第壹章 緒論

第壹章 緒論

第一節、研究背景與動機

如何增加投資組合的報酬一直是學界與實務界共同關心的議題，一般 而言，投資組合報酬受投資人的資產配置能力、擇時能力以及選股能力所 影響。在台灣，大多數的投資人皆以股票市場為主要的投資標的，資產配 置的概念薄弱，又台灣股票市場存在著散戶投資人處於資訊接收最外圍¹的 不利地位，在資訊不及法人充足的情況下，選股能力不易發揮，因此擇時 策略相對而言，對台灣的股市投資大眾是最有可能成功的投資方式；尤其 在去年6月，寶來證券推出追蹤台灣加權指數的台灣50（ETFs）後，更增 加了投資人擇時策略的可行性，由於ETFs交易成本的低廉，投資人若是能 找到有效的擇時指標，決定何時該進出股市，即能以買入大盤、避開選股 的方式，獲取報酬。

席格爾（Siegel,1998）在著作---散戶投資正典（Stocks for the Long Run）

中，討論了美國股市表現和商業循環週期的關係，席格爾認為股票的價值 是建構在公司盈餘上，而商業循環是決定公司盈餘的主要因素。在一個後 見之明（ex post）的例子中他指出，若是一個投資人可以在四個月前正確 預測出商業循環週期的轉折點，在股市高點前，將資金從股市移轉至國庫 券，並在股市低點前將資金從國庫券移轉至股市，則投資人每年可獲得比 買入持有策略還要高4.8%的報酬，並且在30年內，比較進行擇時策略和進 行買入持有策略的報酬，兩者的財富將會相差三倍。

1 參考鄭弘儀「鄭弘儀教你投資理財致富」書中的年輪理論

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Estrella, Arturo, and Mishkin（1998）運用非線性模型預測美國經濟衰 退，在數個他們用來預測經濟蕭條的變數中，發現最有用的是十年期美國 政府公債殖利率和三個月國庫券殖利率間的利率差。他們求算出在不同利 差下所對應發生經濟衰退的機率，並在樣本點外（out-of-sample simulation）

的模擬當中，指出他們的模型可提前四季預測經濟衰退的到來。Resnick and Shoesmith（2002）延伸Estrella, Arturo, and Mishkin（1998）的實證方 法，將長短期利率差的想法應用於預測股市空頭，他們發現長短期利率差 可以有效地提前一個月預測空頭市場的發生，並且在1970~1999年間的樣 本點外模擬中，他們的實證顯示依循此種擇時策略指標進行投資，所獲得 的報酬將比買入持有策略每年高2.29%。

基於Resnick and Shoesmith（2002）在美國市場做的擇時策略報酬優 於買入持有策略，且具統計上的顯著性，本研究欲進一步運用他們的研究 方法，探討長短期利率差距大小是否含有有用的資訊，以幫助台灣及世界 其他國家的投資人進行擇時策略，期望能夠提供股票市場投資人一個掌握 進出股票市場的良好指標。

第二節、研究目的

世界各國由於彼此間貿易和投資活動頻繁，各國股票市場往往是互相 連動的。Fischer and Palasvirta（1990）對23個股票市場所作的分析即發現，

美國股市具有領先其他較小市場的現象；此外在McCown（2001）的實證 中也有顯示，多數小國股市風險貼水和大國的殖利率曲線變動是有關聯

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的。在目前各國利率幾乎同向變動的情況²、又大國的利率往往會影響和他 有商業往來小國下，本研究除了討論長短期利率差作為擇時指標在台灣及 世界各國的適用性外，也欲探討經濟大國--美國的長短期利率差是否有助 於預測當地（世界各國）股市空頭的發生，即是否運用美國長短期利率差 進行擇時會比使用當地利率差來的有效？再者，若是美國長短期利率差無 法完全包含當地長短期利率所隱含的資訊，則我們可以期待一個同時運用 當地和美國利率差為解釋變數的預測模型，將要比單獨使用任一變數要來 的佳。本研究將應用logistic迴歸模型針對上面問題作實證分析，並且在最 後也會考慮匯率因素，檢視站在台灣投資人的觀點，運用這些擇時指標投 資於國外股市的績效。

2 見Neely(2001)，各國利率同向變動以維持匯率的穩定。

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第三節、研究架構

本研究共分為緒論、文獻探討、研究設計、實證結果分析、結論與建 議五章。

第壹章：緒論。本章主要闡述本研究的研究背景與動機、研究目的及架構。

第貳章：文獻探討。本章分別對相關的國內與國外實證研究文獻做扼要的 探討，主題包括利率與經濟環境關係探討、利率與股票市場關聯 性之文獻、各國金融市場相關性探討等三個主題。

第參章：研究設計。本章針對本研究之研究假設、研究流程圖、研究期間、

對象與資料來源、變數定義、研究設計及實證方法以及研究限制 分別做一說明。

第肆章：實證結果與分析。本章對研究期間的實證結果做一詳細的研究分 析與說明。主要分成四部分，分別驗證世界各國當地長短期利率 差擇時指標在該國的適用性、美國長短期利差是否能增進在各國 市場進行擇時策略的效能、以及同時使用美國與當地指標的擇時 結果等三大主軸，並且在最後，討論站在台灣投資人角度運用此 些擇時策略在國外市場的投資績效。

第伍章：結論與建議。本章彙總歸納本研究的研究結論，並提供後續研究 者未來相關研究建議。

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