，而任何金融資產證券的價值，就是該證券未來所帶來現金流量(Cash Flow)的折現值，因此估價界便需要將價值評估的技術，由偏向著重短期資本 利得(Capital Gains)的市場比較法，轉向重視長期收益(Incomes)還原法的價值 評估方式。

2005年1月國科會「不動產證券化估價技術研討會」中，林左裕教授曾對 直接還原法與收益還原法有以下的探討：直接還原法偏靜態分析，只考慮某 一年或未來每年平均之淨營運收益；而收益還原法考慮營運期間內所有現金 流量及期末轉售時之資本利得，且其必要報酬率可依未來收益成長情形調 整，較偏動態分析，可改善直接還原之缺點，也較適用於目前常見的專案融 資(project financing)之估價。

Parker, David R. (1996)曾針對美、英、加、澳等國之頂級辦公大樓對該國 估價業者進行估價方法之問卷調查，結果指出美、加、澳等國之估價業者以 收益還原法為主要評估方式，以直接還原法為輔助方式，最後才以成本法進 行比較參考；而英國則以直接還原法為主，以收益還原法為輔。

梨本幸男(2003)則認為在不動產證券化中之不動產評價，因須明確將證券 化期間之收益與費用列表說明，因此收益還原法為最佳表現方式。

林左裕 (1997)指出：美國華爾街之分析師亦有採用直接還原法求得淨資 產價值(net asset value, NAV)為上市股價參考者(DeWeese, 1998)；因為在美國 的經驗中，十年的收益還原法係將未來收益切割為二部分，其一為十年內預 估之稅後現金流量，其二為未來（即第十年底）出售該不動產可得之經濟價 值，稱為期末專案經濟價值或還原價值(reversion value)；前者因距估計時點較 短，且可參考之基準較為明確，因此其準確性較高；而後者常以十年後之重 置成本(replacement cost)或將第十一年之稅後現金流量以適當的資本化比率

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還原而得，此數據因距估計時點較長，確實性較難掌握。因此國內在不動產 證券化之估價實務上，應著重在前期營運之稅後現金流量，而不宜對最後一 年的專案經濟價值之預測過度樂觀。

Garlow, et. al (1993)亦提出：最後一年的專案經濟價值，應以在當時均衡 市場上完成具同等競爭力專案之成本為估計價值，其中考慮的因素包括預估 具競爭力之租金水準、長期租約、特許價值(franchise value)、以及經前幾年較 確實現金流量估得之現值與同等級不動產成本之比值。然依此成本法估價仍 面臨地價變動預測之困擾，因此問題可能還須回歸還原法解決。

Hirota, Yuji (1999)則指出對於收益型不動產之估價，應著重於經營期間之 收益，不宜以市場比較法樂觀估計其期末價值，以避免日本在1990年代資產 價格泡沫滅後所付出之長期經濟衰退之慘痛經驗。

儘管收益還原法適用於收益型不動產證券之估價，然誠如Mitchell(1993) 所述，收益還原法是把雙面刃，雖可反映未來預估收益還原後之基本價值，

但亦會因誤用或有心濫用而扭曲不動產估價。因此估價師除了估價技術之專 業訓練外，更應忠於職業道德與操守。

三、 收益法之介紹

(一)、永續性收益之不動產

跟據Capozza,et.al (1995)對直接還原法及收益還原法之說明如下：

1.直接還原法 (direct capitalization)

直接還原法乃將未來平均每年的淨營運收益(net operating income, NOI) 直接除以適當的綜合資本還原率(overall capitalization rate)或乘以收益乘 數，即為所估得價值，如下式：

V為不動產估計價值，

NOIt為預期未來平均每年之淨營運收益，

Ro為綜合資本還原率。

2. 收益還原法：

將不動產未來所有之純收益(調整後的NOI扣除償債支出(debt service)及 稅負後，為稅後現金流量(ATCF))以一適當之必要報酬率折現，再依總 體經濟指標及區域市場分析預測未來十年之成長（或衰退）趨勢，將此 十年之ATCF 及最後一年之稅後不動產權益價值以股東權益報酬率折 現，即為此不動產之權益價值，又稱為折現現金流量法(discounted cash flow, DCF)，如下式

V=

V為不動產估計價值，

ATCFt為各期稅後現金流量，

ATER為期末稅後不動產權益價值(equity reversion)，

ke為權益必要報酬率。

(二) 有收益期限的不動產

另外，在收益法中，針對有收益期限的不動產，林英彥(1999)教授認為應 該採用 Inwood 及 Hoskold 二種方式來估價。

1.Inwood 法

Inwood 與 Hoskold 之主要差異在於，Inwood 是就基於房租或企業經營之 折舊前純收益，乘上以土地建築物等之綜合還原利率(但不包括建築物等 之折舊率)及建築物之殘餘耐用年數為基礎之複利年金現價率，以求取標 的不動產之收益價格，因此僅利用還原利率 r 一種；若將前述 Hoskold 公 式中 r3=r，則可將公式變形成為 Inwood 方式：

Pn＝ a × ｛ [(1 + r)ⁿ-1] / r * (1 + r)ⁿ ｝ Pn：至 n 年之收益價格

n=建築物等之殘餘耐用年數 a=折舊前純收益

r：綜合還原率(但不包含折舊率)

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2.Hoskold 方式

先求取建築物等至殘餘耐用年數期滿時之收益價格，再加減土地與建築 物等在耐用年數期滿當時之殘餘價格折算為現價之數額；在此求取收益 價格所用之折舊率，是要考慮提存折舊費之儲蓄利率，並以殘餘耐用年 數為基礎而以償還基金法求之，利用了還原率 r 與儲蓄率 r₃等二種利率。

Pn＝ a / (r + fn)

Pn：至 n 年之收益價格 a：折舊前純收益

r：綜合還原率(不含折舊率) fn：依償還基金法求得之折舊率 fn＝ r3 / ( 1 + r3 )ⁿ – 1

r3：對折舊提存金之儲蓄利率 n：殘餘耐用年數

綜上所述，Inwood與Hoskold二種方式，在計算式上其實並無差異，二者差 異僅在於Hoskold使用還原利率與儲蓄利率，而Inwood將二種利率視為相同。

(三)收益法中淨營運收益之計算

在依「直接還原法」及「收益還原法」評估不動產價值前，應對以下項 目進行調整( DeWeese, Gary S. 1998)：

1.針對上季至本季間之經營績效及市場景氣進行整體調整。對於已達成財 測目標者、或新購置資產可能增加現金流量者予以往上調整；而對於資 產出售、將不再產生現金流量者則往下調整。

2.根據未來一年可能影響鄰近地區同類型、同等級不動產收益或租金與費 用之變動因素或趨勢調整租金收入，未來收益或租金之變動宜以實際情 況或市場趨勢為參考指標，如該產品市場空置率、未來市場之供給及需 求量等，儘量避免僅以消費者物價指數(CPI)機械式套用。

3.根據實際租金收益與契約訂定租金之差異進行調整。

4.將定期發生、非獲利性之資本支出（如出租資產之修繕、仲介費等）列 為費用，否則將高估NOI及其資產價值。

5.REITs 之行政管理費(general and administration expenses, G&A)若非直接

管理資產之費用，而為調查、研究費用等，則不應自 NOI 中扣除。

(四)收益法中資本還原率/折現率之估計

如前所述，不動產證券化之估價應以收益還原法為主，國內學者林英彥 (1999)、黃嘉興(1999)、林左裕(2003)、張金鶚(2003)等更進一步認為在收益法 之應用上，除了淨營運收益與現金流量之估計較繁雜外，資本還原率的估計 與選用也是『失之毫釐，差之千里』不可不慎的。

以辦公大樓為例，影響綜合資本還原率的因素除了市場利率水準外，尚 包括其他投資機會的選擇(如其他不動產及證券等標的）、建物(building)本身

（如結構、屋齡、服務設施或管理品質等）、經濟情況(如國際、國內及區域 之景氣等）、不動產市場情況(state of the property market)、成長潛力(growth)、

地段(location)、風險(risk)及承租戶(tenant)等。Parker (1996)曾對美、英、加、

澳等國之不動產估價師針對以上因素進行問卷調查，結果此四國之估價師均 認為承租戶、地段、不動產市場情況及成長潛力為對資本還原率最具影響力 的四個因子。

王建安(2003)認為前述地政界所稱的資本還原率與財務上所稱的折現率 (Discount Rate)均是在反映「現在」與「未來」的現金流量抵換(Trade-off)關係 的比率。折現率越高，未來現金流量的現值越低。而影響「不動產證券化」

價值的折現因子，與傳統一般財務上所認知的「投資專案的報酬率」、「投 資人要求的必要報酬率」、「資金成本」等概念並無差異。但是評估「不動 產證券化」價值的折現率，卻與評估「不動產」本身價值的折現率有所差異，

差異之處在於不動產證券可以被視為眾多證券之一種，而且可以納入多角化 投資組合來分散投資風險，此即為不動產證券化的優點之一，但是不動產本 身或開發公司本身的獨特風險卻無法透過投資組合來分散。

因此在計算資本還原率的時候應對於下列因素加以綜合比較考量後，再 做決定：

1. 投資專案的風險性：

根據財務理論上的費雪分離定理(Fisher＇s Separation Theorem)：有資本 市場的前提下，所有投資人都會依NPV法則選擇投資計劃，不必考慮她 的跨期消費偏好，此時投資人追求的目標應是選擇讓她有最多跨期消費

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選擇機會（或讓她財富最大）的投資計劃，然後再依其偏好及市場均衡 利率選擇其最喜好的消費組合。亦即評估一項方案或投資的風險時，與 個別投資人價值的風險偏好無關，而是與整個專案的風險有關。

2. 不可分散的系統風險：發行這個證券的公司，由於其使用固定成本的程 度(營運槓桿(Operation Leverage)代表的是公司的「營運風險」)及負債程 度的多寡(財務槓桿(Financial Leverage)代表公司的『財務風險』)，會形 成不同程度的系統風險，當然其隱含證券被要求的必要報酬率並不相 同。換句話說，證券價值所隱藏的不可分散風險會透過這家公司的成本 與財務結構，影響到其專案未來現金流量的波動性。

3. 不動產之流動性：不動產價格較一般商品大，急欲脫售時，其價格常會 被壓低，如要以妥當之價格出售，需要等待相當長的期間與機會。換言 之，與一般商品比較，不動產之流動性較小；

4. 對象不動產種類之差異：若分為商業使用、工業使用，其風險考量應該 有不同處。

5. 不動產之交易利潤率，公司債利息，金融機關之放款利息等。