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肆、實證結果
一、敘述統計分析
表 4-1 列示本文第一個研究議題「現金持有與租稅規避模型」所使用的變數 之敘述統計量，Panel A 為全部樣本各變數之敘述統計量，Panel B 則是依上市與 上櫃公司分組，對各組研究變數之平均數差異做t 檢定。
Panel A 的現金持有(Cash Holdings)顯示，我國上市櫃公司平均持有的現金與 短期投資合計數佔淨資產約 18.54%，超額現金持有(XCash)則佔淨資產約 1.1%，
而從Panel B 的分組檢定發現，我國上櫃公司雖然現金持有平均數較上市公司為多，
但其超額現金持有卻是負值，明顯不同於上市公司，表示平均而言，我國上櫃公 司的超額現金持有低於最適現金持有部位，而上櫃公司持有的現金部位平均數高 於上市公司，這可能是透過減少普通股股利的發放(Dividends dummy)與依賴外部 資金的溢助(NF)（詳表 4-2）所致；另外，上櫃公司相對於上市公司，投資更高比 重於資本支出(CAPEX)或研究發展支出(RD)，而上櫃公司考量公司未來還本付息 能力，所以對於長期負債(LEVERAGE)的槓桿使用程度較上市公司為低。
我國上市公司規模(SIZE)雖然大於上櫃公司，但上櫃公司的上期會計有效稅率 (GAAP ETRt-1)與本期現金有效稅率(Cash ETRt)都顯著高於上市公司，顯示上櫃公 司前一期的租稅負擔較上市公司為重，這可能是上市公司相較於上櫃公司更積極 從事租稅規劃活動之結果。
另外，觀察各種不同衡量租稅規避的指標，例如：上期財稅所得差異(BTDt-1) 與上期非裁決性租稅規避(DTAXt-1、DTAX_JDAt-1、DTAX_MJDAt-1、DTAX_KJDAt-1、 DTAX_KMJDAt-1)等變數也都發現，上市公司運用租稅策略避稅的積極度明顯高於 上櫃公司，這可能是因為上市公司面臨資本市場股價壓力相對較大，所以更傾向
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安排可以提高帳列財務所得之財稅差異交易事項（如處分土地或證券所得免稅等），
也可能是上市公司有更多的管道與機會和聯屬企業進行移轉訂價交易，以發揮更 大的節省效果，因此也發現上市公司的上期避稅可能性指標(SHELTER_JDAt-1、 SHELTER_MJDAt-1、SHELTER_KJDAt-1、SHELTER_KMJDAt-1)之平均值亦顯著較 上櫃公司為高。
表
4-1 現金持有與租稅規避模型樣本變數之敘述性統計分析
Panel A：樣本平均值（n = 11,622）平均數 標準差 最小值 最大值 超額現金持有(XCash) 0.0110 0.8111 -2.6047 1.7266 現金持有(Cash Holdings) 0.1854 0.2555 0.0021 1.4981 會計有效稅率(GAAP ETRt-1) 0.1306 0.1615 0.0000 1.0000 現金有效稅率(Cash ETRt) 0.1086 0.1799 0.0000 1.0000 財稅所得差異(BTDt-1) 0.0130 0.0872 -0.3101 0.3653 非裁決性租稅規避(DTAXt-1) -0.0022 0.0676 -0.2212 0.1950 非裁決性租稅規避(DTAX_JDAt-1) -0.0039 0.0748 -0.3844 0.4185 非裁決性租稅規避(DTAX_MJDAt-1) -0.0038 0.0709 -0.2358 0.2018 非裁決性租稅規避(DTAX_KJDAt-1) -0.0043 0.0813 -0.2860 0.3839 非裁決性租稅規避(DTAX_KMJDAt-1) -0.0048 0.0796 -0.2872 0.2187 避稅可能性(SHELTER_JDAt-1) 6.7770 1.5549 1.6891 10.9283 避稅可能性(SHELTER_MJDAt-1) 6.7840 1.5653 1.6902 10.9458 避稅可能性(SHELTER_KJDAt-1) 6.7799 1.5380 1.9551 10.9735 避稅可能性(SHELTER_KMJDAt-1) 6.7712 1.5514 1.8633 10.9903 公司規模(SIZE) 15.0015 1.3420 12.1681 19.1047 市價淨值比(MB) 1.3764 0.9504 0.4146 6.4292 現金流量(CF) 0.0140 0.0670 -0.2408 0.2209 淨營運資金(NWC) 0.0648 0.1693 -0.4513 0.5061 資本支出(CAPEX) -0.0311 0.0459 -0.2473 0.0000 長期負債比率(LEVERAGE) 0.1034 0.1200 0.0000 0.5163 產業現金流量標準差(Industry sigma) 0.0626 0.0234 0.0219 0.1467 股利支付虛擬變數(Dividends dummy) 0.6506 0.4768 0.0000 1.0000 研究發展支出(RD) 0.0291 0.0527 0.0000 0.3340 上市櫃年數(Firm age) 26.6228 11.5340 4.0000 67.0000 上市公司(TSE) 0.6520 0.4763 0.0000 1.0000
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1. 為避免極端值影響研究結果，除 GAAP ETR、Cash ETR、MB、Dividend dummy 與 Firm age 外，
將所有變數極端值分別採winsorized 設限在第一分位值及第九十九分位值；此外，為消除通貨膨 脹影響，除了MB 外，所有變數都以民國 100 年為基期的消費者物價指數調整之。
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(6) 積極性租稅規避(DTAX、DTAX_JDA、DTAX_MJDA、DTAX_KJDA、DTAX_KMJDA) = 分別 以Desai and Dharmapala (2006)與 Lim (2011)之定義衡量，其計算方法詳第(3.1)式、第(3.2)式 與第(4.1)式、第(4.2)式之說明。
(7) 避稅可能性(SHELTER_JDA、SHELTER_MJDA、SHELTER_KJDA、SHELTER_KMJDA) = 以 Wilson (2009)之定義衡量，其計算方法詳第(5)式之說明。
(8) 公司規模(SIZE) = 以淨資產取自然對數衡量。
(9) 市價淨值比(MB) = 以淨資產減普通股股東權益加權益市值除以淨資產衡量。普通股股東權 益是以普通股股本加資本公積加保留盈餘減庫藏股票的合計數衡量；權益市值是以未調整除 權息之股票年收盤價乘以流通在外普通股股數衡量。
(10) 現金流量(CF) = 以營業利益減折舊與攤銷費用減利息費用減所得稅費用減普通股股利的合 計數除以淨資產衡量。
(11) 淨營運資金(NWC) = 以流動資產減流動負債減現金與短期投資後的餘額除以淨資產衡量。
(12) 資本支出(CAPEX) = 以資本支出除以淨資產衡量。
(13) 長期負債比率(LEVERAGE) = 以一年內到期之長期負債加長期負債的合計數除以總資產衡 量。
(14) 產業現金流量標準差(Industry sigma) = 以同一產業十年期現金流量標準差的平均值衡量。
(15) 股利支付虛擬變數(Dividends dummy) = 若企業樣本年度有支付普通股股利，設定為 1；反之，
則為0。
(16) 研究發展支出(RD) = 以研究發展支出除以營業收入淨額衡量，缺漏值設定為 0。
(17) 掛牌上市櫃年數(Firm age) = 企業在我國證券交易市場上掛牌上市或上櫃的年數。
(18) 上市公司(TSE) = 企業在臺灣證券交易所掛牌上市者，設定為 1；反之，則為 0。
表4-2 列示本文第二個研究議題「超額權益報酬與租稅規避之現金持有模型」
所使用的變數之敘述統計量，Panel A 為全部樣本各變數之敘述統計量，Panel B 則是依上市與上櫃公司分組，對各組研究變數之平均數差異做t 檢定。
Panel A 的兩期超額現金變動數(∆XCash)的平均數是正值，顯示我國上市櫃公 司可能隨著稅前財務所得(∆E)之獲利能力成長，超額現金之持有有增加之趨勢。
另外，雖然Panel A 的研究發展支出(∆RD)的平均數為正值，但就 Panel B 依上市 櫃做分組檢定發現，上市公司的研究發展支出有增加之趨勢，但上櫃公司在研究 發展支出卻有減少的現象。
上市公司的長期負債比率(L)的平均數較上櫃公司為高，但兩期利息費用變動 數(∆I)的平均數較上櫃公司為低，這可能是上市公司舉債籌資時，相對於上櫃公司 較具有與債權人協商融資成本的籌碼，因此利息費用的節省較上櫃公司下降幅度 更為明顯。此外，不論是上市公司或是上櫃公司，其普通股股利變動數(∆D)的平 均數則均為正值，惟上市公司普通股股利發放的成長幅度也較上櫃公司明顯。
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Panel A 的 GAAP ETR × ∆XCash 與 Cash ETR × ∆XCash 的平均數均為正值，顯 示當公司租稅負擔愈重時，所持有的超額現金流量會較上期為多，以作為支付日 後所得稅款繳納的現金來源，而這樣的結果支持現金持有的「預防動機」理論。
若以財稅所得差異作為租稅規避的代理變數時，BTD × ∆XCash 的平均數均為 負值，顯示透過租稅規劃活動的進行，反而使本期超額現金的持有較上期減少，
這有可能是企業已將本期租稅規避活動所增加的超額現金，於年度中較上期使用 更多額度在償還債務、支付利息或股利或投入研究發展支出所致。
以非裁決性租稅規避作為租稅規避的代理變數時，上櫃公司的DTAX_KJDA ×
∆XCash 與 DTAX_KMJDA × ∆XCash 的平均數仍然皆為負值，但 DTAX × ∆XCash、
DTAX_JDA × ∆XCash、DTAX_MJDA × ∆XCash 則為正值；而上市公司的 DTAX ×
∆XCash、DTAX_JDA × ∆XCash、DTAX_MJDA × ∆XCash、DTAX_KJDA × ∆XCash、
DTAX_KMJDA × ∆XCash 皆為正值，顯示我國上市櫃公司以永久性財稅所得差異 進行租稅規避時，會留存較多超額現金於手邊。
最後，以避稅可能性作為租稅規避的代理變數時，除了 SHELTER_MJDA ×
∆XCash 於上櫃公司與上市公司分組平均數皆為負值外，SHELTER_JDA × ∆XCash、
SHELTER_KJDA × ∆XCash 與 SHELTER_KMJDA × ∆XCash 於上櫃公司分組平均數 為負值，但在上市公司分組平均值則為正值，顯示我國上市櫃公司對透過租稅掩 護區避稅所節省的超額現金，使其意圖並不相同。
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超額權益報酬率(XR) -0.0060 0.4932 -1.2980 2.1471 超額現金變動數(∆XCash) 0.0070 0.6783 -1.9420 1.9775 稅前財務所得變動數(∆E) 0.0209 0.1698 -0.4761 0.9031 淨資產變動數(∆NA) 0.0186 0.3206 -1.4924 1.1094 研究發展支出變動數(∆RD) 0.0000 0.0087 -0.0451 0.0275 利息費用變動數(∆I) -0.0018 0.0093 -0.0576 0.0192 普通股股利變動數(∆D) 0.0049 0.0344 -0.0789 0.1520 期初超額現金變動數(XCasht-1) 0.0037 0.7953 -2.5442 1.7173 XCasht-1 × ∆XCash -0.2140 0.6141 -3.4866 0.9526 長期負債比率(L) 0.1939 0.3223 0.0000 1.9842 L × ∆XCash -0.0028 0.2236 -1.0688 0.9548 淨新增籌資金額(NF) 0.0226 0.1427 -0.4064 0.7228 會計有效稅率(GAAP ETR) 0.1308 0.1636 0.0000 1.0000 GAAP ETR × ∆XCash 0.0007 0.1050 -0.4227 0.4030 現金有效稅率(Cash ETR) 0.1086 0.1799 0.0000 1.0000 Cash ETR × ∆XCash 0.0038 0.0952 -0.4093 0.4189 財稅所得差異(BTD) 0.0094 0.0861 -0.3101 0.3653 BTD × ∆XCash -0.0008 0.0553 -0.2350 0.2209 非裁決性租稅規避(DTAX) -0.0027 0.0695 -0.3934 0.4264 DTAX × ∆XCash 0.0023 0.0440 -0.1705 0.1834 非裁決性租稅規避(DTAX_JDA) -0.0046 0.0698 -0.2364 0.1942 DTAX_JDA × ∆XCash 0.0016 0.0476 -0.1944 0.1982 非裁決性租稅規避(DTAX_MJDA) -0.0043 0.0695 -0.2349 0.1968 DTAX_MJDA × ∆XCash 0.0019 0.0472 -0.1898 0.1985 非裁決性租稅規避(DTAX_KJDA) -0.0056 0.0785 -0.2860 0.2108 DTAX_KJDA × ∆XCash -0.0005 0.0532 -0.2374 0.2127 非裁決性租稅規避(DTAX_KMJDA) -0.0056 0.0784 -0.2871 0.2086 DTAX_KMJDA × ∆XCash -0.0005 0.0531 -0.2364 0.2124 避稅可能性(SHELTER_JDA) 6.7780 1.5839 1.3533 10.9556 SHELTER_JDA × ∆XCash -0.0170 4.5915 -13.9775 13.2748 避稅可能性(SHELTER_MJDA) 6.7837 1.5938 1.3396 10.9629 SHELTER_MJDA × ∆XCash -0.0229 4.6014 -14.1955 13.2539 避稅可能性(SHELTER_KJDA) 6.7843 1.5508 1.8508 10.9677 SHELTER_KJDA × ∆XCash -0.0098 4.5971 -13.9510 13.4158 避稅可能性(SHELTER_KMJDA) 6.7765 1.5620 1.7521 10.9614 SHELTER_KMJDA × ∆XCash -0.0145 4.6022 -14.0900 13.4245‧
非裁決性租稅規避(DTAX_JDA) -0.0182 0.0027 1.60 <.0001 DTAX_JDA × ∆XCash 0.0017 0.0016 1.61 <.0001 非裁決性租稅規避(DTAX_MJDA) -0.0177 0.0029 1.59 <.0001 DTAX_MJDA × ∆XCash 0.0020 0.0018 1.60 <.0001 非裁決性租稅規避(DTAX_KJDA) -0.0210 0.0027 1.59 <.0001 DTAX_KJDA × ∆XCash -0.0013 -0.0002 1.57 <.0001 非裁決性租稅規避(DTAX_KMJDA) -0.0210 0.0027 1.58 <.0001 DTAX_KMJDA × ∆XCash -0.0012 -0.0001 1.56 <.0001 避稅可能性(SHELTER_JDA) 5.9498 7.2200 1.08 0.006 SHELTER_JDA × ∆XCash 0.0000 -0.0261 1.31 <.0001 避稅可能性(SHELTER_MJDA) 5.9549 7.2260 1.09 0.001 SHELTER_MJDA × ∆XCash -0.0089 -0.0303 1.31 <.0001 避稅可能性(SHELTER_KJDA) 5.9802 7.2134 1.01 0.705 SHELTER_KJDA × ∆XCash 0.0099 -0.0203 1.31 <.0001 避稅可能性(SHELTER_KMJDA) 5.9702 7.2067 1.03 0.221 SHELTER_KMJDA × ∆XCash 0.0011 -0.0227 1.31 <.0001註：
1. 樣本數為 11,622 筆。
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(14) 積極性租稅規避(DTAX、DTAX_JDA、DTAX_MJDA、DTAX_KJDA、DTAX_KMJDA) = 分別 以Desai and Dharmapala (2006)與 Lim (2011)之定義衡量，其計算方法詳第(3.1)式、第(3.2)式 與第(4.1)式、第(4.2)式之說明。
(16) 避稅可能性(SHELTER_JDA、SHELTER_MJDA、SHELTER_KJDA、SHELTER_KMJDA) = 以 Wilson (2009)之定義衡量，其計算方法詳第(5)式之說明。