中 華 大 學 碩 士 論 文
題目：創業投資公司對新創公司的評估模式之研 究－以台灣生物科技產業為例
系 所 別：經 營 管 理 研 究 所 學號姓名：M09219024 楊 凱 蓉 指導教授：葉 鳴 朗 博 士
中華民國九十四年六月
第一章 緒論
1.1 研究背景與動機
創業投資的特質在於它是一種專注投資於創業階段科技公司的基 金管理團隊或專業經理人，創業投資的過程當中，因其不確定性來自 於此創新的路程是未曾受到檢驗過的，縱有類似的投資案例，但是因 為在研究發展、量產、尋找客戶、到實質運作，整個價值鍊都充滿著 不確定性，因此創業投資公司與新創事業對於營運計畫書都須善加評 估。
再者，行政院推出的「兩兆雙星」計畫。「兩兆」，指的是半導 體及彩色影像顯示器產業，這已屬較成熟的產業，因此創投可以著墨 的機會不多。但是「雙星」，也就是指生物科技及數位內容產業則是 爆發力較強的產業，且都是政府近年來推動具有發展知識經濟的指標 產業，若能運用政府相關各部門的資源與力量，未來可望成為創業投 資的新標的【2】。
不過，面對此一新興產業在台灣的發展，所衍生的管理問題，即 不斷的衝擊著生技產業在台灣的經營成敗，其中，資金募集的困難正 是台灣發展生技產業的重要關鍵。其因不外乎是生技產業風險高、研 發時間長、研發金額大、以及民間對生技產業的投資意願趨於保守等 因素【5】。這說明了如何去評估生技投資案，有效規避高風險投資並
做出最適投資決策，已成為台灣發展生技產業中，所有投資者與創業 家共同關注的問題。
所以對於生技公司而言，要引起創投公司的青睞，通過創投公司 的評估，就需有一套剖析自己的架構，以瞭解本身的優點與缺點所在；
就提供資金的創投公司而言，面對生技產業的投資亦需要詳細評估，
因此一套完整的評估模式以協助創投公司有系統地篩選較具成功機會 的個案即是重要的課題。
Saaty 所提出之分析層級程序法藉由評估準則的兩兩比較，極適合 於建立決策之層級與評估架構。本研究整理過去相關之研究，制定出 創投公司對生技投資案源的評估準則與問卷，並運用分析層級程序 法，取得綜合的評估概念，建立創投者對生技產業的評估架構與模式，
作為投資者與生技業者的參考。
所以，如何讓欲投資生技產業的創投業者在評選多個投資案時，
能減少風險並做出最適投資決策是本研究所要探討的。
1.2 研究目的
（一）藉由投資評估準則相關文獻之探討，尋找出創業投資業者 評估生技產業投資案時考慮之影響要素。
（二）藉由分析層級程序法分析各準則的重要性程度，利用準則 間兩兩比較的方式以了解創業投資業者心中所真正關心的重點。
1.3 研究範圍
本研究針對國內創業投資公司的現況作調查，而投資案所屬之產 業乃是台灣地區之生物科技產業，而不包含其他產業別。
根據中華民國創業投資商業同業公會的統計資料，截至民國 2004 年底，國內核准設立並且實際營運的創業投資公司共有 229 家，因此 本研究的研究範圍為此 229 家中主要投資產業包含生物科技的創投公 司。
又根據行政院開發基金委員會的資料顯示，自 1985 年起已參與投 資的生技創投共有 14 家（國內 10 家、國外 4 家），故藉由與開發基 金的聯繫與協助，得以向國內 10 家生技創投公司進行問卷發放，而發 放對象是針對其負責投資分析經理人或相關決策人員為主。
1.4 研究流程
本研究的流程進行如圖 1.1 所示。
圖 1.1 本研究流程圖 文獻探討
建立研究層級架構
問卷設計與發放
資料分析
結論與建議
國內外生技產業、創投事業與評 估準則相關文獻蒐集與研讀
依據文獻研擬出適合生技產業的 重要評估準則之架構
設計符合AHP研究方法之問卷並進 行問卷發放
根據回收的有效問卷利用Expert Choice 2000軟體進行分析
針對研究結果作完整評估模式與 總結
研究目的 闡明研究背景與動機，確認研究 目的與範圍
創業投資 文獻探討 生技產業
之發展
投資評估 準則分析
第二章 文獻探討
2.1 生物科技產業
2.1.1 生物科技產業的定義與特性
一、生物科技產業的定義
生物科技是 1970 年代在美國華爾街股票是場所新創的名詞。是譯 自於英文的『Biotechnology』，其緣於 Bio-（生命、生物）及 technology
（技術）兩個字的組成。原始意義是指利用生物（動物、植物及微生 物）的機能來生產人類有用的科學技術，其簡單涵義為「利用生物體 來製造產品的科技」【3】。而在經濟部工業局發表之 2002 生技產業 白皮書將其定義為：根據生命科學方法（如：基因重組、細胞融合、
細胞培養、發酵工程，酵素轉化等）為基礎，進行研發或製造產品或 提昇產品品質，以改善人類生活素質之科學技術【16】。
二、生物科技產業之特性
經濟部工業局「2002 生技產業白皮書」中指出生技產業與其他科 技產業相比具有下列重要的特性：
1. 產品開發期長、投資龐大、風險高，惟開發成功後，報酬率高且產 品生命週期長。
其他以服務或製造生產為主的產業，往往投資一、二年即可開始 獲利，但生技產業，特別是生技製藥，從技術取得到產品開發、上市
這段期間可長達 10 年以上；此外，因需要長期、大量的資金投入以及 研發過程失敗率高的因素，使得生技業的投資也存在高度風險。但全 球生技產業尚處萌芽階段，機會多且成長快，只要選對投資標的報酬 可達數十倍。
2. 產品與生命健康有關，需高度的品質與法規管制，且附加價值高。
因生技產品大部分攸關人類生命健康，所以政府對其安全性的把 關嚴格，相關政策、法令要求多。
3. 技術密集，屬整合性科技，需跨領域的專業人才。
4. 生技為典型的知識型產業，技術密集並以研發為主產業結構複雜，
價值鏈長，專業分工細。
5. 研發導向，無形資產價值高，專利可做為收入來源。
生技產業產品少但以研發為主且注重創新，故研發的投入佔營業 額的比重比其他產業高許多，並以專業技術產出為主要目的。因此無 形資產大於有形資產，技術移轉非常重要，尤其重視智慧財產權的管 理。
6. 產品技術的發展全球市場為導向。
2.1.2 生物科技產業的概況
據 2002 年 5 月華爾街日報的資料，2001 至 2010 年各產業的預估 成長率依序為生技醫療（46%）、通訊（34%）、教育（24%）、職場
8.05
30.54 35.02
48.47
15.11
32.21
58.18
111.22
0 20 40 60 80 100 120
公開市場（上市） 私募市場（上市） 私募市場（未上市） 總募集資金
2003年上半年 2004年上半年
生活（24%）、政治（11%）、旅遊（6%）、娛樂（5%）等。各投資 及科技趨勢預測機構，均看好生技醫療市場的發展【8】。
根據 Signals 的統計，2003 年全球生技的募資表現亮眼，總募資 額高達 167 億美元，較 2002 年成長 53.2﹪，排名歷年募資金額第二名，
僅次於 2000 年在基因體解碼熱潮帶動下的高峰 314 億美元。2004 年以 來，隨著重量級新藥陸續登場，美國生技股的上市之路重新開啟，及 一些大型併購案的發佈等利多消息湧現，生技產業的募資更加順暢，
2004 上半年的募資金額即達 111.2 億美元，較去年同期大幅成長 91.2
﹪（2003 上半年 58.18 億美元），其中上市公司在公開市場的募集資 金是去年同期的四倍，來自創投的資金也較去年同期增加了近一倍，
圖 2.1 為 2003 及 2004 年上半年生技資金募集情形【11】。
（募集資金：美元億元）
圖 2.1 全球 2003 及 2004 年上半年生技資金募集情形 資料來源：Singnals；生技中心 IT IS 計畫整理
依生物技術與醫藥工業發展推動小組的統計，我國 2004 年第一季 生技產業預計投資金額為 47.8 億元，由於國內對生技產業之投資熱情 依然不減，據第二季調查，我國生技產業預計投資金額上升至約 70～
90 億元，顯示投資人及產業界皆對生技產業前景深具信心【11】。
在全球生技產業逐漸成熟及人口高齡化、疾病疫情不減、醫療需 求持續增加，因此生技醫療產業的需求前景看好，具有市場急速成長 放大的潛力。加上各國已將生技產業視為迫切及必要的產業之趨勢 下，預期我國生技產業的市場將更穩定及向榮。
2.2 創業投資事業
2.2.1 創業投資的定義與特性
創業投資基金 (Venture Capital Fund) 是指由一群具有科技或財務 專業知識和經驗的人士操作，並且專門投資在具有發展潛力以及快速 成長公司的基金【1】。而對創業投資的定義及特性，茲列如下表：
表 2.1 國內、外各學者對創業投資定義之彙整表 定義 學者 年代
投資對象 投資活動 投資目的 Kelley,
Campanella &
Mckiernan
1971 證券分析師理性認 定的高成長、高風 險企業
1.專業的分析技術 2.股權參與
股 權 增 值 出 脫 持股，變現取得 資本利得。
Rubel 1972 尚未具有公開上市 資格的小型企業
提供創辦、成長等各 階段的融通
上 市 後 的 資 本 利得
Dominguez 1974 新創的風險性公司 或科技導向的企業
資金投入 資本利得
Rind 1981 1.新創立的事業 2.重整與擴充的舊 事業
1.進行長期性投資 2.提供更多附加價值 3.嘗試使其資本最大 化
資本利得。
康潤生 1985 尖端的科技事業 1.專業性的長期投資 2.提供專業的知識協 助企業經營
1.股息、紅利 2.資本利得
Lorenzoni G. 1988 小型私人或未上市 的公司
1.長期性、風險性的權 益融資
2.連續性的參與經營
1.資本利得 2.股利的收益
Wise and Ray 1990 國內外高科技廠商 為主的事業
1.提供資金
2.提供高科技事業技 術的咨詢
3.提供專人駐廠的服 務
1. 取 得 新 技 術 或技術移轉 2. 取 得 國 外 行 銷通路
3.資本利得 劉常勇 1997 有專門技術而無自 1.出資協助進行創業 1.獲取股利
有資金的創業家 2.協助經營管理 2.資本利得 謝劍平 1998 高成長、高科技、
產品生命週期較短 的產業
提供資金、技術、人 才與專業管理的知識
中長期利得
資料來源：本研究整理
綜合以上學者所提出定義，本研究將台灣創業投資定義為：創業 投資（Venture Capital）係指募集風險性投資基金的公司法人，聘請專 業經理人，目標鎖定於高風險性、高成長潛力的『新創事業』，這些 新創事業通常是一般投資者和傳統金融機構所不願意提供資金的公 司，他們提供被投資公司資金並給予必須的建議與服務或參與經營管 理的協助，但並不以經營產品為目的，使得被投資公司得以健全地經 營和迅速推展成長，而創業投資家於投資公司經營成功後，安排其上 櫃或購併等方式，出售其所持有的股權以獲取高額的資本利得，之後 再將資金投資於另一新興科技產業，或將其利潤分配於股東，如此重 複類似的循環來進行投資活動。
2.2.2 台灣創業投資產業的概況
一、我國創業投資事業沿革
我國創業投資的引入，可溯自 1982 年李國鼎先生赴美矽谷考察，
發現美國創業投資基金對新興科技產業推動及發展具有重要輔助力 量。因此，返國之後建議國內籌組風險性資金，以發展國內高科技產 業，促進產業升級。
1984 年，國內首家創投宏大創投成立，我國創投事業正式開始。
1985 至 1991 年間，行政院開發基金和交通銀行共同籌資設立種子 基金，自此創投公司逐漸成立，並為我國創投發展的第一波高峰。
為放寬創投事業之投資範圍限制，財政部於 1993 年修正版的「創 業投資事業管理規則」開放一般製造業的投資，但投資金額不得超過 實收資本額的 30％。
1995 年以前，創業投資公司的新設均十分緩慢，可稱 1995 年前為 台灣創業投資事業的導入期。
1996 年以後，創業投資的新設家數每年倍增，從 1995 年的 34 家 快速成長到 1998 年底的 114 家，這段時間算是創業投資事業的成長期。
而 1999 年之後，創業投資公司新設穩定，逐步邁向成熟期。
二、我國創業投資事業現況與比較
台灣創業投資事業引進至今，至 2004 年底共募集 1800 多億元投 資於國內外 9000 多個科技項目，總計扶持國內外約 400 多家科技公司 上市、上櫃。雖然我國創投基金投入國內高科技產業僅約為 1800 多億 元，卻成功的帶動國內科技產業資本將近 1 兆 9000 多億元的規模【
2】，因此我國創投不僅對台灣高科技產業扮演推手的角色，亦茁壯成 為對台灣經濟舉足輕重的角色。
台灣創投事業 1996 至 2000 年無論在投資額或案件數方面皆處於
高成長的狀態，到 2000 年更是到達最高點。但自 2000 年以後，由於 受到網際網路、光纖通訊等產業熱潮消退，國內、外整體經濟環境不 景氣等因素影響，使得創投業基金規模與投資金額皆大幅減少，投資 與募資活動也呈現停滯現象，由圖 2.2 之 1996-2004 各年度投資案件數 與投資金額比較圖可以一窺究竟【2】。
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 (投資件數)
0 50 100 150 200 250 300 350 (新台幣億元)
當年度投資案件數 當年度新增資本額
圖 2.2 我國 1996-2004 各年度投資案件數與投資金額比較圖 資料來源：中華民國創業投資商業同業公會
2001 年，台灣創投的募資與投資額，滑落到過去六年來的低點。
2002 年，行政院開發基金推行「一仟億元創投計劃」，帶動創投設立 的風潮，使募資活動增加。但 2003 年 SARS 疫情重創台灣經濟，使得 預期的成長力並未顯現。2004 年，台灣經濟情況好轉，然而又受到兩 岸政治情勢不穩定等因素影響，造成台股情勢低迷，嚴重影響以投資
企業上市/櫃為最終退出管道的台灣創投業之投資績效【2】。
總體而言，2004 年台灣創投業在募資、投資、退出、績效等層面，
較 2003 年的表現為差。再者，台灣創投業近幾年來面臨募資困難的窘 境亦未完全改善，資金增幅減少。雖然行政院開發基金提出加強投資 創業投資事業的計畫，欲帶動國內相關新創事業的發展，但是經濟景 氣滑落之際，創投業仍難以順利從民間募集足夠資金額度。因此造成 創投業者於資金困頓之際，對投資行為與對產業發展的看法也趨於保 守及審慎【2】。
而從創投募資情形來看，如下表 2.2 所示，2004 年新成立創投基 金有 19 家，規模達新台幣 127.9 億元，相較 2003 年新成立 23 家創投 基金及新台幣 204.2 億元的規模，呈小幅衰退。自 2001 年以後，募資 困難成為台灣創投業發展的主要問題，對其後續投資活動的進行有很 大的影響【2】。
表 2.2 1996-2004 各年度新設家數與新設資本額統計表
單位：新台幣億元 年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 新設立家數 14 28 38 46 32 7 18 23 19
當年度
新增資本額 67.75 171.71 303.01 304.93 246.51 60.31 171.81 204.21 127.9 資料來源：中華民國創業投資商業同業公會，本研究整理
從創投投資情形來看，如下表 2.3 所示，2004 年創投整體投資案 件數為 1,063 件；投資額為新台幣 152.7 億元，相較 2003 年投資案件 數 1159 件及投資總額 165.4 億元，也略為下滑。雖然投資活動不如 2003 年活躍，但至少高於 2002 年整體投資案件數 603 件及投資額 117.4 億 元，其顯示創投投資活動已突破網路泡沫時期的瓶頸，景氣復甦態勢 應可期待【2】。
表 2.3 1996-2004 各年度投資案件數與投資金額統計表
單位：新台幣億元 年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 當年度投資
案件數 471 951 1155 1499 1850 614 603 1159 1063 當年度投資金額 88.13 176.00 215.91 295.92 308.03 81.46 117.40 165.40 152.70 資料來源：中華民國創業投資商業同業公會，本研究整理
2.2.3 國內、外創業投資在生技產業概況
觀察 2002 年創投資金的分布，IT 領域佔了 60%（通訊 22%、軟 體 23%），醫療生技領域則佔 27%（生技製藥佔 14%、醫療器材 8%、
生物材料 2%、醫療服務 2%）；到了 2003 年第 4 季的資金分布，則 是 IT 領域佔 53%，醫療生技領域比重已升至 38%。兩大知識產業（IT 與生技醫療）受創投青睞的程度，可見一斑【8】。
世界各國都積極推動生物科技產業發展，台灣亦是。在政府兩兆
雙星產業政策推動下，產業界許多相關業者紛紛開始注意政府推動此 一新興產業的作法與動向，此一期間政府扮演火車頭的角色以帶頭的 方式與產業界配合，其中最大特色為行政院開發基金的參與投資，而 開發基金針對生技相關產業及創投投資已累計 25 家，金額約 72.19 億 元，表 2.4 為開發基金參與生技創投投資情形【4】。
表 2.4 行政院開發基金參與生技創投投資情形
單位:億元 創投事業名稱 開發基金 持股比例 投資日期 1. 佳通創投(和通國際) 0.45 15.0% 88.04 2. 第一生技創投(誠信開發) 0.69 17.3% 88.07 3. 世界生技創投(誠信開發) 0.50 9.7% 89.08 4. 德陽生技創投(華陽中小開發) 0.54 20.0% 90.12 5. 生華生技創投(生華生技) 6.00 24.0% 91.06 6. 千禧生技創投(誠信開發) 1.44 20.0% 92.06 7. 波士頓生技創投(台灣工銀) 4.00 20.0% 92.10 8. 生源創投(德欣生技顧問) 0.81 20.0% 93.10 9. 啟航創投（台安生技顧問） 2.50 25.0% 94.10 10. 生源創投(生陽管顧) 4.00 40.0% 尚未撥款 11. 中加生物技術基金(MDS) 3.80 30.0% 89.02 12. 達成晚期生物基金(Endpoint) 0.86 10.0% 89.06
13. TVM LSⅥ(TVM) 4.00 4.0% 尚未撥款 14. Excelera(MDS Capital Corp.) 7.80 10.0% 尚未撥款
合計 37.39
資料來源：行政院開發基金委員會（2005）
創投業投資於生物科技產業的比重逐年成長，過去五年來的生物 科技創業投資有明顯的增加。1996-2002 年國內創投於生物科技產業投 資家數與金額整理於表 2.5 與表 2.6。2002 年創投對生技產業的投資額
為 9 億元，較 2001 年的 4.2 億元成長 114﹪；投資案件數為 53 件，也 較 2001 年的 39 件成長 36﹪。而 2002 年生物科技業投資額為 1996 年 的 30 倍，所佔全體產業投資額的比例亦為 1996 的 26 倍，主要是因近 年全球生技產業蓬勃效應影響，以及政府大力鼓吹民間投資生技產業 之成效。而 2002 年創投對生技產業的投資額首度超越光電工業及資訊 業，成為創投第五大投資領域【1】。
圖 2.3 我國創投 1996-2002 年度投資於生物科技產業情形統計表 資料來源：2003 年台灣創業投資年鑑
表 2.5 我國創投 1996-2002 年度投資金額統計表
單位：新台幣億元 年別 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 投資金額 0.3 4.6 7 6.4 12.2 4.2 9
比例 0.003 0.026 0.032 0.022 0.04 0.052 0.077 資料來源：2003 年台灣創業投資年鑑，本研究整理
表 2.6 我國創投 1996-2002 年度投資案件數統計表
年別 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 投資案件數 3 23 35 35 80 39 53
比例 0.006 0.024 0.03 0.023 0.043 0.064 0.088 資料來源：2003 年台灣創業投資年鑑，本研究整理
0 20 40 60 80 100
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 0%
2%
4%
6%
8%
10%
案件數 比例 0
5 10 15
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 0%
2%
4%
6%
8%
10%
金額 比例
2.3 投資評估準則
創投的核心工作就是投資決策程序裡的投資方案評估，因此本節 針對創投公司投資評估準則將國內外相關文獻做一歸納整理，包括創 業投資評估準則與衡量生技產業的要素，期能作為本研究層級架構及 發展問卷的理論基礎。
2.3.1 一般性創業投資評估準則
在國外部份，Kelly，Campanella and Mckieman（1971）【24】等 學者認為，創投事業評估新投資案時，主要考慮有以下幾項因素：
1.人才：包括創業家及經營團隊的人格特質、技術競爭力、熱誠與 對未來的期望。
2.技術：創業家的技術是否具發展潛力、能否被創投業者接受。
3.產品：新創公司的產品須具備差異性，而且有發展的潛力。
4.市場：須具備明確的市場區隔、市場潛力、競爭能力。
5.投資金額：投資金額的大小並非絕對的限制，是創投業者所投入 的心力而定。
Tyebjee and Brunoklg（1984）【30】兩位學者，經過文獻整理與 問卷調查 46 家創業投資基金單位之後，發展出 23 個評估因素，而後 經因素分析整理出五個評估構面，分別有：
1.市場吸引力（market attractiveness）：包括市場可接近性、市場
需求、市場大小、市場成長潛力。
2.產品差異化（product differentiation）：包括技術能力、邊際利潤、
產品獨特性、產品專利保護性。
3.經營管理能力（management ability）：包括管理能力、行銷能力、
財務能力、創業家人格特質。
4.環境威脅能力的因應（environmental threat resistance）：包括競 爭者進入障礙、景氣循環的因應能力、技術退化的抗拒力及對抗倒閉 風險之能力。
5.變現能力（cash-out）：包括資金回收的時間、資金回收的障礙、
退出市場之機會與事業購併的潛力。
而 Macmillan, Siegel and Narasimha（1985）【26】三位學者，針對
14 位創業投資基金單位進行訪談，進而歸納出六項評估構面並依此製 成問卷，成為用來測試評估投資案重要性的參考依據。此六項評估構 面與因素如下表 2.7：
表 2.7 Macmillan，Siegel and Narasimha 之投資評估構面及內容
評估構面 因素
1.持續專心於工作
2.能夠評估風險並妥善反應 3.具清楚的表達能力
1.創業家的特質
4.能夠留意細節
1.熟悉市場狀況 2.良好的領導能力 2.創業家的經驗
3.相關行業的經營記錄 1.具有專利或其他保護 2.產品有顯著的市場接受性 3.產品或服務
3.產品已有發展的原型 1.市場成長潛力
2.產品能有效刺激現有市場 3.熟悉事業經營的產業 4.市場特性
4.前三年不會有太大的競爭威脅
1.5~10 年內，投資報酬至少為投資額的 10 倍 5.財務考慮
2.資金是否易於退出 1.管理團隊的經營理念 2.對營運計畫的掌握程度 6.管理團隊的組成結構
3.管理團隊的管理、生產、財務、行銷等能力 資料來源：Journal of Business Venturing.p.119-128
而經回收 100 份有效問卷後，所歸納出重要的因素有：創業家熟 悉事業經營的產業熟悉度、團隊組成的結構、創業家個人特質、產品 的特性、產品具有專利權或其它的保護、產品具有顯著的市場接受性、
產品已發展至原型階段、市場成長潛力、市場競爭威脅、產品能有效 刺激現有市場、投資報酬率、資金易於退出等共 12 項。
另外，Hall and Hofer【23】在 1993 年針對 16 份投資評估案的企 劃書（verbalprotocol），以面談的方式和創投公司員工對投資案做評估，
發現其主要的評估因素有：對事業經營的產業熟悉程度、團隊的組成 結構、產品市場的特性與大小、出脫方式、是否符合創投公司本身的 投資準則等 5 項評估因素。
陸彥妙（1994）【10】針對 1993 年 12 月前登記成立之 14 家創投 公司進行問卷調查，其評估的因素有：
1.經營管理因素：包括創業、管理團隊的素質及貴公司對該投資案 的產業熟悉度、專精程度及管理能力，以及貴公司投資政策的配合。
2.市場因素：包括市場需求與市場競爭情勢。
3.產品技術因素：包括產品專利、產品市場接受性、產品技術創新、
製造設備及製造程序可行性。
4.財務因素：指投資報酬率。
而劉常勇（1997）【17】提出創業投資者所據以依據的五個構面 與 22 個重要準則的評估投資標的。其內容如下：
1.經營計畫構面：包括經營計畫書有無呈現出競爭優勢與投資利 基、經營計畫書整體邏輯合理程度。
2.經營團隊構面：包括創業家或主要經營者的經歷與背景、創業家 或主要經營者的人格特質、經營團隊的專長能與管理能力、經營團隊 的經營理念、經營團隊對營運計畫的掌握程度。
3.市場行銷構面：包括市場規模、市場潛量、市場競爭優勢、行銷 策略規劃。
4.產品與技術構面：包括技術來源、技術人才與研發能力、專利與 智慧財權問題、產品附加價值或獨特性、生產製造計畫可行性與週邊
產業配套情形。
5.財務計畫與投資報酬構面：包括投資案公司的財務狀況、投資案 的股東結構。
此外，陳瑋玲（1998）【9】對台灣創業投資事業投資過程所做的 研究中，也歸納出一投資案評估所考慮的評估準則，分別為管理團隊、
經營計畫書、產品與技術、市場行銷、以及財務評估與投資報酬等五 個構面。其構面內容如下：
1.管理團隊：包括主要經營者的背景與經驗、人格特質、管理團隊 的經營理念、管理團隊的經營才能與專長能力、管理團隊對營運計畫 的執行能力。
2.經營計畫書：包括經營計畫書完整性、經營計畫書所呈現之投資 優勢、環境敏感性。
3.產品與技術：包括產品的獨特性與創新性、技術來源、技術能力 與研發能力、產品專利和智慧財產權的保護。
4.市場行銷：包括市場成長潛力、市場競爭優勢、市場大小與行銷 策略。
5.財務評估與投資報酬：包括投資標的公司的財務狀況、資金需求 規劃的合理性、風險管理、預期報酬率與資金回收年限、方式。
根據上述投資評估準則相關文獻之彙整，我們可以得知，創投業
者評估投資案時不外乎會考慮經營計畫書的評估、經營管理團隊的能 力、產品與技術的創新、市場前景與規模大小、財務因素等，這些可 以說都是在投資評估時所須注重和考慮的要項。故將此一般產業的評 估準則，來分析其是否會影響整個生物科技產業的投資評估，期望能 使投資者降低其投資風險。
表 2.8 投資評估準則相關文獻
研究者 時間 投資評估準則
Kelly ， Campanella ＆ Mckieman
1971 1.人才 4.技術 2.產品 5.市場 3.投資金額
Tyebjee and Brunoklg
1984 1.市場吸引力 4.產品差異化
2.經營管理能力 5.環境威脅能力的因應 3.變現能力
Macmillan,
Siegel and Narasimha
1985 1.創業家的特質 4.創業家的經驗 2.產品或服務 5.市場特性
3.財務考慮 6.管理團隊的組成結構 Hall and Hofer 1993 1.對事業經營的產業熟悉程度
2.團隊的組成結構
3.產品市場的特性與大小 4.出脫方式
5.是否符合創投公司本身的投資準則 陸彥妙 1994 1.經營管理因素 3.產品技術因素
2.市場因素 4.財務因素 劉常勇 1997 1.管理團隊 4.市場行銷
2.經營計畫書 5.財務評估與投資報酬 3.產品與技術
陳瑋玲 1998 1.管理團隊 4.市場行銷
2.經營計畫書 5.財務評估與投資報酬 3.產品與技術
資料來源：本研究整理
2.3.2 生技產業之評估準則
國內外相關創業投資評估準則的文獻不勝枚舉，但大多著重於總 體面的投資評估構面來探討，很少有針對單一產業發展適合的投資評 估構面【19】。而生物科技產業有其獨特性質，僅用總體面一般產業 的評估準則來分析是否會影響生技產業的投資評估也不夠周延。因 此，本研究蒐集生技產業投資評估準則的相關文獻，逐一檢視有關生 物科技產業之評估準則與構面。
Zahra（1996）【32】在研究生技創投業投資決策的評估時，策略 評估的構面有六項。分別是： 1.先鋒的恣態，所謂的先鋒是指第一家 介紹新產品或新技術到市場上的公司；2.產品上市的數目；3.產品研發 的技術，是由公司內部或是公司外部取得研發的資源；4.研發花費的高 低；5.是否有將基礎研究和應用研究結合在一起；6.專利權的應用，是 否有保護到該公司的競爭優勢。
Pavitt and Patel（1998）【27】指出，生技產業研發經費投入的多 寡，也與投資評估的準則有關，因為研發金額占總資本的百分比與募 集得到的資金顯然成正比例，也就是說，生技產業投資 R＆D 獲取競 爭優勢的策略越高，就越容易募得足夠的資金。
而經濟部技術處委託財團法人生物技術開發中心【15】針對有投 資生技產業的 97 家創投公司，做了一項創投公司評估生技案源準則的
調查，其所獲得的評估準則有以下 11 項因素：1.經營團隊之企圖心與 整合能力；2.公司在研發上是否有好的夥伴；3.是否具有關鍵技術；4.
否具有發展成各類產品之平台技術；5.專利；6.公司的營業項目及未來 方向；7.財務規劃是否完整；8.公司是否有堅強的顧問群；9.公司在行 銷及通路上是否有好的夥伴；10.是否已有產品在銷售；11.獲利率。並 指出投資標的公司具有共識的夥伴合作、研發夥伴是否具有關鍵性技 術、技術和產品是否有市場潛力和技術移轉的機會等等，都是投資生 物科技產業時所考慮的重點。
Joseph ＆ David（2000）二位學者在研究中發展了三個構面來評 估生物技術產業，分別為科技能力、公司的地點、以及高階管理團隊 是否有足夠的國際經驗。並且將科技能力分為：研發支出的多寡、專 利數目、和產品發展的階段。而 Coombs＆ Deeds（2000）【21】研究 結果顯示：專利數目、公司地點、產品發展的階段，有助於投資者衡 量生物科技公司是否值得投資的指標。
另外，黃慶鴻（2001）【14】利用問卷對國內 42 家已有投資或即 將投資於生技領域的創業投資公司專業經理人做調查，並經由因素分 析萃取出 18 項關鍵評估因素，分別為：1.團隊的研發能力；2.經營團 隊成員的背景與專長；3.專利的有無；4.從投資標的公司出脫的能力大 小；5.經營團隊的用心程度；6.對生技產業專精程度；7.報酬回收能力
大小；8.產品市場的規模大小；9.產品商業化的能力；10.創投公司對投 資標的公司之控制管理程度；11.產品市場的獨特性與競爭力大小；12.
投資標的公司之當地政府政經因素；13.財務信用狀況的好壞；14.創投 公司佔投資標的公司之股權比例大小；15.投資標的公司之股東結構；
16.標的公司所處的事業階段期別；17.產品差異化與技術平台的有無；
18.是否符合創投公司既定投資的生技類別。
此外，劉靜達（2003）【18】以國內 38 家生物技術創投公司之經 理人為問卷發放對象，並對問卷中的 53 個量測問項之結果進行探索性 因素分析，萃取出 6 個投資評估影響因素，分別為：1.經營團隊與經營 策略；2.市場行銷；3.財務與研發經費管理；4.專利； 5.人力資源； 6.
產品研發階段。
綜合國內外學者的文獻，可以得知，有關生物科技產業的評估要 點，不外乎是專利的多寡，產品研發所處階段，研究人員的背景，研 究人員的研發能力，產學合作的密切程度以及技術移轉，和投資標的 公司地點的遠近等等有關。
表 2.9 生技案源評估準則相關文獻
研究者 時間 投資評估準則
Zahra 1996 1.先鋒的恣態 2.產品上市的數目
3.產品研發的技術，是由公司內部或是公司外
部取得研發的資源。
4.研發花費的高低。
5.是否有將基礎研究和應用研究結合在一起。
6.專利權的應用，是否有保護到該公司的競爭 優勢。
Pavitt ＆ Patel 1998 研發經費投入的多寡
經濟部技術處 1999 1.經營團隊之企圖心與整合能力 2.公司在研發上是否有好的夥伴 3.是否具有關鍵技術
4.否具有發展成各類產品之平台技術 5.專利
6.公司的營業項目及未來方向 7.財務規劃是否完整
8.公司是否有堅強的顧問群
9.公司在行銷及通路上是否有好的夥伴 10.是否已有產品在銷售與
11.獲利率
Joseph ＆ David 2000 1.科技能力：包括研發支出的多寡、專利數目 和產品發展的階段
2.公司的地點
3.高階管理團隊是否有足夠的國際經驗 Coombs＆ Deeds 2000 1.專利數目
2.公司地點
3.產品發展的階段 黃慶鴻 2001 1.團隊的研發能力
2.經營團隊成員的背景與專長 3.專利的有無
4.從投資標的公司出脫的能力大小 5.經營團隊的用心程度
6.對生技產業專精程度 7.報酬回收能力大小 8.產品市場的規模大小 9.產品商業化的能力
10.創投公司對投資標的公司之控制管理程度 11.產品市場的獨特性與競爭力大小
12.投資標的公司之當地政府政經因素 13.財務信用狀況的好壞
14.創投公司佔投資標的公司之股權比例大小 15.投資標的公司之股東結構
16.資標的公司所處的事業階段期別 17.產品差異化與技術平台的有無與
18.是否符合創投公司既定投資的生技類別。
劉靜達 2003 1.經營團隊與經營策略 2.市場行銷
3.財務與研發經費管理 4.專利
5.人力資源 6.產品研發階段 資料來源：本研究整理
2.3.3 評估準則之彙總
依據以上之論述發現，因生技產業的特性所需考量的投資評估準 則會與一般產業投資評估準則有所不同，但是，在考量評估方案時一 般產業投資評估準則亦不能忽略。因此，本研究將上述學者研究結果 歸納彙整如表 2-10 所示，並作為下一章生技產業評估因素層級架構建 立的參考依據。
表 2.10 國內外學者投資評估構面之整理表
一般創業投資評估準則 生技產之評估準則
學者 經
營 團 隊 能 力
市 場 行 銷
產 品 技 術
財 務 管 理
經 營 計 畫 書
專 利
產 品 發 展 階 段
研 發 經 費
人 力 資 源
產 學 合 作
其 他
創業投資之評估準則 Kelly，Campanella
＆ Mckieman
ˇ ˇ ˇ Tyebjee and Brunoklg
ˇ ˇ ˇ ˇ Macmillan, Siegel
and Narasimha
ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ Hall and Hofer ˇ ˇ ˇ
陸彥妙 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
劉常勇 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 陳瑋玲 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 衡量生技產業價值之準則
Zahra ˇ ˇ ˇ ˇ
Pavitt ＆ Patel ˇ
經濟部 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
Joseph ＆ David ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
Coombs＆ Deeds ˇ ˇ ˇ
黃慶鴻 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
劉靜達 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 資料來源：本研究整理
結果發現，在劉靜達（2003）【18】之研究中，先嚴謹地審視過 去國內外相關創業投資評估準則，並根據生物科技產業之特性歸納出 創投業者評估生技投資案所考量的 10 項因素，分別為「經營團隊之管
理能力」、「市場行銷」、「產品技術」、「財務管理能力」、「經 營計畫書之完整性」、「專利活動」、「產品研發所處階段」、「研 發經費的多寡」、「人力資源」、「產學合作」。再以問卷調查方式，
針對實際從事生技投資案之經理人發放問卷，並對問卷結果進行探索 性因素分析，萃取出具有解釋力而且之間相互獨立且不相關的 6 項因 素，分別為：「經營團隊與經營策略」、「市場行銷」、「財務與研 發經費管理」、「專利」、「產品研發階段」、「人力資源」。
經與創投方面之學者討論後認為，以劉靜達（2003）【18】研究 中所萃取出的 6 項投資評估因素作為評比目前國內生技投資案之研究 架構較為合宜，且符合分析層級程序法限定在同一層次內之比較準則 不宜超過 7 項的條件限制，因此本研究將其 6 項投資評估影響構面作 為第一層之層級架構，分別為：經營團隊與經營策略、市場行銷、財 務與研發經費管理、專利、人力資源、產品研發階段。並依據國內外 專家學者之研究，綜合其看法制訂出創業投資公司對生技產業的評估 準則，發展為第二層之層級架構。本研究之層級架構表如下表 2.11 所 示。
表 2.11 評估生技產業投資準則之層級架構表
投資準則 包含項目內容
1.領導者的人格特質 2.領導者的背景與經驗 經營團隊與經營策略
3.經營團隊的經營才能與專長能力 1.市場成長潛力（規模、開發能力）
市場行銷 2.市場競爭優勢
（行銷通路的掌握、進入障礙的大小）
1.財務狀況及資本結構 2.預期報酬率
財務與研發經費管理
3.研發金額占資本額的比例 1.專利申請的數目
專利
2.專利糾紛的有無
1.產品的獨特性與創新性 2.產品商業化的能力
3.產品為本創投所熟悉之領域 產品研發階段
4.關鍵技術來源 1.研發人員的比例 人力資源
2.研發人員的學歷及經歷 資料來源：本研究整理
表 2.12 評估架構與相關學說對應表
投資準則 包含項目內容 K T M H
陸 劉 陳 Z P 經 J
黃 劉 C 1.領導者的人格特質 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
2.領導者的背景與經驗 ˇ ˇ ˇ ˇ
經營團隊與 經營策略
3.經營團隊的經營才能與專 長能力
ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 1.市場成長潛力
（規模、開發能力）
ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 市場行銷
2.市場競爭優勢
（行銷通路的掌握、進入障礙 的大小）
ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
1.財務狀況及資本結構 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 2.預期報酬率 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 財務與研發
經費管理
3.研發金額占資本額的比例 ˇ ˇ ˇ ˇ 1.專利申請的數目 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ 專利
2.專利糾紛的有無 ˇ
1.產品的獨特性與創新性 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
2.產品商業化的能力 ˇ ˇ ˇ ˇ
3.產品為本創投所熟悉之領 域
ˇ ˇ ˇ ˇ
產品研發階 段
4.關鍵技術來源 ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ ˇ
1.研發人員的比例 ˇ
人力資源
2.研發人員的學歷及經歷 ˇ
資料來源：本研究整理
【註】各學者姓名縮寫： K elly，Campanella ＆ Mckieman（K）、Tyebjee and Brunoklg（T）、Macmillan, Siegel and Narasimha（M）、Hall and Hofer（H）陸彥妙、（陸）、劉常勇（劉）、陳瑋玲（陳）、
Zahra（Z）、Pavitt ＆ Patel（P）、經濟部技術處（經）、Joseph
＆ David（J）、黃慶鴻（黃）、劉靜達（劉）、Coombs＆ Deeds
（C）。
2.4 分析層級程序法（AHP）
分析層級程序法(Analytic Hierarchy Process, AHP)，是 1971 年
Thomas L. Saaty 為因應多準則(multi-criteria)的決策問題而發展的一套 分析決策模式（王昭傑，2000）。對於決策者而言，層級結構有助於 對事物的了解，在面臨適當選擇方案時，必須針對某些準則進行各種 替代方案的評估，以決定各項替代方案的優先順位（priority），主要 應用在不確定情況下及具有多種評估準則的決策問題上，由於決策問 題的複雜性，常常是根據許多不同的考量準則，而這牽涉到每個準則 的權重問題，與一般決策方法不同的，分析層級程序法並無絕對的數 值，而僅有準則間彼此對比的權重，避免因為不同個人選擇時，分數 評等差異所造成的失誤，影響整體決策的正確性（吳萬益、林清河，
2000）。
具體而言，分析層級程序法藉由群體討論的方式，匯集學者、專 家及各層面實際參與決策者的意見，將錯綜複雜的問題評估系統簡化 為簡明的要素層級體系，藉由名目尺度的方式將各要素之間做成對的 比較，並將比較的結果予以量化，建立成對比較矩陣以求得矩陣之特 性向量，作為該層級的優先向量。再對比較矩陣的一致性進行檢定，
以提供決策者對於資訊的可用性參考指標（楊啟芳，1994）。
依據 AHP 理論架構，其進行決策時，包含有三個階段：
一、建立層級結構
將影響最終決策的要素分解為數個群體，再將每一個群體細分為 更小的子群體，藉由逐次分層的原理建立全部的層級架構，而依照心 理學研究，人類無法同時比對七種以上事物，所以每一層級要素不宜 超過七個。
二、計算各層級要素之權重
(一)建立成對比較矩陣(pairwise comparison matrix)：針對要素進行 兩兩要素的成對比較，其所使用之數值分別為 1/9，1/8，… ..，1/2，1，
2，3，… ..，8，9，而成對比較矩陣之上三角形為 n 個要素比較結果，
主要對角線為其要素本身之比較，所以數值比皆為 1，下三角形為上三 角形的相對位置數值之倒數。
(二)計算特徵值及特徵向量：計算特徵值及特徵向量是作為驗證成 對比較矩陣是否具有一致性，根據 Saaty 其決策的一致性指標（C.I,
consistency index）及一致性比率（C.R, consistency rate）應在 0.1 左右，
實際操作上通常採用 C.I.<0.1 及 C.R.<0.1。
三、計算整體層級權重
計算各層級要素間之權重後，再計算整體層級權重及整體層級結 構的一致性檢定，最後依據各種決策方案的權重，獲得各方案的優先 值，以決定其選擇決策的優先順序。
而在群體決策（group decision making）時，AHP 方法必須將決策 群體的偏好加以整合，根據 Saaty 的合理假設，必須利用幾何平均數 作為整合的函數，而不是算數平均數。舉例而言，若群體中某一成員 的判斷值為 a ，而另一成員的判斷值為 1/a，其平均值應為 1，而不是
(a+1/a)/2，所以 n 個決策成員的判斷值為 X1，X2，X3，．．．，Xn，
其平均值應為 n√(X1X2X3．．．Xn)，所以在群體決策中，必須先將個 別成員的判斷進行幾何平均，再進行 AHP 的整體值計算，作為群體的 最後決策結果。
第三章 研究設計
過去之研究多注重在關鍵成功因素重要性之探討，忽略了因素間 之相對重要性。Saaty 所提出之分析層級程序法具有屬質與屬量的特 性，可以藉由評估準則的兩兩比較來簡單的引領出受測者的邏輯思 考，以用來解決相關複雜問題、決定優先順序與選擇最佳方案及政策，
因此本研究問卷回收後的分析方法採用分析層級程序法（Analytic Hierarchy Process，AHP）進行準則間的兩兩比較，以了解創投業者心 中所真正關心的重點，此一研究方法也將於本章節中作詳細的介紹。
3.1 研究架構
本研究之層級架構如下圖 3.1：
圖 3.1 本研究之層級架構圖
3.2 評估準則操作型定義
本研究所探討的評估準則，是參酌第二章文獻探討中過去一些學 者對投資評估因素的研究，並配合本研究需要而修訂歸納出來。
一、經營團隊與經營策略
針對被投資公司為了營運目的，所組成的經營團隊與團隊成員之 能力加以衡量。
1.領導者的人格特質：指領導者的人格考量，包括領導人的品行操 守、工作態度與在相關產業界之風評聲譽，以評估是否適合領導生技 產業帶往成功之路。
2.領導者的背景與經驗：指領導者以往的經營表現狀況與在相關產 業的經歷，以評估是否具備足夠的經營管理能力。
3.經營團隊的經營才能與專長能力：指經營團隊成員擁有相關技術 及管理執行的能力，或擁有相關產業的背景資歷，以評估是否能對提 高營運有所幫助，讓公司盡快步上軌道。
二、市場行銷
針對被投資公司所屬市場的規模大小、成長潛能以及行銷計畫與 策略加以衡量。
1.市場成長潛力：指被投資公司所屬市場的需求大小，市場的範圍 與成長率，以評估市場是否還有成長空間。
2.市場競爭優勢：指被投資公司在市場行銷通路的掌握程度、佔有 率以及進入市場的障礙高低，以評估是否能應付市場競爭的挑戰。
三、財務與研發經費管理
針對被投資公司過去財務情形、預期獲利狀況與研發經費多寡加 以評估。
1.財務狀況及資本結構：指被投資公司過去經營的資產負債、獲利 能力，以評估是否有良好的財務運用與規劃。
2.預期報酬率：指利用被投資公司過去之投資報酬率來預估未來的 報酬率，以評估是否有投資價值與獲利空間。
3.研發金額占資本額的比例：指研發金額佔資本額的比例、資金需 求的大小，以評估投資者自身的財務狀況與需介入的程度，觀察是否 有其真正價值。
四、專利
針對被投資公司為經營該產業所從事的專利活動。
1.專利申請的數目：指發明新產品或技術後已申請專利權的數量，
以評估被投資公司的研發技術多寡與無形商品的價值。
2.專利糾紛的有無：指被投資公司是否有侵犯他人專利或遭人侵權 的糾紛問題，以評估智慧財產權是否防護得宜且能持續在其無形價值 上產生利潤。
五、產品與技術研發
針對被投資公司所提供的有形產品與相關技術加以評估。
1.產品的獨特性與創新性：指產品新穎、獨特的程度，以評估產品 是否擁有競爭者難以取得且消費者需求的價值。
2.產品商業化的能力：指技術商品化的能力，以評估被投資公司開 發之新技術是否能夠成為商品並進行銷售取得獲利的能力。
3.產品為本創投所熟悉之領域：指投資者對投資案營運環境的熟悉 程度，以評估能夠在被投資公司的經營上給予的支援，並降低因不熟 悉所造成的投資風險。
4.關鍵技術來源：指被投資公司自行掌握關鍵技術的程度。
六、人力資源
針對在研發人力的投入程度對投資的重要性加以評估。
1.研發人員的比例：以技術及研發人員佔全體員工比例來衡量。
2.研發人員的學歷及經歷：指技術及研發人員的學歷與經歷。
3.3 資料分析方法與工具
本研主要利用評估結果較為優秀的 Expert Choice 2000 電腦軟體 做為研究工具，並以幾何平均法綜合計算所有創投經理人的評估觀 點，探討生物科技產業整體的評估模式。
3.4 研究限制
研究過程中，本研究雖力求達到社會科學研究方法的嚴謹要求，
但仍受到下列因素之限制：
1. 本研究採用之分析層級程序法在應用上有其限制，即在同一層次內 的比較準則不宜超過七項，且彼此間屬性需具獨立性，若違反這些 條件，可能會影響評估結果之準確性，因此在評估準則的制訂上有 其限制存在。然而影響創投公司評估生技產業投資案的因素很多，
礙於層級建立之限制，所以本研究參考國內外之相關文獻後，列舉 較重要的評估準則加以深入探討，其餘則無法詳列之。
2. 生技產業為近年新興產業，所以目前從事生技產業的投資經理人樣 本有限，又因生技產業的機密屬性甚高，部分受試者以避免洩露公 司秘密之由而婉拒作答，加上同意協助填答之受試者業務繁忙，致 使問卷回收甚難掌握，問卷回收率不高。
第四章 實證結果分析
4.1 問卷回收
問卷計發出 14 份，發放對象是行政院開發基金委員會已參與投資 的生技創投公司，包括華陽中小企業開發公司、生華生物技術公司、
誠新開發公司、上騰生技顧問公司、德欣生技投資顧問公司等 14 家，
職級包含財務長、經理、專業經理、協理等。與此 14 家公司聯繫並其 同意發放問卷後，經持續電話催收後最終總計回收問卷 9 份，扣除 3 份缺失值及不符合一致性檢定標準的無效問卷，有效問卷共計 6 份（回 收率約 0.43﹪），表 4.1 為 6 份專家所處的創投公司與職級。
表 4.1 問卷發放專家所處的創投公司與職級
專家姓名 基金管理公司 管理的創業投資 公司
職級 1 元成彰 開發基金 開發基金 研究員
第一生技創投 世界生技創投 2
申學仁 誠信開發
千禧生技創投
投資經理
3 周博隆 華陽中小開發 德陽生技創投 投資協理 4 陳怡如 上騰生技顧問公司 上智創投 專案經理 5 陳俊壽 德欣生技顧問 生源創投 投資財務長 6 謝文銘 力世管理顧問 力世管理顧問 專案經理 資料來源：本研究整理
【註】排列方式按專家姓名筆畫排序
4.2 生技產業投資評估架構分析
本研究係將回收所得之 6 份有效問卷利用 Expert Choice 2000 軟體 進行 AHP 的分析，再用 Microsoft Excel 算出各權重值之幾何平均值之 比較權重值。第一層級有六個評估構面，第二層級共有十六項評估準 則，將各問卷透過 AHP 法將數值轉換成考量的相對權重，然後再以
Microsoft Excel 軟體計算出幾何平均數，以求得各層級中各項關鍵因素 影響程度及重要順序。計算結果主要分為三個部分：第一層評估構面 對生技產業投資案評價之分析、六組第二層評估準則對第一層評估構 面重要性之分析及整體評估準則之重要性分析，分別以表格方式列出 其各別之權重值。
一、評估構面對生技投資案評價之結果分析
台灣生技創投公司評估生技產業籌資所提之營運計畫書，六個構 面經分析結果顯示，生技創投業者認為「經營團隊與經營策略」對生 技產業投資案影響最大，權重佔有 0.256，其他依序為「財務與研發經 費管理」（權重為 0.211）、「產品研發階段」（權重為 0.201）、「專 利」（權重為 0.195）、「人力資源」（權重為 0.076）、「市場行銷」
（權重為 0.060），其中第三、四項差異性不大，唯「人力資源」、「市 場行銷」是創投業者認為影響性甚小的兩者。其結果如表 4.2 所示。
表 4.2 評估構面對生技投資案評價之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 排序 經營團隊與經營策略 0.149 0.277 0.257 0.210 0.232 0.264 0.256 1
市場行銷 0.032 0.068 0.040 0.031 0.218 0.039 0.060 6 財務與研發經費管理 0.180 0.135 0.259 0.203 0.125 0.263 0.211 2 專利 0.560 0.156 0.128 0.218 0.142 0.077 0.195 4 產品研發階段 0.048 0.205 0.272 0.295 0.142 0.287 0.201 3 人力資源 0.031 0.160 0.044 0.044 0.142 0.070 0.076 5 資料來源：本研究整理
二、評估準則重要性之結果分析
（一）經營團隊與經營策略構面之分析
在「經營團隊與經營策略」中，包含三個評估準則，經分析結果 顯示，創投業者認為其中以「經營團隊的經營才能與專長能力」重要 性最高，權重佔有 0.507，其次為「領導者的人格特質」（權重為 0.266），
最後是「領導者的背景與經驗」（權重為 0.227）。其結果如表 4.3 所 示。
表 4.3 生技投資案經營團隊與經營策略構面之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 構面中 排序
整體 排序
領導者的人格特質 0.059 0.400 0.559 0.105 0.352 0.333 0.266 2 6 領導者的背景與經驗 0.471 0.200 0.089 0.258 0.089 0.333 0.227 3 8 經營團隊的經營才能
與專長能力 0.471 0.400 0.352 0.637 0.559 0.333 0.507 1 1 資料來源：本研究整理
六大主構面中，創投業者認為「經營團隊與經營策略」最為重要。
而所組成的準則中以「經營團隊的經營才能與專長能力」（權重 0.1396）
的重視程度最高，勝過「領導者的人格特質」（權重 0.0731）與「領 導者的背景與經驗」（權重 0.0626），並且在整體評估準則中亦排名 第一。這顯示一個企業的成功除了需有經歷豐富的領導人帶領之外更 需要經營團隊的支持，尤其生技產業有著研發時間長的特性，經營團 隊更必須具有超然的投入精神與計畫執行能力，才能使投資者相信其 必能達成目標並持續投入資金。
（二）財務與研發經費管理構面之分析
在「財務與研發經費管理」中，包括三個評估準則，經分析結果 顯示，創投業者認為「財務狀況及資本結構」重要性最高，權重佔有 0.652，其次依序為「預期報酬率」（權重為 0.179）與「研發金額占資 本額的比例」（權重為 0.170），後兩者之間差異性甚小。其結果如表
4.4 所示。
表 4.4 生技投資案財務與研發經費管理之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 構面中 排序
整體 排序
財務狀況及資本結構 0.476 0.400 0.570 0.709 0.785 0.740 0.652 1 2 預期報酬率 0.452 0.200 0.097 0.113 0.149 0.094 0.170 3 14 研發金額占資本額的
比例 0.072 0.400 0.333 0.179 0.066 0.167 0.179 2 13 資料來源：本研究整理
「財務與研發經費管理」是創投業者第二重視的考量構面。其所 組成的準則中以「財務狀況及資本結構」最為重要（權重 0.1147），
勝於「預期報酬率」（權重 0.0299）的考量，且在整體排名第二。這 顯示生技公司即使有好的產品技術與資源，倘若過去經營的資產負 債、獲利能力不良，財務管理不佳也無法受到創投經理人的青睞。因 生技產業的研發必須投入大量資金，研發的時間又長，如果資金的挹 注不順利或財務規劃不周延，則容易導致公司經營前功盡棄，加上大 部分的資金是消耗在研發過程中，其高風險與高不確定性使得創投經 理人在面對極不確定的生技投資案時，不得不對其財務狀況做謹慎的 評估。而預期報酬率畢竟是推測數字，在考量案源時幫助有限，因此 重要性顯的較低。
（三）產品研發階段構面之分析
在「產品研發階段」構面中，包括三個評估準則，經分析結果顯 示，創投業者認為「產品商業化的能力」重要性最高，權重佔有 0.422，
其次依序為「關鍵技術來源」（權重為 0.267）、「產品為本創投所熟 悉之領域」（權重為 0.165）、「產品的獨特性與創新性」（權重為 0.146）， 但後兩者之間的權重差異性不大。其結果如表 4.5 所示。
表 4.5 生技投資案產品研發階段之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 構面中 排序
整體 排序
產品的獨特性與創新性 0.323 0.217 0.071 0.145 0.056 0.085 0.146 4 11 產品商業化的能力 0.309 0.235 0.278 0.493 0.472 0.436 0.422 1 3 產品為本創投所熟悉之
領域 0.059 0.097 0.505 0.055 0.416 0.112 0.165 3 9 關鍵技術來源 0.309 0.452 0.147 0.308 0.056 0.367 0.267 2 7 資料來源：本研究整理
重要性程度排名第三為「產品研發階段」構面，其組成的準則中 以「產品商業化的能力」（權重 0.1097）最為重視，且在整體中排名 第三，而「產品的獨特性與創新性」（權重 0.0378）在組成的準則中 排名最後。這顯示產品與技術是否創新獨特並不是生技創投業者所考 量的重點，重點在於生技公司能否將實驗室研發的成果轉化為商品銷 售出去以取得高獲利、高報酬。
（四）專利構面之分析
在「專利」構面中，包括二個評估準則分別為「專利申請的數目」
與「專利糾紛的有無」，經分析結果顯示，創投業者認為「專利糾紛 的有無」重要性較高，權重佔有 0.565，其次為「專利申請的數目」（權 重為 0.435）。其結果如表 4.6 所示。
表 4.6 生技投資案專利之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 構面中 排序
整體 排序
專利申請的數目 0.875 0.250 0.167 0.500 0.100 0.800 0.435 2 5 專利糾紛的有無 0.125 0.750 0.833 0.500 0.900 0.200 0.565 1 4 資料來源：本研究整理
「專利」在主構面中排名第四，但與排名第三的「產品研發階段」
的權重差異不大。所組成的次構面準則中「專利糾紛的有無」（權重
0.1063）重視程度高於「專利申請的數目」（權重 0.0819），而分別在 整體中排名第四、第五名。這顯示生技公司取得的專利數目多寡已不 在是生技創投業者考量的重點，倘若被投資公司發生侵犯他人專利或 遭人侵權的問題，敗訴賠償的費用足以造成公司破產關閉的危險，這 才是投資者所不願看見的。
（五）人力資源構面之分析
在「人力資源」構面中，包括兩個評估準則，經分析結果顯示，
創投業者認為「研發人員的學歷及經歷」較為重要，權重佔有 0.707，
其次為「研發人員的比例」（權重為 0.293）。其結果如表 4.7 所示。
表 4.-7 生技投資案人力資源之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 構面中 排序
整體 排序
研發人員的比例 0.500 0.250 0.750 0.125 0.125 0.200 0.293 2 15 研發人員的學歷及經歷 0.500 0.750 0.250 0.875 0.875 0.800 0.707 1 10 資料來源：本研究整理
主構面中排名第五的是「人力資源」，其權重與前四項明顯偏低。
這顯示投資者不太注重生技公司的研發能力，較重視研發技術能否商 業化以盡快取得報酬，但這又與生技產業的產值利潤需漫長回收之特 性相違，因此造成台灣創投業大部分的資金流向國外，使得本土生技 產業較少從事研發僅從事 OEM 的情況。
（六）市場行銷構面之分析
在「市場行銷」中，包括二個評估準則，經分析結果顯示，創投 業者認為「市場競爭優勢」重要性最高，權重佔有 0.787，其次為「市 場成長潛力」（權重為 0.213）。其結果如表 4.8 所示。
表 4.8 生技投資案市場行銷之權重表
公司代號 1 2 3 4 5 6 權重 構面中 排序
整體 排序
市場成長潛力 0.143 0.500 0.200 0.125 0.250 0.167 0.213 2 16 市場競爭優勢 0.857 0.500 0.800 0.875 0.750 0.833 0.787 1 12 資料來源：本研究整理
主構面中排名最後的是「市場行銷」。這顯示因生技產業於研發 上需較長的時間，但產品一旦研發成功，市場即較易被研發成功之生 技公司所壟斷，所以不需推廣過多的行銷策略，依然會有市場需求存 在。
三、整體評估準則重要性之結果分析
此部分計算第二層的各準則之權重，採用 Saaty 為求衡量準則公平 性所提出考量不同準則數量在標準化的理想模式整理，並依理想模式 權重加以排序，整體層級架構詳細統計結果如下表 4.9 所示。
表 4.9 整體評估準則重要性之權重分析表 第一層級評估
構面
構面 排序
第二層級評估準則 構面中 之權重
構面中 之排序
佔全體之 理想權重
整體 排序 領導者的人格特質 0.266 2 0.0731 6 領導者的背景與經驗 0.227 3 0.0626 8 經營團隊與經
營策略
（權重：0.256）
1
經營團隊的經營才能與專長能力 0.507 1 0.1396 1 市場成長潛力 0.213 2 0.0089 16 市場行銷
（權重：0.060）
6
市場競爭優勢 0.787 1 0.0328 12 財務狀況及資本結構 0.652 1 0.1147 2
預期報酬率 0.170 3 0.0299 14
財務與研發經 費管理
（權重：0.211）
2
研發金額占資本額的比例 0.179 2 0.0314 13 專利申請的數目 0.435 2 0.0819 5 專利
（權重：0.195）
4
專利糾紛的有無 0.565 1 0.1063 4 產品的獨特性與創新性 0.146 4 0.0378 11 產品商業化的能力 0.422 1 0.1097 3 產品為本創投所熟悉之領域 0.165 3 0.0430 9 產品研發階段
（權重：0.201）
3
關鍵技術來源 0.267 2 0.0693 7
研發人員的比例 0.293 2 0.0173 15 人力資源
（權重：0.076）
5
研發人員的學歷及經歷 0.707 1 0.0416 10 資料來源：本研究整理
而基於實際評估之實用性本研究將此權重調整，如表 4.10 所示。
表 4.10 調整後整體評估準則重要性之權重分析表
第一層級評估構面 第二層級評估準則 佔全體之 理想權重
調整後之 權重 領導者的人格特質 0.0731 0.07 領導者的背景與經驗 0.0626 0.06 經營團隊與經營策略
（權重：0.256） 經營團隊的經營才能與專長
能力 0.1396 0.14
市場成長潛力 0.0089 0.01 市場行銷
（權重：0.060） 市場競爭優勢 0.0328 0.03 財務狀況及資本結構 0.1147 0.11 預期報酬率 0.0299 0.03 財務與研發經費管理
（權重：0.211）
研發金額占資本額的比例 0.0314 0.03 專利申請的數目 0.0819 0.08 專利
（權重：0.195） 專利糾紛的有無 0.1063 0.11 產品的獨特性與創新性 0.0378 0.04 產品商業化的能力 0.1097 0.11 產品為本創投所熟悉之領域 0.0430 0.04 產品研發階段
（權重：0.201）
關鍵技術來源 0.0693 0.07 研發人員的比例 0.0173 0.02 人力資源
（權重：0.076） 研發人員的學歷及經歷 0.0416 0.04 資料來源：本研究整理
