國立臺灣大學管理學院財務金融研究所 碩士論文
Department of Finance College of Management
National Taiwan University Master Thesis
臺灣上市公司實施購回庫藏股與維持目標槓桿比及防 禦敵意併購關聯性之實證研究
The Relationship between Maintain Target Leverage Ratio and Defend Hostile Takeover with Repurchase: An
Empirical Study for Taiwan Listed Companies 歐 瑄
Hsuan-Ou
指導教授：姜堯民 博士 Advisor: Yao-Min Chiang, Ph.D.
中華民國一百零六年六月
June 2017
口試委員審定書
2
誌謝
首先感謝指導教授姜堯民教授悉心指導，多次與我討論如何訂定研究方向與 論文主題等方面，並提供許多改善研究方法的具體建議，使我的實證研究與論文 撰寫更為完善與順利。此外，我亦要感謝兩位口試委員張邦茹副教授與黃柏凱助 理教授，兩位口試委員於論文口試時給予併購消息之分類、事件研究法選擇事件 期之考量、敘述統計數據之呈現等相關建議，著實讓我獲益良多，並讓我的論文 研究面向更臻完善。
而在修讀研究所過程中，胡星陽教授所開設之財務理論與公司治理兩門課程 內容提及公司股利政策、資本結構、管理階層激勵制度等，皆提供我撰寫論文的 靈感；李賢源教授開設之固定收益證券與其衍生商品、利率衍生性商品市場、結 構型財務與信用衍生商品及金融創新此四門課程則以結合時事為主軸，讓我對於 撰寫論文的實際貢獻更有所認知；王耀輝教授開設之計量分析則讓我學習許多統 計研究方法，使我分析實證研究結果時更為順利；何耕宇教授開設之投資管理課 程透過引導學生研讀多篇經典論文讓我了解論文撰寫架構，在蒐集參考文獻時更 有效率。而除授課教授外，我也很高興能在研究所認識一群優秀的同儕，撰寫論 文時與同學們彼此討論打氣、互相督促進度更是不可或缺的生活調味料。
最後，我要感謝我最珍貴的家人，感謝一路上學習生涯中有父親、母親、妹 妹的陪伴，在我精疲力竭時成為我最堅實的依靠，在我困惑煩惱時給予我精神上 的支持與鼓勵，讓我在短暫休息後可以打起精神重新出發、繼續向前邁進。從構 思研究主題、蒐集資料、閱讀參考文獻，到撰寫論文、進行迴歸分析、修正不足 後，終於完成這一篇碩士論文，對我而言這是一項莫大肯定，而未來我也會秉持 此努力不懈之初心迎接各式各樣的挑戰！
摘要
本研究以2000年至2016年間宣告購回庫藏股之臺灣上市公司為樣本，進行槓 桿比變化比例與事件期累積異常報酬之迴歸分析，並根據公開資訊觀測站重大訊 息公告蒐集「有公告併購消息且為被併購方」之公司，以分析投資人對於「維持 目標槓桿比」與「防禦敵意併購」此兩項未於法令明文之庫藏股購回動機之看法。
研究結果發現無論何種產業及槓桿比變化比例，購回庫藏股之宣告效果在各 事件期皆具顯著異常正報酬，但槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬僅於電子 業和槓桿比變化比例大之公司呈顯著負相關。就買回用途而言，以「買回註銷」
與「轉讓員工」為買回用途者在各事件期皆具統計顯著正報酬，但槓桿比變化比 例與事件期累積異常報酬僅於「轉讓員工」此用途呈顯著負相關。
從槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬呈負相關可發現投資人偏好公司 將槓桿比維持於一適當範圍內；然而「被併購方」之樣本其事件期累積異常報酬 平均數與中位數幾乎不具統計顯著且低於其他類別之樣本，故投資人對於「以購 回庫藏股防禦敵意併購」尚無意識。
關鍵字：購回庫藏股；事件研究法；目標槓桿比；防禦敵意併購；臺灣上市公司。
4
Abstract
This study investigates Taiwan listed companies which repurchase treasury shares during 2000 to 2016 and uses regression analysis to find the relationship between the proportion of changes in leverage ratio and cumulative abnormal return of event period. The study also collects information about takeover targets from Market Observation Post System to analyze investors’ opinion about maintaining target leverage ratio and defending hostile takeovers, the motivation of repurchases which aren’t listed in Taiwan’s regulation.
The results show that declaration effect of repurchase has statistically significant positive cumulative abnormal return, regardless of industry and changes in leverage ratio. But the proportion of changes in leverage ratio and cumulative abnormal return of event period are statistically significant negative relevant only in electric industry and companies with large changes in leverage ratio. In terms of repurchase purposes, companies use “buy back and write off” and “transfer to employees” have statistically significant positive cumulative abnormal return. However, the proportion of changes in leverage ratio and cumulative abnormal return of event period is only statistically significant negative relevant in “transfer to employees” this category.
To summarize, negative relevant between the proportion of changes in leverage ratio and cumulative abnormal return of event period indicates that investors prefer companies maintain their leverage ratio in an optimal range. However, the mean and median of cumulative abnormal return of event period of takeover targets are not statistically significant and even lower than other categories shows that investors may not aware that defending hostile takeover can be one of the motivation of repurchase.
Keywords: Repurchase; Event study; Target leverage ratio; Takeover deterrence;
Taiwan listed companies.
目錄
口試委員審定書... 1
誌謝... 2
摘要... 3
Abstract ... 4
目錄... 5
第一章 研究動機與目的... 7
第二章 文獻探討... 9
第三章 研究樣本與研究方法... 12
3.1 樣本與資料來源 ...12
3.2 樣本分類方式 ...12
3.3 異常報酬計算 ...13
第四章 敘述統計... 14
第五章 實證結果與分析... 16
5.1 維持目標槓桿比之實證研究 ...16
5.2 防禦敵意併購之實證研究 ...18
第六章 結論... 19
參考文獻... 21
6
圖表目錄
表 1、2000 年至 2016 年各年度與槓桿比變化比例各級距之樣本數... 24
表 2、2000 年至 2016 年各年度與各產業之樣本數... 26
表 3、2000 年至 2016 年各年度與各買回用途之樣本數... 27
表 4、2000 年至 2016 年各年度與公告併購消息之樣本數... 28
表 5、所有樣本之事件期累積異常報酬敘述統計量... 29
表 6、2000 年至 2016 年各年度之事件期累積異常報酬敘述統計量... 30
表 7、槓桿比變化比例各級距之事件期累積異常報酬敘述統計量... 32
表 8、各產業之事件期累積異常報酬敘述統計量... 36
表 9、各買回用途之事件期累積異常報酬敘述統計量... 38
表 10、有無公告併購消息之事件期累積異常報酬敘述統計量... 41
表 11、所有樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析... 43
表 12、各產業樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析... 46
表 13、各買回用途樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析... 54
表 14、各槓桿比變化比例級距樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴 歸分析... 62
表 15、槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析彙總表... 84
第一章 研究動機與目的
公司購回庫藏股可基於許多動機，如 Jensen(1986)提出管理階層為避免資金 閒置可購回庫藏股，Dann(1981)認為投資人會將公司購回庫藏股視為公司發布股 價被市場低估的資訊，此正面消息將修正被低估的股價，Opler and Titman(1996) 認為公司會透過購回庫藏股以達到最適槓桿比，Jolls(1998)發現以給予認股權為 管理階層主要激勵政策的公司會更有意願購回庫藏股，Hodrick(1999)則提及購回 庫藏股可為公司防禦敵意併購的方法之一。在購回庫藏股之宣告效果方面，Liu and Ziebart(1997)、Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen(2000)、Chan, Ikenberry and Lee(2004)等研究顯示公司宣告購回庫藏股後具顯著正異常報酬，而 Lin, Lin, and Liu(2011)的研究則進一步發現此異常報酬因不同產業而有所差異。
目前臺灣針對實施庫藏股之法令則明文規範於證券交易法第 28-2 條，其中 第 1 項詳列可為股票已在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣之公司購回 庫藏股之情事僅限以下三者：一、轉讓股份予員工。二、配合附認股權公司債、
附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換特別股或認股權憑證之發行，作為股權 轉換之用。三、為維護公司信用及股東權益所必要而買回，並辦理銷除股份者。
由此條文便可發現臺灣現行法令並未將「維持目標槓桿比」與「防禦敵意併購」
列入購回庫藏股之目的，故本研究欲以事件研究法得出 2000 年至 2016 年間臺灣 上市公司宣告購回庫藏股之異常報酬，並以「購回庫藏股前一年負債比較前二至 五年平均負債比之高與低」、「所屬產業」、「買回用途」等分類，以觀察「維持目 標槓桿比」之公司宣告購回庫藏股是否存在顯著異常報酬，及此現象在不同買回 用途與不同產業中是否存在差異；此外，本研究以當年度於公開資訊觀測站公告 為「被併方之公司、併購方之公司、關係人互併之公司」分為三組樣本，以研究
「防禦敵意併購」之公司宣告購回庫藏股是否存在顯著異常報酬，並根據實證結 果進而探討投資人對於「維持目標槓桿比」與「防禦敵意併購」此兩項非法令明
8
文規定之購回庫藏股動機有無意識及是否有將此兩項動機明文規定之必要。
本文架構共分為六章，第一章闡述研究動機與目的，第二章為文獻探討，第 三章描述本文使用的研究樣本資料及研究方法，第四章則是敘述統計，第五章呈 現實證結果並進行分析，最後一章為結論。
第二章 文獻探討
公司在實施庫藏股時有許多考量因素──Dittmar(2000)提及公司實施購回 庫藏股的動機可分為以下五種：一、閒置資金假說：Jensen(1986)認為擁有大量 閒置資金的管理階層會增加股利或購回庫藏股，避免資金用於低報酬率的投資計 劃甚或浪費。故公司若無適當投資機會，可透過購回庫藏股將多餘現金發還股東。
二、公司價值低估假說：Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen(1995)研究發現價 值型公司傾向於公司價值遭市場低估時購回庫藏股，Vermaelen(1981)研究顯示公 司購回庫藏股與往後盈餘增長呈正相關，故當公司認為股價被市場低估時，可購 回庫藏股以提高股價，進而反映未來公司價值提升。三、最適槓桿比率假說：
Ross(1985)認為每間公司皆應有一個最適槓桿比，故在「公司有最適槓桿比存在 且以其為目標槓桿比」之前提下，當公司槓桿比低於目標槓桿比時，公司可購回 庫藏股以降低股東權益進而提升槓桿比。四、提供管理階層誘因假說：認股權可 提高管理階層經營公司之動機，而當管理階層執行認股權時，公司可購回庫藏股 以提供其所需股票，避免為提供執行認股權而發行新股以致稀釋每股價值。而 Weisbenner(2000)研究亦顯示管理階層偏好以購回庫藏股取代增加股利，以提高 其持有的認股權價值。五、防禦敵意併購假說：Hodrick(1999)認為當公司成為被 敵意併購之標的時，公司可購回庫藏股以提高股價，進而提高併購方收購股份之 成本，增加敵意併購之困難。
對於上述公司購回庫藏股之五項動機，許多學者不乏以實證資料進行驗證：
Stephens and Weishbach(1998)實證研究發現公司確實會在價值被市場低估時增加 購回庫藏股。Fenn and Liang(1998)則發現公司購回庫藏股與其自由現金流量呈正 相關，並與邊際融資成本呈負相關，意即公司會透過購回庫藏股以減少自由現金 流量所衍生的管理階層代理成本；此研究亦發現對於發放股利之公司而言，購回 庫藏股與管理階層持有之認股權價值呈正相關，而增加股利發放則與認股權價值
10
呈負相關，故公司確實會以購回庫藏股取代發放股利，進而提升管理階層經營動 機。Bagwell(1991)發現當被併公司購回庫藏股以防禦敵意併購時，可顯著增加併 購者併購成本，且較發放現金股利或不採取任何行動有效。而有關我國購回庫藏 股動機之研究，Tsai and Guo(2004)研究發現臺灣非金融保險業公司宣告購回的資 訊效果較強；Wang, Lin, Fung, and Chen(2013)研究則發現以買回註銷為購回庫藏 股動機之公司長期表現較佳；Lee, Lu, and Liu(2014)則發現臺灣購回庫藏股之動 機並無充足證據支持閒置資金假說，但對於臺灣購回庫藏股公司是否有以維持目 標槓桿比或防禦敵意併購為動機，學術研究則較無著墨。
而在公司宣告購回庫藏股後，許多文獻實證分析發現此宣告確實有顯著正報 酬：Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen(1995)研究發現價值型公司實施庫藏股 購回的異常正報酬高達 45.3%；Liu and Ziebart(1997)研究則指出市場對於購回庫 藏股之宣告效果過於樂觀；Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen(2000)研究顯示 加拿大股市中價值型公司購回庫藏股有顯著正報酬；Hatakeda and Isagawa(2004) 研究 1995 年至 1998 年之日本公司，並發現公司在宣告購回庫藏股後股價有明顯 上升；Chan, Ikenberry and Lee(2004)研究則顯示購回盈餘相關之訊息在庫藏股宣 告後發布將使宣告後長期仍存在顯著正報酬。Manconi, Peyer, and Vermaelen(2017) 研究超過 9000 筆來自 31 個非美國之庫藏股購回樣本，發現平均而言購回庫藏股 在短期與長期皆有統計顯著之超額正報酬。然而除上述文獻外，亦有一些文獻主 張購回庫藏股之宣告並不會有顯著正報酬：Mitchell and Stafford(2000)研究認為 購回庫藏股之異常表現並無可靠證據佐證；Mishra(2005)研究印度公司，發現購 回庫藏股之長期正報酬並不明顯。
目前文獻對於宣告效果顯著程度之實證結果各有差異，而宣告公司所屬產業 亦與宣告效果顯著程度有關：Chen(2003)研究顯示金融業的宣告效果比傳統產業
顯著；Lin, Lin, and Liu(2011)以事件研究法分析臺灣 2000 年至 2008 年購回庫藏 股之公司，其宣告效果以金融業最顯著，電子業則最不顯著。
綜上所述，公司購回庫藏股之動機不盡相同，但卻沒有針對臺灣購回庫藏股 公司是否有最適槓桿比率假說與防禦敵意併購假說適用之研究，故本研究著重於 觀察臺灣上市公司是否有以「維持目標槓桿比」與「防禦敵意併購」為主因而購 回庫藏股及其異常報酬與槓桿比變化或併購消息是否有顯著相關，並以產業類型 與申報買回用途分群進行迴歸分析，以分析槓桿比變化或併購消息在不同產業、
不同買回用途下，對宣告購回庫藏股事件期之異常報酬之解釋能力。
12
第三章 研究樣本與研究方法
3.1 樣本與資料來源
本研究以於 2000 年 1 月至 2016 年 12 月購回庫藏股之臺灣上市公司為樣本，
購回庫藏股公司產業類型、宣告日期、買回用途、槓桿比等資料來源為臺灣經濟 新報資料庫 TEJ，併購消息之資料來源為公開資訊觀測站之重大訊息公告。
3.2 樣本分類方式
本研究之目標槓桿比(本文之槓桿比=總負債/總資產)是以公司購回庫藏股當 年度回推前二至五年，以此四年之槓桿比平均作為目標槓桿比，並以購回庫藏股 前一年之槓桿比減去前二至五年之平均槓桿比後，再除以前二至五年之平均槓桿 比，即可得出槓桿比變化比例。公式如下：
槓桿比變化比例=�購回庫藏股前一年之槓桿比 − 前二至五年之平均槓桿比�
前二至五年之平均槓桿比
此比例若為負值代表前一年度槓桿比低於過去四年平均槓桿比，故公司為維持目 標槓桿比將有動機購回庫藏股以提高負債；反之，此比例若為正值則代表前一年 度槓桿比高於過去四年平均槓桿比，故公司若購回庫藏股將使槓桿比更為提升，
提高破產風險。本研究將槓桿比變化比例以「四分位數」和「增加/減少 50%以 上/以下」此兩種分類方式各將樣本分為四個級距。
【表 1、2000 年至 2016 年各年度與槓桿比變化比例各級距之樣本數】
產業分類參考 TSE 產業別，將所有樣本依其產業別區分為「金融業 (含金 控公司、證券業、銀行)」、「電子業」及「非金融業且非電子業」。其中電子業包 含「電腦及週邊、電子零組件、光電業、半導體、通信網路業、資訊服務業、電 子通路業、其他電子業」等八類。
【表 2、2000 年至 2016 年各年度與各產業之樣本數】
買回用途共分為買回註銷、轉讓員工、股權轉換、合併受讓、認股權轉換、
轉讓公司債、轉讓可轉債、其他等八類。
【表 3、2000 年至 2016 年各年度與各買回目的之樣本數】
併購消息以「有無於公開資訊觀測站重大訊息公告」分為兩類，有公告併購 消息者再以公告公司為「併購方」、「被併購方」、「關係人互併」分為三類。
【表 4、2000 年至 2016 年各年度與公告併購消息之樣本數】
3.3 異常報酬計算
本研究使用 TEJ 事件研究系統計算事件期異常報酬。選用之資料頻率為日 資料，報酬率型態為連續複利報酬率。事件日為「購回庫藏股之董事會決議公告 日」，估計期間為-252 至-20 天，事件期間則有「-1 至 1 天、-1 至 3 天、-1 至 5 天、-1 至 10 天」四種，以不同天期的事件期累積異常報酬觀察投資人是否有過 度反應。採用方法為 OLS 風險調整模式：
𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝛼𝛼𝑖𝑖+ 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑅𝑅𝑚𝑚𝑖𝑖+ 𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖 , t = −252 ~ − 20
其中𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖為 i 公司第 t 期的報酬率，𝑅𝑅𝑚𝑚𝑖𝑖為市場第 t 期的報酬率(指數分類為「上 市」，指數代碼為「上市+上櫃」)，𝛼𝛼𝑖𝑖為截距項，𝛽𝛽𝑖𝑖為迴歸係數，代表該公司對 市場指數的敏感度，𝜀𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖為誤差項。將各公司估計期之報酬率帶入後即可得出以市 場報酬率建立股價報酬率之迴歸模型，並可求得事件期之預期報酬率(E(𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖))公 式如下：
E(𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖) = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑅𝑅𝑚𝑚𝑖𝑖 , 𝑡𝑡 = −1~1; −1~3; −1~5; −1~10
異常報酬率(A𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖)則為事件期實際報酬率與預期報酬率之差，公式如下：
A𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 = 𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖− 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖) , 𝑡𝑡 = −1~1; −1~3; −1~5; −1~10
將事件期缺值之樣本扣除後，樣本總計數為 2,795 筆，將各公司事件期異常 報酬累加後即為事件期累積異常報酬(Cumulative Abnormal Return, CAR)。將各 年度各公司購回庫藏股前五年槓桿比缺值之樣本扣除後，有效樣本總計數為 2,777 筆。
14
第四章 敘述統計
由於 2008 年至 2009 年股市因金融海嘯重創，許多公司購回庫藏股係因其管 理階層認為股價被市場嚴重低估，而此購回動機並非本研究欲探討，故本研究將 所有樣本分為「全樣本區間」與「不含 2008 年與 2009 年」兩群，並分別觀察敘 述統計。表 5 為所有樣本之事件期累積異常報酬敘述統計量，由表 5 可知不論是 所有樣本或不含 2008 年與 2009 年之樣本，各事件期之事件期累積異常報酬之平 均數與中位數皆顯著大於零，而累積異常報酬之全距則隨事件期拉寬而增加。
【表 5、所有樣本之事件期累積異常報酬敘述統計量】
接下來本研究依購回庫藏股年度、槓桿比變化比例、公司所屬產業、宣告買 回用途及有無公告併購消息等五項再進行分類，並針對事件期累積異常報酬進行 敘述統計分析。表 6 為 2000 年至 2016 年各年度之事件期累積異常報酬敘述統計 量，由表 6 可發現各年度宣告日前一天至後三天及前一天至後五天所有平均累積 異常報酬與累積異常報酬中位數皆顯著大於零，而宣告日前一天至後一天及前一 天至後十天事件期累積異常報酬之平均數與中位數則有部分年度較不具統計顯 著，故可知臺灣上市公司購回庫藏股之宣告效果並未及時反映至股價，即臺灣股 市並非效率市場。
【表 6、2000 年至 2016 年各年度之事件期累積異常報酬敘述統計量】
表 7 為槓桿比變化比例各級距之事件期累積異常報酬敘述統計量，由表 7 可發現除以「增加/減少 50%以上/以下」區分級距中「增加 50%以上」此級距之宣告 日前一天至後一天平均累積異常報酬與累積異常報酬中位數較不具統計顯著外，
不論是所有樣本或不含 2008 年與 2009 年之樣本，其他各級距各事件期之事件期 累積異常報酬平均數與中位數皆顯著大於零。
【表 7、槓桿比變化比例各級距之事件期累積異常報酬敘述統計量】
表 8 為各產業之事件期累積異常報酬敘述統計量，由表 8 可發現不論是所有 樣本或不含 2008 年與 2009 年之樣本，金融業、電子業與非金融業且非電子業此 三類樣本之各事件期平均累積異常報酬與累積異常報酬中位數皆顯著大於零，即 購回庫藏股之宣告效果不具產業差異性。
【表 8、各產業之事件期累積異常報酬敘述統計量】
表 9 為各買回用途之事件期累積異常報酬敘述統計量1，由表 9 可發現不論 是所有樣本或不含 2008 年與 2009 年之樣本，以「買回註銷」與「轉讓員工」為 買回用途之各事件期累積異常報酬平均數與中位數皆顯著大於零，此原因應係
「買回庫藏股並註銷代表公司管理階層傳遞股價被市場低估的訊息給投資人，故 投資人預期未來公司前景看好，並較願意投資」所致；而以轉讓員工為目的者因 須配合公司激勵政策，故投資人認為公司購回庫藏股之執行率較高，進而提升其 投資意願。而以「買回註銷及轉讓員工」為買回用途之各事件期累積異常報酬僅 平均數顯著大於零；此外，以「股權轉換」為買回用途者，除宣告日前一天至後 十天外，其他事件期累積異常報酬之中位數皆顯著大於零。
【表 9、各買回用途之事件期累積異常報酬敘述統計量】
表 10 為根據有無公告併購消息分類之事件期累積異常報酬敘述統計量，由 表 10 可發現不論是所有樣本或不含 2008 年與 2009 年之樣本，「併購方」、「關係 人互併」及「無公告併購消息」之樣本各事件期累積異常報酬平均數與中位數皆 顯著大於零；反而「被併購方」各事件期之累積異常報酬平均數與中位數皆不具 統計顯著，且由於樣本數並不多，故可了解臺灣股市以「防禦敵意併購」為公司 購回庫藏股之動機並不常見。
【表 10、有無公告併購消息之事件期累積異常報酬敘述統計量】
1 由於「認股權轉換、轉讓公司債、轉讓可轉債」以此三類為買回用途的樣本皆各只有一筆，故
無計算平均數、中位數等敘述統計數據之必要；而扣除 2008 年與 2009 年之樣本後，以「合併受
16
第五章 實證結果與分析
針對宣告購回庫藏股是否有異常報酬文獻多有探討，而本研究先針對此議題，
以 2000 年至 2016 年臺灣上市公司為樣本進行敘述統計，觀察購回庫藏股之宣告 效果，並進一步以宣告公司購回年度、槓桿比變化比例、所屬產業、買回用途、
有無公告併購消息等分類，以觀察不同類別樣本之宣告效果。
此外，由於臺灣現行法令並未將「維持目標槓桿比」與「防禦敵意併購」列 入購回庫藏股之買回用途，故針對「維持目標槓桿比」此潛在購回動機，本研究 將以槓桿比變化比例為解釋變數，以事件期累積異常報酬為被解釋變數進行迴歸 分析，以觀察槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬之關聯；而本研究也將以有 無公告併購消息及公司為併購方、被併購方及關係人互併分類，觀察不同類別之 事件期累積異常報酬，並依據實證研究之結果進行分析討論。
5.1 維持目標槓桿比之實證研究
表 11 為所有樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析。從表 11 可發現不論是所有樣本或不含 2008 年與 2009 年之樣本，各事件期之槓桿比 變化比例與事件期累積異常報酬皆呈顯著負相關，故可知投資人對於前一年槓桿 比已較過往平均槓桿比高的公司購回庫藏股，因擔心槓桿比遠高於過往平均值而 升高破產風險，故對此抱持較為負面的看法；而對於前一年槓桿比較過往平均槓 桿比低的公司，投資人對於此類型公司購回庫藏股則持較為正面的看法，並反映 於事件期累積異常報酬。從研究結果可發現若公司購回庫藏股將使其槓桿比遠離 過往平均槓桿比時，投資人將有所顧忌，故此類公司宣告購回庫藏股之累積異常 報酬亦較差。由此可知對投資人而言，每間公司可透過購回庫藏股提高槓桿比，
但仍應將其維持在與過往平均槓桿比相去不遠的水準。
【表 11、所有樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析】
接下來本研究將所有樣本依「金融業」、「電子業」及「非金融業且非電子業」
分類後，分別進行二十四次迴歸分析，結果如表12。從表12可發現不論是所有樣 本或不含2008年與2009年之樣本，電子業各事件期之槓桿比變化比例與事件期累 積異常報酬皆呈顯著負相關；金融業則僅「宣告日前一天至後五天」與「宣告日 前一天至後十天」此較長事件期之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬具顯著 負相關。非金融業且非電子業所有樣本除「宣告日前一天至後一天」外，其他事 件期之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬負相關皆不具統計顯著。
【表 12、各產業樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析】
本研究亦將所有樣本依「買回註銷、轉讓員工、買回註銷及轉讓員工」分類 後，分別進行二十四次迴歸分析，結果如表13。從表13可發現不論是所有樣本或 不含2008年與2009年之樣本，以「轉讓員工」為買回用途之樣本各事件期之槓桿 比變化比例與事件期累積異常報酬皆呈顯著負相關；而以「買回註銷」為買回用 途之樣本則僅「宣告日前一天至後十天」此長天期事件期之槓桿比變化比例與事 件期累積異常報酬方呈顯著負相關。
由於將購回之庫藏股轉讓員工並不影響公司之槓桿比，僅當公司將購回股份 註銷時股東權益方會減少，槓桿比因而提升，故「買回註銷」此買回用途應與槓 桿比變化較為直接相關，而本研究之迴歸分析結果卻是以「轉讓員工」為買回用 途之樣本其槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬較具統計顯著負相關，此部分 則有待探究。
【表 13、各買回用途樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析】
此外，本研究將所有樣本依槓桿比變化比例，以「四分位數」和「增加/減 少50%以上/以下」此兩種分類方式各將樣本分為四個級距，共進行六十四次迴 歸分析，結果如表14。從表14可發現以「四分位數」區分級距時，所有樣本之「小 於Q1」此級距各事件期之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬皆呈顯著負相 關；而若以「增加/減少50%以上/以下」區分級距時，不論是所有樣本或不含2008
18
年與2009年之樣本，「增加50%以上」此級距之較長天期事件期(宣告日前一天至 後五天、宣告日前一天至後十天)之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬亦呈 顯著負相關。故可知當購回庫藏股之公司槓桿比變化比例大時，槓桿比變化比例 與事件期累積異常報酬之負相關較具統計顯著。所有槓桿比變化比例與事件期累 積異常報酬迴歸分析結果彙總如表15所示。
【表 14、各槓桿比變化比例級距樣本之槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬 迴歸分析】
【表 15、槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬迴歸分析彙總表】
5.2 防禦敵意併購之實證研究
根據表 10 之基本統計量，購回庫藏股之公司為「被併購方」之樣本各事件 期累積異常報酬平均數與中位數幾乎不具統計顯著且為負值，並低於購回庫藏股
之公司為「併購方」、「關係人互併」及「無公告併購消息」之樣本平均數與中位
數，故可了解以「防禦敵意併購」為購回庫藏股動機在臺灣上市公司其實並不常 見，亦呼應樣本數少之現象。
第六章 結論
本研究使用2000年至2016年間宣告購回庫藏股之臺灣上市公司為樣本，並以 各公司事件期累積異常報酬與槓桿比變化比例進行迴歸分析，觀察「維持目標槓 桿比是否為臺灣上市公司購回庫藏股動機之一」及投資人對此潛在動機之反應。
此外，本研究根據公開資訊觀測站重大訊息公告，將購回庫藏股公司分為「有公 告併購消息但為併購方」、「有公告併購消息但為關係人互併」、「有公告併購消息 且為被併購方」及「無公告併購消息」四類，探討「臺灣上市公司是否會以購回 庫藏股防禦敵意併購」且有無顯著異常報酬。
實證結果發現無論何種產業，購回庫藏股之宣告效果在各事件期皆具顯著異 常正報酬，但槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬僅於電子業呈顯著負相關。
就買回用途而言，以「買回註銷」與「轉讓員工」為買回用途者，無論事件期間 長短皆具統計顯著正報酬，但槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬僅於「轉讓 員工」此用途呈顯著負相關。而以槓桿比變化比例區分樣本時，所有級距之各事 件期皆具顯著異常正報酬，但僅槓桿比變化比例大之級距，其槓桿比變化比例與 事件期累積異常報酬方呈顯著負相關，故可發現投資人對於公司購回庫藏股將使 公司槓桿比高於過往平均槓桿比此增加破產風險之舉並不認同。
雖然並非每個迴歸模型皆具統計顯著，但確實可看出在不同產業、不同買回 目的、不同槓桿比變化比例下，槓桿比變化比例與事件期累積異常報酬皆呈反向 關係，亦即對於槓桿比已較過往平均高的公司購回庫藏股時，投資人將因公司主 動提高破產風險而抱持負面看法；而當槓桿比較過往平均低的公司購回庫藏股時，
異常正報酬顯現投資人對此是抱持較為正面的看法。故對投資人而言，公司的槓 桿比維持於一定比例才是最好的，而此與維持目標槓桿比之理論亦相呼應，故「維 持目標槓桿比」此購回庫藏股之動機雖未明文規範於法令中，但從槓桿比變化比
20
例與事件期累積異常報酬間之關係便可發現投資人對此項動機已然有所認同與 了解；然而從「被併購方」之樣本其事件期累積異常報酬平均數與中位數幾乎不 具統計顯著且低於其他類別之樣本便可知投資人對於「以購回庫藏股防禦敵意併 購」尚無意識。
參考文獻
Bagwell, L. S., 1991, Share Repurchases and Takeover Deterrence , RAND Journal of Economics, Vol. 22(1), pp. 72-88.
Bagwell, L. S., and Shoven, J. B., 1988, Share Repurchases and Acquisitions:An Analysis of Which Firms Participate, Auerbach, Alan J. (ed.) Corporate Takeovers: Causes and Consequences. Chicago: University of Chicago Press.
Brown, D. T. and Ryngaert, M. D., 1991, The Determinants of Tendering Rates in Interfirm & Self-Tender Offers , Journal of Business, Vol. 65(4), pp. 529-556.
Chan, K., Ikenberry, D. and Lee, I., 2004, Economic Sources of Gain in Stock Repurchases , Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39(3), pp.461-479.
Chen, D., 2003, The announcement effect of stock repurchase on share prices: an empirical analysis on the Taiwan Stock Exchange. Commerce& Management Quarterly, 4 (4), 377-400.
Dann, L. Y., 1981, Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to
Stockholders and Bondholders ,Journal of Financial Economic, Vol. 9(2), pp.
113-138.
Dittmar, A. K., 2000. Why do firms repurchase stock? The Journal of Business, 73, 331-355.
Fenn, George. W., and Liang, Nellie. 1998. Good News and Bad News about Share Repurchases , Finance and Economics Discussion Series Paper No. 98-4.
Hatakeda, T., and Isagawa, N., 2004, Stock price behavior surrounding stock repurchase announcements:evidence from Japan, Pacific Basin Finance Journal, 12(3), 271-290.
Hodrick, L. S., 1999, Does stock price elasticity affect corporate financial decisions?
22
Journal of Financial Economics Volume 52, Issue 2, Pages 225–256.
Ikenberry, D., Lakonishok, J., and Vermaelen, T., 1995, Market underreaction to open market share repurchases , Journal of Financial Economics.
Ikenberry, D., Lakonishok, J. and Vermaelen, T., 2000, Stock Repurchases in Canada:
Performance and Strategic Trading , Journal of Finance, Vol. 55(5), pp.
2373-2397.
Jensen, M. C., 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers , American Economic Review, Vol. 76(2), pp. 323-329.
Jolls, C., 1998, Stock Repurchases and Incentive Compensation , NBER Working Paper No. w6467.
Lee, S. C., Lu, M. H., and Liu, J. C., 2014, Taiwanese Firms’ Motives for
Repurchasing Shares, Journal of Business and Economics, Volume 5, No. 3, pp. 327-337.
Liu, C.S., and Ziebart, D., 1997, Stock returns and open market stock repurchase announcements, Financial Review, 32, 709-728.
Manconi, A., Peyer,U. and Vermaelen, T., 2017, Are Buybacks Good for Long-Term Shareholder Value? Evidence from Buybacks around the World, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper No.
436/2014.
Mishra, A., 2005, An Empirical Analysis of Share Buybacks in India. ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 11, No. 5, pp. 5-24.
Mitchell, M. L. and Stafford, E., 2000, Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance, Journal of Business, Vol. 73(3), pp. 287-329.
Opler, T. C. and Titman, S., 1996, The Debt-Equity Choice: An Analysis of Issuing Firms, Working Paper,Ohio State University, Columbus.
Ross, S. A., 1985, Debt and Taxes and Uncertainty, Journal of Finance 40 (July):
637-657.
Stephens, C. P. and Weisbach, M. S., 1998, Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs, Journal of Finance, Vol. 53(1), pp.
313-333.
Tsai, L. C., and Guo, F. Y., 2004, An Empirical Study on Stock Repurchases in Taiwan:
The Information Effect and Signaling Motivation, The International Journal of Accounting Studies, pp. 81-112.
Vermaelen, T., 1981, Common Stock Repurchases and Market Signalling: An Empirical Study, Journal of Financial Economics, Vol. 9(2), pp. 139-183.
Wang, L. H., Lin, C. H., Fung, H. G., and Chen, H. M., 2013, An analysis of stock repurchase in Taiwan, International Review of Economics & Finance Volume 27, Pages 497–513.
Weisbenner, S. J., 2000, Corporate Share Repurchases in the 1990s: What Role Do Stock Options Play? AFA 2002 Atlanta Meetings; FEDS Working Paper No.
2000-29
24
表 1、2000 年至 2016 年各年度與槓桿比變化比例各級距之樣本數
A.以「四分位數」區分級距
年度 小於 Q1 大於 Q1 小於 Q2 大於 Q2 小於 Q3 大於 Q3 總計
2000 52 39 47 55 193
2001 32 54 44 58 188
2002 32 31 23 43 129
2003 45 25 23 48 141
2004 47 60 62 89 258
2005 40 37 40 41 158
2006 33 26 44 45 148
2007 34 28 30 38 130
2008 131 116 87 88 422
2009 21 23 18 18 80
2010 17 16 14 8 55
2011 53 52 61 50 216
2012 18 25 44 26 113
2013 18 13 9 14 54
2014 23 20 20 17 80
2015 62 75 83 37 257
2016 36 53 44 22 155
總計 694 693 693 697 2777
B.以「增加/減少 50%以上/以下」區分級距
年度 減少 50%以上 減少 0%-50% 增加 0%-50% 增加 50%以上 總計
2000 5 97 83 8 193
2001 6 83 93 6 188
2002 2 62 57 8 129
2003 4 66 61 10 141
2004 1 118 127 12 258
2005 9 70 75 4 158
2006 5 59 78 6 148
2007 3 63 61 3 130
2008 7 259 146 10 422
2009 1 48 29 2 80
2010 2 33 19 1 55
2011 1 115 93 7 216
2012 2 46 64 1 113
2013 1 31 20 2 54
2014 2 42 35 1 80
2015 6 144 105 2 257
2016 7 86 60 2 155
總計 64 1422 1206 85 2777
26
表 2、2000 年至 2016 年各年度與各產業之樣本數
產業類別
年度 金融業 電子業 非金融業且非電子業 總計
2000 16 40 137 193
2001 25 44 119 188
2002 15 55 59 129
2003 11 80 50 141
2004 4 188 66 258
2005 3 94 61 158
2006 8 102 38 148
2007 4 99 27 130
2008 25 257 140 422
2009 4 45 31 80
2010 4 33 18 55
2011 5 145 66 216
2012 3 68 42 113
2013 0 40 14 54
2014 1 42 37 80
2015 16 158 83 257
2016 6 86 63 155
總計 150 1576 1051 2777
表 3、2000 年至 2016 年各年度與各買回用途之樣本數 買回用途
年度 買回註銷 轉讓員工 買回註銷及轉讓員工 股權轉換 合併受讓 認股權轉換 轉讓公司債 轉讓可轉債 其他 總計
2000 74 114 1 3 0 0 0 1 0 193
2001 68 120 0 0 0 0 0 0 0 188
2002 58 70 0 1 0 0 0 0 0 129
2003 51 88 0 1 0 0 1 0 0 141
2004 96 159 1 2 0 0 0 0 0 258
2005 72 85 0 1 0 0 0 0 0 158
2006 59 88 0 0 1 0 0 0 0 148
2007 37 89 0 3 0 1 0 0 0 130
2008 205 205 3 1 4 0 0 0 4 422
2009 54 21 0 2 2 0 0 0 1 80
2010 24 28 1 1 0 0 0 0 1 55
2011 94 117 3 2 0 0 0 0 0 216
2012 63 50 0 0 0 0 0 0 0 113
2013 25 28 1 0 0 0 0 0 0 54
2014 44 36 0 0 0 0 0 0 0 80
2015 140 111 4 2 0 0 0 0 0 257
2016 83 70 2 0 0 0 0 0 0 155
總計 1247 1479 16 19 7 1 1 1 6 2777
28
表 4、2000 年至 2016 年各年度與公告併購消息之樣本數 有無公告併購消息
有併購消息
無併購消息 總計
年度 併購方 被併購方 關係人互併
2000 8 0 3 182 193
2001 6 0 4 178 188
2002 8 1 11 109 129
2003 1 0 9 131 141
2004 2 0 11 245 258
2005 3 1 11 143 158
2006 2 0 13 133 148
2007 3 2 5 120 130
2008 1 1 41 379 422
2009 0 0 9 71 80
2010 0 0 9 46 55
2011 2 0 11 203 216
2012 0 0 7 106 113
2013 1 0 1 52 54
2014 0 0 3 77 80
2015 0 0 13 244 257
2016 0 0 8 147 155
總計 37 5 169 2566 2777
表 5、所有樣本之事件期累積異常報酬敘述統計量
事件期累積異常報酬(%)
年度 平均數 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 全樣本區間 1.78***(+) 2.66***(+) 3.10***(+) 3.73***(+) 1.78***(+) 2.38***(+) 2.67***(+) 3.12***(+) 不含 2008 年與 2009 年 1.90***(+) 2.70***(+) 3.09***(+) 3.59***(+) 1.85***(+) 2.39***(+) 2.57***(+) 2.94***(+)
事件期累積異常報酬(%)
年度 最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 全樣本區間 22.76 39.08 53.90 52.48 -23.69 -38.01 -39.50 -49.65 不含 2008 年與 2009 年 22.76 39.08 53.90 52.48 -23.69 -38.01 -39.50 -49.65
30
表 6、2000 年至 2016 年各年度之事件期累積異常報酬敘述統計量 事件期累積異常報酬(%)
年度 平均數 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 2000 2.58***(+) 3.76***(+) 4.52***(+) 5.70***(+) 1.93***(+) 3.40***(+) 4.16***(+) 4.62***(+) 2001 2.26***(+) 4.42***(+) 5.25***(+) 5.48***(+) 1.30***(+) 3.34***(+) 3.99***(+) 4.04***(+) 2002 1.74***(+) 2.18***(+) 2.31***(+) 2.60***(+) 1.35***(+) 1.60***(+) 1.53***(+) 1.86 2003 1.39***(+) 1.86***(+) 2.01***(+) 2.29***(+) 1.38***(+) 1.53***(+) 1.63***(+) 1.96***(+) 2004 0.39 1.31***(+) 1.67***(+) 2.09***(+) 0.91**(+) 1.89***(+) 2.07***(+) 2.11***(+) 2005 1.50***(+) 2.13***(+) 2.82***(+) 3.49***(+) 1.86***(+) 2.17***(+) 2.75***(+) 3.64***(+) 2006 1.58***(+) 1.98***(+) 2.15***(+) 3.07***(+) 1.69***(+) 1.89***(+) 1.87***(+) 2.42***(+) 2007 0.85*(+) 1.71***(+) 2.49***(+) 2.55***(+) 1.53***(+) 2.25***(+) 3.06***(+) 2.64***(+) 2008 0.94***(+) 2.35***(+) 2.99***(+) 4.33***(+) 1.05***(+) 2.25***(+) 2.94***(+) 4.27***(+) 2009 2.86***(+) 3.29***(+) 3.88***(+) 4.58***(+) 3.07***(+) 3.62***(+) 3.48***(+) 4.89***(+) 2010 2.19***(+) 2.50***(+) 1.86***(+) 1.19*(+) 2.09***(+) 2.65***(+) 1.59***(+) 1.23 2011 1.20***(+) 2.09***(+) 2.37***(+) 2.75***(+) 1.57***(+) 2.43***(+) 2.43***(+) 2.24***(+) 2012 2.65***(+) 3.09***(+) 3.47***(+) 3.83***(+) 2.35***(+) 1.72***(+) 2.44***(+) 3.55***(+) 2013 2.36***(+) 2.56***(+) 2.68***(+) 3.21***(+) 2.15***(+) 2.24***(+) 2.40***(+) 2.40***(+) 2014 1.77***(+) 1.84**(+) 2.09***(+) 2.01***(+) 2.49***(+) 2.08***(+) 2.27***(+) 1.81***(+) 2015 3.38***(+) 4.07***(+) 4.26***(+) 5.28***(+) 2.89***(+) 3.41***(+) 3.27***(+) 4.87***(+) 2016 3.05***(+) 3.70***(+) 4.20***(+) 4.60***(+) 2.27***(+) 2.83***(+) 3.39***(+) 3.71***(+)
事件期累積異常報酬(%)
年度 最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10)
2000 19.39 24.44 29.91 52.48 -10.95 -19.78 -19.80 -21.63
2001 22.76 39.08 53.90 46.00 -11.73 -10.48 -15.97 -16.08
2002 19.17 18.56 18.30 39.91 -11.12 -12.46 -14.12 -14.02
2003 13.86 14.31 21.33 49.22 -17.81 -16.86 -18.22 -25.32
2004 16.26 22.33 27.17 38.91 -19.54 -19.19 -24.53 -22.47
2005 12.46 21.35 26.86 33.77 -17.66 -17.93 -20.04 -24.84
2006 20.63 28.05 28.39 34.20 -17.27 -17.21 -20.07 -25.58
2007 12.60 16.94 18.90 22.18 -21.72 -29.89 -30.58 -49.65
2008 19.02 29.26 32.28 50.44 -16.77 -20.82 -20.91 -35.09
2009 12.84 22.12 24.47 25.92 -16.77 -19.89 -28.74 -25.56
2010 11.54 12.18 11.72 11.09 -5.23 -5.58 -7.18 -8.36
2011 13.72 17.09 22.09 32.40 -16.86 -24.99 -25.29 -38.94
2012 17.08 27.64 23.88 25.52 -5.63 -4.72 -7.09 -8.36
2013 8.63 12.49 10.32 26.49 -6.86 -6.60 -8.35 -12.22
2014 9.98 16.73 17.42 22.75 -22.07 -29.51 -17.06 -26.52
2015 22.02 28.14 34.08 32.89 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
2016 18.34 22.78 19.58 27.87 -16.10 -19.28 -22.64 -17.69
32
表 7、槓桿比變化比例各級距之事件期累積異常報酬敘述統計量 7.1 全樣本區間
事件期累積異常報酬(%)
槓桿比變化比例
平均值 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) A.以「四分位數」區分級距
小於 Q1 2.06***(+) 2.94***(+) 3.44***(+) 4.32***(+) 2.23***(+) 2.63***(+) 3.06***(+) 3.51***(+) 大於 Q1 小於 Q2 1.81***(+) 2.69***(+) 3.17***(+) 3.80***(+) 2.01***(+) 2.53***(+) 2.81***(+) 3.56***(+) 大於 Q2 小於 Q3 1.99***(+) 2.90***(+) 3.36***(+) 3.90***(+) 1.56***(+) 2.15***(+) 2.51***(+) 2.95***(+) 大於 Q3 1.26***(+) 2.12***(+) 2.42***(+) 2.91***(+) 1.31***(+) 2.08***(+) 2.37***(+) 2.61***(+) B.以「增加/減少 50%以上/以下」區分級距
減少 50%以上 2.81***(+) 4.20***(+) 4.48***(+) 5.78***(+) 2.36***(+) 3.61***(+) 3.97***(+) 4.69***(+) 減少 0%-50% 1.95***(+) 2.79***(+) 3.31***(+) 4.06***(+) 2.13***(+) 2.52***(+) 2.86***(+) 3.38***(+) 增加 0%-50% 1.57***(+) 2.46***(+) 2.82***(+) 3.26***(+) 1.42***(+) 2.11***(+) 2.40***(+) 2.68***(+) 增加 50%以上 1.12*(+) 2.07***(+) 2.37***(+) 3.37***(+) 2.07*(+) 2.09***(+) 3.24**(+) 4.09***(+)
事件期累積異常報酬(%)
槓桿比變化比例
最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) A.以「四分位數」區分級距
小於 Q1 20.63 29.26 34.08 49.22 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
大於 Q1 小於 Q2 22.02 32.19 34.29 52.48 -22.07 -24.99 -28.74 -38.94
大於 Q2 小於 Q3 19.39 29.94 28.43 42.75 -17.27 -19.78 -22.64 -21.33
大於 Q3 22.76 39.08 53.90 50.44 -21.72 -29.89 -30.58 -49.65
B.以「增加/減少 50%以上/以下」區分級距
減少 50%以上 15.25 21.35 26.86 25.78 -10.61 -9.34 -12.02 -6.97
減少 0%-50% 22.02 32.19 34.29 52.48 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
增加 0%-50% 22.76 39.08 53.90 50.44 -21.72 -29.89 -30.58 -49.65
增加 50%以上 12.37 24.44 26.14 40.84 -13.71 -15.17 -15.16 -25.32
34
7.2 不含 2008 年與 2009 年
事件期累積異常報酬(%)
槓桿比變化比例
平均值 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) A.以「四分位數」區分級距
小於 Q1 2.26***(+) 3.02***(+) 3.51***(+) 4.17***(+) 2.46***(+) 2.64***(+) 3.06***(+) 3.40***(+) 大於 Q1 小於 Q2 2.01***(+) 2.82***(+) 3.15***(+) 3.73***(+) 2.02***(+) 2.48***(+) 2.78***(+) 3.18***(+) 大於 Q2 小於 Q3 2.05***(+) 2.89***(+) 3.30***(+) 3.67***(+) 1.57***(+) 2.11***(+) 2.46***(+) 2.74***(+) 大於 Q3 1.27***(+) 2.06***(+) 2.39***(+) 2.79***(+) 1.42***(+) 2.06***(+) 2.28***(+) 2.65***(+) B.以「增加/減少 50%以上/以下」區分級距
減少 50%以上 2.97***(+) 3.78***(+) 4.10***(+) 5.23***(+) 2.36***(+) 3.49***(+) 3.96***(+) 3.95***(+) 減少 0%-50% 2.12***(+) 2.90***(+) 3.33***(+) 3.93***(+) 2.20***(+) 2.53***(+) 2.83***(+) 3.29***(+) 增加 0%-50% 1.63***(+) 2.43***(+) 2.82***(+) 3.12***(+) 1.43***(+) 2.02***(+) 2.26***(+) 2.53***(+) 增加 50%以上 1.40**(+) 2.44***(+) 2.45***(+) 3.76***(+) 2.07*(+) 3.55***(+) 3.23**(+) 4.09***(+)
事件期累積異常報酬(%)
槓桿比變化比例 最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) A.以「四分位數」區分級距
小於 Q1 20.63 28.14 34.08 49.22 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
大於 Q1 小於 Q2 22.02 32.19 34.29 52.48 -22.07 -24.99 -25.29 -38.94
大於 Q2 小於 Q3 19.39 29.94 27.17 34.37 -17.27 -19.78 -22.64 -21.33
大於 Q3 22.76 39.08 53.90 46.00 -21.72 -29.89 -30.58 -49.65
B.以「增加/減少 50%以上/以下」區分級距
減少 50%以上 15.25 21.35 26.86 25.78 -10.61 -9.34 -12.02 -6.97
減少 0%-50% 22.02 32.19 34.29 52.48 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
增加 0%-50% 22.76 39.08 53.90 46.00 -21.72 -29.89 -30.58 -49.65
增加 50%以上 12.37 24.44 26.14 40.84 -13.71 -15.17 -15.16 -25.32
36
表 8、各產業之事件期累積異常報酬敘述統計量 8.1 全樣本區間
事件期累積異常報酬(%)
產業類別 平均數 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 金融業 1.62***(+) 2.10***(+) 2.61***(+) 3.04***(+) 0.82***(+) 1.51***(+) 1.68***(+) 1.94***(+) 電子業 1.58***(+) 2.36***(+) 2.83***(+) 3.38***(+) 1.83***(+) 2.42***(+) 2.70***(+) 3.25***(+) 非金融業且非電子業 2.10***(+) 3.19***(+) 3.57***(+) 4.36***(+) 1.83***(+) 2.42***(+) 2.72***(+) 3.15***(+)
事件期累積異常報酬(%)
產業類別 最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10)
金融業 19.03 22.19 27.14 52.48 -10.35 -10.81 -13.48 -20.21
電子業 22.02 28.14 34.08 50.44 -22.07 -29.89 -30.58 -49.65
非金融業且非電子業 22.76 39.08 53.90 49.22 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
8.2 不含 2008 年與 2009 年
事件期累積異常報酬(%)
產業類別 平均數 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 金融業 1.98***(+) 2.59***(+) 3.07***(+) 3.74***(+) 0.92***(+) 1.81***(+) 1.65***(+) 2.31***(+) 電子業 1.63***(+) 2.30***(+) 2.69***(+) 3.01***(+) 1.89***(+) 2.39***(+) 2.51***(+) 2.86***(+) 非金融業且非電子業 2.27***(+) 3.29***(+) 3.67***(+) 4.41***(+) 1.93***(+) 2.45***(+) 2.74***(+) 3.24***(+)
事件期累積異常報酬(%)
產業類別 最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10)
金融業 19.03 22.19 27.14 52.48 -10.35 -9.05 -8.39 -13.35
電子業 22.02 28.14 34.08 38.91 -22.07 -29.89 -30.58 -49.65
非金融業且非電子業 22.76 39.08 53.90 49.22 -23.69 -38.01 -39.50 -39.69
38
表 9、各買回用途之事件期累積異常報酬敘述統計量 9.1 全樣本區間
事件期累積異常報酬(%)
買回用途
平均數 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 買回註銷 2.14***(+) 3.23***(+) 3.69***(+) 4.44***(+) 2.09***(+) 2.88***(+) 3.20***(+) 3.74***(+) 轉讓員工 1.47***(+) 2.20***(+) 2.62***(+) 3.18***(+) 1.53***(+) 2.02***(+) 2.37***(+) 2.61***(+) 買回註銷及轉讓員工 2.43*(+) 4.23***(+) 4.52***(+) 5.55***(+) 2.78 3.98 3.85**(+) 6.21***(+)
股權轉換 2.61**(+) 2.47 3.20*(+) 3.20 2.79**(+) 2.36**(+) 2.68**(+) 3.90
合併受讓 0.82 1.39 1.56 -2.66 0.32 -0.95 0.06 -2.44
其他 -1.04 -1.67 -1.99 -2.61 -0.04 0.83 -0.88 -0.44
事件期累積異常報酬(%)
買回用途
最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 買回註銷 22.02 29.94 32.28 50.44 -23.69 -38.01 -39.50 -49.65 轉讓員工 22.76 39.08 53.90 52.48 -22.07 -24.99 -25.29 -38.94
買回註銷及轉讓員工 12.41 12.19 15.41 20.14 -6.21 -3.82 -2.26 -8.11
股權轉換 14.66 21.92 27.17 34.37 -6.62 -16.54 -13.72 -19.48
合併受讓 5.30 12.21 13.09 10.07 -2.63 -6.29 -9.16 -14.24
其他 1.99 3.65 4.78 7.28 -4.87 -10.41 -10.78 -18.51
40
9.2 不含 2008 年與 2009 年
事件期累積異常報酬(%)
買回用途 平均數 中位數
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 買回註銷 2.28***(+) 3.18***(+) 3.61***(+) 4.16***(+) 2.13***(+) 2.79***(+) 3.05***(+) 3.57***(+) 轉讓員工 1.58***(+) 2.30***(+) 2.66***(+) 3.13***(+) 1.58***(+) 2.06***(+) 2.34***(+) 2.51***(+) 買回註銷及轉讓員工 3.02*(+) 4.32**(+) 4.71***(+) 5.42**(+) 4.19 4.88 5.50*(+) 6.56**(+)
股權轉換 2.81**(+) 3.54**(+) 4.27**(+) 3.99 2.76**(+) 2.63**(+) 2.88**(+) 3.24
事件期累積異常報酬(%)
買回用途 最大值 最小值
(t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) (t=-1~1) (t=-1~3) (t=-1~5) (t=-1~10) 買回註銷 22.02 29.94 29.91 49.22 -23.69 -38.01 -39.50 -49.65 轉讓員工 22.76 39.08 53.90 52.48 -22.07 -24.99 -25.29 -38.94
買回註銷及轉讓員工 12.41 12.19 15.41 20.14 -6.21 -3.82 -2.26 -8.11
股權轉換 14.66 21.92 27.17 34.37 -3.86 -2.88 -6.33 -9.18
