企業超額現金持有與租稅規避 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系博士班博士學位論文. 企業超額現金持有與租稅規避 Corporate Excess Cash Holdings and Tax Avoidance. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 指導教授：陳明進研究生：蔡麗雯. i Un. v. 博士撰. 中華民國一○四年七月.

(2) 謝. 辭. 怎麼樣也沒想到，在離開眾信聯合會計師事務所後，一時湧起的進修念頭會讓人生轉了這麼大一個彎，這段從研究所到博士班的攻讀過程中，首先要感謝的是指導教授陳明進老師，老師總以嚴謹求實的態度悉心點撥斧正，引領我進入研究領域，令我銘感在心。論文口試期間，承蒙林世銘老師、顏信輝老師、許崇源老師與張清福老師在研究架構、假說推論與研究方法上給予指正，也提供許多寶貴的建議，使論文得以更臻周延與完善，在此深表謝意。技職背景的我很幸福，因為每年士商班導慶生會，郭豐安導師與陳香枝師母的關心與祝福，總讓我備感溫馨；景文猶如姐姐般的高麗玲導師、雷秀英老師、蕭昭宜老師與吳麗晳老師，認真教學與呵護，是我在教學上最好的榜樣。感謝輔大范宏書老師與姜家訓老師，您們的鼓勵與打氣，總能轉化成為我努力的動能。謝謝勤業眾信聯合會計師事務賴冠仲會計師給了我進入事務所服務的機會，而洪國田會計師紮實的訓練並鼓勵我多提出疑義做討論，教會我從不同角度開拓. 政治大思維，讓我長了智慧更開了眼界，一輩子受用不盡。在博士班求學階段，感謝致立. 理、清大、世新、輔大、北商等學校給了我兼課的機會，讓我不必為了肚子溫飽. ‧ 國. 學. 而傷神，也讓我有機會在教學過程中不斷吸取新知及精進教學技能，且在與同學. ‧. 們的互動中，更深刻體驗到所謂教學相長。「有種惦記，疏淡，卻很甘甜；有種問候，平常，卻很溫暖；有種信任，無言，卻最真切；有種友誼，清澈，也最長遠。」不論是在事務所那段青春歲月，與同事們一起無私的併肩作戰，熬夜加班挑燈看日初的時光；還是在各個求學階. sit. y. Nat. n. er. io. 段遇到那些一起談天說地、開心時一同分享喜悅，受挫時輕持肩負陪伴走過低潮、更常毫無介蒂相互吐嘈的摯友們；亦或是博班同窗家璿和許多學長姐與學弟妹的 al v 溫暖祝福、關心和幫助。謝謝你們這些懂我的朋友們，人生道路上因為有你們的 ni C. U. h. engchi 相伴與扶持，讓我擁有好多美好故事可以說。真的，認識你們，真好、真暖！家人是我最大努力的動機，爸媽默默的支持；老妹一家人，尤其是最愛姨的東東，是東姨補充活力的最佳聖品；兩位老弟們也偶爾在關鍵時刻發揮快被老姐. 遺忘的剩餘價值；還有貼心伴我一起熬夜工作啃報告、喚我早起更讓我忘憂的鵪鶉－蔡屎桶，即使寶貝已經離開多年，可對小傢伙的回憶與思念深藏在我心底。以美國林肯(Abraham Lincoln)總統的這句名言：「All I am, or can be, I owe to my angel mother.」送給我最愛的家人們～. 麗雯謹誌於國立政治大學會計學系博士班中華民國一○四年七月 i.

(3) 摘. 要. 本文以民國 87 年到 103 年我國上市櫃公司個別報表為樣本，實證研究發現租稅負擔愈重的公司，在「預防動機」下會傾向持有比較多的現金或超額現金，以作為日後稅款繳納的資金來源；此外，也發現愈有意圖以租稅規避節省稅款繳納的現金流出之企業，其留存的現金或超額現金持有部位也愈高。再者，股票市場投資者認為企業租稅規避活動而節省的超額現金，受到債務契約中嵌入的限制性條款或加速條之約束，而無法用於發放股利或是股利發放金額低於股東預期值，因此會回應予負向的超額權益報酬。另外，本文也發現企業會傾向將租稅規避活動而節省的超額現金用於償還短期借款，或保留作為日後長期借款的還款資金來源，藉以減輕企業負債的資金成本。最後，合併報表樣本同樣也發現集團企業租稅負擔愈重時，愈傾向持有更多的超額現金（或現金持有）作為日後稅款繳納的資金來源；而若以聯屬企業租稅負擔低於母公司租稅負擔作為租稅規避的代理變數時，則發現企業會將租稅規避. 政治大所節省的現金流量用於投資或擴廠等用途，因此發現租稅規避與現金或超額現金立持有具有負向關聯性；再者，企業為了避免補繳海外資金匯回的所得稅款，乃傾. ‧ 國. 學. 向將避稅節省的超額現金留滯於境外，故股票市場投資者仍然負面看待企業租稅規避之超額現金的邊際價值。. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 關鍵詞：超額現金持有、租稅規避、有效稅率、財稅所得差異. Ch. engchi. ii. i Un. v.

(4) Abstract This study first examines the effects of tax avoidance on corporate excess cash holdings. The empirical result shows that, ceteris paribus, firms with higher effective tax rates tend to have greater excess cash holdings, which is consistent with the precautionary savings motive that financially-constrained firms proactively save more cash to pay future cash needs. In addition, firms which actively engaged in tax avoidance exhibit greater excess cash holdings. This study then examines the relation between tax avoidance and the value of excess cash holdings. Following the Faulkender and Wang (2006) approach, this study uses excess equity returns to estimate the value of excess cash to equityholders. The result shows a negative relation between tax avoidance and the marginal value of. 政治大. excess cash holdings to equityholders, supporting the costly contracting hypothesis. Additional analysis reveals that firms engage in tax avoidance activities to minimize. 立. taxes and are likely to use excess cash holdings to retire debt, leading to a lower cost of. ‧ 國. 學. debt.. Finally, based on the financial data of consolidated financial statements, the results also show that a positive relation between effective tax rates and the excess cash. ‧. holdings, which is consistent with the transaction costs hypothesis that multinational. sit. y. Nat. corporations, to aviod repatriation taxes, retain cash holdings abroad and use that cash for overseas investments. Thus, tax avoidance is negatively related to excess cash. er. io. holdings. In addition, based on the financial data of consolidated financial statements,. n. a l relation between tax avoidance the result also shows a negative v and the marginal value i C h This result suggests of excess cash holdings to equityholders. U n that additional dollars of engchi. excess cash holdings arising from tax avoidance activities of multinational corporations. are likely to be kept aborad to avoid the repatriation tax, rather than to be distributed to shareholders as an increase of cash dividend. Therefore, the stock market responds negatively to the excess cash holdings arising from tax avoidance. Keywords: Excess Cash Holdings, Tax Avoidance, Effective Tax Rates, Book Tax Differences. iii.

(5) 目. 次. 謝. 辭 ............................................................................................................................... i. 摘. 要 ..............................................................................................................................ii. 目. 次 ............................................................................................................................. iv. 表. 次 .............................................................................................................................. v. 圖. 次 ............................................................................................................................. vi. 壹、緒論 .......................................................................................................................... 1 貳、文獻回顧 ................................................................................................................ 11 一、資本結構理論 .................................................................................................... 11. 治政大二、現金持有的理論依據 ........................................................................................ 23 立三、現金持有動機 .................................................................................................... 27. ‧ 國. 學. 四、租稅規避文獻 .................................................................................................... 31. ‧. 參、研究方法 ................................................................................................................ 34. sit. y. Nat. 一、現金持有與租稅規避 ........................................................................................ 34 二、超額權益報酬與租稅規避所節省的超額現金持有 ........................................ 46. er. io. 三、資料來源與樣本篩選 a........................................................................................ 53. n. iv l C n hengchi U 肆、實證結果 ................................................................................................................ 54. 一、敘述統計分析 .................................................................................................... 54 二、相關性分析 ........................................................................................................ 61 三、實證結果與分析 ................................................................................................ 70 伍、結論 ...................................................................................................................... 106 參考文獻 ...................................................................................................................... 109. iv.

(6) 表. 次. 表 2-1 「MM 有關論」之稅盾效果釋例.................................................................... 12 表 2-2 發行債券或股票對管理者工作態度影響之釋例 ............................................ 15 表 2-3 「抵換理論」與「融資順位理論」比較表 .................................................... 22 表 3-1 樣本篩選過程 .................................................................................................... 53 表 4-1 現金持有與租稅規避模型樣本變數之敘述性統計分析 ................................ 55 表 4-2 超額權益報酬與租稅規避之現金持有模型樣本變數之敘述性統計分析 .... 59 表 4-3 現金持有與租稅規避模型之 Pearson 相關係數（Panel A） ........................ 63. 政治大 ........................................................................................................................................ 66 立. 表 4-4 超額權益報酬與租稅規避之現金持有模型之 Pearson 相關係數（Panel A）. ‧ 國. 學. 表 4-5 超額現金持有與租稅規避之迴歸模式實證結果（Panel A）－個別報表 ... 74 表 4-6 現金持有與租稅規避之迴歸模式實證結果（Panel A）－個別報表 ........... 79. ‧. 表 4-7 超額權益報酬與因租稅規避之現金持有實證結果（Panel A）－個別報表. sit. y. Nat. ........................................................................................................................................ 84. er. io. 表 4-8 負債成本與租稅規避之現金持有實證結果（Panel A）－個別報表 ........... 92. n. a 表 4-9 超額現金持有與租稅規避之迴歸模式實證結果－合併報表 ........................ 99 v 表 4-10. i l C n U hengchi 現金持有與租稅規避之迴歸模式實證結果－合併報表 ............................ 100. 表 4-11 超額權益報酬與因租稅規避之現金持有實證結果－合併報表 ................ 103. v.

(7) 圖. 次. 圖 2-1 「MM 有關論」之稅盾效果示意圖................................................................ 13 圖 2-2 股東、債權人與管理者之間的代理關係圖 .................................................... 16 圖 2-3 「抵換理論」示意圖 ........................................................................................ 20 圖 3-1 租稅規劃類型及其對財稅所得差異的影響 .................................................... 39. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vi. i Un. v.

(8) 壹、緒論企業租稅規避(tax avoidance)一直是租稅研究學者甚感興趣的研究議題，早期對於這個主題的研究多集中在探討影響租稅規避活動的企業特性，例如：企業獲利能力、無形資產、研究發展支出、負債比率（如：Gupta and Newberry. 1997; Rego 2003; Graham and Tucker 2006; Frank et al. 2009; Wilson 2009），晚近的研究則發現，當企業透過租稅規劃以減少租稅負擔時，常常會使其財務所得與課稅所得認列不一致，因此開啟對財稅所得差異的現象及其產生的原因之研究（如：Engel et al. 1999; Philips et al. 2003; Mills and Newberry 2005)。. 政治大. 財稅所得差異主要是因為財務會計與稅法對於所得認列與衡量規定不同所導. 立. 致（如：Manzon and Plesko 1996; Plesko 1999; Hanlon 2003），譬如：企業稅務申. ‧ 國. 學. 報時採用加速折舊法分攤固定資產成本，但在財務報表選擇以直線法計提折舊，此將導致暫時性財稅所得差異的產生；又或者稅法對於我國公司組織之營利事業，. ‧. 投資於國內其他營利事業所獲配之現金股利淨額或盈餘淨額，不計入所得額課稅. y. Nat. er. io. 得差異。. sit. （所得稅法第 42 條），但財務會計將其認列為股利收入，因此存在永久性財稅所. al. n. iv n C 不過在 Enron 與 Worldcom 接連爆發企業舞弊的醜聞之後，學者開始注意到財 hengchi U. 稅所得差異也可能是企業對財務所得或課稅所得採積極性報導的結果（如： Manzon and Plesko 2002; Phillips et al. 2003; Weisbach 2003; Hanlon 2005; Frank et al. 2009; Hanlon and Heitzman 2010），亦發現企業財稅所得差異有逐年擴大的趨勢（如：U.S. Treasury, 1999; Plesko, 2000; Mills et al., 2002; Phillips et al. 2003; Mills and Plesko, 20031; 陳明進與蔡麗雯 2006）。Graham and Tucker (2006, 565)也發現， 1. Mills and Plesko (2003, 868)發現，美國在 1972-1975 年間，稅後財務所得占稅後課稅所得之比率差距較小，但在 1996-1998 年間，則可明顯觀察到該比率有顯著上揚的趨勢。. 1.

(9) 美國 S&P 500 公司的平均有效稅率在 1994 年約為 29%，但十年後卻大幅滑落至 18%，這樣的有效稅率下降現象，在公開發行公司亦可發現類似的走勢。財稅所得差異的擴大引發報章媒體對企業租稅規避現象的注意，尤其是隨著全球化交易的發展，許多企業開始逐漸轉型成為多國籍企業 (multinational enterprise; MNE)，多國籍企業面對不同國家的稅制規定，以及對於課稅管轄權主張的認定不一，常常有被重複課稅的威脅，而租稅又是企業經營的重要成本之一，所以這些多國籍企業開始有了動機與誘因，發展出愈來愈多元且具創新性的租稅規劃策略，試圖以各種不同的資產持有形態與管道，將所得移轉至低租稅負擔甚至是免稅天堂，以減低或規避租稅繳納的實質現金流出2。. 政治大. 由於愈來愈多企業透過租稅策略的操作減少稅款的繳納，所以學術研究才會. 立. 因此觀察到財稅所得差異有逐年擴大的現象，而無獨有偶地，Bates et al. (2009)也. ‧ 國. 學. 察覺到美國企業所持的現金佔資產比重從 1980 年的 10.5%，大幅成長到 2006 年. ‧. 的 23.2%，這兩個學術研究觀察到的實務現象之巧合，引發本研究提出所欲探討. n. al. er. io. sit. y. Nat. 的第一個議題，企業超額現金持有與租稅規避活動兩者之間是否具有關聯性。. 單位：百萬美元稅後財務所得稅後課稅所得稅後財務所得占稅後課稅所得之比率 2. Ch. v i 1996 n 年 U. 1972 年 79,381 56,897. 1973 年 92,865 71,770. 1974 年 93,856 84,114. 1975 年 88,828 82,958. 553,497 440,478. 1997 年 599,870 424,082. 1998 年 600,319 351,969. 1.395. 1.294. 1.116. 1.071. 1.368. 1.415. 1.706. engchi. Money DJ 新聞，2014.9.29，跨過折彎門還有逃稅門？蘋果恐面臨歐洲巨額罰款：「……英國金融時報(FT)28 日引述消息人士報導，根據歐盟委員會將於本週公佈的初步調查報告，過去 20 多年來蘋果因為跟愛爾蘭政府達成違法的稅務協議（註：蘋果在當地的稅率不到 2%）而大幅受益，全球企業市值龍頭最終恐須面臨創紀錄的數十億歐元罰款。布魯塞爾當局除了針對 1991 年以來蘋果、愛爾蘭當局之間的協議進行深入調查外，也針對星巴克(Starbucks)、荷蘭政府的類似協議進行調查。……華盛頓郵報報導，蘋果執行長提姆庫克(Tim Cook) 2013 年 5 月在受訪時抱怨美國目前的企業稅率(35%)太高、太不合理。2010-2012 年蘋果的整體有效稅率分別為 24.4%、24.2%、 25.2%，低於美國聯邦企業所得稅率(35%)。」資料來源： https://tw.money.yahoo.com/%E8%B7%A8%E9%81%8E%E6%8A%98%E5%BD%8E%E9%96%80 %E9%82%84%E6%9C%89%E9%80%83%E7%A8%85%E9%96%80-%E8%98%8B%E6%9E%9C% E6%81%90%E9%9D%A2%E8%87%A8%E6%AD%90%E6%B4%B2%E5%B7%A8%E9%A1%8D %E7%BD%B0%E6%AC%BE-013656839.html。 2.

(10) 本文以民國 87 年到 103 年間，我國上市櫃公司個別財務報表為樣本，採用 Bates et al. (2009)所建構探討影響企業現金持有因素的模型，測試第一個研究議題。實證結果發現，租稅負擔愈重的公司，在「預防動機」下愈傾向持有比較多的超額現金；此外，企業愈積極從事租稅規避，所能節省的租稅現金流出也愈多，故發現公司超額現金持有與租稅規避具有顯著正向相關性，而且研究結果即使將超額現金持有改為現金持有作為替代變數，仍能維持相同的發現。現金是企業經營的重要資產，但是現金容易被盜失竊，而且持有現金隱含得放棄其他具獲利可行性投資方案之報酬，因此企業持有現金無形中其實承擔了看不見的機會成本。那麼為什麼企業還願意持有超額現金及約當現金呢？在 Opler et. 政治大. al. (1999)開啟對企業持有現金及約當現金這項議題的探討後，愈來愈多學者也對. 立. Foley et al.2007; Harford et al. 2008; Bates et al. 2009）。. 學. ‧ 國. 企業持有現金及約當現金的意圖感到好奇（如：Dittmar and Mahrt-Smith 2007;. ‧. Keynes (1936)指出，公司可能基於「交易動機」(transaction motive)而持有現. sit. y. Nat. 金，其目的是為了支應平時商業活動中對現金的交易性需求，減少當面臨現金不足時，必須承擔交易成本緊急將流動性資產轉換為現金的代價；此外，也可能基. er. io. 於「預防動機」(precautionaryamotive)的考量，在公司面對風險性較高的現金流量、. n. iv l C n 或是從資本市場籌集資金的代價昂貴甚至不易之際，傾向持有較多的現金部位在 hengchi U. 手邊（如：Almeidaet al. 2004; Han and Qiu 2007; Acharya et al. 2007），又或者可能是預留現金作為日後併購或投入研究發展支出的資金來源（如：Qiu and Wan 2015）。而「代理理論觀點」(agency perspective)則指出，現金是管理者滿足自利策略時成本最低的一項工具（如：Myers and Rajan 1998; Dittmar et al. 2003; Dittmar and Mahri-Smith 2007），所以 Jensen (1986)提出的「自由現金流量假說」認為透過債務融資，可以減緩權益代理問題，不過股東或管理者與債權人之間，卻也因此可能衍生出另外的負債代理問題。. 3.

(11) 企業透過租稅規避雖然可以減少稅負繳納的現金流出，但卻可能得面對被稅務稽徵機關加強查核的風險，因此股票市場投資者如何看待企業因為租稅規避活動而節省的超額現金之邊際價值，是本研究所欲探討的第二項研究議題，本研究也根據現金持有理論提出三個研究假說。「利益一致假說」主張，當股票市場投資者能洞悉企業租稅規避活動節省的現金流出是出於「交易成本動機」，而將此超額現金用於溢注正常營運對現金的需求，以降低面臨現金不足時必須承擔將流動資產變現的交易成本之可能性，因為這樣的動機與股東利益趨於一致，所以預期股票市場投資者應該會有正向的超額權益報酬回應之。. 政治大. 「昂貴的外部籌資假說」主張，若股票市場投資者能洞悉企業租稅規避活動. 立. 節省的現金流出是基於「預防動機」，而將此超額現金留作未來資本支出、研究發. ‧ 國. 學. 展支出、債務清償、投資具獲利可行性方案等資金來源，以減少對昂貴的外部資. ‧. 金之需求與依賴時，預期股票市場投資者應該也會回應予正向超額權益報酬。. sit. y. Nat. 「昂貴的契約假說」主張，若股票市場投資者發現企業租稅規避活動節省的現金流出，因為受到債權人為了改善「負債代理問題」，而在債務合約條款嵌入限. er. io. 制性條款或加速條款，使企業必須優先將運用租稅策略所增加的超額現金持有轉 a. n. iv l C n 為清償負債時，因為該部分超額現金對債權人的好處遠高於對權益投資者的益處， hengchi U 所以預期股票市場投資者應該會給予負向的超額權益報酬，以修正原先對於租稅規避能貢獻的股利報酬過度樂觀之期望。本文第二個研究主題係採用 Faulkender and Wang (2006)所推導並建構出現金對股東的邊際價值之模型作為測試，實證結果支持「昂貴的契約假說」之推論。雖然股票資本市場投資者推論企業租稅規避節省的超額現金，受到加速條款或限制性條款之掣肘而無法發放股利或必須優先用於償還負債，但企業實際對於超額現金的運用是否如同股票資本市場投資者的推論呢？本文也進一步測試企業的負. 4.

(12) 債資金成本與租稅規避節省的超額現金持有之關聯性，實證結果顯示企業確實傾向將上期租稅規避活動而在本期減少的超額現金流出用於清償短期的有息借款，或者保留此超額現金，作為日後償還長期有息借款之資金來源，故而發現負債資金成本與上期租稅規避所節省的超額現金之間具有正向關聯性。最後，多國籍企業最常見的租稅規避方法是透過境外聯屬企業進行跨國節稅策略，而根據金管會公告的統計，截至 103 年底止，我國 1,147 家上市櫃公司，有高達 77.45%的公司赴大陸設廠投資，另外，在大陸以外的地區進行海外轉投資的比重甚至高達 80.55%3，而根據財政部的資料顯示，這些赴境外投資的我國上市櫃公司在 99 年到 103 年之間，認列境外投資收益為 2 兆 3 千多萬元，但 99 年到 102. 政治大. 年間實際回流的資金卻僅 2 千 5 百多億，顯示企業將境外投資收益保留在海外不. 立. 分配，借此規避營利事業所得稅的繳納4，故本研究改以合併報表資料重新測試兩. ‧ 國. 學. 個所欲探討的研究議題。. ‧. 實證結果顯示，集團企業的租稅負擔愈重時，在「預防動機」的考量下，企. sit. y. Nat. 業愈傾向持有更多的現金或超額現金，但如果進一步測試聯屬企業的租稅負擔時，則發現租稅規避與超額現金持有之間具有負向關聯性，本文推測這可能是以現金. er. io. 形式持有資產是相對較無效率的投資，因此企業愈會將租稅規避所減省的現金流 a. n. iv l C n 量，用作境外擴廠的資金來源，或做其他具獲利可行性方案的投資，以追求極大 hengchi U 化公司價值。另外，本文也發現，股票資本市場投資者對於公司因為租稅規避所 3. 4. 金融監督管理委員會，2015.4.21，國內上市 (櫃 )公司 103 年度海外及大陸投資情形。資料來源： http://www.fsc.gov.tw/pda/home.jsp?prg=news_view.jsp&dataserno=201504210003。新頭殼，2015.4.27，企業海外避稅超過 2 兆元盈餘未分配：「據財政部資料顯示，台灣上市櫃公司 102 年度境外投資收益為新台幣 4,215 億元，較上年度增加 395 億元，但當年度分配的境外股利或盈餘卻只有 685 億元，甚至比前一年還少了 55 億元。統計 99 年到 103 年度，台灣上市櫃公司在境外投資收益為 2 兆 3 千多萬元，但從 99 年至 102 年的分配金額僅 2 千 5 百多億，顯示企業將境外投資收益保留在海外不分配，借此規避營利事業所得稅。民進黨立委吳秉叡則提到，從 2011 年開始，連續 18 季累積從台灣流出資金，高達 5 兆 3 千億元，加上海外賺的錢有 2 兆元沒匯回來，「台灣整體資本面看起來，一直在流失」。資料來源： http://newtalk.tw/news/view/2015-04-27/59469。 5.

(13) 節省的超額現金仍然會有負向的超額權益報酬反應，但這項研究發現僅限於當聯屬企業的現金有效稅率低於母公司現金有效稅率作為租稅規避的代理變數時，這可能是因為租稅規避雖然可以減少現金流出，使公司降低經營成本並保留更多現金靈活運用，但是境外避稅活動所節省的現金若欲匯回台灣母公司，將立即面臨補繳營利事業所得稅的租稅成本，使企業多傾向將資金滯留在海外聯屬企業，或者直接用於海外再投資活動，也免受資金匯入與匯出國境的管制；再者，境外積極性的租稅規避活動也有容易引起稅捐稽徵機關查核的租稅風險，故在此種種「交易成本」的考量下，即使租稅規避活動能為集團企業節省現金流出，但國內股東卻難以實質受惠，故而有負向超額權益報酬之回應。. 政治大. Dhaliwal et al. (2011)也曾探討過租稅規避和企業現金持有的關聯性，實證結果. 立. 僅在公司治理不佳的分組中觀察到租稅規避與現金持有具有負向關聯性，顯示當. ‧ 國. 學. 公司的治理機制不彰時，會讓管理者有機會利用租稅規避進行抽租(rent extraction). ‧. 而加速濫用公司現金；此外，也僅在公司治理不佳的分組中發現，股票市場投資. y. Nat. 者對租稅規避而節省的現金持有之邊際價值有負向回應。雖然本研究與 Dhaliwal. er. io. sit. et al. (2011)所探討的議題類似，但 Dhaliwal et al. (2011)認為租稅規避和現金持有存在負向關聯性與美國許多多國籍企業透過租稅規避而於境外保留大額現金的實 a. n. iv l C n 務現象並不相符，且將租稅規避和現金持有之間的負向關係推論為抽租，認為是 hengchi U. 企業將現金用於次佳化投資方案所致，但無法類推說明在公司治理佳的分組中，租稅規避和現金持有不具關聯性的現象；再者，實證結果與代理理論認為公司治理機制愈差的企業，愈可能傾向持有較多的現金以滿足自利目的之發現相反（例如：Dittmar et al. 2003; Dittmar and Mahrt-Smith 2007）；最後，各國間的稅法規範不一，因此實際研究上美國樣本所觀察到的特性不一定能類推至我國企業，再加上我國在 2012 年全面接軌國際財務報導準則(International Financial Reporting Standards, IFRS)以前，主要報表係以個別公司報表為主，使得研究上以我國上市. 6.

(14) 櫃公司為樣本，將有機會觀察母公司與聯屬公司在租稅規避與現金持有是否有異同之處。囿於租稅資料具有保密性，所以本研究無法實際取得我國上市櫃公司營利事業所得稅申報的課稅所得資料，雖然改以文獻上經常使用以財務報表的所得稅費用、當期所得稅費用，或是所得稅繳納金額等資料推估課稅所得作為替代，但這些所得稅相關資料也包括我國在民國八十七年起兩稅合一制度下，針對企業未分配盈餘加徵百分之十的營利事業所得稅，以及根據民國九十五年起實施的所得基本稅額條例，被加徵的所得基本稅額5，因此可能使課稅所得額被高估；相反地，當企業於所得稅申報時使用投資抵減扣抵應納稅額，則以財務報表資料推估的課. 政治大. 稅所得額將被低估，此乃本文之研究限制。. 立. 現金是本研究所欲探討的主要變數，本文根據現金持有文獻將現金定義為現. ‧ 國. 學. 金及短期投資合計數，這是因為在財務管理領域認為，廣義的現金除了包括一般. ‧. 所認知的貨幣與銀行存款外，也將安全且流動性高的有價證券視為約當現金(cash. y. Nat. equivalents)，因為有價證券可以很快地用合理的價格交易而讓公司持有貨幣或存. er. io. sit. 款（洪茂蔚 2015），不過由於財務報表短期投資也包括在活絡市場無市場報價，且其公允價值無法可靠衡量之權益工具，但這類以成本法衡量之金融資產，其流 a. n. iv l C n 動性與有活絡市場報價的債券或具有可靠衡量之公允價值的股票屬性並不相同， hengchi U 可能會使研究使用的現金變數產生衡量上的誤述，此亦為本文的研究限制之一。此外，現行學術上對於租稅規避的衡量方法有多種指標作為代理變數，但各個指標所能捕捉的構面不盡相同，因此本研究乃將學術研究上常用作租稅規避的代理變數，包括：租稅負擔、財稅所得差異、積極性租稅規避與避稅可能性皆分. 5. 營利事業之基本稅額計算如下： (1) 民國 101 年度以前：基本稅額＝〔（依所得稅法規定計算之課稅所得＋所得基本稅額條例第 7 條第 1 項規定加計之各項減免所得）－200 萬元〕× 10%。 (2) 民國 102（含）年度以後：基本稅額＝〔（依所得稅法規定計算之課稅所得＋所得基本稅額條例第 7 條第 1 項規定加計之各項減免所得）－50 萬元〕× 12%。 7.

(15) 別納入研究的自變數作為測試，惟其中避稅可能性指標係根據 Wilson (2009)以美國 59 家濫用租稅掩護區進行租稅規避的實例所建構的迴歸模型之係數作為計算，由於國情不同，企業使用的租稅規避手法可能有所差異，所以該指標存有衡量誤述之可能性，但因我國尚無類似衡量變數可做引用，故此乃本文另一項研究限制。本文主要有兩個研究貢獻。其一是將租稅規避的探討延伸到現金持有理論，並且測試股東如何看待企業租稅規避活動節省的超額現金之邊際價值，以及企業實際上對於租稅規避活動節省的超額現金之運用；此外，本研究也將租稅規避議題延伸至同時探討其如何影響股東與債權人之間的利益衝突，而這部分也是目前學術研究較少探究的主題。其二，本文的研究發現證實，企業租稅策略的採行與. 政治大. 超額現金的持有具有正向關聯性，雖然租稅規避活動並不一定等同是逃漏稅，但. 立. 企業賺取高額盈餘卻僅支付偏低的稅負，明顯有違租稅的公平正義原則。. ‧ 國. 學. 這個現象近年來也引起歐美政府的高度關注，例如：為了誘導大筆的海外資. ‧. 金回流，美國國會甚至在 2004 年對美國多國籍企業提供一次性減稅優惠的「租稅. y. Nat. 假期」(tax holiday)，允許企業匯回在海外的獲利只需依 5.25%的稅率繳稅，這項. er. io. sit. 減免企業所得稅措施使當年全美共有 843 間企業匯回高達 3,620 億美元6。而為了解決企業的「稅負倒置」操作問題，英國政府已於 2015 年 4 月 1 日正式開徵 25% a. n. iv l C n 的「轉移利潤稅」(diverted profits tax)，以懲罰利用複雜會計技倆，藉此逃避英國 hengchi U 稅負的 Apple、Amazon、Facebook、Google 與 Starbucks 等多國籍企業，Amazon 隨即於五月份宣布放棄透過企業結構安排把獲利與營收轉出英國的租稅規避方法，以避免被課徵轉移利潤稅之懲罰性稅捐7；美國政府也計畫對美國企業積存在海外 6. 7. 鉅亨網，2014.6.12，蘋果 1380 億美元現金等著回國美兩黨議員擬開「租稅假期」優惠。資料來源： http://bitimac.com/display/info/%E8%98%8B%E6%9E%9C1380%E5%84%84%E7%BE%8E%E5%8 5%83%E7%8F%BE%E9%87%91%E7%AD%89%E8%91%97%E5%9B%9E%E5%9C%8B%20%E7 %BE%8E%E5%85%A9%E9%BB%A8%E8%AD%B0%E5%93%A1%E6%93%AC%E9%96%8B%E 3%80%8C%E7%A7%9F%E7%A8%85%E5%81%87%E6%9C%9F%E3%80%8D%E5%84%AA%E6 %83%A0/92102。 Bowers, S. 2015. Amazon to begin paying corporation tax on UK retail sales. The guardian (May 23). “Amazon has become the first technology company to abandon controversial corporate structures that 8.

(16) 的 2.1 兆美元，課徵 14%的一次性稅款，同時也有意對美國企業的未來海外獲利，課徵 19%稅負8。是否參酌引進歐美的相關稅法條文，改善並完備我國現行的租稅課徵制度，或可供相關立法機關作為政策之參考。跨國企業常以各種租稅策略及交易安排，將利潤移轉至低稅率或免稅國家，達到集團稅負極小化之目標，而這樣運作的結果造成國際避稅及稅基侵蝕等問題，也使得經濟合作暨發展組織 (Organization for Economic Co-operation and Development, OECD)應 G209集團之要求，於 2013 年 2 月份發布「稅基侵蝕與利潤移轉報告」(Base Erosion and Profit Shifting，簡稱 BEPS)，並於同年 7 月 19 日發布該項報告之行動計畫，欲遏止稅基侵蝕及利潤移轉（蕭茜文 2013）。. 政治大. 企業有節稅的權利也有遵守稅法的義務，但過去運用所謂的「稅務規劃」來. 立. 降低營運成本的作法，已經招致各國政府與 OECD 的質疑與挑戰，因此，企業未. ‧ 國. 學. 來在擬定租稅策略時，更應瞭解本國與國際租稅要義，配合公司營運目標在合法. ‧. 的節稅管道下從事交易安排，並強化公司稅務治理及監控程序，必要時則應考慮. sit. y. Nat. 設置專職移轉訂價或稅務人員，以協助企業確實掌控各國最新法令規定，同時也. io. n. 效管理稅務風險，使集團營運達到效益化最大化。 a. 8. 9. er. 應定期檢討集團公司間的移轉訂價政策，並隨時備妥相關文件與佐證資料，以有. iv l C n hengchi U. divert sales and profits away from UK in the face of a clampdown imposed by George Osborne. From the start of this month the online retailer has started booking its sales through the UK, meaning resulting profits will be taxed by HMRC. The group made $8.3bn (£5.3bn) of worldwide sales from British online shoppers but for 11 years all these internet transactions have been booked in Luxembourg. A spokesman said Amazon was “now recording retail sales made to customers in the UK through the UK branch. Previously, these sales were recorded in Luxembourg”. The move will allow Amazon to avoid being caught by chancellor George Osborne’s new diverted profits tax, which came into law from April. It imposes a punitive 25% tax on groups deemed to be artificially routing profits overseas.”資料來源： http://www.theguardian.com/technology/2015/may/23/amazon-to-begin-paying-corporation-tax-on-ukretail-sales。自由時報電子報，2015.2.3，歐巴馬真仇富？擬對企業海外獲利徵稅。資料來源： http://news.ltn.com.tw/news/business/breakingnews/1222001。 G20 係由 G8（美國、日本、德國、法國、英國、義大利、加拿大及俄羅斯）及 12 個重要經濟體（歐盟、中國大陸、巴西、印度、澳大利亞、墨西哥、韓國、土耳其、印尼、沙烏地阿拉伯、阿根廷及南非）組成，GDP 總量約占世界 85%。 9.

(17) 本研究共分為五個章節，第一章緒論，說明研究動機、研究問題、研究發現、研究限制與研究貢獻；第二章為文獻回顧，探討資本結構理論、現金持有的理論依據、現金持有動機與租稅規避的相關文獻；第三章研究方法，包括假說發展，實證模式建構，並說明本研究樣本篩選標準；第四章實證結果與分析，解釋本文統計分析之結果與發現，以及敏感性分析；第五節結論，說明本文之結論。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(18) 貳、文獻回顧一、資本結構理論 (一) 資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Theory) Modigliani and Miller (1958)提出「資本結構無關論」又稱「MM 理論」，它與傳統財務理論的大相徑庭，被視為是具革命性的財務理論。MM 無關論的基本假設包括： 1. 同質性預期(homogeneous expectations)：現在與潛在投資者對公司未來稅前息前. 政治大. 淨利(earnings before interest and tax，簡稱 EBIT)的概率分佈及期望值都有一致. 立. 性預期，而且投資者對未來各期營業收益和取得收益所承擔的風險預期相同。. ‧ 國. 學. 2. 風險等級相同(homogeneous business risk classes)：企業經營風險是可衡量的，. ‧. 且有相同經營風險的企業處於同一風險等級。. sit. y. Nat. 3. 所有現金流量都是年金(perpetual cash flows)：投資者預期公司每年的稅前息前. er. io. 淨利維持不變且全數發放給股東，即假設企業的成長率爲零，因此現金流量可以採永久年金方式折現。a. n. iv l C n hengchi U 完美的資本市場(perfect capital markets)：資本市場是完善的，因此所有市場主. 4.. 體均可方便地獲取所需要的各種相關資訊，亦即 (1) 完全競爭 (perfect competition)；(2)個人與企業都可以相同的利率獲得借款(firms and investors can borrow/lend at the same rate)，也可以無限量地借入資金，且舉債無風險，因此負債利率為無風險利率；(3)所有人有相同的機會得到市場資訊(equal access to all relevant information)；(4)沒有交易成本(no transaction costs)：因為資訊是充分的、完全的，所以無交易成本；(5)沒有租稅負擔(no taxes)。. 11.

(19) MM 無關論提出了兩個著名的定理。MM 第一命題(MM Proposition I)：「舉債與否和公司價值無關」，這個定理指出企業價值取決於公司的實質獲利能力，和其資本結構無關。MM 第二命題(MM Proposition II)：「舉債會同時增加股東的風險與報酬」，這個定理說明公司舉債融資後，投資者要求的收益率會隨著負債比率上升而增加，故公司的權益資金成本也會隨著財務槓桿的使用而變高。 Modigliani and Miller (1963)進一步放寬「MM 無稅模型」(MM with no taxes) 的假設條件，使公司所得稅率不再等於零（但個人所得稅仍然假設為零），「MM 有稅模型」(MM with corporate taxes)發現，舉債經營而付出的利息可為企業帶來稅盾(tax shield)效益。以表 2-1 「MM 有關論」之稅盾效果釋例而言，在完美市場. 政治大. 中，如果公司的資本$500,000 全數源於自有資金，每期產生現金流量$166,000（即. 立. 稅後淨利）全數作為股利發放給股東；反之，若公司的資本$500,000 僅半數為自. ‧ 國. 學. 有資金，另外半數則以票面金額$250,000、票面利率 6%的永續債券籌資，在此資. ‧. 本結構下，公司雖然每年必須給付債權人利息$15,000（=$250,000×6%），但每期. sit. y. Nat. 現金流量卻由$166,000 提升至$168,550（＝屬於股東的稅後淨利$153,550＋屬於債. io. al. iv n C 「MM h 有關論」之稅盾效果釋例 engchi U. n. 17%）即為稅盾效益。. er. 權人的利息費用$15,000），增加的現金流量$2,550（＝稅息費用$15,000×所得稅率. 表 2-1. 負債（利率=6%) 股東權益（面額$10) 負債與股東權益合計. 未舉債資本結構 $0 500,000 $500,000 $200,000 0 $200,000 (34,000) $166,000 $3.32. 稅前息前淨利減：利息費用稅前淨利減：所得稅費用（稅率=17%) 稅後淨利每股盈餘. 12. 舉債資本結構 $250,000 250,000 $500,000 $200,000 (15,000) $185,000 (31,450) $153,550 $6.14.

(20) 圖 2-1 「MM 有關論」之稅盾效果示意圖顯示，根據「MM 無關論」指出，舉債與否與公司價值無關，但「MM 有關論」則在原始的 MM 無稅模型經過加入公司所得稅調整，發現在完美市場下，舉借債務的利息支付可用於抵減租稅負擔，因此可透過財務槓桿降低公司稅後加權平均資金成本，隱含若欲使公司價值極大化，企業應採 100%負債的資本結構。. 公司價值. MM有關論：完美市場＋公司所得稅 Î 負債愈多，公司價值愈高. 政治大 MM無關論：完美市場＋無公司所得稅. 稅盾利益現值無負債時的公司價值. 立. Î 舉債並不影響公司價值. 負債比率. er. io. sit. 100%. y. ‧. ‧ 國. 學. Nat. 0%. n. 圖 2-1 「MM a 有關論」之稅盾效果示意圖 v. i l C n U hengchi. (二) 代理理論(Agency Theory) 代理理論雛型最早是由 Berle and Means (1932)提出，Berle and Means 發現當企業所有權與經營權分離後，管理者的行為開始會背離利潤極大化的目標追求， Jensen and Mackling (1976)乃進一步根據「股權分散假設」(ownership dispersion hypothesis)提出代理理論。代理理論認為因為存有資訊不對稱與代理人道德危險 (moral hazard)，所以隨著公司規模的擴大，公司資本大眾化後股權必將愈來愈分散，若經營仍欲維持原有由所有投資者共同經營的模式，將會面臨想要齊聚眾股. 13.

(21) 東有其困難度，且股東未必人人都有意願參與公司決策，也非每位股東都具備足夠專業能力的難題，再加上人愈多意見也愈分歧，所以這樣的經營模式會有實務上的困難，故而發展出由股東〔主理人(principal)〕共同推選出專業管理者〔代理人(agent)〕，由其代理股東執行公司實際運作的相關行政與管理決策，並妥善運用公司資本為股東創造財富極大化。只是當公司的經營模式演變成為所有權與經營權分離後，如果股東對管理者的約束力過於薄弱，反讓管理者有機會根據個人效用配置公司資源，偏離應以股東利潤最大化的目標，產生利益衝擊的「代理困境」 (agency dilemma)。要減輕權益代理問題，Jensen and Meckling (1976)提出「利益收斂假說」. 政治大. (convergence-of-interest hypothesis)，主張可透過增加管理者持股比重，使管理者與. 立. 股東的利益趨於一致；此外，Jensen (1986)也提出「自由現金流量理論」(free cash. ‧ 國. 學. flow theory)，認為舉債融資可以達到改善權益代理問題的效果。. ‧. 債務融資為什麼可以改善權益代理問題呢？這是因為假設有一家公司，某一. sit. y. Nat. 身兼公司管理者的大股東持有公司 80%股份，為了擴大公司規模而打算將原有資本額從$3,000,000 提高至$5,000,000，資金缺口$2,000,000 股東可以選擇發行年利. er. io. 率 5%的債券填補，或是以發行新股方式集資；不管採用哪一種籌資方式，如果管 a. n. iv l C n 理者勤奮工作，則稅前息前淨利皆為$350,000，但如果管理者怠惰工作，則稅前息 hengchi U 前淨利皆僅為$250,000。假設營利事業所得稅稅率為 17%，且公司剩餘現金流量全數作為股利發放給股東。. 14.

(22) 表 2-2 發行債券或股票對管理者工作態度影響之釋例. 稅前息前淨利減：利息費用稅前淨利減：所得稅費用稅後淨利管理者獲配股利數. 發行債券(管理者持股80%) 勤奮工作怠惰工作 $350,000 $250,000 (100,000) (100,000) $250,000 $150,000 (42,500) (25,500) $207,500 $124,500 $166,000 $99,600. 發行股票(管理者持股48%) 勤奮工作怠惰工作 $350,000 $250,000 0 0 $350,000 $250,000 (59,500) (42,500) $290,500 $207,500 $139,440 $99,600. 從表 2-2 發行債券或股票對管理者工作態度影響之釋例中可發現，管理者若選擇以舉債融資作為籌資管道時，勤奮工作相較於怠惰工作可為自己多創造出. 政治大 $66,400（=$166,000－$99,600）的股利；相反地，採用發行新股籌募資金，卻因立. ‧ 國. 學. 為管理者持股比率從 80%稀釋至 48%，使管理者能享有的增額股利僅有$39,840（＝. $139,400－$99,600）。因此可以發現，選擇舉債融資不僅可使公司享有稅盾效益，. ‧. 也可趨使管理者勤奮工作，為股東與管理者創造雙贏的局面，而且舉債融資還可. Nat. sit. y. 作為約束管理者濫用自由現金流量的工具，因為舉債融資會使管理者日後有還本. a. er. io. 付息壓力，管理者為避免公司發生財務危機損及自己的聲譽，所以對於自由現金. n. iv 流量的運用會更加謹慎小心。另外，舉借融資尚有一個附加優點在於當公司發行 l. n U i e h ngc 新債時，潛在債權人在投資前會仔細檢示公司經營狀況，並且分析債務工具的訂. Ch. 價是否合理，使原有股東與債權人得受惠於外部審計功能而減少監督成本的支出，因此債務融資有助於抑制權益代理問題的產生。不過債務融資卻也可能引起「債權人與股東」或「債權人與管理者」之間的另一種負債代理問題，所以 Jensen and Meckling (1976)認為，合併考量權益代理與負債代理後使總代理成本最小時，即為公司資本結構的最適點。茲以圖 2-2 股東、債權人與管理者之間的代理關係圖加以說明三者之間代理問題的型態，並將權益代理與負債代理之討論分述如下： 15.

(23) 股東東權益代代理問題. 負債代理問問題. 負債代理理問題. 管理者者. 債權權人. 圖 2-22 股東、債債權人與管理理者之間的的代理關係圖圖. 1.. 權益代理理(equity ageency)：股東東與管理者之之間的代理理關係透過契契約而產生生，如果契約中協協議給付給管管理者的報報酬為固定薪薪酬，雖然然使管理者面面臨經營失失敗時，. 政治大不用承擔擔企業最終的的營運風險代表著，不不論管理者如如何以其專專業為公立險，但卻也代. ‧ 國. 學. 司創造更更高的價值，都無法分分享經營成功功的果實，所以擁有公公司內部完完整訊息的管理者者，可能利用用資訊不對對稱的優勢，反而以追追求個人財富富極大化為為首要目. ‧. 標。管理理者常見採行行的自利策策略包括：. sit. y. Nat. (1) 偷懶((shirk)：當管管理者的經經營績效與薪薪酬方案脫脫勾，且公司司無法有效效監督與. a. er. io. 約束管管理者行為為時，管理者者便可能怠怠惰職守，減減少對公司經經營的努力力程度。. n. iv (2) 過度特特權消費（（或稱過度補費）(excess perquisite consumptio on)：管 l 補貼性消費. n U i e h n g貼性消費， c 理者浮浮編公司預預算以增加加自身的補貼例如：管理理者的辦公公室寬敞. Ch. 且氣派派奢華、假假公務使用之之名，添購豪豪華的座車車或私人飛機、以交際際為由，加入高高級俱樂部部、非必要性性的出差旅旅行等……。 (3) 管理階階層收購（（或稱管理買買下）(man nagement buyout，簡稱 b 稱 MBO)：管理者透過從從事風險投投資或與金融融機構合作作（例如：私私募基金10）取得資金金後，再 10. 被動元件大大廠國巨公司司董事長陳泰銘銘於今（100）年 4 月 6 號宣布其與與國際私募基基金 KKR （Kohlberg Kravis Roberrts）合組遨睿睿股份有限公司司（Orion Inv vestment Co., Ltd.），以每股股新臺幣 16.1 元的價價格對國巨進行行公開收購，，並於現金收收購達到指定門門檻後下市，此舉引起市場場一片譁然。由於遨遨睿大股東即為為國巨董事長長陳泰銘及私募募基金 KKR，股權比率各各占 55%、45 5%，因此在市場上也也引發左手換換右手、枉顧小小股東權益等等質疑，使得得本案所採用用之「管理階階層收購」 16.

(24) 從公開市場上買下公司高比例甚至是全部的股權，使所有權和經營權集中於管理者手中，達到剩餘請求權與剩餘控制權合而為一，讓管理者可以享有企業經營成功後預期收益的一種收購行為，而為了降低股權收購所支付的代價，管理者常常會想方設法壓低公司股價，常見的方法包括操弄財務報告，或者發佈不實的利空資訊，以利其計畫之進行。 (4) 過度投資(overinvestment)：Jensen (1986)的「自由現金流量假說」指出，公司應將現金用於投資在淨變現價值大於零的方案，隨後再把剩餘現金全數回饋給股東，以創造股東財富極大化。但是對管理者而言，將剩餘現金發還給股東將降低其所能掌控的資源額度，而日後若有資金需求又必須重返. 政治大. 資本市場募集資金，接受更多的監督與管制，為免這種狀況發生，管理者. 立. 寧可選擇從事高風險但預期報酬率不一定高的次佳投資方案，以消耗手邊. ‧ 國. 學. 過多的閒置資金，而這樣的作法可能會嚴重侵害公司股東的權益。. ‧. 2. 負債代理(debt agency)：當公司舉債經營時，股東與債權人以及管理者與債權人. sit. y. Nat. 便產生負債代理關係，而隨著財務槓桿使用量的增加，負債代理問題將為之加劇，也誘發股東或管理者採取自利策略動機，自利策略衍生而出的成本與無效. er. io. 率經營將損及公司價值。股東與管理者常見採行的自利策略包括： a. n. iv l C n 資產替換(asset substitution)：高風險投資一旦獲得成功，常常可幫企業帶入 hengchi U. (1). 更多的報酬。對於瀕臨破產的企業股東而言，倘若投資失敗致使企業破產，因為破產後股東僅承擔有限責任，剩餘的破產成本會轉嫁由債權人承受；可是當企業投資成功，債權人所得的報酬仍為固定，溢酬部分將完全由股東獨占，因此股東更可能傾向放手一擲，透過其所任命的管理者將負債資金投入比約定風險更高的方案。. （Management Buy-out；MBO）併購模式之相關法規合宜性引發熱烈討論。黃曉雯，2011，遨睿收購國巨，為何破局收場？會計研究月刊，第 308 期（7 月）：68-75。 17.

(25) (2) 債權稀釋(claim dilution)；股東為了提高公司獲利，要求管理者擴大公司財務槓桿的使用，管理者可能因此在未取得原有債權人同意下舉借新債，致使公司違約風險(default risk)上升。一旦公司日後爆發財務危機，因為新舊債權人在法律上求償順位相同，故使舊有債務的價值將隨風險上升而出現減損。 (3) 投資不足(under investment)：如果股東發現投資方案的淨現值雖然為正數，但產生的獲利僅足以支應舉債所生之利息費用，形成由股東支付投資成本，投資利益卻由債權人獨享的現象時，股東便會要求管理者減少或甚至放棄投資。. 政治大. (4) 股利支付(dividends payment)：公司在瀕臨財務危機時，未將舉債所得的資. 立. 金用於添購固定資產、人才培訓與研究發展投資，反而作為額外股利的發. ‧ 國. 學. 放，此舉將侵蝕債權人在破產法定程序完成後可得的清償利益，是股東以. ‧. 榨取資產(milking the property)方式作為自利的手法。. y. Nat. 債權人為了避免負債代理問題損及自己的權益，所以常常會在債務合約中加. er. io. sit. 入「加速條款」(accelerating clause)或「限制性條款」(restrictive covenants)，只要公司沒有達到雙方事前約定的條件（例如：負債比率過高、利息保障倍數或流動 a. n. iv l C n 比率過低）或違反限制性行為，債權人就有權利主張債務到期，要求公司立即或 hengchi U 增加還款速度，以捍衛自己的權益。. (三) 抵換理論(Tradeoff Model) 「抵換理論」亦稱為「最適資本結構模型」(optimal capital structure model)或「靜態抵換理論」(static tradeoff model)。抵換理論認為 MM 有關論主張舉債經營雖然必須承擔利息費用，但利息費用的稅盾效溢反而有助於公司價值的提升，因此完全依賴舉債經營的企業其價值最大；但 MM 有關論推導出的結論令人難以信. 18.

(26) 服，因為伴隨財務槓桿的增加，也同時會產生槓桿相關成本，抵消舉債經營利益。這些槓桿相關成本包括「代理成本」(agency costs)與「破產成本」(bankruptcy cost)。負債代理產生的代理成本已於上段代理理論予以探討，而破產成本則是指公司舉債愈多，發生財務危機的可能性也愈大，因此有意購買公司股票或債券的投資者會要求極高的投資報酬率作為風險貼補，反而損害公司價值。再者，一旦公司發生財務危機，曠日彌久的破產法律程序，使公司必須額外給付昂貴的律師費、訴訟費、會計師公費……等成本，再加上資產也可能因為閒置過久而出現毀壞或價值減損，因此待完成破產法律流程後，這些「直接破產成本」的給付早已使公司價值元氣大傷，更導致債權人實際領回的償付款遠比應領回的款項大幅縮水。. 政治大. 此外，當公司陷入財務困境(financial distress)時，管理者和股東為免公司走上. 立. 破產一途，使公司股票成為廢紙，會竭盡所能延續公司的營運，可是窘態畢露的. ‧ 國. 學. 償債能力，可能引發顧客對公司信心不足或喪失而出走、重要員工紛紛另謀高就、. ‧. 公司為保留現金被迫放棄可於日後產生現金流入的可行性投資計畫、金融機構雨. 接破產成本」，也將使公司價值大打折扣。. er. io. sit. y. Nat. 天收傘……等現象，這些在公司正式向法院申請破產前已消耗掉公司資源的「間. 抵換理論將代理成本與破產成本同時納入考量後，重新修正並放寬 MM 理論 a. n. iv l C n 假設，可以得出使公司價值極大化的最適資本結構，即如圖 2-3 hengchi U. 「抵換理論」示. 意圖所示，亦即公司舉債經營雖然可以獲得稅盾利益，但當負債比率超過最適資本結構的水準後，破產成本與代理成本將抵銷稅盾利益，減少公司價值，所以最適資本結構其實是負債「利益」與「損害」兩相抵換之下的折衷產物，也因此公司最適資本結構是指稅盾的邊際利益等於財務危機的邊際成本這個交會點。. 19.

(27) 公司價值稅盾利益現值. 無破產成本下的舉債公司價值破產成本與代理成本現值. 公司的最大價值. 有破產成本下的舉債公司價值未舉債的公司價值. 無負債時的公司價值. 立. 財務槓桿（負債權益比）. 政治大. 最適資本結構. 圖 2-3 「抵換理論」示意圖. ‧ 國. 學 ‧. (四) 信號理論(Signalling Theory). sit. y. Nat. 利用抵換理論雖然可以找到公司最適資本結構，但實務上卻發現很多公司的負債部位都遠低於最適水準，故而開啟了信號理論的發展。信號理論認為公司內. er. io. n. 部管理者與資本市場投資者之間存在「資訊不對稱」(asymmetric information)，管 a v. i l C n U hengchi 理者因為掌握較多公司內部資訊，所以相較於投資者更能瞭解公司的遠景，而當. 管理者欲將公司預期獲利分佈的內部訊息傳達給外部投資者時，可以透過改變資本結構作為訊息傳遞手法，使投資者得因此重新評估公司價值。Ross (1977)便以此建立「羅斯模型」(Ross model)，用以分析融資結構的信號傳遞作用。信號理論觀察到企業在選擇籌資管道時，會有以下兩種考量： 1. 偏好現金增資：當公司預期未來獲利能力下降時，為了減輕負債造成日後的還本付息壓力，理性的公司較不偏好以舉債融資籌集資金，反而會改在股價被高估的時點，發行新股募集資金。. 20.

(28) 2. 偏好舉債債務：當公司預期未來獲利能力上升時，舉借債務所增加的財務危機邊際成本相對較小，所以理性的公司會傾向選擇以舉債方式籌集資金，除了可以享有負債的稅盾效益，還可以避免未來的利益必須與新股東共同分享。. 根據企業選擇籌集資金的手法與動機，投資者便可將舉借債務視為公司前景看好的信號，作為進場購買公司股票的參考指標；反之，當公司降低財務槓桿或增資發行新股時，則視為公司前景堪虞的信號，作為出售公司股票的參考指標。信號理論隱含公司並不會將資本結構維繫在最適水準，反而會刻意保留舉債能力，使負債比率落於最適資本結構的左方，這是因為公司會希望保有融資的彈性空間，. 政治大. 以便在日後遇到有好的投資方案時，仍有額度得以舉債籌資而不錯失投資機會；. 立. 此外，也可以在公司股價被低估時，刻意以增加負債對投資者釋放出前景看好的. ‧ 國. 學. 信息，使投資者重新評估公司價值，不過如果公司使用的財務槓桿超過最適結構. ‧. 水準，破產成本與代理成本侵蝕稅盾利益，反而會造成公司價值受到更大的傷害。. er. io. sit. y. Nat. (五) 融資順位理論(Pecking Order Theory). Donaldson (1961) 最早a觀察到企業在籌集資金時有融資層級 (financing. n. iv l C n hierarchy)現象，Myers and Majluf (1984)進一步提出解釋並發展出「融資順位理論」 hengchi U （或稱「啄食理論」）。該理論認為在資本市場不完全的條件下，公司對資金取得的方式會有以下融資順位的偏好： 1. 內部資金：公司管理者與投資人之間存在訊息不對稱，造成權益證券的發行成本變得昂貴，所以當公司想要執行有利可圖的投資方案而有新資金需求時，管理者會優先以內部自有資金因應，以節省發行債券或股票的成本，免受外部監督，同時還可將價值保留給現有股東。. 21.

(29) 2. 負債融資：舉債融資的訊息成本及交易成本較低，尤其是發行不具轉換權的「純粹債券」(straight debt)，因為舉債日後給付給債權人的報酬是固定的，而股票相對於債券對投資人而言風險更高，所以股票投資者會期望公司給付更高的報酬作為風險貼水，故當公司內部自有資金不足而需要向外籌集資金時，負債融資會是公司偏好的第二順位籌資方式。 3. 發行新股：發行新股不僅得承擔股票發行成本，股票發行後還會稀釋公司每股盈餘，日後也有支付股利的壓力，而且如果資本市場存在資訊不對稱，投資人將公司發行新股視為壞消息，反而對公司價值有不利的衝擊，因此除非是公司的債務已達到負債額度的極限(borrowing capacity)，否則公司不會考慮以發行新股作為籌資的管道。. 立. 政治大. 看法並不相同，茲將兩者之差異列示如下：. 學. ‧ 國. 「抵換理論」與「融資順位理論」對於負債融資的論點與公司現金持有水準. 抵換理論. Nat. 融資順位理論. y. 舉債的邊際成本等於邊際利當公司面臨資金需求時，以. sit. 1. 最適負債水準. ‧. 表 2-3 「抵換理論」與「融資順位理論」比較表. n. er. io. 益時，即為公司最適的舉債自有資金支應為其首選，但部位。自有資金不足時，會優先考 al v 慮舉債融資，只有在負債額 ni C. h e n g c h i U 度達極限時，才會選擇發行新股，因此沒有最適負債水準的主張，也不存在所謂的最適資本結構。. 2. 負債融資的偏好. 公司在未達最適負債水準自有資金充裕的公司，舉債前，會傾向以舉借負債作為融資並不是其籌募投資資金籌資管道，以享有稅盾效益。最偏好的手法。. 3. 現金持有水準. 公司會維持最適資本結構，公司傾向預先儲存現金，以不會刻意保留資金，因此公免錯失日後可獲利的投資機司規模愈大，現金佔淨資產會。的比重相對較低。. 22.

(30) 二、現金持有的理論依據現金持有的理論基礎是從現代資本結構理論延伸而出，近期部分學術研究分別以現代資本結構理論的「靜態抵換理論」、「融資順位理論」，以及「代理理論」為架構，作為討論誘發公司現金持有動機的理論依據。. (一) 靜態抵換理論(Static Tradeoff Theory) 「靜態抵換理論」是在MM理論基礎上放寬無破產成本的假設，認為債務融資會產生稅盾利益與破產成本，公司在權衡兩者之間的利弊得失後，會決定出一. 治政大個最適資本結構。依此概念延伸出傳統的現金持有抵換理論，但傳統現金持有抵立 ‧ 國. 學. 換理論假設在融資不會產生成本的情況下，認為公司的最適資本結構其實是指最. 適的淨負債(net debt)金額，也就是負債與現金抵換後的餘額，所以理論上沒有所. ‧. 謂的最適現金金額，因為現金其實不過就是企業的負向負債。. sit. y. Nat. Opler et al. (1999)放寬這樣的「現金－負債」替代關係的假設條件，假設在不. er. io. 完美的資本市場下，買賣金融資產與實體資產(real assets)存在交易成本與資訊不對. n. al 稱，而且舉債融資必須承擔高額的外部融資成本，所以公司會傾向持有適當部位 iv. n U i e h ngc 的流動資產作為「保護墊」(buffer)，以避免面臨資金缺口時，被迫以出售資產變. Ch. 現、從資本市場募集資金、減少股利發放與投資、重新協商債務合約等方法因應，而在給定投資機會與淨負債後，可以找到公司的最適現金持有部位為持有流動資產的邊際成本與流動資產短缺的邊際成本之交會處，且此時現金也將不再只是簡單等同於負向負債的概念。. 23.

(31) (二) 融資順位理論(Pecking Order Theory) 融資順位理論主張，當公司想要執行有利可圖的投資方案而有新資金需求時，管理者會優先以內部自有資金因應，其次是選擇訊息成本及交易成本較低的舉債融資；最後才會考慮發行新股的融資層級現象。依此概念延伸出現金持有的融資順位理論認為，當企業內部資金有盈溢，會用來清償到期債務或持有較多的現金，但當企業內部資金短缺時，就必須舉借債務或者減少持有現金作為因應，所以企業內部資源的多寡，才是驅使現金持有變動的主因。 Opler et al. (1999)提出在現金持有「抵換理論」下，因為流動資產具規模經濟效應，所以預期公司規模愈大與現金持有佔淨資產的比例相對較低，故兩者之間. 政治大. 具有負向關聯性；此外，公司規模愈大投資機會也愈多，故預期企業的資本支出. 立. （以資本支出與研究發展費用為代理變數）與現金持有比例具有正向關聯性。然. ‧ 國. 學. 而，採現金持有的「融資順位理論」觀點時，公司規模愈大投資機會也愈多，所. ‧. 以企業會傾向持有更多的現金，作為日後有適宜投資機會出現時的資金來源，因. sit. y. Nat. 此，公司規模與現金持有比率具有正向關聯性；此外，公司規模愈大，投資支出相對較多，所以企業累積的現金必然較少，所以預期企業的資本支出與現金持有. er. io. 比例具有負向關聯性。Opler a et al. (1999)以1971-1994年的美國公開發行公司為樣本. n. iv l C n 進行實證測試，研究結果支持「靜態抵換理論」 et al. (2007)利用理論模 h e n g c h。Acharya i U 型推導發現，當企業的營運資金與投資機會關聯性較低時，公司會傾向囤積現金. 而不是清償負債，以便日後能更有效率的掌握投資契機，另以1971-2001年美國企業為樣本進行實證測試，研究結果符合其模型推論的結論。. 24.

(32) (三) 代理理論(Agency Theory) 代理理論認為當公司經營權與所有權分離時，便容易發生權益代理問題；而自由現金流量理論認為，舉債融資是改善權益代理的方法之一，不過舉債融資後，股東或管理者可能運用其權力左右債務資金的運用，剝奪債權人的財富，引發與債權人之間的負債代理問題。依此概念延伸出現金持有的代理理論認為，股東或管理者為謀私利目的，可能大量持有公司現金或者濫用自由現金流量；另外，近期也有許多研究從公司治理構面，探討對公司現金持有比重的影響，故欲探討公司持有現金的動機，代理理論亦是一個理論依據。 Harford (1999)以1950-1994年美國公司為樣本，實證研究顯示現金愈充裕的公. 政治大. 司相對於其他公司，愈有意圖從事併購活動，但因為使用超額現金從事不一定是. 立. 用於對公司價值提升的最佳化併購活動，所以發現公司股票價值與營運績效不升. ‧ 國. 學. 反降，因此支持代理理論，認為股東與管理者之間存在權益代理成本。Harford et al.. ‧. (2008)更進一步以1993-2004年間的美國S&P 500等大型企業為樣本，提出在「彈性. y. Nat. 假說」(flexibility hypothesis)之下，管理者偏好保留較多的現金，以備不時之需；. er. io. sit. 在「支出假說」(spending hypothesis)之下，管理者會積極尋求併購機會或是其他快速配置現金的管道，以期能擴大公司規模；在「股東權力假說」(shareholder power a. n. iv l C n hypothesis)之下，股東若愈能有效監督管理者，則愈會允許管理者貯備超額內部資 hengchi U 金以防止投資不足的現象。實證結果支持「支出假說」，顯示在以反併購條款與內部人持股比率為公司治理指標的基礎下，治理機制愈差的公司現金持有也愈少，而且公司會傾向以股票回購的方式取代承諾在未來增加股利支付，將現金分配給股東；另外，股東權利較弱的公司，超額現金常被用於資本支出與併購活動，而非作為研究發展支出，反使公司的獲利能力與價值降低，因此顯示公司治理機制不佳的美國企業，超額現金的支出決策常被用做次佳化投資，所以公司持有的現金部位相對較低。. 25.

(33) Frésard and Salva (2010)以1989-2005年間在美國交叉上市櫃的868家公司為樣本，研究發現由於美國對於上市櫃公司有嚴格的法律規範與揭露要求，投資者因此認為可多一道外部監督力量的保護，削弱公司內部人私利掠取現金的機會，故在美國交叉上市櫃，其超額現金持有價值比僅在本國上市的公司價值更高。私有公司相較於公開發行公司股權較集中，因此股東與管理者之間的代理問題也應該相對較為輕緩，所以Gao et al. (2013)以1995-2011年之美國公開發行與非公開發行公司為樣本，進行樣本配對的實證測試，研究結果發現公開發行公司持有的現金相較於非公開發行公司少，如果再進一步再將公司根據利益掠奪指數 (entrenchment index)作為公司治理的衡量指標，則發現公司治理較差的公開發行公. 政治大. 司，持有的現金低於公司理較好的公開發行公司，公司治理較好的公開發行公司. 立. 會將超額現金用於清償債務，但公司治理較差的公開發行公司則會將超額現金用. ‧ 國. 學. 投資，但卻無法有效提升公司績效。. ‧. 為了避免風險趨避且不夠多元投資的管理者，選擇低風險但淨現值可能為負. sit. y. Nat. 值的投資方案，代理理論主張透過「權益基礎薪酬」(equity-based compensation) 的設計，使股東與管理者的利益趨於一致，減少股東與管理者之間的權益代理問. er. io. 題，但是以權益為基礎的薪資結構設計，卻可能造成股東與債權人之間的負債代 a. n. iv l C n 理問題變得更為嚴重。因此，Liu and h eMauer hi U n g c(2011)以1992-2006年美國公開發行公司為樣本，測試執行長(chief executive officer，簡稱CEO)的風險承擔誘因（以CEO 的財富相對於股票報酬波動率的敏感度vega，作為代理變數）和公司現金持有的關聯性，並提出在「利益一致假說」(alignment hypothesis)下，管理者比較願意從事具風險性的投資與籌資決策，所以vega與公司現金持有比率具負向關聯性，但研究結果卻發現vega與公司現金持有比率具正向關聯性，而這樣的正向關聯性可能支持「昂貴的外部融資假說」(costly external finance hypothesis)，代表CEO擔心不易從企業外部募集資金，或外部資金取得成本太高，所以傾向持有較多的超額. 26.

(34) 現金，亦或可能是支持「昂貴的契約假說」(costly contracting hypothesis)，因為債權人預期CEO的財富若對公司股價波動愈具敏感度，愈有誘因從事較具風險的投資，為了保護債權人的自身權益，乃要求公司在債務契約中加入限制性條款，禁止管理者從事高風險投資，使得公司留存較多的現金在手邊。Liu and Mauer進一行測試vega與超額權益報酬的關聯性，若兩者之間具有正向關聯性，代表支持「昂貴的外部融資假說」，顯示投資者認為當CEO的財富對公司股價波動愈具敏感度，愈會將超額現金用於具獲利性的投資方案，有助於公司價值的提升；但若兩者之間具有負向關聯性，代表支持「昂貴的契約假說」，顯示CEO對於超額現金的使用，將受到債務契約限制性條款的約束。實證結果支持「昂貴的契約假說」，也. 政治大. 驗證代理理論中股東與債權人之間負債代理衝突的存在。. 立. ‧ 國. 學 ‧. 三、現金持有動機. y. Nat. er. io. sit. 公司持有流動性資產可能會因為流動性資產本身所能創造的投資報酬率較低，或者流動性資產的持有可能增加租稅負擔等因素，而產生流動性資產持有成本之. al. n. iv n C 缺點。不過公司持有流動性資產並非全然無優點，Keynes hengchi U. (1936)指出，就「交易. 成本動機」(transaction cost motive)考量，公司持有較多的流動性資產，可以減少企業面臨增加資金需求而產生的交易成本；此外，若就「預防動機」(precautionary motive)而言，企業為了避免因外部資金取得成本偏高，致使無法進行相關投資活動，所以在預防心態下，傾向手邊持有較多的流動性資產，日後得以靈活運用這些流動性資產作為投資或償還債務等資金來源。. 27.

(35) 由於持有流動性資產會有成本效益互抵的情況，因此理論上一家公司的最適現金持有部位，應該設定在持有現金的邊際成本等於邊際利潤的交叉點，才能極大化股東財富。不過，即使理論上能推論出公司持有現金的最適部位，但實務上，當公司的經營權與所有權分權時，由於公司管理階層與股東往往對於持有現金的成本效益觀點截然不同，雖然股東關心持有現金成本的高低，但管理者卻更重視持有現金所帶來的效益，故管理者為降低企業資金缺口的風險以及增加其裁量權，會基於預防動機理由傾向持有更多的現金。 Opler et al. (1999)首開對公司現金持有之研究，並根據觀察到的實務現象與學術發現，將企業持有現金的動機彙整如下第 1 至 3 點：. 政治大. 1. 交易成本(transaction costs)：早期的現金持有(cash holdings)學術研究乃根據「抵. 立. 換理論」所提出，該理論指出企業為支應日常營運活動中的各項給付，手邊必. ‧ 國. 學. 須備有現金以為因應，且因企業持有非現金流動資產若欲轉換成現金資產，其. ‧. 交易成本較高，故在權衡現金短缺與持有過多現金的利弊得失後，通常會傾向. y. Nat. 保有一定的現金部位以規避流動資產變現的交易成本（例如：Baumol 1952；. er. io. sit. Miller and Orr 1966）。根據這項理論，Mulligan (1997)以 1962-1991 年美國企業為樣本，實證結果指出，不論是同產業或跨產業相比較，大公司持有的現金比 a. n. iv l C n 重皆較小公司為低，顯示企業的現金持有具有規模經濟效應，亦即公司規模愈 hengchi U 大，資產變現的交易成本對其影響愈小。 2. 預防動機(precautionary incentive)：預防動機理論的提出最早始於 Keynes (1936)，該理論主張企業可能因為資訊不對稱或代理成本等因素，造成當資金出現缺口時不易及時從外部取得所需的資金，因此管理階層傾向於平時預留緩衝資金，以應付營運過程中可能面臨的危急或突發事件(Opler et al. 1999)，而這種企業持有部分現金以備不時之需的作法，即為安全性餘額的概念，也和「融資順位理論」的觀點相同。. 28.

(36) 在預防動機觀點下，Almeida (2004)以 1971-2000 年美國大型製造業為樣本，實證結果支持其模型推導之論述，顯示受有財務限制的公司因其對現金敏感度較高，故相對於未受財務限制的公司，會持有較多的現金在手邊以因應不時之需。Han and Qiu (2007)延伸 Almeida (2004)的兩期投資模型，並放寬假設允許現金流量做連續分配，模型推導顯示受有財務限制的公司，面臨當期與未來投資的跨期抵換時，若未來現金流量的風險無法完全分散時，企業的現金持有金額會伴隨著現金流量波動敏感度增加，這主要是因為管理階層基於預防性動機而調整增加手邊持有現金，以維持日後最基本的投資支出，也避免未來陷入融資困境的風險，該篇研究也以美國 1998-2002 年之公開發行公司為樣本進行實. 政治大. 證測試，研究結果亦支持其理論之推述。. 立. Kim and Weisbach (2008)以市價帳面價值比(market to book ratio)探討. ‧ 國. 學. 1990-2003 年間，33 個國家之企業，辦理初次公開發行(initial public offering)與. ‧. 現金增資(seasoned equity offering)的動機，實證結果顯示，市價帳面價值較高之. sit. y. Nat. 企業，即使尚無明確的投資計畫，也可能在高股價的時點進行現金增資，以籌措更多資金，但現金增資後則傾向保留增資金額以現金部位持有。. er. io. Bates et al. (2009)發現美國公開發行公司在 1980-2006 年間，現金持有比率 a. n. iv l C n 呈倍數成長，實證結果顯示這段期間公司需要償還的債務增加，而且公司的現 hengchi U 金流量變得愈來愈具風險，再加上公司對流動資產的持有型態改變，降低對存貨與應收帳款的持有餘額，以及公司的研究發展支出呈遞增走勢，造成公司現金持有比率逐漸攀升；McLean (2011)也發現美國企業在 1971-2008 年間，現金持有比率每年平均以 2.8%幅度增長。兩篇研究都認為隨著時間經過，企業持有現金愈來愈多的主要原因是起於預防性動機，且企業研究發展支出愈高以及現金波動性愈大，這樣的趨勢愈為明顯。. 29.